王子芃 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。生产端增势平稳，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长9.2%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产市场依然对经济造成一定拖累。销售端持续增长，11月社会消费品零售总额同比增长4.0%。外贸仍保持韧性，进出口总额同比增长4.1%。通胀方面，11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨1.2%，扩内需政策措施继续显效；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨。货币政策方面，10月底央行宣布重启购债，市场资金面整体保持宽松，货币政策保持对实体经济支持的导向，但财政力度有所回落，供需双方都在走弱。11月M2同比增长8.0%，充分表明市场流动性仍然保持充裕。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然而11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度利率债短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行约1-3BP。报告期内，本基金在锚定核心指数为主的基础上，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。生产端增势平稳，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长9.2%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产市场依然对经济造成一定拖累。销售端持续增长，11月社会消费品零售总额同比增长4.0%。外贸仍保持韧性，进出口总额同比增长4.1%。通胀方面，11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨1.2%，扩内需政策措施继续显效；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨。货币政策方面，10月底央行宣布重启购债，市场资金面整体保持宽松，货币政策保持对实体经济支持的导向，但财政力度有所回落，供需双方都在走弱。11月M2同比增长8.0%，充分表明市场流动性仍然保持充裕。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然而11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度利率债短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行约1-3BP。报告期内，本基金根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性水平。

2025年四季度，中国经济延续回暖复苏态势。生产端增势平稳，1-11月规模以上工业增加值同比增长6.0%，其中装备制造业增加值同比增长9.3%、高技术制造业增长9.2%，均显著高于整体工业增速，制造业转型升级步伐加快。内需方面，1-11月固定资产投资同比下降2.6%，其中基础设施投资同比下降1.1%，制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9%。新建商品房销售面积及销售额持续下降，房地产市场依然对经济造成一定拖累。销售端持续增长，11月社会消费品零售总额同比增长4.0%。外贸仍保持韧性，进出口总额同比增长4.1%。通胀方面，11月CPI同比上涨0.7%，环比下降0.1%，核心CPI同比上涨1.2%，扩内需政策措施继续显效；PPI同比下降2.2%，环比上涨0.1%，连续两个月上涨。货币政策方面，10月底央行宣布重启购债，市场资金面整体保持宽松，货币政策保持对实体经济支持的导向，但财政力度有所回落，供需双方都在走弱。11月M2同比增长8.0%，充分表明市场流动性仍然保持充裕。报告期内，债市收益率总体呈现高位震荡走势，一致预期不断强化。十一长假后贸易冲突再起波澜，避险情绪驱动收益率快速下行；10月中下旬二十届四中全会闭幕，贸易摩擦出现积极信号，叠加公募赎回费新规等消息扰动，债市情绪偏弱；月底央行宣布重启国债买卖，再次激发市场做多情绪；然11月起，央行买债落地不及预期，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市情绪明显谨慎，收益率震荡向上；12月长短端走势有所分化，受益于资金面宽松，短期限品种受到机构青睐，收益率继续下行，而中长端品种面临政策不确定性收益率反而震荡上行。整体来看，四季度信用债表现优于利率债。利率债方面，短端表现好于长端，1年期下行3-5BP，3年期下行8-14BP，5年期上行2bp左右，10年期下行1-3BP；信用债方面，以高等级短融中票为例，1年期下行7-10BP，3-5年期下行11-17BP。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主，根据市场变化动态优化组合的持仓结构，积极调整组合杠杆和久期水平，并择机进行了利率债波段交易。

三季度，国内经济保持总体平稳态势。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比增长0.17%；1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%；8月货物进出口总额同比增长3.5%；8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平；扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.9%。8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，环比持平；全国工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降4.0%，环比持平。货币政策方面，央行适度宽松、保持流动性合理充裕的政策取向未变，资金面整体较为平稳。报告期内，基本面和流动性环境对债券市场形成支撑，但“反内卷”政策带来的通胀预期变化、市场风险偏好提振以及基金赎回费率改革等因素对债市形成压制，债券收益率整体呈上行态势，其中10年期国债收益率水平从二季度末的1.65%左右上行至三季度度末的1.79%左右。另一方面，风险偏好提振和基金赎回费率改革等因素带来的机构行为变化，导致不同期限和不同品种间的走势差异较为显著，其中5年期国开债从二季度末的1.58%左右上行至三季度末的1.79%左右，10年期国开债收益率从1.69%上行至1.96%，30年国债从1.86%上行至2.14%，上行幅度均明显超过10年期及以下国债收益率上行幅度。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主，根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性水平。

