余文朝 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺祥以中短期金融债、城投债、利率债为主要持仓，并随着市场收益率调整而逐步降低整体仓位和久期暴露，合理规避市场调整带来的影响。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺成以中短期信用债为底仓，辅以银行二级债做交易，整体久期保持中性，适当规避市场调整。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺腾合理搭配利率债、金融债及银行二级债，保持了一定的久期敞口，在市场调整的过程中遭遇了一些调整。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺和合理搭配利率债及金融债，并随市场调整而相应调整久期敞口和暴露，合理降低组合整体风险暴露，争取收益增长。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，启源合理搭配利率债持仓，随市场调整而相应调整久期敞口和暴露，合理降低组合整体风险暴露，争取收益增长。

2025年上半年利率债受到国内外因素共同影响，整体呈现震荡上行。一季度利率债受央行货币政策边际收紧与财政发力的核心矛盾主导，长端收益率整体震荡上行。1月，10年期国债利率一度跌破1.6%，月末回升至1.63%，曲线趋平；2月受政府债高净融资及信贷放量冲击，流动性压力加剧，10年期国债利率补跌至1.75%；3月央行释放降息空间有限的信号引发利率跳升至1.90%，中下旬因政策缓和与股市回调回落至1.81%。二季度市场更趋复杂，4月中美“对等关税”引发避险情绪，10年期国债利率快速下行至1.63%，后因政策预期变化震荡回升；5月初降准降息落地，宽货币预期兑现，关税冲突缓和，债市对基本面修复预期重定价，10年期国债到期收益率回升至1.72%附近窄幅震荡；6月资金面平稳叠加政策呵护，短端利率下行，长端利率先降后升，全月波动收窄，曲线小幅陡峭化。整体看，利率债走势受央行操作、财政发力、中美关税及经济预期等多重因素交替影响，呈现“震荡中枢上移、多空博弈加剧”的特征。上半年信用债修复呈现“短端快于长端、高等级优于低等级”的特点，资金面与政策预期是核心驱动。开年以来，短端高等级信用债补涨后受资金紧张冲击，利差走扩，长端品种整体表现相对稳健，但随着流动性压力逐步加深，春节后机构整体抛售加剧。进入3月末，信用品种走势分化，中下旬央行流动性支持推动短端中高等级品种快速修复，长端修复则较为有限。二季度信用债波动加剧，由于季初理财基金配置需求、资金面好转、关税扰动等因素的影响，中短端品种下行较多，长端配置需求一般，其中二级永续债下行幅度最大。5月上旬，市场迎来双重积极信号：一方面降息政策落地释放流动性宽松信号，另一方面关税谈判取得超预期进展，双重因素共同推升市场风险偏好。在此背景下，资金短暂从信用债市场向风险资产转移，引发信用债市场出现阶段性调整，信用利差小幅走阔。进入中下旬，存款利率下调对非银机构形成直接利好，债基、理财等资管产品的配置需求显著增强，大量资金重新回流信用债市场，买盘力量主导市场情绪，推动信用利差持续下行。6月信用利差快速压缩，尤其是长久期品种、长久期信用债及二级永续债。报告期内，组合整体采用较为稳健的策略。一季度在收益率合适的情况下，逐步加大商业银行金融债的配置。二季度积极参与利率债的波段交易，在贸易冲突宣布后迅速拉升久期捕捉收益率下行的机会，并在后续市场调整中适当降低久期。

2025上半年债券市场收益率宽幅波动，其中10年国债收益率在1.6%至1.9%区间波动，“股债跷跷板”效应明显，年初以DeepSeek为首的科技创新带来了一波市场风险偏好回升，二季度美国“对等关税”推出，全球贸易前景预期受损，风险偏好再次回落。国内宏观经济在去年四季度一揽子政策持续落地的影响下延续反弹趋势，上半年GDP增长5.3%，落在政策目标上方。央行在5月份开展了一次降准、降息操作，银行间资金利率先上后下，一季度资金利率持续高于政策利率，二季度央行“双降”后资金利率也同步回到政策利率附近。本基金也灵活调整了组合久期和杠杆率，持仓以利率债和高等级债券为主。

