陆晓天 - 基金投资策略和运作

2025年，海外财政和货币扩张，国内财政扩张和地产投资修复，宏观经济呈现稳步改善态势。债券市场收益率整体上行，10Y国债年末点位相比年初上行约20bp，30Y国债年末点位相比年初上行约40bp，且年内波动较大，全年呈现典型的N型走势。年初市场抢跑“适度宽松的货币政策”，对降息幅度定价较多，全曲线收益率均处于低位，期限利差也处于低位。但1季度伴随资金中枢持续抬升，市场进行了重新定价，10Y国债一度调整至1.90%，3YAAA信用债调整至2.18%。2季度整体环境对债市偏友好，中美贸易战扰动叠加降准降息落地，债券收益率下行，10Y国债再次探至1.6%附近，信用利差也随之压缩。3季度至4季度，债券行情再度走弱，一方面没有降准降息，制约了收益率的下行空间；另一方面，相较权益等品种，债券赚钱效应一般，反内卷政策、公募基金销售费用新规等也影响到了机构的行为，配置盘易有观望情绪，交易盘也整体谨慎。回顾2025年全年，长债超长债表现弱于中短债，杠杆套息策略相比久期策略更为占优。权益市场在波折中上涨，指数下半年相继创下新高。股市在年初和4月的波动主要受到特朗普的全球关税政策扰动，随着国内经济韧性的显现、AI产业创新突破和市场波动风险降低，指数相继在三季度突破向上，全年上证综指、中证全指、恒生指数、中证转债分别录得18.4%、24.6%、27.8%和18.7%的涨幅。科技和上游资源行业领涨，主要受益于全球AI算力需求的爆发和各国资源民族主义的兴起。消费、稳定风格行业则表现较弱，主要是因为内需预期疲软和市场风险偏好提高。主题投资活跃，机器人、核聚变、商业航天等未来产业涨幅巨大。报告期内，本基金债券保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。权益方面保持灵活的转债仓位，主要对科技、出海、上游资源等板块进行配置，并根据组合波动性调整了红利板块的配置。

2025年，受益于财政政策与地产投资的共振修复，宏观经济呈现前低后高的上行态势，债券市场告别此前多年单边牛市，进入高波动调整周期。作为市场锚的10年国债收益率全年整体上行，年末收于相对低位区间，波动区间覆盖近30BP，呈现典型N型走势，政策导向、宏观经济节奏及股债资金联动构成核心驱动因素。全年走势以宽幅震荡为主：第一阶段（年初-3月中旬）完成牛转熊切换，承接上年债市低点，受央行中止购债、资金面收紧及权益市场热点行情压制，收益率单边上行幅度显著，触及年内高位；第二阶段（3月下旬-5月）进入修复通道，资金面边际宽松、外部贸易环境扰动叠加货币政策降准降息落地，收益率快速回落至相对低位；第三阶段（7月-9月）二次调整，反内卷政策发力、通胀预期升温、股市走强及基金销售费用新规引发的资金波动，推动收益率再度回升至年内高位附近；第四阶段（四季度）弱势震荡，央行重启购债但规模未及市场预期，资金面维持平稳但难以驱动利率下行。全年利率债交易属性凸显，宽幅震荡特征明显；信用债市场跟随利率债调整，信用利差分化明显，全年收益有涨有跌。期限维度上，长端及超长端利差整体走阔，表现不及中短端；品种维度上，普通信用债波动小于二级资本债与永续债。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年四季度，国际方面，美联储在10月和12月进行了两次降息，基本符合年初预期，但对2026年及以后的降息预期逐步收敛，中美之间的贸易争端在高层会面后也进入了缓和期，美元指数小幅震荡，贵金属及工业金属在四季度出现了快速上涨，似乎体现出了市场对未来通胀不确定的担忧。国内方面，四季度经济总体维持稳定，全年实现经济目标较为确定，关税对出口有一定的扰动但全年看相对可控，房地产市场依旧处在调整期，但对总需求的影响越来越小，物价总体依然偏弱，但同比低点似乎也正在过去。市场方面，四季度央行继续维持稳健偏宽松的货币政策，债券市场收益率在底部反复震荡后有所上行，期限利差有所走阔，市场开始定价正常经济环境下的利差水平。权益市场在四季度总体呈现高位震荡，各个板块均有一定的表现，市场风格趋于均衡。本报告期内，组合维持了信用债仓位，对利率债进行了波段操作，在维持含权仓位的同时对持仓结构进行了优化。