三季度，国内经济保持总体平稳态势。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比增长0.17%；1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%；8月货物进出口总额同比增长3.5%；8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平；扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.9%。8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，环比持平；全国工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降4.0%，环比持平。货币政策方面，央行适度宽松、保持流动性合理充裕的政策取向未变，资金面整体较为平稳。报告期内，基本面和流动性环境对债券市场形成支撑，但“反内卷”政策带来的通胀预期变化、市场风险偏好提振以及基金赎回费率改革等因素对债市形成压制，债券收益率整体呈上行态势，其中10年期国债收益率水平从二季度末的1.65%左右上行至三季度末的1.79%左右。另一方面，风险偏好提振和基金赎回费率改革等因素带来的机构行为变化，导致不同期限和不同品种间的走势差异较为显著，其中5年期国开债从二季度末的1.58%左右上行至三季度末的1.79%左右，10年期国开债收益率从1.69%上行至1.96%，30年国债从1.86%上行至2.14%，上行幅度均明显超过10年期及以下国债收益率上行幅度。报告期内，本基金在锚定核心指数为主的基础上，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

三季度，国内经济保持总体平稳态势。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比增长0.17%；1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%；8月货物进出口总额同比增长3.5%；8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平；扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.9%。8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，环比持平；全国工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降4.0%，环比持平。货币政策方面，央行适度宽松、保持流动性合理充裕的政策取向未变，资金面整体较为平稳。报告期内，基本面和流动性环境对债券市场形成支撑，但“反内卷”政策带来的通胀预期变化、市场风险偏好提振以及基金赎回费率改革等因素对债市形成压制，债券收益率整体呈上行态势，其中10年期国债收益率水平从二季度末的1.65%左右上行至三季度度末的1.79%左右。另一方面，风险偏好提振和基金赎回费率改革等因素带来的机构行为变化，导致不同期限和不同品种间的走势差异较为显著，其中5年期国开债从二季度末的1.58%左右上行至三季度末的1.79%左右，10年期国开债收益率从1.69%上行至1.96%，30年国债从1.86%上行至2.14%，上行幅度均明显超过10年期及以下国债收益率上行幅度。报告期内，本基金根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性偏低水平。

上半年国内经济延续温和修复态势，GDP同比增长5.3%，结构上看，工业生产端保持韧性，制造业投资、基建投资维持高位，房地产开发投资仍拖累较大。社会消费品零售总额维持高增，消费补贴政策效果明显。出口增速基本保持稳定。价格方面，CPI、PPI、房价仍在寻底过程，近期反内卷或有助于价格完成筑底，但仍需观察持续性以及需求承接情况。上半年债市总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，收益率来到相对低位，随着新年伊始，宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、汇率压力较大等影响，债市经历了较大幅度的调整；随着3月资金面持续放松，叠加海外关税不确定因素增加、MLF改革中标方式释放积极信号等，债市中的防御式情绪逐步被消化，叠加配置型资金持续增加，中旬开始债市出现回落。而4月初特朗普超预期的对等关税出台，市场避险情绪快速上升，债券收益率快速下行，而后窄幅震荡至半年末。整体来看，上半年国债曲线走平，一年期国债收益率上行25.59bp，三年期国债收益率上行20.87bp，五年期国债收益率上行9.77bp，十年期国债收益率下行2.83bp，三十年期国债收益率下行5.1bp。报告期内，本基金在锚定核心指数为主的基础上，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

上半年国内经济延续温和修复态势，GDP同比增长5.3%，结构上看，工业生产端保持韧性，制造业投资、基建投资维持高位，房地产开发投资仍拖累较大。社会消费品零售总额维持高增，消费补贴政策效果明显。出口增速基本保持稳定。价格方面，CPI、PPI、房价仍在寻底过程，近期反内卷或有助于价格完成筑底，但仍需观察持续性以及需求承接情况。上半年债市总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，收益率来到相对低位，随着新年伊始，宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、汇率压力较大等影响，债市经历了较大幅度的调整；随着3月资金面持续放松，叠加海外关税不确定因素增加、MLF改革中标方式释放积极信号等，债市中的防御式情绪逐步被消化，叠加配置型资金持续增加，中旬开始债市出现回落。而4月初特朗普超预期的对等关税出台，市场避险情绪快速上升，债券收益率快速下行，而后窄幅震荡至半年末。整体来看，上半年国债曲线走平，一年期国债收益率上行25.59bp，三年期国债收益率上行20.87bp，五年期国债收益率上行9.77bp，十年期国债收益率下行2.83bp，三十年期国债收益率下行5.1bp。报告期内，本基金根据对基本面、政策面、情绪面等的判断对组合久期进行了灵活调整，取得了较稳健的收益。

