曲鸿昊 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度经济，海外方面，美伊冲突成为贯穿全季的重要变量，谈判结果反复，国际油价随之剧烈波动，4月冲高后宽幅震荡，6月冲突缓和后又快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链保持高景气、盈利与资本开支处于高位，但对利率敏感的传统制造业和地产相对低迷；受前期高油价推升，美国二季度通胀趋于上行，叠加就业数据超预期改善，市场对美联储的政策预期由降息转向加息，美元指数季内小幅走强。全球大类资产呈"股指分化、避险资产回吐、美元偏强"格局：AI驱动下美股表现强势，而港股承压、恒生指数下跌；黄金价格大幅回落。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温，K型分化格局加剧。受AI与新能源产业链带动，二季度出口景气度进一步提升；回落分项主要是基建投资、制造业投资和社会消费品零售，主要与开门红后财政支出前置退坡、内需修复放缓有关。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢较一季度抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。与此同时，实体融资需求相对不足，政府债供给节奏较慢，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，报告期内收益率下行，信用利差表现分化。经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利；节奏上受到资金面波动的影响，4-5月资金面自发式宽松，收益率下行幅度较大，而6月随着央行控制公开市场投放，资金利率向政策利率回归，市场转为震荡调整，后半月随隔夜OMO推出与跨季呵护重新修复。类属层面，4月以来理财规模季节性增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债表现好于国债；信用债内部，次级债和长期限品种表现较好。组合操作上，二季度维持了中性偏积极的久期，持续优化组合结构。

回顾2026年二季度经济，海外方面，美伊冲突成为贯穿全季的重要变量，谈判结果反复，国际油价随之剧烈波动，4月冲高后宽幅震荡，6月冲突缓和后又快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链保持高景气、盈利与资本开支处于高位，但对利率敏感的传统制造业和地产相对低迷；受前期高油价推升，美国二季度通胀趋于上行，叠加就业数据超预期改善，市场对美联储的政策预期由降息转向加息，美元指数季内小幅走强。全球大类资产呈"股指分化、避险资产回吐、美元偏强"格局：AI驱动下美股表现强势，而港股承压、恒生指数下跌；黄金价格大幅回落。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温，K型分化格局加剧。受AI与新能源产业链带动，二季度出口景气度进一步提升；回落分项主要是基建投资、制造业投资和社会消费品零售，主要与开门红后财政支出前置退坡、内需修复放缓有关。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢较一季度抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。与此同时，实体融资需求相对不足，政府债供给节奏较慢，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，报告期内收益率下行，信用利差表现分化。经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利；节奏上受到资金面波动的影响，4-5月资金面自发式宽松，收益率下行幅度较大，而6月随着央行控制公开市场投放，资金利率向政策利率回归，市场转为震荡调整，后半月随隔夜OMO推出与跨季呵护重新修复。类属层面，4月以来理财规模季节性增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债表现好于国债；信用债内部，次级债和长期限品种表现较好。组合操作上，二季度维持了中性偏积极的久期，持续优化组合结构。

回顾2026年二季度经济，海外方面，美伊冲突成为贯穿全季的重要变量，谈判结果反复，国际油价随之剧烈波动，4月冲高后宽幅震荡，6月冲突缓和后又快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链保持高景气、盈利与资本开支处于高位，但对利率敏感的传统制造业和地产相对低迷；受前期高油价推升，美国二季度通胀趋于上行，叠加就业数据超预期改善，市场对美联储的政策预期由降息转向加息，美元指数季内小幅走强。全球大类资产呈"股指分化、避险资产回吐、美元偏强"格局：AI驱动下美股表现强势，而港股承压、恒生指数下跌；黄金价格大幅回落。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温，K型分化格局加剧。受AI与新能源产业链带动，二季度出口景气度进一步提升；回落分项主要是基建投资、制造业投资和社会消费品零售，主要与开门红后财政支出前置退坡、内需修复放缓有关。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢较一季度抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。与此同时，实体融资需求相对不足，政府债供给节奏较慢，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，报告期内收益率下行，信用利差表现分化。经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利；节奏上受到资金面波动的影响，4-5月资金面自发式宽松，收益率下行幅度较大，而6月随着央行控制公开市场投放，资金利率向政策利率回归，市场转为震荡调整，后半月随隔夜OMO推出与跨季呵护重新修复。类属层面，4月以来理财规模季节性增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债表现好于国债；信用债内部，次级债和长期限品种表现较好。组合操作上，二季度维持了中性偏积极的久期，持续优化组合结构。

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京、上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，债券收益率先下后上但整体震荡下行，收益率曲线形态平坦化，中长端品种表现优于短端，信用表现好于利率债，信用利差有一定压缩，套息利差有所收窄。组合操作上，二季度维持了中性的久期水平，择机参与波段交易，适度降低组合杠杆，根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场承压。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。国内方面，一季度受益于出口景气度较高、财政发力前置，经济有望实现开门红。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格，但宏观供需格局偏弱，中下游利润受到一定挤压。上海等城市继续出台房地产优化政策，一线城市二手房销售企稳。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，市场流动性充裕。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，配置盘资金充裕，债券收益率震荡下行；受通胀回升预期影响，超长端存在一定压力，收益率曲线形态陡峭化。类属层面，中短端信用利差低位震荡，长端利差和次级债品种利差有所压缩。组合操作上，一季度维持了中性偏积极的久期水平，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

回顾2025年四季度，海外方面，美国GDP增速进一步放缓，核心通胀走弱，劳动力市场仍不见起色。美股在AI需求的支撑下高位震荡；10年美债窄幅震荡。四季度金价在短暂调整后再创新高；原油需求疲软压制价格。美联储于10月和12月连续降息，合计50bps，截至四季度末联邦利率在3.50%-3.75%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈缓和，关税豁免期再次延长。国内方面，四季度GDP或较三季度有所放缓，消费端追加1000亿元以旧换新额度，拓展服务消费和养老补贴，出口端韧性较好。通胀水平整体温和，大宗商品价格有所分化：铜铝等工业金属因供给扰动和新能源需求支撑走强，煤炭等能源品因供需宽松延续低位震荡。房地产政策方面，北京等一线城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，四季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策侧重提质增效，加快专项债发行使用并推出5000亿元新型政策性金融工具支持两重项目和新质生产力领域。　　债券市场方面，报告期内货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，债券收益率震荡下行，收益率曲线形态陡峭化，短端品种表现优于中长端，信用债表现好于利率债，信用利差有一定压缩，套息利差有所收窄。组合操作上，四季度维持了中性略偏积极的久期和杠杆水平，在收益率上行阶段适度加大配置力度，并根据资产类属比价持续优化组合结构。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。