卢禹呈 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场整体呈现弱势震荡格局，10年国开债活跃券收益率由季初1.96%附近下探至1.86%低位后触底回升，季末重回1.95%附近区间。10月假期后首个交易周，贸易冲突扰动卷土重来，市场避险情绪升温驱动收益率下行。二十届四中全会落幕后，贸易领域释放积极信号，股市呈现走强态势，叠加公募基金赎回费新规等消息冲击，债市避险情绪边际收敛。月末，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪显著提振，债券收益率应声大幅下行。11月，央行国债购买实际落地规模不及市场预期，叠加相关新规预期传闻持续发酵，债市情绪由暖转冷，市场随即陷入震荡整理。中美两国元首通话后，地缘博弈紧张态势有所缓和，市场避险情绪进一步消退，债券收益率顺势上行。12月，基本面与政策面均未释放更多增量信息，债市正式进入弱势震荡阶段。在此期间，资金赎回扰动持续影响市场情绪，与此同时，市场对于超长期国债供给规模及商业银行承接能力的担忧有所升温，共同制约债市走势。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2025年四季度，债券市场整体呈现弱势震荡格局，10年国开债活跃券收益率由季初1.96%附近下探至1.86%低位后触底回升，季末重回1.95%附近区间。10月假期后首个交易周，贸易冲突扰动卷土重来，市场避险情绪升温驱动收益率下行。二十届四中全会落幕后，贸易领域释放积极信号，股市呈现走强态势，叠加公募基金赎回费新规等消息冲击，债市避险情绪边际收敛。月末，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪显著提振，债券收益率应声大幅下行。11月，央行国债购买实际落地规模不及市场预期，叠加相关新规预期传闻持续发酵，债市情绪由暖转冷，市场随即陷入震荡整理。中美两国元首通话后，地缘博弈紧张态势有所缓和，市场避险情绪进一步消退，债券收益率顺势上行。12月，基本面与政策面均未释放更多增量信息，债市正式进入弱势震荡阶段。在此期间，资金赎回扰动持续影响市场情绪，与此同时，市场对于超长期国债供给规模及商业银行承接能力的担忧有所升温，共同制约债市走势。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2025年三季度，债券收益率不断走高，市场出现调整行情，10年国债活跃券收益率从季初的1.64%回升到1.8%附近。7月的“反内卷”政策推升市场通胀预期，伴随着关税战扰动弱化，经济增长预期走强，权益和商品市场的行情对债券市场形成一定压制作用，10年国债活跃券收益率回升至1.75%附近，但随着央行月末买断式回购呵护流动性，市场短期止跌企稳，10年国债活跃券收益率短期回到1.7%以下。8月到9月初，市场走出“看股做债”行情，股债跷跷板成为市场行情重要催化因素，“部分债券利息收入恢复征收增值税”政策的宣布也对市场行情产生一定影响，10年国债活跃券收益率从1.7%以下上行至1.8%附近，随着权益市场进入高位震荡，央行呵护资金面市场，且9月3日财政部与央行举行二次会议明确“加强财政政策与货币政策协调配合”，推升市场宽货币预期，10年国债活跃券收益率小幅回落至1.75%附近。9月公募基金费率新规对市场情绪产生了重要的影响，机构行为成为了市场主要交易脉络，10年国债活跃券收益率上升到1.8%以上，但随着央行呵护资金面和美联储降息，收益率回落至最低1.76%附近后在1.8%关键点位上下开始震荡。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2025年三季度，债券收益率不断走高，市场出现调整行情，10年国债活跃券收益率从季初的1.64%回升到1.8%附近。7月的“反内卷”政策推升市场通胀预期，伴随着关税战扰动弱化，经济增长预期走强，权益和商品市场的行情对债券市场形成一定压制作用，10年国债活跃券收益率回升至1.75%附近，但随着央行月末买断式回购呵护流动性，市场短期止跌企稳，10年国债活跃券收益率短期回到1.7%以下。8月到9月初，市场走出“看股做债”行情，股债跷跷板成为市场行情重要催化因素，“部分债券利息收入恢复征收增值税”政策的宣布也对市场行情产生一定影响，10年国债活跃券收益率从1.7%以下上行至1.8%附近，随着权益市场进入高位震荡，央行呵护资金面市场，且9月3日财政部与央行举行二次会议明确“加强财政政策与货币政策协调配合”，推升市场宽货币预期，10年国债活跃券收益率小幅回落至1.75%附近。9月公募基金费率新规对市场情绪产生了重要的影响，机构行为成为了市场主要交易脉络，10年国债活跃券收益率上升到1.8%以上，但随着央行呵护资金面和美联储降息，收益率回落至最低1.76%附近后在1.8%关键点位上下开始震荡。报告期内，本基金以持有高等级信用债与金融债为主，优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2025年上半年，国内宏观经济逐步向好，结构优化，各个板块之间数据稍有分化，基本实现发展目标。投资结构分化，消费渐进回暖。工业增加值、固定资产投资等指标小幅回落，社会消费品零售总额增速同比小幅提升，消费韧性进一步显现。房地产行业基本止跌企稳，70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比和房屋新开工面积累计同比数据的跌幅缩小。价格指数方面，消费品价格指数小幅上升，工业品价格指数略有回落。货币政策方面，央行在5月初适时启动降准降息的“双降”政策，并且保持银行间流动性合理充裕。同时，央行定向支持绿色经济、科技创新和小微企业，降低融资成本。财政政策上，通过发行特别国债和政府专项债提速支撑投资，以“两新”政策刺激消费，中央财政直接主导民生与科技支出。在上半年，我们也面临一些内外部的风险与挑战，比如贸易保护主义抬头，供应链重构，中美关税方面仍然存在不确定性。债券市场在2025年上半年总体呈缓步上涨态势，在2月中旬至3月中旬之间有一波短暂的小幅调整。本基金在报告期内，积极捕捉政府债券的波动机会，并且优化组合中政府债券和商金二级债的比例，调节组合的杠杆和久期，努力获得更高的回报。

