张静娴 - 基金投资策略和运作

权益市场方面，四季度主要股指整体震荡，期间先小幅下跌，随后反弹。商业航天主题活跃，有色、化工板块受益于周期品涨价预期也表现较强，市场风格较三季度更为均衡。报告期内，组合权益部位风格偏向中盘成长，仓位和回撤均较低，整体波动较小。债券市场方面，10月债市迎来反弹，利差品种表现较好，但11月以来行情并不显著。债市仍面临增量配置资金不足的问题，且降息空间尚未打开，后续预计仍将偏弱震荡。报告期内，组合整体保持偏低久期，增加了利率等交易品种的波段操作。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  转债方面，在估值相对高位，同时正股行情相对平稳的状态下，整体机会有限，中证转债指数呈现震荡格局。  组合操作方面，在10月初买入了长期限信用债拉长了久期，11月中旬减持部分仓位，久期保持在市场中位数附近，持仓呈哑铃型结构，并灵活运用了杠杆。转债仓位保持稳定，灵活调整了持仓结构。

2025年四季度，宏观经济整体平稳，结构性特征显著，与地产相关的行业和部门仍显疲弱，制造和出口相关部门则显现出韧性。货币政策仍然是支持性的，流动性合理充裕，回购利率保持在低位。对债券市场而言，供需矛盾成为新的主线，在供需相对平衡的曲线短端，利率以震荡下行为主，而曲线长端特别是超长端，由于配置需求不足，利率呈现震荡上行的局面，期限利差有所扩大。  股票方面，四季度主要的宽基指数呈现震荡格局，前期热点题材和版块轮动较快，风格相比三季度更加均衡。  组合操作方面，四季度保持了股票仓位的相对稳定，提升了红利相关股票的仓位，减持了前期涨幅较大的科技和有色版块。债券市场机会不大，小仓位博弈为主。

权益市场方面，四季度主要股指整体震荡，期间先小幅下跌，随后反弹。商业航天主题活跃，有色、化工板块受益于周期品涨价预期也表现较强，市场风格较三季度更为均衡。报告期内，组合权益部位风格偏向红利风格，回撤较低，整体波动较小。债券市场方面，10月债市迎来反弹，利差品种表现较好，但11月以来行情并不显著。债市仍面临增量配置资金不足的问题，且降息空间尚未打开，后续预计仍将偏弱震荡。报告期内，组合整体保持偏低久期，增加了利率等交易品种的波段操作。

2025年三季度，经济结构分化，出口保持强势，投资和消费增速略有回落。随着7月“反内卷”行业政策陆续出台，工业品价格预期有所回升，但通胀读数仍然疲弱。货币政策保持了适度宽松的总基调，资金利率的季节性不明显，整体平稳。  7月商品市场在“反内卷”政策影响下出现了一定的回升，三季度股票市场表现强势，受此影响，债券市场在曲线平坦、市场拥挤度偏高的状态下出现了波浪式下跌，长端收益率普遍抬升20-30bp。曲线陡峭，利差走阔。  本阶段组合保持了灵活的久期和杠杆，在7月中旬逐步降低了久期，8月再次降低了杠杆，并对一些信用类品种进行了减持。转债方面，始终保持了中性偏高的仓位运行，并适时进行了结构调整。

2025年三季度，经济结构分化，出口保持强势，投资和消费增速略有回落。随着7月“反内卷”行业政策陆续出台，工业品价格预期有所回升，但通胀读数仍然疲弱。货币政策保持了适度宽松的总基调，资金利率的季节性不明显，整体平稳。  7月商品市场在“反内卷”政策影响下出现了一定的回升，三季度股票市场表现强势，受此影响，债券市场在曲线平坦、市场拥挤度偏高的状态下出现了波浪式下跌，长端收益率普遍抬升20-30bp。曲线陡峭，利差走阔。  股票方面，科技版块表现强势，算力、机器人、新能源等轮番上涨，红利版块则收益不佳。  本阶段组合在债券方面保持了灵活的久期和杠杆，整体仍以票息收益为主。股票方面在7月增加了科技股配置比例，9月末进行了减仓，操作相对灵活。

权益市场方面，三季度处于较为少见的慢牛行情中，市场高度活跃，科技成长大幅上涨。大模型不断升级迭代，算力需求增加，叠加潜在技术路线变更，带动相关板块预期上修。部分成长行业四季度及明年业绩可见度显著提高的背景下，行情也表现较好。有色、化工等周期板块也受益于相关周期品价格上涨预期。报告期内，组合权益部位整体风格偏向中盘成长，仓位和回撤均较低，整体表现稳健。债券市场方面，三季度整体表现偏弱，尤其是利差走阔对长久期、弱资质品种伤害较大。在经济预期稳定、货币政策空间较小的情景假设下，利率下行空间较小。债市仍长期面临低利率环境下配置资金不足的问题，预计后续行情仍震荡偏弱。报告期内，组合保持偏低久期，增加了利率债的波段操作。