上半年，本产品主要采取信用债票息策略，按照市场当前情况和期限结构，合理利用当前宽松的资金面，积极配置高性价比信用债，同时在债券市场震荡过程中，灵活开展波段交易，整体取得了较为稳健的收益。

回顾上半年的债券市场，年初市场延续牛市情绪，收益率不断下探，随后央行开始关注债券市场利率风险，资金面收紧，资金利率大幅高于政策利率，债券市场出现大面积收益率倒挂。同时，权益市场风险偏好提升，基本面出现企稳预期，多重利空下债券市场明显调整，10年国债收益率从最低点上行幅度接近30bp。4月初“对等关税”大超预期推动债券收益率快速下行，之后维持区间震荡行情，5月关税谈判超预期带来债券市场小幅调整，但在央行偏鸽派的呵护下，债券收益率又震荡下行重回窄幅震荡区间。信用债方面，市场进入利差压缩行情，信用债表现更优，尤其是中长久期的票息资产。转债是今年至今表现优良的债券类资产，也跑赢大多数的股票指数，一是因为权益市场趋势上行且小微盘风格占优，二是因为银行转债大量赎回到期后转债供需层面错配，支撑转债溢价率来到历史高位。报告期内本产品维持中性的杠杆和久期水平。

2025上半年债券市场收益率宽幅波动，其中10年国债收益率在1.6%至1.9%区间波动，“股债跷跷板”效应明显，年初以DeepSeek为首的科技创新带来了一波市场风险偏好回升，二季度美国“对等关税”推出，全球贸易前景预期受损，风险偏好再次回落。国内宏观经济在去年四季度一揽子政策持续落地的影响下延续反弹趋势，上半年GDP增长5.3%，落在政策目标上方。央行在5月份开展了一次降准、降息操作，银行间资金利率先上后下，一季度资金利率持续高于政策利率，二季度央行“双降”后资金利率也同步回到政策利率附近。本基金以利率债为主要投资标的，报告期间动态调整组合久期，提升中长债的交易频次。

一季度利率市场主要受央行货币政策边际收紧与财政发力两个核心因素影响，长端收益率整体呈现震荡向上的走势。1月10年期国债利率一度跌破1.6%，但月末回升至1.63%，曲线趋平。2月由于政府债净融资规模达历史高位，叠加信贷放量，导致市场流动性压力加剧，十年国债跌至1.75%。3月月初十年国债利率跳升至1.90%，但中下旬央行态度有所缓和，重启公开市场投放，叠加股市回调，十年利率回落至1.81%。一季度信用债呈现阶段性调整与修复，1月短端高等级信用债补涨后，受资金压力冲击导致利差走扩，但长端品种表现稳健。2月流动性压力传导至信用市场，机构抛售加剧调整。3月信用债走势略有分化，上半月信用债仍普遍承压，但中下旬央行流动性支持下，短端性价比提升，中高等级品种快速修复，但长端修复有限。报告期内，本基金维持以信用债为主，利率债交易为辅的配置策略。春节后考虑到资金面的持续收紧，减持了部分年内到期的短券，3月中下旬后，持续加大中短端信用债配置。同时，根据市场情况，组合灵活波段操作利率债，以增厚组合收益。

2025年一季度，基本面延续了去年四季度以来的回升态势，春节后股票市场开启一波科技牛市行情，债券市场受到“股债跷跷板”影响出现了明显调整。央行在货币投放上边际收敛，银行间资金利率持续高于政策利率，银行又受到同业自律机制的影响导致同业负债流失严重，最终使收益率曲线由短及长进行了较为充分的调整。 组合在过去一个季度杠杆和久期均有较明显的调降，但受市场影响组合净值仍受到一定的负面冲击。