范博扬 - 基金投资策略和运作

2025年三季度中国宏观经济整体保持稳中有进态势，经济增长虽面临一定压力，但积极因素也在不断累积。三季度国内生产总值增长4.6%，从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。经济增速虽较一季度有所放缓，但仍保持在合理区间，体现了中国经济的韧性。工业生产平稳增长，装备制造业和高技术制造业增长较快。服务业持续恢复，现代服务业发展良好。消费市场保持增长，升级类商品销售向好。固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资增长较快。货物进出口较快增长，贸易结构持续优化。失业率保持总体稳定。7、8月份全国城镇调查失业率季节性上升，但与上年同期持平。居民消费价格温和上涨，工业生产者价格下降。新质生产力继续培育壮大。7、8月份规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3%，明显快于规模以上工业增长。工业机器人、新能源汽车产量继续保持两位数增长。数字化、绿色化转型持续深入，数字产品制造、实物商品网上零售额增势不减。三季度本基金保持了短久期的债券配置，股票仓位相对稳定，重点在半导体芯片，医疗及军工等方面挖掘了个股的机会。　　展望四季度，中国宏观经济面临一定的下行压力，但随着政策持续发力，经济有望保持稳定增长，主要金融数据有望回暖。预计四季度GDP增长4.5%左右，全年增长5%左右，大概率能实现年初设定的预期目标。尽管外部环境存在不确定性，房地产拖累继续加深，但政策的支持将对经济增长起到重要的支撑作用。财政政策将持续强化逆周期调节。可能的措施包括设立准财政性质的新型政策性金融工具，规模估计约为5000亿元，重点支持基建投资；增发超长期特别国债，上调“两新”（设备更新和消费品以旧换新）支持资金额度；加发地方政府专项债，对冲地方政府国有土地使用权出让收入下滑带来的广义财政短收。央行有可能实施新一轮降息降准，适时恢复国债买卖。当前物价水平偏低，美联储恢复降息也为国内货币政策宽松预留了空间。降息降准可以引导市场流动性处于充裕状态，提高银行信贷投放能力，推动企业和居民贷款利率下行，激发内生性融资需求。在“反内卷”政策驱动下，工业企业利润有望改善。装备制造业和高技术制造业有望继续保持较快增长，成为工业增长的重要支撑。随着促消费政策的实施，服务消费有望得到进一步促进，服务业将保持稳定发展。商务部等9部门发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，一些创新型服务消费政策有望在四季度落地。预计四季度债券市场保持平稳，股票市场仍旧是围绕新质生产力进行板块轮动切换。基于上述分析，本基金将在债券方面继续保持中性配置，严控信用风险，保持相对较短久期，在股票方面，将继续保持仓位稳定，以获取相对确定的超额收益为主，聚焦在科技创新，新能源，非银金融等相关板块的个股挖掘，并以灵活策略应对市场轮动。

2025年三季度，美国宏观经济呈现增长放缓、劳动力市场走弱的态势：7月、8月非农就业数据大幅低于预期，9月美国劳工部将过去一年的非农就业数据大幅下修，市场关注的焦点也从关税战推升的通胀预期，逐渐切换至对劳动力市场弱化的担忧。与此同时，特朗普对美联储施加巨大压力，多次公开喊话美联储主席鲍威尔，督促其降息；白宫经济顾问委员会主席米兰则快速接替库格勒，出任美联储理事会成员。9月，美联储如市场预期开启降息周期，且美联储政策利率点阵图显示，10月、12月大概率将连续降息。受此影响，美国国债收益率在三季度整体呈下行态势，10年期国债收益率从4.3%下降20个基点（BP）至4.1%；整体收益率曲线在经历两个季度的陡峭化后，于三季度末开始显现平坦化迹象。展望四季度，市场将重点关注就业数据的进一步变化，同时密切跟踪美联储主席候选人的角逐——这一进程将直接影响市场对2026年整体降息节奏与幅度的预期。　　产品在三季度继续积极优化中资美元债配置结构，维持了较好的静态收益水平：7月在收益率处于相对高位时，通过增配长久期品种拉长组合久期；9月美联储降息落地前，又开展了部分止盈操作，充分体现了产品灵活调整久期的特性。随着美联储降息周期的展开，整体收益率曲线仍存在平坦化下行的可能，后续产品将继续保持灵活久期策略，并适度抬高中枢久期。　　汇率方面，美元指数在经历二季度大幅走弱后，三季度整体维持96-99区间震荡，并在美联储降息后走强；人民币则继续保持对美元的稳定态势——二季度人民币虽相对美元小幅升值，但对其他货币显著贬值，而三季度在美元指数震荡期间，人民币不仅保持稳定，还实现小幅升值，汇率中间价始终维持在7.1上方。产品在8-9月人民币升值期间，进行了部分灵活锁汇操作，有效降低了人民币升值对产品净值的影响；后续仍将延续这一灵活锁汇策略。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.99%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0873元，本报告期基金份额净值增长率为0.89%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.98%；业绩比较基准收益率为2.27%。