权益市场方面，三季度处于罕见的慢牛行情中，整体表现良好。市场处于高度活跃的状态中，成交量多次突破3万亿，投资者的风险偏好逐步加大，成长大幅跑赢价值。而随着增量资金的快速流入，一些个股的事件驱动效应也在资金催化下被显著放大，市场风格上从小盘成长过渡到大盘成长风格。海外市场大模型的升级迭代以及其对芯片、电力的充沛需求，对于国内相关产业链不管是出海方向或自主替代方向均形成利好，是短期确定性最高的方向；国内方面DeepSeek新一代模型的成本优化，对于国内大模型在应用端突破算力瓶颈给予了乐观预期。成长板块软硬件轮动有望延续。报告期内，组合权益部位偏向红利价值风格，仓位变化不大。债券市场方面，三季度债市整体慢熊，利差普遍走阔，赚钱效应较弱。债券负债端面临资金持续流出的问题。报告期内，债券部位保持偏低久期，增加了利率债的波段交易。  展望后续市场，权益市场方面，短期看随着中美关税博弈问题再度升级，与之高度相关的行业板块的波动会再度放大，波动幅度会相比于4月有所减小。芯片产业链作为博弈的主要板块，受到资金面、情绪面和政策面影响而共振放大。我们继续看好AI特别是大模型方面的持续进步和突破，基座模型和推理模型的能力不断提升，对各个行业带来的技术升级、产业变革机会；而随着成长板块整体估值的推高，我们预计后续市场的整体波动幅度会加大，风险偏好下降相对利好均衡性或低波动资产，红利类资产的投资性价比会重新有所提升。债券市场方面，11月以后仍有降准降息概率，但预计空间不大。债券在利率低位缺乏配置资金的问题会长期存在，利率向下空间难以打开。债市整体可能仍震荡偏弱，需重视短久期票息品种，波段操作上逢调增配，快进快出。

2025年上半年，宏观经济整体稳中向好，一季度经济实现“开门红”，4月受到美国关税政策的影响，增速有所回落，5-6月整体保持平稳。财政政策积极有为，政府债发行进度有所加快。货币政策仍然是支持性的，流动性环境则随着经济短期波动有所变化。一季度受到信贷需求偏强、银行资负缺口加大等因素的影响，资金面有所收紧，带动了债券收益率的上行。3月中下旬，随着信贷需求季节性回落，资金面有所缓和。4月初美国大幅加征对华关税之后，央行推出一揽子金融支持举措，5月初进行了降准降息，流动性重回合理充裕。  节奏上，上半年债券收益率先上后下，回购利率拐点位于2月中下旬，大部分债券品种收益率拐点出现在3月中下旬。  在结构上，上半年债券市场出现了一些新的变化：一是随着2-3月债券收益率的调整，整体套息价差由负转正，杠杆策略开始有效；二是4月份以来各项利差不断压缩，信用债和利率债中的非活跃券表现更好。  转债市场活跃度提高，除了3月中下旬到4月上旬有短暂调整外，整体呈现波动上涨的趋势。一季度科技类转债涨幅可观，二季度银行类转债有明显的正收益。  报告期内，组合根据市场变化积极操作，在一季度整体处于防守状态，保持了低杠杆和中低久期。二季度转为进攻，久期和杠杆均提高至中性偏高的水平。转债方面，4月中旬和5月末分别加仓，将仓位保持在中性偏高水平。

2025年上半年，宏观经济整体稳中向好，一季度经济实现“开门红”，4月受到美国关税政策的影响，增速有所回落，5-6月整体保持平稳。财政政策积极有为，政府债发行进度有所加快。货币政策仍然是支持性的，流动性环境则随着经济短期波动有所变化。一季度受到信贷需求偏强、银行资负缺口加大等因素的影响，资金面有所收紧，带动了债券收益率的上行。3月中下旬，随着信贷需求季节性回落，资金面有所缓和。4月初美国大幅加征对华关税之后，央行推出一揽子金融支持举措，5月初进行了降准降息，流动性重回合理充裕。  节奏上，上半年债券收益率先上后下，回购利率拐点位于2月中下旬，大部分债券品种收益率拐点出现在3月中下旬。  在结构上，上半年债券市场出现了一些新的变化：一是随着2-3月债券收益率的调整，整体套息价差由负转正，杠杆策略开始有效；二是4月份以来各项利差不断压缩，信用债和利率债中的非活跃券表现更好。  股票市场上半年整体呈现震荡格局，在2-3月和5-6月均出现了一定的主题性机会，市场热度维持在中高水平。  报告期内，组合根据市场变化积极操作，在一季度整体处于防守状态，保持了低杠杆和中低久期。二季度转为进攻，久期和杠杆均提高至中性偏高的水平。股票方面，在5月份大幅增加了股票仓位，以科技类为主。

2025年上半年，债券市场小幅上涨。2月中旬到3月中旬，因资金偏贵，利率处于24年底超前博弈的低位，债市经历了阶段性调整。4月在贸易战扰动下，利率重启下行。后资金面趋于平稳，利率整体维持震荡。6月央行开启买断式回购操作后，宽松预期增强，债市开始压利差行情，非活跃券、长久期信用品种和地方债表现较好。上半年国债指数上涨1.41%，中债-综合财富（总值）指数上涨1.2%。  权益及可转债市场方面，上半年震荡偏强，上证指数上涨5.57%，万得全A上涨8.69%，银行、医药、新消费和科技板块局部表现突出。中证转债上涨7.8%，资金增配力量较强。  报告期内本基金对利率债进行了波段操作，组合整体久期偏低。

2025年上半年，债券市场小幅上涨。2月中旬到3月中旬，因资金偏贵，利率处于24年底超前博弈的低位，债市经历了阶段性调整。4月在贸易战扰动下，利率重启下行。后资金面趋于平稳，利率整体维持震荡。6月央行开启买断式回购操作后，宽松预期增强，债市开始压利差行情，非活跃券、长久期信用品种和地方债表现较好。上半年国债指数上涨1.41%，中债-综合财富（总值）指数上涨1.2%。  权益及可转债市场方面，上半年震荡偏强，上证指数上涨5.57%，万得全A上涨8.69%，银行、医药、新消费和科技板块局部表现突出。中证转债上涨7.8%，资金增配力量较强。  报告期内本基金对利率债进行了波段操作，增配了部分信用债，组合整体久期偏低。