2025年上半年债市收益率整体呈现先上后下再震荡的走势，具体来看：2024年12月货币政策基调转向“适度宽松”，叠加年末机构抢跑，机构做多情绪强烈，10年国债收益率自2.10%高位回落，于2025年1月初下破1.60%。此后，央行关注长债利率及“资金空转”，资金面收紧，市场对“适度宽松”预期逐步修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年国债收益率由1.60%上行至3月末1.90%的年内高点。4月初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率大幅下行，10年国债收益率再次回到1.7%以下。5月初央行降准降息落地，中美经贸会谈取得积极进展，债市进入观察期，收益率基本在1.6-1.7%之间波动。报告期内，本基金以持有高等级信用债与金融债为主。

2025年第一季度，国内宏观经济延续了去年的复苏势头，呈现“稳中向好、结构优化”的特征，但不同领域和指标的分化仍值得关注。工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额等核心指标均超预期，印证经济活跃度提升。消费市场受政策提振显著，家电、通讯器材等升级类商品销售增速较高，文旅、电影等服务消费表现亮眼。制造业与高技术投资（如新能源汽车、半导体）增速领先，基建投资托底作用延续，但房地产投资仅边际改善。挖掘机销量同比激增，反映基建和市政领域活跃度提升，而房企信心修复仍需政策持续支持。装备制造业和高技术制造业成为主要增长引擎，工业机器人、3D打印设备等产品产量实现两位数增长。高技术制造业增加值增速显著高于传统产业，显示制造业向技术密集型转型。第一季度，一般公共预算支出重点投向基建、民生和新兴产业。专项债发行提速，叠加减税降费政策，缓解企业融资压力，提振民间投资信心。货币政策宽松加码，降准、降息预期升温，定向支持绿色经济、科技创新和小微企业，降低融资成本。DR007等市场利率下行，显示流动性环境改善。第一季度，我们也面临一些内外部的风险和挑战。全球经济增速分化，美国通胀预期扰动、欧洲增长乏力可能抑制出口动能。贸易保护主义抬头和供应链重构压力仍存。同时，国内消费回暖集中于中高收入群体和城市地区，中小企业盈利恢复较慢，房地产销售与投资仍需政策进一步纾困。再者，价格水平低位运行，PPI同比仍处负区间（跌幅收窄），CPI增长乏力，反映需求端修复基础尚不稳固。本基金在报告期内，优化各债券品种间的配置比例，认真做好信用债的基本面分析，同时积极把握债券市场的波段机会。

今年一季度，利率中枢震荡上行，10年期国债收益率从年初的1.58%攀升至1.9%，利率曲线呈现“熊平”特征。市场核心矛盾围绕货币宽松预期修正、资金面紧平衡与风险偏好提升展开。分阶段来看，年初债市延续2024年末抢跑降息预期的惯性，10年期国债收益率一度触及1.5825%的历史低位、距离1.5%的政策利率不到10bp。但随着央行将政策重心转向稳汇率和防止资金空转、货币政策态度转向审慎，DR007始终显著高于政策利率1.5%，1月10日央行宣布暂停买入国债，市场宽松预期快速修正，短端利率率先调整：1年期国债收益率单月上行22bp至1.3%上方，10年国债一度回调9bp至1.67%，曲线熊平，随后10年国债在1.6%-1.65%之间窄幅震荡。2月春节之后，资金价格始终稳定在高位中枢，大部分债券加杠杆为负收益，叠加科技股爆发，PMI重返扩张区间（50.5%），经济弱复苏预期强化，债市全月以阴跌为主，短债和存单迎来大幅上行，1年期国债收益率再度单月上行20bp至1.5%附近，10年国债从1.6%附近上行至1.78%。3月上半月，资金面迟迟未得到宽松，几经调整后债市情绪脆弱，1年期国债收益率最高触及1.6%附近，10年国债最高触及1.9%，债市几度临近负反馈。3月18日，央行恢复净投放释放暖意，此后债市开始走大跌后的修复行情，1年期国债收益率下行5bp至1.53%附近，10年国债下行10bp至1.8%附近，债市在震荡中寻找新的平衡。报告期内，本基金在维持高等级信用债与金融债为配置底仓的同时，积极参与长久期利率债和地方政府债的交易型机会，力争为持有人创造更好的收益。

