余文朝 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品积极增配信用底仓，整体久期保持中性，规避市场调整的风险。

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品总体调降组合杠杆，实现对市场风险的规避。

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品合理调整持仓结构，综合市场情况灵活配置持仓，规避市场风险。

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品积极对信用底仓进行调整，组合整体久期有所降低，规避市场调整的风险。

2025年第四季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行。消费方面，服务消费展现较强韧性，但商品消费受政策效应减弱影响增速放缓；投资表现相对较弱，其中房地产投资持续低迷，制造业投资受多重因素影响；出口则表现出一定韧性，对非美市场开拓取得积极成效。债券市场总体受央行呵护，流动性继续宽松，但受到对明年通胀和经济预期担忧的影响，债券市场整体有所调整，其中超长端利率更是受到明年供给担忧的影响导致市场参与者出现了抛售行为，致使收益率曲线出现陡峭化。信用债方面，整体表现要稍微好于利率债，且部分信用利差有所扩大。报告期内，本产品整体小幅降低杠杆，实现对市场风险的规避。

2025年四季度，债券整体行情波动加剧。供给方面，特别国债等积极的财政政策实质性发力与集中发行，债券供给压力显著增大，打破了“资产荒”下的供需平衡。部分超出预期的经济数据如消费、制造业PMI显示经济内生动能有所修复，削弱了市场对短期内进一步大幅降息的预期。30年国债收益率从三季度末的1.72%附近迅速反弹，11月上旬上行至 1.90%-1.95% 区间，市场情绪从分歧转向谨慎。随着收益率回升至更具吸引力的水平，配置盘需求开始逐步入场，对利率上行形成托底作用。央行通过超额续作MLF、加大逆回购投放等操作明确了维护流动性合理充裕的态度，缓解了市场的流动性焦虑。尽管经济数据显示企稳，但市场对长期通缩压力和增长中枢下移的预期，整体限制了债券收益率的上行空间。市场进入新的平衡，30年国债收益率在 1.85%-1.90% 区间内窄幅震荡，波动率维持高位，“股债跷跷板”效应在四季度依然明显。报告期内，本基金持续减持信用债，替换成久期较短的利率债，同时管理人根据市场情况，调整组合久期及杠杆水平。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺成以中短期信用债为底仓，辅以银行二级债做交易，整体久期保持中性，适当规避市场调整。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺祥以中短期金融债、城投债、利率债为主要持仓，并随着市场收益率调整而逐步降低整体仓位和久期暴露，合理规避市场调整带来的影响。

2025年三季度，债市行情从二季度的震荡下行转变为三季度的降息落地、曲线陡峭化、信用利差极致压缩。央行在7月中旬如市场所愿实施了降息操作，债券市场迎来一波强劲上涨，30年超长期国债收益率从二季度末的1.8%附近快速下行，一度触及1.65%的历史新低，市场情绪达到狂热状态。8-9月债券展现出震荡调整行情，随着降息利好被完全消化以及绝对收益率水平过低，市场止盈压力开始显现。部分投资者开始担忧货币政策后续空间收窄以及财政政策可能发力带来的供给压力，此外，权益市场的持续强势也展现出了“股债跷跷板”效应，30年期国债收益率脱离低点，在1.70%-1.75%区间内展开震荡。市场走势从单边上涨进入“多空博弈”阶段，行情波动性明显加大。2025年三季度，债券市场在二季度预留的“政策空间”支持下，走完了“预期-落地-狂欢-分歧”的全过程。降息的兑现成为了行情的催化剂，但也引发了市场对后续政策工具箱深度的担忧。 报告期内，本基金维持了信用债为主的配置策略，同时根据市场情况，维持组合久期及杠杆水平。在市场回调期间，交易长久期利率债以争取增厚组合收益。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，启源合理搭配利率债持仓，随市场调整而相应调整久期敞口和暴露，合理降低组合整体风险暴露，争取收益增长。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺腾合理搭配利率债、金融债及银行二级债，保持了一定的久期敞口，在市场调整的过程中遭遇了一些调整。

2025年第三季度，中国经济在高质量发展推进中保持平稳运行，但部分领域增长压力显现，社会消费品零售总额同比增长，1-8月城镇固定资产投资同比增长等数据逐渐走弱，出口数据体现一定的韧性，地产行业仍然面临困难，再通胀及就业压力仍然不减。与此同时，中国股票市场表现强劲，三季度A股主要指数大幅上涨，尤其创业板表现较为出色。风险偏好的提升也给债券市场带来一定的调整压力。尽管资金面保持平稳，但债券市场整体在三季度仍然出现了一定幅度的调整，长端上行幅度高于短端，收益率曲线出现陡峭化，部分信用债的利差也出现了扩大。报告期内，顺和合理搭配利率债及金融债，并随市场调整而相应调整久期敞口和暴露，合理降低组合整体风险暴露，争取收益增长。