江杨磊 - 基金投资策略和运作

25年四季度，A股市场整体呈现出横盘震荡的状态，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%。　　锂电池行业四季度在储能需求拉动下景气度快速提升，许多电池材料价格出现快速上涨，企业盈利预计在四季度出现大幅度好转。时隔5年，在储能等需求的拉动下，锂电材料基本确认开启新一轮上行周期。虽然在上行伊始，产业供需两方还存在惯性思维和深度博弈，但趋势不可阻挡。不仅如此，在行业底部位置上，我们看到了部分细分环节出现收购兼并的积极信号，更加确认了我们对于新周期的判断。六氟、碳酸锂、隔膜是产品优先布局的方向。　　同时，固态电池研发稳步推进，在政策的鼓励和支持下，产业继续围绕量产、装车做设备、材料方面的努力。新事物的成长不会一蹴而就，我们会紧跟产业发展动态，对技术实力强、量产落地节奏快、卡位优势明显的公司做重点布局。

四季度基本面弱势修复，通胀回暖迹象明确，从市场行情来看，10月初中美关税扰动升温，市场避险反制为主，市场以贵金属为主要交易；11月市场板块轮动加快，行情围绕涨价与十五五为主要核心，前期热点科技板块开始调整；12月随着海外流动性释放、政治局会议等政策催化的背景下春季躁动提前，市场行情持续走强。截止四季度末，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，同期创业板指数、科创50指数分别下跌1.08%和10.1%。分行业看，资源和科技板块涨幅强势，消费医药等表现较弱，其中有色、石化、通信、军工分别上涨16.25%、15.31%、13.61%和13.1%；医药、房地产、美容护理分别下跌9.25%、8.88%、8.64%。当下，我们认为居民消费相对谨慎，并且未来国补政策支持力度有所下降，短期商品消费提升空间或相对有限。政策层面，促消费扩内需是政策的主基调，在商品消费逐步饱和的趋势下，服务消费或成为未来支撑消费的重要领域。从人口结构中来看，主力消费群里的消费意愿趋稳，但是对旅游、文娱、体育等体验式解压服务的需求尤为强劲。从供给层面反推，供给端借力AI赋能和模式创新催生了新的服务场景需求。本基金重点布局服务消费等相关板块。

三季度以来，市场行情进一步走强。6月中下旬以来A股持续震荡上行，在增量资金的推动下指数突破去年10月高点，上证综指接近4000点创出本轮行情新高，主要是流动性宽松、市场风险偏好提升及科技产业趋势催化明确等因素驱动。截止三季度末，上证指数上涨+12.7%，深证成指上涨+29.3%，同期创业板指数、科创50指数分别上涨+50.4%和+49.0%。分行业看，三季度除银行外其余均上涨。其中科技板块表现亮眼，成为带动指数上行的重要力量，电子、通信、传媒分别上涨47.6%、48.6%和20.3%，此外电力设备、有色金属同样涨幅居前，涨幅分别为44.7%和41.8%，银行成为三季度唯一下跌的板块，跌幅为10.2%。展望四季度，全球人工智能产业加速推进。一方面，全球云商仍在不断加码算力基础建设，尤其是近期市场关注度最高的OpenAI与英伟达、AMD等厂商接连签署算力大单。另一方面，市场对于AI商业化变现的讨论热度也在持续提升。同样以OpenAI为例，今年chatgpt年化可重复性收入有望接近150亿美元，从公司最新的融资材料看，公司目标在2030年实现的2000亿美元收入中，约有1500亿来自软件和相关服务，包括订阅、API调用、AI agent等，其余的500亿美元来自广告等免费用户变现以及智能硬件等领域。我们认为端侧硬件是AI时代应用落地的必经之路，其意义类似于智能手机和IoT之于移动互联网，OpenAI已经与消费电子产业链的龙头企业探讨产品合作，预计端侧产品将于2026-2027年发布并落地。此外，Meta也在三季度发布了最新的AR智能眼镜，明年市场有望掀起百镜大战。从产业落地节奏看，当前端侧AI仍处于左侧阶段，但也提供了一个合适的观察、追踪和布局的机会。本产品后续将更聚焦于泛科技类消费，深耕端侧AI产业链的投资机会。

今年三季度， A股市场在科技等板块的带动下呈现出不错的涨幅，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，固态电池作为科技细分领域也有明显的超额收益。截至季度末，固态电池指数三季度涨幅32.28%，是市场非常认可的方向之一。　　固态电池是中国保持锂电池技术世界领先的重要领域，国内头部厂商加大研发，产业取得重要进展，具备长期发展潜力。三季度，伴随着产业化的不断推进，固态电池板块成为资本市场关注的重要分支，市场逐步看到固态电池量产落地的节奏和可行性。当前，产业围绕固态电池的商业化量产继续做设备、材料等方面的努力，我们也会紧密跟踪产业发展动态，在产品配置上会优先选择卡位优势明显、研发实力强、具备长期发展潜力的公司。