2024年，国内宏观经济运行稳中有进，主要发展目标顺利实现。各个季度的国内生产总值小幅波动，全年实现5%的增长目标。粮食产量比2023年有所增长，畜牧业生产保持稳定。全国规模以上工业增加值同比小幅上升。消费品价格指数CPI平稳波动，下半年略有回落。工业品价格指数PPI处于负值区间，降幅逐步缩窄。服务业持续增长，现代服务业取得良好的发展。全国固定资产投资同比增长。房地产投资略有下滑，新建商品房销售面积、新建商品房销售额都有所下降。就业形式稳定，城镇调查失业率回落。货币政策方面，央行采取稳健偏松的导向，对市场基本维持良好的流动性，并且适时降息和降准。2024年人民币兑美元的汇率小幅贬值。债券市场在2024年总体呈上涨态势，在4月底、8月中下旬和10月上旬有三次小幅调整。本基金在报告期内，积极捕捉政府债券的波动机会，并且优化组合中政府债券和商金二级债的比例，调节组合的杠杆和久期，努力获得较好回报。

2024年，全球经济呈现“分化复苏”特征：美国经济在加息周期尾声后软着陆迹象初显，欧洲增长乏力，国内经济则在政策发力下实现弱复苏，结构上呈现“外需强、内需弱；投资强、消费弱”的格局，出口和基建支撑经济发展，但房地产市场延续低迷态势，消费不振，物价长期低位运行拖累名义GDP增长。在实体融资需求偏弱、宏观流动性充裕、“资产荒”的背景下，债市投资者转向拉长久期博取收益，配置力量和交易力量共同推动债券收益率全年大幅下行。报告期内，本基金在维持高等级信用债与金融债为配置底仓的同时，灵活调整组合久期和杠杆，积极参与长久期利率债和地方政府债的交易型机会，力争为持有人创造更好的收益。

2024年第三季度，国内宏观经济呈现稳中向好的趋势。中国制造业采购经理指数（PMI）在第三季度围绕50荣枯线上下波动，制造业生产分项指数高于50。消费品价格指数（CPI）和工业品价格指数（PPI）总体保持平稳。在第三季度，CPI略有回升，PPI下降幅度有所扩大，核心CPI（不包括能源和食品）逐级回落。在投资方面，总体固定资产投资累计同比增速在第三季度逐月下降，包括制造业固定资产投资、基础设施固定资产投资、房地产开发投资和民间固定资产投资在内的各分项投资均有所回落。房地产行业的细项数据显示，70个大中城市商品房价格指数仍有下降，但是商品房销售面积累计同比、商品房销售额累计同比、房屋新开工面积累计同比降幅都有所改善，房地产开发投资完成额累计同比变化不大。货币政策方面，2024年第三季度央行继续采取宽松的政策方向，银行间市场资金面整体宽裕，并且推出降准降息以及降低存量房贷利率等经济刺激政策。货币供应量方面，M2和社融同比增速保持平稳。人民币在第三季度对美元汇率小幅升值。本报告期内，债券市场各指数都有所上涨。在8月中下旬以及9月下旬，债券市场有短期小幅调整。本基金在报告期内，优化各债券品种间的配置比例，认真做好基本面分析，同时积极把握债券市场的波段机会。

2024年三季度海内外宏观环境出现明显变化。海外方面，美联储四年来首次降息落地，将利率目标下调了半个百分点，预计往后仍有进一步降息空间。国内方面，经济运行总体平稳，结构优化，但也出现了一些新的情况。宏观政策层面及时加码，果断扭转市场预期。9月末相关部门推出一揽子政策，体现了更加注重提高经济的发展质量，体现了更加注重实体经济和经营主体的健康发展。财政和货币政策逆周期调节力度明显加大，涉及财政、金融、消费、投资、房地产、股市、就业等诸多领域。中国人民银行三季度进行了两次降息和一次降准，这将有效降低金融机构的资金成本，更大力度支持和服务实体经济。本报告期内银行间市场流动性保持充裕，短期政策利率两次下调，公开市场操作利率累计降幅达30bp，引导效果突出。报告期内，债券市场收益率走势大幅整荡，利率和信用品种的表现出现明显分化。债券市场受大行卖出债券和权益市场急速上涨影响较大。本基金根据对宏观政策的跟踪和经济基本面的研判，投资风格保持稳健，保持合适的久期和杠杆水平。资产选择上以配置高等级债券为主。