2025年上半年，中国经济在复杂多变的国内外环境中展现出较强的韧性和适应能力。上半年GDP同比增长5.3%，其中，一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，两者均保持在5%以上的区间，显示出经济运行的连续性和稳定性。生产端展现出较强的韧性和增长潜力，上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，其中装备制造业增加值同比增长10.2%、高技术制造业增长9.5%，均显著高于整体工业增速。内需方面，上半年固定资产投资同比增长2.8%，其中制造业投资增长7.5%，基础设施投资增长4.6%，房地产开发投资下降11.2%。新建商品房销售面积和销售额持续下降，房地产市场仍面临一定压力。上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，整体趋势向好。外需仍保持了温和增长的态势，进出口总额同比增长2.9%。通胀方面，上半年CPI同比下降0.1%，呈现温和下降趋势，但6月份CPI同比增速由负转正，达到0.1%，核心CPI回升至0.7%，显示消费需求逐步恢复；PPI同比下降2.8%，企业利润承压。货币政策方面，央行货币政策重心转向“稳汇率、防空转、防利率风险和稳银行净息差”，一季度公开市场操作投放谨慎，二季度伴随中美关税拉锯战，降准降息、买断式逆回购前置操作等超市场预期落地，资金面整体均衡宽松，供需结构边际改善明显。上半年M2同比增长8.2%，充分表明市场流动性保持充裕。报告期内，债券收益率总体呈现先上后下走势。由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，年初收益率来到相对低位，然而年后宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、市场风险偏好提升等影响，债市经历了较大幅度的调整。随着3月资金面持续放松，叠加MLF改革中标方式释放积极信号、权益市场回落以及关税贸易战的持续升温等，中旬开始债市迎来了一轮快速修复行情。5月中旬开始，关税政策反复导致市场情绪波动，降准降息政策落地后，受到银行卖券兑现利润的机构行为影响，利率市场出现小幅回调；相比之下，信用债表现强于利率债，配置需求旺盛，收益率持续下行，信用利差不断收窄。6月债市逻辑回归基本面疲弱与资金面宽松主线，央行买断式逆回购足量呵护资金面、大行持续买短债，债市利好因素累积，收益率基本处于下行通道，但利率市场止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间。整体来看，上半年信用债表现好于利率债，长端表现好于短端。利率债方面，1年期上行25BP左右，3年期上行15-20BP，5年期上行10BP左右，10年期下行3BP；信用债方面，以高等级短融中票为例，收益率基本与年初位置持平。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主。根据市场变化动态优化组合的持仓结构，积极调整组合杠杆和久期水平，并择机进行了利率债波段交易。

一季度，我国经济延续回升态势。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速比2024年全年加快0.1个百分点，工业生产端总体保持稳定增长。1-2月份固定资产投资同比增长4.1%，同比增加0.9个百分点，其中，制造业投资同比增长9%，增速小幅回落，但仍维持高位，对经济拉动作用明显；基建投资同比增长5.6%，保持稳定增长；房地产开发投资同比下降9.8%，降幅比2024年全年收窄0.8个百分点，销售面积和销售额同比降幅连续改善，但新开工面积降幅有所走扩，房地产市场的复苏仍面临一定压力。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上月加快0.3个百分点。以美元计价，1-11月出口同比增长2.3%，增速大幅回落，主要受上年同期基数偏高影响，“抢出口”效应或仍存在。通胀数据方面，扣除春节错月影响后，2月CPI同比上涨0.1%，环比下降0.2个百分点，主要受食品价格涨幅回落带动；受春节错月影响，核心CPI同比下降0.1%，比上月下降0.7个百分点。2月PPI同比下降2.2%，环比、同比降幅均比上月收窄0.1个百分点。 报告期内，债券市场收益率整体呈现上升走势。由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，收益率来到相对低位，随着新年伊始，宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、汇率压力较大等影响，债市经历了较大幅度的调整；随着3月资金面持续放松，叠加海外关税不确定因素增加、MLF改革中标方式释放积极信号等，债市中的防御式情绪逐步被消化，叠加配置型资金持续增加，中旬开始债市出现回落。整体来看，季度内曲线长端表现好于短端，1-3年利率上行32-45BP，5年上行25BP左右，10-30年上行12BP左右。报告期内，本基金在锚定核心指数为主的基础上，根据基本面、政策面、情绪面等对组合进行了灵活调整。