二季度以来，市场行情呈现出先跌后涨的走势。4月初受到特朗普“对等关税”行政令的影响市场巨幅调整，紧接其后政治局会议定调“新质生产力”扶持、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，市场悲观预期逐步修复，直至5月中旬中美双方发布联合声明，中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡上行。分指数来看，上证综指上涨2.78%，沪深300指数上涨0.35%，深证成指下跌1.34%，创业板指上涨1.16%。分板块看，国防军工、通信和银行板块领涨，食品饮料、钢铁和家用电器板块跌幅靠前。二季度市场行情整体板块轮动加速，除去避险为主的高股息板块，创新药、新消费与科技板块先后轮动。展望三季度，随着开发成本显著降低和大模型能力的巨幅提升，AI应用在国内外迅速发展，叠加国内消费政策支持文娱医疗等场景，期待爆款出现对于行业的持续催化。对于新消费来说，本轮行情核心的方向是服务消费、性价比消费和情绪消费，交易的本质是由增量资金对于景气度高、业绩兑现度高的细分消费成长子版块的认知提升。当下宏观叙事未发生改变，短期会持续景气度行情的轮动，把握节奏是获取超额收益的关键。我们二季度的持仓结构没有全部聚焦在新消费的景气方向上，节奏和仓位的双重问题致使净值表现不及预期，三季度我们将仓位聚焦在供给创造需求的优质新消费公司，但从时间成本及行情波段视角看新消费方向需要等待下一个催化，力争为持有人创造超额收益。

德邦乐享生活定位于红利加的策略，对于核心仓位的配置我们关注于现金流改善的行业，而卫星仓位主要集中在行业轮动，试图抓住市场上的主流投资机会。在今年的投资上，我们的初始配置方向，在核心仓位上出现了一定的误判，自由现金流策略我们认为是一种高股息行情的扩散，在2024年是一种比较有效的配置策略，而2025年是一轮比较极致的缩圈行情，尤其是在四月初的关税扰动之后，杠铃一端，银行作为红利的核心资产走出了趋势行情，其他红利资产的表现皆不尽如人意。杠铃另一端，主题行情轮动加速，也出现了缩圈现象，导致我们的收益没有预期一般稳定。对于2025年下半年的判断，我们认为经济韧性有余而弹性不足，无风险收益率维持在低位运行的情况下，我们将持续聚焦在如何做好红利增强策略。

进入2025年，市场开年震荡调整，直到2月两会政策预期升温及以Deepseek为核心的人工智能领域实现技术突破，中国科技资产价值得以重估，科技成长板块阶段性走强，3月中旬以后年报披露高峰期，叠加特朗普关税问题的影响，市场风险偏好下降，市场行情持续走弱，其中上证综指下跌0.48%，沪深300指数下跌1.20%，深证成指上涨0.86%，创业板指下跌3.79%。分板块看，有色金属、汽车和机械设备板块领涨，煤炭、商贸零售和石油石化板块跌幅靠前。从风格来看，成长明显跑赢，今年以来市场走势的涨幅贡献主要由成长板块带动，价值板块整体表现比较平淡。进入二季度，市场行情的定价将逐步往基本面回归。从4月来看，中美对抗与政策叙事变数较大，美国对等关税政策的影响将波及全球大类资产，全球大概率进入避险模式，叠加国内经济和上市公司业绩验证窗口期的到达，A股市场大概率持续震荡。虽然对等关税政策的演进和生效具有巨大的不确定性，但是我国对于维稳增长和维护资本市场的决心明显，大概率会出台对于加大财政支出、提振内需等政策来对冲出口的负面影响。当下，我们建议积极关注受益于政策催化的顺周期消费板块，优选周期底部往上、业绩确定性高的企业，中期维度上AI产业趋势和国产替代自主可控会持续进行。我们在这个季度对仓位配置进行了优化，提高了整体科技成长比重，特别是AI应用的方向。

2025年第一季度，A股市场呈现出结构性行情的特点。整体来看，市场经历了从震荡调整到逐步企稳的过程，部分指数如万得全A、深证综指等实现了正增长，而上证指数和创业板指则出现小幅回调。一季度中，北证50、万得微盘股指数等表现尤为亮眼，涨幅超过10%。市场风格方面，科技、自主可控方向以及政策支持的内需板块成为资金关注的重点，宏观经济数据反映出经济复苏过程中存在的压力，尽管如此，市场对于政策的积极预期和经济数据的边际改善持乐观态度，预计第二季度市场有望延续一季度末的回暖态势。　　德邦乐享生活的投资策略上，以杠铃策略为主，核心仓位的配置集中在现金流具有改善的行业上，大部分属于红利板块，而在尽量避免基本面下行的行业之后，红利板块依旧在2025年开年便遇冷，这是净值表现不佳的主要原因。卫星仓位的选择上，一季度主要集中在行业主题的轮动选择，我们对于机器人、人工智能、军工等方向均有所尝试。展望二季度，由于海外的不确定性提升，同时国内对于经济转向时点的预期分歧依旧存在，可以确定的是货币环境相对宽松的情况下，我们一如既往的更关注企业的现金流能力，企业在当下环境中具备较好现金流能力，才能在未来做到游刃有余，或是分红或是开支，都能带来更大概率的ROE稳定性或提升机会。