2025年上半年，财政政策发力支持中国宏观经济呈现企稳向好态势，其中装备制造业、高技术制造业增加值增长和投资增长明显快于规上工业总体水平。例如，代表新质生产力发展的高技术制造业PMI指数持续处于50.9%的扩张状态，不仅增速领先，而且抗冲击能力强。消费有所复苏，社会消费品零售总额同比增速加快，消费市场在节假日促销、居民收入增长以及消费信心回升的带动下，展现出较强韧性。宏观经济依然面临一些挑战，房地产市场销售低迷，库存处于高位，开发投资持续下降。尽管在“三年保交楼”政策出台后，一线城市新房有所反弹，但二手房价格仍处于下行通道，整体尚未形成稳定趋势；物价下行压力大，CPI、PPI走势下行。国际不稳定因素增多，中美经贸关系虽有缓和，但深层次战略竞争仍在持续，美国在高科技领域遏制中国技术进步的意图和行动未变，且未来贸易政策存在不确定性。　　财政政策积极发力，扩大专项债发行和投向、继续发行超长期特别国债等。资金重点投向国家重大战略、设备更新、消费品以旧换新和民生保障等领域，地方政府专项债重点支持土地储备、保障性住房建设等，旨在解决结构性矛盾，提升经济发展质量和可持续性。货币政策保持适度宽松，年内首次全面降准和LPR下调，同时运用新型结构性工具，定向投资于科技创新等核心领域。　　上半年由于美国关税战的影响，股债均出现短期较大幅度的波动，A股在政策宽松与盈利修复、外部冲击与内生韧性的博弈中呈现结构性分化。本基金保持了债券中性配置，股票仓位相对稳定，对行业板块进行了均衡配置。

2025年上半年，全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，核心驱动因素包括DeepSeek时刻冲击美国科技优势、特朗普开启对等关税及美国财政持续扩张压力。在贸易预期扰动下，全球工业生产与商品贸易呈“前置”特征，一季度全球GDP增速升至3.51%，但4月起随着美国贸易政策不确定性指数飙升至历史高位，全球经济预期整体回落，IMF于4月将全球GDP增速预期下调至2.8%，其中美国由2.7%下调至1.8%。宏观政策方面，美国4月起实施对等关税将平均关税税率推高至二战后新高，同时推动《美丽大法案》形成减税叠加关税，提升了PCE通胀上行风险；资产表现方面，美元、美股、美债相继承压，黄金大涨超30%，欧元、日元大幅升值，全球资金向非美市场流动迹象明显，美股“股债汇三杀”在4月和5月两次集中爆发导致资金波动加剧，传统美元资产的安全溢价受到显著侵蚀。　　尽管如此，亚洲和中资信贷在稳健的基本面和有利的技术面加持下依然保持着韧性。信贷周期逐渐转为积极，评级上调次数相较下调更多，违约风险依然可控。上半年信用新发供给小幅增加，但是净融资量基本持平，来自银行和实钱账户的配置需求十分强劲，叠加监管对海外资产投资的放松，均支撑了美元债的收益表现。　　本基金在上半年的市场波动中维持了中短久期，并把握了阶段性利率交易机会。组合整体提升了信用债占比。

2025年一季度GDP同比增长延续回升趋势，政策效力逐步释放，但内需恢复基础仍需巩固。以旧换新政策扩围带动消费温和回升，重大项目集中开工叠加财政前置发力下，基建和制造业投资带动投资增速回升，工业生产保持韧性。两会定调以“稳中求进”为主线，通过房地产托底、消费扩容、科技赋能、民企支持等多维度政策，推动经济向高质量发展转型。2025年一季度债券市场总体下跌，权益市场在人工智能和机器人等新质生产力带动下走出反弹行情。2025年一季度，本基金对债券保持谨慎观点，通过国债期货套保策略规避了债券下跌风险。股票方面，降低了整体仓位，结构由偏均衡的配置转为红利+科技的配置，并通过股指期货套保增厚收益。　　展望2025年二季度，重点关注政策落地效果，关注核心城市楼市回暖、消费数据回升及AI产业商业化进展。此外，美国关税政策变化和美联储政策变化也是影响国内资本市场的重要因素。预计二季度债券市场可能呈现震荡态势。股票市场可能继续呈现结构分化或板块间轮动的特征。　　基于以上分析，2025年二季度，本基金在债券方面保持中性配置，继续以国债期货套保策略对冲债市波动，严格控制信用风险。股票方面寻找结构性机会，用相对灵活的交易策略应对。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位，挖掘行业及个券机会。

