黄敏怡 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾和运作情况分析2025年三季度，债券市场的变化主要来源于“风险偏好”、“商品供给端政策”、“公募基金销售新规（征求意见稿）”，债券市场整体收益率上行。具体来看，7月初至7月中旬，上证综指站稳3400点，呈现上涨走势，但是债券市场整体在资金面宽松，基本面偏弱的情况下呈现震荡走势。7月中下旬，伴随着焦煤等商品的连续涨停，市场对于未来通胀，企业盈利等基本面数据预期改善，引发债券收益率上行。8月，债券市场在经过短暂反弹之后，整体收到“风险偏好”压制，上证综指开启连续上涨模式至3900点附近，债券市场开始连续调整，收益率明显上行，曲线走抖。9月，“风险偏好”压制因素有所缓和，但是9月初发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发市场的赎回预期，债券收益率承压上行。整个三季度，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。本基金报告期内整体维持了中性偏高的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析三季度，中美经历斯德哥尔摩和马德里两轮会谈，贸易争端有所缓和，市场风险偏好提升，权益资产上涨。受此影响，债券市场整体呈现震荡调整的运行态势，各品种和期限收益率均经历不同程度的波动。策略上，本组合采取了较为稳健的操作，组合维持适中的久期和杠杆。品种方面，我们减持了中长久期的政金债，并在左侧增持了银行二本和金融债。我们在控制好信用风险和回撤的基础上，积极配置风险收益比较好的细分资产，适时参与波段交易机会，并优化调整债券组合，努力提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度股票市场收涨，债券市场收跌，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们采取左侧布局的方法，在债券市场下跌过程中，逐步提升组合久期，并积极参与波段投资机会。品种方面，我们适量减持中等期限信用债、一般金融债和公司债，增持流动性较好的国债和银行次级债等。在防范好信用风险的基础上，组合维持适当的静态收益，并且根据收益率的曲线形态、期限利差、信用利差和等级利差等变化，合理分配类属资产比例，不断优化配置结构。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析三季度，中美经历斯德哥尔摩和马德里两轮会谈，贸易争端有所缓和，市场风险偏好提升，权益资产上涨。受此影响，债券市场整体呈现震荡调整的运行态势，各品种和期限收益率均经历不同程度的波动。策略上，本组合采取了较为灵活的久期策略和杠杆策略。在三季度收益率上行过程中，我们逐步降低组合久期和杠杆。进入9月中旬后，我们通过利率债等开始左侧布局，适当提升组合久期。品种方面，我们减持了短融、中票和存单，增持了中长期限国债等。我们在控制好信用风险和回撤的基础上，积极配置风险收益比较好的细分资产，适时参与波段交易机会，并优化调整债券组合，努力提升基金的业绩表现。

1. 宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2. 市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。3. 运行分析三季度，中美经历斯德哥尔摩和马德里两轮会谈，贸易争端有所缓和，市场风险偏好提升，权益资产上涨。受此影响，债券市场整体呈现震荡调整的运行态势，各品种和期限收益率均经历不同程度的波动。策略上，本组合采取了较为灵活的久期策略和杠杆策略。在三季度收益率上行过程中，我们逐步降低组合久期和杠杆。进入9月中旬后，我们通过流动性较好的利率债和金融债等开始左侧布局，适当提升组合久期。品种方面，我们减持了短融、中票和存单，增持了中长期限国债和金融债等。我们在控制好信用风险和回撤的基础上，积极配置风险收益比较好的细分资产，适时参与波段交易机会，并优化调整债券组合，努力提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2. 市场回顾和运作情况分析2025年上半年，债券市场整体呈现宽幅震荡，波动加剧的特点，具体来看，1月，市场因为风险偏好在年初转弱引发了收益率下行，随后央行暂停国债买卖，同时因为汇率压力收紧资金面，中短端债券收益率上行明显，中长端债券收益率窄幅震荡。2月，月初市场在定价了PMI数据走弱之后，紧接着2月中旬社融数据改善明显，在资金面紧张和基本面数据向好的环境下，10年国债收益率大幅上行至1.75%附近。3月上旬，市场预期的降准政策未能兑现，叠加风险偏好走强，引发了市场收益率的二次上行，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬，资金面边际改善，风险偏好暂时走弱，10年国债收益率修复至1.8%附近。4月初，随着美国超预期的关税政策，市场连续2天快速下行，收益率接近年内低点；4月中旬下，债券收益率在快速下行之后，迎来了大幅止盈行情，10年国债收益率在1.62%-1.65%之间窄幅震荡；4月底，PMI在“关税冲击”的影响下下行至荣枯线之下，同时5月初央行宣布降息，10年国债收益率再次下探至1.62%附近；5月中旬，中美双方代表团在中美经贸高层会谈中宣布暂停部分关税政策90天，10年国债收益率快速上行至1.7%附近；5月中下旬-6月上旬，市场再次进入窄幅震荡，期间美国国际贸易法院对特朗普关税政策的叫停后反转对市场收益率造成一定扰动；6月上旬-6月底，央行对于资金面呵护明显，带动债券收益率下行，整体非活跃券下行更为明显，非活跃券和活跃券两者利差显著压缩。本基金报告期内整体维持了中性偏高的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3.