2025年四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，缺失的数据也使得联储降息预期出现波动，导致了全球流动性和风险偏好出现波动，美元指数呈现先上后下的走势。国内经济方面，出口在稳健的外需下保持韧性，但消费在去年同期高基数与“以旧换新”政策效用边际递减下逐步回落，基建投资与信贷需求也呈现了环比走弱的迹象。货币政策方面，央行通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松。债市表现方面，总体呈现多空交织下，超长承压的行情。四季度，国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及预期，国务院关于金融工作情况的报告提及10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，债市“上有顶，下有底”；年末机构行为显著承压，基金费用新规叠加银行年末考核指标限制，超长债破位下跌；中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，30年国债持续逼近利率最高位而后回落。总体收益率曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金，表现强于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，四季度股指在创下阶段新高后转入高位震荡行情，主题投资活跃，上证、中证全指、转债指数分别上涨2.2%、0.7%、1.3%。节奏上，先历经10月美国关税威胁和11月联储紧缩预期带来的下跌，后因维稳资金托底和12月联储降息落地市场最终平稳过渡。从板块看，商业航天、机器人等主题在产业趋势与政策预期驱动下领涨，而部分传统周期及消费板块表现相对疲软。市场风格上，小盘成长股继续占优，国证2000指数表现优于沪深300，显示资金对高弹性资产的偏好未变。港股受制于流动性，走势相对平淡，恒生科技跌幅较大。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。权益仓位维持中性略高位置，季度内因恒生科技、创新药和红利暴露较多导致基金净值波动，考虑到其估值不高、产业趋势和宏观趋势未变，仍将维持一定配置比例。权益市场增量资金和估值驱动的特征仍在，维持积极操作，参与周期、科技、出海等方向的投资机会。

国庆假期后，关税方面消息再度引发避险情绪，收益率下行，2019-2022年间成立的摊余债基密集进入开放期，增配信用债拉动行情后，交易盘追涨进一步带动收益率下行与利差压缩。11月下旬以来，央行货币政策报告显示货币政策或不及市场预期，叠加国债买入规模不及预期等因素，收益率上行，超长利率、二永等品种大幅调整。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

四季度，宏观经济表现稳中略弱，结构分化，传统投资部门延续疲弱表现、信用扩张乏力，新兴产业热度保持、欣欣向荣。地产成交继续以价换量，情绪不高；消费增速有所走弱，需求一般。政府消费和投资端在发债高峰过去后有所下行。债券市场表现依然不佳，央行买债重启但维持微量，人民币汇率偏强、风险情绪维持高位。三个季度的偏弱债市表现，使得债基投资收益太低，持有人出于业务调整的压力，持续收缩不经济的业务，主动纯债和场外指数债基均有持续的赎回压力，直到年底。整体来看，市场维持弱势，期限利差和品种利差明显走阔。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况调整基金状态略偏防御。