回顾2024年，虽然整体A股市场相较全球市场表现良好，但是节奏上跌宕起伏，波动率较大。2024年全年经济处于弱修复的进程中，1月雪球密集敲入导致市场急跌，直到汇金增持带来流动性注入市场才稳住，后续市场对于政策出台与否和基金面数据验证较弱的悲观预期，致使9月之前市场一直处于漫长的下跌通道，直至924的密集政策转向，市场迎来全面反弹急速冲高，市场风险偏好不断提升，乐观情绪发酵，政策预期走高，但是10月8日后市场冲高回落，市场分歧加大，指数转为震荡。期间住建部等多部门陆续召开发布会传达积极信号，直到12月以后重要会议陆续召开，适度宽松的货币政策、更加积极的财政政策和稳住楼市股市的表述都超出了市场预期。当下，我们认为市场预期会在弱现实与强预期之间来回切换，其核心是经济处于转型与升级的关键时期，投资端短期起效较慢，企业盈利仍处于低位。在总量环境发生变化的环境下，我们要重新审视消费观念的代际更迭，重视“人-货-场”的变化，挖掘核心消费人群的需求，洞察供给侧技术迭代和产业整合的机会，提升新科技周期下AI+发展趋势的认知。本基金重点投资的方向主要集中在符合情绪价值和质价比的新消费，以及技术迭代下AI+产业。

2024年A股市场整体表现强劲，上证指数全年上涨12.67%，为近4年来最大涨幅。市场呈现W型走势，一季度受内外部利空因素影响快速下跌，二季度政策驱动下逐步回暖，三季度在一系列政策利好下快速反弹，四季度市场高开后震荡波动，年底风格切换为大盘价值占优。全年来看，银行板块表现强势，涨幅达34.39%。行业轮动先降后升，四季度轮动强度达到年内高位。　　德邦乐享生活混合在过去的一年，主要配置为估值合理的乐享生活类的优质龙头企业，我们努力寻找基本面预期改善的或经营已经改善的上市公司，定价方式上，根据市场的风格进行估值预期的调整，以获得资本利得。我们主要在地产链、出海链、消费链等多个方向，布局被低估的优质企业。

由于9月底迎来政策变化，稳经济的态度明确，本季度市场迎来V型反弹，上证综指上涨12.4%，沪深300指数上涨16.1%，深成指上涨19%，创业板指上涨29%。分板块来看，非银房地产和商业贸易板块领涨，采掘公用事业和农业板块涨幅靠后。　　本季度经济延续低迷的态势，但9月底迎来国内政策重大变化。9月24日金融口“一行一会一局”举行金融支持经济高质量发展新闻会，宣布了超预期的一揽子逆周期政策；9月26日召开9 月底研究经济工作的政治局会议，非同寻常提到经济方面工作，提到“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”、“有效落实存量政策，加力推出增量政策”；随后发改委，财政部，住建部等部委陆续召开会议介绍相关部门逆周期政策的落地和推动情况。目前政策目标已发生转变，稳增长的权重上升，后续货币财政等提振措施将实质落地推进，前期过于悲观的定价得到修复，市场逐步回归到合理的区间。德邦大消费主要配置为估值合理的大消费类的优质龙头企业，未来随着经济的企稳和信心的恢复，企业价值有望逐步提升。

由于9月底迎来政策变化，稳经济的态度明确，本季度市场迎来V型反弹，上证综指上涨12.4%，沪深300指数上涨16.1%，深成指上涨19%，创业板指上涨29%。分板块来看，非银房地产和商业贸易板块领涨，采掘公用事业和农业板块涨幅靠后。　　本季度经济延续低迷的态势，但9月底迎来国内政策重大变化。9月24日金融口“一行一会一局”举行金融支持经济高质量发展新闻会，宣布了超预期的一揽子逆周期政策；9月26日召开9 月底研究经济工作的政治局会议，非同寻常提到经济方面工作，提到“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”、“有效落实存量政策，加力推出增量政策”；随后发改委，财政部，住建部等部委陆续召开会议介绍相关部门逆周期政策的落地和推动情况。目前政策目标已发生转变，稳增长的权重上升，后续货币财政等提振措施将实质落地推进，前期过于悲观的定价得到修复，市场逐步回归到合理的区间。德邦乐享生活主要配置为估值合理的乐享生活类的优质龙头企业，未来随着经济的企稳和信心的恢复，企业价值有望逐步提升。