一季度，我国经济延续回升态势。1-2月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速比2024年全年加快0.1个百分点，工业生产端总体保持稳定增长。1-2月份固定资产投资同比增长4.1%，同比增加0.9个百分点，其中，制造业投资同比增长9%，增速小幅回落，但仍维持高位，对经济拉动作用明显；基建投资同比增长5.6%，保持稳定增长；房地产开发投资同比下降9.8%，降幅比2024年全年收窄0.8个百分点，销售面积和销售额同比降幅连续改善，但新开工面积降幅有所走扩，房地产市场的复苏仍面临一定压力。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上月加快0.3个百分点。以美元计价，1-11月出口同比增长2.3%，增速大幅回落，主要受上年同期基数偏高影响，“抢出口”效应或仍存在。通胀数据方面，扣除春节错月影响后，2月CPI同比上涨0.1%，环比下降0.2个百分点，主要受食品价格涨幅回落带动；受春节错月影响，核心CPI同比下降0.1%，比上月下降0.7个百分点。2月PPI同比下降2.2%，环比、同比降幅均比上月收窄0.1个百分点。 报告期内，债券市场收益率整体呈现上升走势。由于去年底债市抢跑央行宽松的货币政策，收益率来到相对低位，随着新年伊始，宽松的货币政策未至，叠加资金面持续收敛、央行暂停买入国债、汇率压力较大等影响，债市经历了较大幅度的调整；随着3月资金面持续放松，叠加海外关税不确定因素增加、MLF改革中标方式释放积极信号等，债市中的防御式情绪逐步被消化，叠加配置型资金持续增加，中旬开始债市出现回落。整体来看，季度内曲线长端表现好于短端，1-3年利率上行32-45BP，5年上行25BP左右，10-30年上行12BP左右。本产品报告期内进行了几次重要的操作，具体如下:1）减仓短端：年初时，我们预计由于银行负债端压力及全年较大发行量等原因今年资金面或有扰动。同时，在曲线非常陡峭和底仓票息很薄的背景下，市场会调整投资策略，选择做波段操作以增厚资本利得。当市场中大部分机构从短端的久期暴露调整至长端时，短端的券将率先被抛售而下跌，因此我们在年初提前把短端仓位降低，从而底仓受损较小。2）系统性降仓：春节前，第一，我们对资金面的判断与市场存在分歧，在春节附近对长端提前减仓。而在春节后仍有很多机构认为资金面将会很快宽松，最终在市场经过一到两个月的调整和心理状态的变化，前期的抱团慢慢瓦解最终引发了长端的风险。第二，1.60%的位置提前抢跑了几次降息幅度，这在后面会有个重新调整降息幅度/节奏的过程。因此基于资金面、机构行为及货币政策预期调整等因素我们提前的减仓规避了此次风险。3）波段操作：1月至3月期间，整个市场短端调整明显，长端处于1.60-1.67%的震荡区间内、春节后在1.76-1.70%和1.88-1.80%震荡区间内我们进行了一些高抛低吸的波段操作。综上，今年一季度的超额收益主要来源于对年初短端风险的规避、后续市场调整的提前判断以及一些波段操作。

一季度经济稳中有升，主要得益于高新技术产业和装备制造业的强劲增长，房地产仍是拖累项。消费温和复苏，得益于汽车消费回暖，但传统消费领域仍显疲软。流动性边际收敛，降准降息的预期得到修正，债券市场收益率震荡向上，波动较大，10年国债收益率从年初的1.59%一度调整至1.91%后向下。超储率处于历史低位，DR007均值达1.94%，显著高于政策利率，短端调整大于长端。具体来看，1年国开上行38bp至1.64%，3年国开上行33bp至1.74%，5年国开上行28bp至1.72%，10年国开上行18bp至1.84%。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主，择机进行了利率债波段交易。