2025年四季度，美国经济在政府停摆冲击与居民消费放缓下边际降温，缺失的数据也使得联储降息预期出现波动，导致了全球流动性和风险偏好出现波动，美元指数呈现先上后下的走势。国内经济方面，出口在稳健的外需下保持韧性，但消费在去年同期高基数与“以旧换新”政策效用边际递减下逐步回落，基建投资与信贷需求也呈现了环比走弱的迹象。货币政策方面，央行通过重启国债买入等流动性工具维持资金面平稳宽松。债市表现方面，总体呈现多空交织下，超长承压的行情。四季度，国债买卖重磅重启，显著推动长债收益率中枢下移，但此后买债规模不及预期，国务院关于金融工作情况的报告提及10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，债市“上有顶，下有底”；年末机构行为显著承压，基金费用新规叠加银行年末考核指标限制，超长债破位下跌；中央经济工作会议落地，双降预期上升，一度激发债市做多热情，30年国债持续逼近利率最高位而后回落。总体收益率曲线形态陡峭化，信用债受益于摊余债基的增量资金，表现强于利率债，信用利差压缩。权益市场方面，四季度股指在创下阶段新高后转入高位震荡行情，主题投资活跃，上证、中证全指、转债指数分别上涨2.2%、0.7%、1.3%。节奏上，先历经10月美国关税威胁和11月联储紧缩预期带来的下跌，后因维稳资金托底和12月联储降息落地市场最终平稳过渡。从板块看，商业航天、机器人等主题在产业趋势与政策预期驱动下领涨，而部分传统周期及消费板块表现相对疲软。市场风格上，小盘成长股继续占优，国证2000指数表现优于沪深300，显示资金对高弹性资产的偏好未变。港股受制于流动性，走势相对平淡，恒生科技跌幅较大。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。权益仓位维持中性略高位置，季度内因恒生科技、创新药和红利暴露较多导致基金净值波动，考虑到其估值不高、产业趋势和宏观趋势未变，仍将维持一定配置比例。权益市场增量资金和估值驱动的特征仍在，维持积极操作，参与周期、科技、出海等方向的投资机会。

2025年三季度，虽然宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用下，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税“，以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期减弱及风险偏好快速抬升 ，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，月初在阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。

三季度，宏观经济整体保持平稳，但部分内需指标相对于上半年略有降温。房地产市场情绪较为一般，二手房成交价格趋弱；消费增速相对于过去三个季度有所下行；但政府消费和投资端随着政府债的快速发行保持平稳，地方政府化债有序进行。债券市场，稳中略趋弱的基本面表现没有成为市场的主要驱动力，对市场影响更大的体现为两点：一个是反内卷和科技强国提振下的风险偏好显著提升，资本市场表现如火如荼，对债市情绪和资金端两方面构成利空；另一方面，基金降费三步走的最后一步，赎回费新规对债券基金业态可能构成的冲击影响了市场信心，表外转表内的担忧导致市场情绪持续偏弱。整体来看，三季度市场表现较为弱势，各品种的利差走阔明显。报告期内，本基金保持了适当的杠杆和久期水平，根据当前的市场情况，调整基金状态略偏防御。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用下，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税”，以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期的减弱及风险偏好的快速抬升 ，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，在月初阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。权益市场方面，三季度呈现强势上涨行情，各指数先后突破2024年以来的前高。中证2000为代表的小盘股率先突破，沪深300、恒生等大盘指数跟进上涨突破，主要指数多在三季度录得20%左右的高涨幅，转债则因溢价偏高和债市波动表现偏弱。行业方面，7月伊始中央财经委会议召开，各行业反内卷政策陆续开启，上游周期股率先跟着商品底部反弹；创新药BD频发驱动板块大涨，拉开成长股行情序幕；随着中美贸易谈判推进H20芯片解禁,国内大模型持续更新，AI相关股票自7月底大幅上涨，科创、科技成为年初以来收益率最高的板块；大阅兵新装备亮相预期、储能行业需求上修、苹果新机热销又陆续带动军工、锂电和消费电子产业链上涨，机器人、固态电池等主题活跃。三季度，各成长行业轮番表现、精彩纷呈，从基本面和政策面的边际变化看似乎缺乏显著改善，但市场风险偏好提升和离岸资金回流推动了强势行情。 报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。权益仓位先降后升，基本面和市场面给出的信号越发清晰，领先盈利的估值扩张是主旋律，结构上向出海驱动的先进制造业和创新药、创新驱动的科技倾斜。