运行分析一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高。2月至3月中旬资金面均衡偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行。3 月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。4月债市收益率先下行后震荡，收益率曲线趋于平坦化，市场主要关注对等关税和国内政策应对，同时持续关注货币政策态度和资金面的变化。5月债市各期限涨跌不一，短端收益率下行、中长端收益率上行，曲线整体陡峭化。中美贸易摩擦降温，央行降准降息、存款降息落地、流动性保持宽松等均是驱动5月债市走势的主要因素。6月债市整体走牛，收益率曲线趋于陡峭化，央行操作、中美伦敦会谈、伊以战争、陆家嘴论坛等因素均对债市产生影响。整体来看，二季度债券市场收涨，收益率震荡下行。策略上，本组合1月初主动卖出长债、调降久期，自3月底起逐渐提升了中长利率债的仓位，有效提高了组合杠杆和久期水平，并积极把握利率债波段交易机会，久期策略较为灵活。考虑到信用利差水平总体处于近期偏高分位，组合积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1. 宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2. 市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡，二季度流动性均衡偏松，上半年银行间1天回购加权平均利率均值在1.77%，和上年均值持平，7天回购加权平均利率均值在1.89%，较上年均值下行7bp。3. 运行分析一季度货币政策稳健中性，在信贷投放、春节等多重因素的影响下，银行间资金偏紧平衡，债券市场波动加大，各品种整体收跌，收益率呈现先上后下。一季度本基金维持中性的久期和杠杆水平，以高等级信用债投资为主，市场波动中适当参与长久期利率债的投资机会；二季度货币政策稳健偏松，季度内信贷投放影响减弱，银行体系流动性有所缓解，在超预期对等关税的影响，货币政策宽松提前落地，5月初降准降息，同时央行通过买断式回购、MLF和公开市场逆回购操作等工具持续呵护市场流动性。整体二季度债券市场收益率下行，表现较好。本基金以信用债投资配置为主，适当增配长久期利率债，不断优化配置结构，逐步拉长组合久期，提升杠杆水平，同时，积极参与市场波动中的投资交易机会，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3.运行分析一季度收益率整体波动上行。1月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高。2月至3月中旬资金面均衡偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行。3 月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。4月债市收益率先下行后震荡，收益率曲线趋于平坦化，市场主要关注对等关税和国内政策应对，同时持续关注货币政策态度和资金面的变化。5月债市各期限涨跌不一，短端收益率下行、中长端收益率上行，曲线整体陡峭化。中美贸易摩擦降温，央行降准降息、存款降息落地、流动性保持宽松等均是驱动5月债市走势的主要因素。6月债市整体走牛，收益率曲线趋于陡峭化，央行操作、中美伦敦会谈、伊以战争、陆家嘴论坛等因素均对债市产生影响。整体来看，二季度债券市场收涨，收益率震荡下行。策略上，本组合1月初主动卖出长债、调降久期，自3月底起逐渐提升了中长利率债的仓位，有效提高了组合杠杆和久期水平，并积极把握利率债波段交易机会，久期策略较为灵活。考虑到信用利差水平总体处于近期偏高分位，组合积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3.运行分析一季度权益市场在政策和产业热点的带动下，以科技成长为代表的中小盘显著占优，而传统蓝筹板块则略显乏力。贸易摩擦缓和、市场风险偏好修复，权益指数二季度突破前期压力位。上半年转债表现较为强势，利率下行带来的机会成本降低、中长期资金入市带来的估值抬升、供给减少存量退市带来的资产荒均是转债估值相对坚挺的原因。策略上，一季度重仓泛科技转债，二季度末转债市场估值加速扩张，风险收益比逐渐下降，在此过程中，本组合适当减持了4月因贸易摩擦导致股市下跌增持的转债，特别是其中的中小盘成长品种，同时替代性的增持了部分低价偏债转债，以维持组合整体的风险收益比。纯债方面，本组合1月初主动卖出长债、调降久期，自3月底起逐渐提升了中长利率债的仓位，有效提高了组合杠杆和久期水平，并积极把握利率债波段交易机会，久期策略较为灵活。考虑到信用利差水平总体处于近期偏高分位，组合积极增持中高等级信用债，保持了相对较高的信用债仓位，并持续重点关注中等期限高等级信用债的配置和交易机会，努力在不承担过多信用风险的前提下维持适当的收益并控制波动风险，积极根据曲线形态、期限利差、信用利差、等级利差等变化，选择风险收益比较优的细分资产并适时进行资产轮动调整，不断优化调整债券组合，借此提升基金的业绩表现。

一、宏观经济、行情回顾与运作分析1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。可转债方面，一季度中证转债指数上涨3.13%。3.运行分析四季度债券市场收涨。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。3.运行分析一季度债券市场先上涨后下跌。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，根据收益率曲线形态，择机合理配置各期限利率债，同时积极参与波段投资机会。