2025年一季度，美国经济基本面恶化、特朗普政策冲击与货币政策博弈形成"滞胀型衰退"压力，共同驱动市场剧烈震荡。经济层面，亚特兰大联储GDPNow模型显示一季度GDP年化季率创疫情以来的最大跌幅，消费动能显著弱化，非农新增就业低于预期但避免极端悲观预期，失业率小幅上升凸显劳动力市场边际松动。政策冲击层面，特朗普政府两轮对华10%关税加码（加权平均关税达32%）、计划对墨加钢铝征税引发全球贸易摩擦升级，叠加联邦裁员万人级规模与1万亿美元支出削减目标，企业资本开支意向指数显著下滑。货币政策方面，美联储3月FOMC维持利率并放缓缩表，点阵图凸显对“临时性”滞胀的观望态度尽管核心PCE通胀同比回落，但剔除关税影响的潜在通胀压力仍存，迫使美联储更加谨慎。　　市场表现方面，一季度10年期美债收益率在4.1%-4.8%间宽幅震荡，年初关税加码与财政赤字恶化推动收益率逼近5%关口，而2月后长端配置需求改善部分对冲上行压力；利率曲线呈现"短稳长震"格局，2年期收益率因美联储审慎态度相对稳定，但期限溢价波动显著放大。市场定价隐含"衰退交易"与"通胀交易"的快速轮动，二季度若关税全面落地或核心通胀反弹，10年期收益率或突破5%开启"再通胀交易"，反之经济数据超预期恶化可能触发利率向4%下方回落，形成"衰退宽松"，路径分化。　　特朗普政策方面，即将公布的对等关税导致贸易战的不确定性再度上升。此次美国可能重点打击15个优先目标，包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国、欧盟、印度、日本、韩国、墨西哥、俄罗斯和越南等主要逆差来源国。关税将以个别国家为单位设定具体税率，而非此前拟定的三档分层体系。从美联储来看，鲍威尔淡化短期通胀压力，强调关税对经济的负面影响，暗示未来政策可能更侧重支持增长而非单纯抑制通胀。市场预计首次降息可能提前至第二季度（25Q2），全年降息1-2次，但需警惕通胀超预期带来的风险。　　汇率层面，地缘政治风险、关税不确定性可能增强美元避险属性，限制跌幅。美元短期或维持103-105区间波动，若市场对贸易摩擦升级或债务上限僵局的担忧加剧，美元或短暂反弹至106上方。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0924元，本报告期基金份额净值增长率为2.16%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0686元，本报告期基金份额净值增长率为2.07%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0924元，本报告期基金份额净值增长率为2.16%；业绩比较基准收益率为2.65%。

2024年基本面方面整体呈现先下后上的走势，四个季度GDP读数分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年经济增速达到5%的目标增速。全年地产拖累明显，外需好于内需，通胀表现偏弱，2024年9月底政治局会议推出一揽子政策后，四季度微观主体预期和信心有所提升。货币政策总体基调偏宽松，央行降准、降息保持流动性合理充裕。　　2024年，债券收益率大幅下行，全年10年国债到期收益率下行88BP。股票市场分别在2月初及9月下旬经历两轮上涨，全年沪深300指数上涨14.68%。　　2024年，本基金根据规模变动情况调整大类资产的配置。股票方面以结构调整为主。转债方面，挖掘行业及个券机会。

回顾2024年全年，美债收益率伴随着美国经济及通胀数据呈现中枢抬升、波幅扩大的特征。上半年，美国经济在多重挑战中呈现一定韧性，失业率维持低水平、工资水平抬升、就业市场较为强劲，10年美债从年初低位一路反弹至4.7%附近；进入下半年，高利率对经济的负面效应逐步显现，通胀同比持续下行，10年美债一度下行至3.6%附近，随后进入9月，“特朗普交易”阶段性升温，利率趋势反转、中枢大幅抬升。全年来看，长端美债震荡上行，美债收益率曲线结束倒挂，逐步正常化，短端利率的投资回报优于长端利率，信用品种受益于高票息及利差压缩，整体回报优于利率。　　操作层面，基于对美债波动的预期，我们灵活调整了久期摆布，全年积极配置信用资产，努力提升组合投资回报。汇率方面，根据市场情况择时开仓锁汇，在人民币升值过程中进行了一定对冲。

2024年三季度，经济基本面仍然较为平淡，大部分数据延续前期偏弱的状态。9月下旬货币政策、资本市场政策及政治局会议均出现更加积极的信号，对股、债市场也产生了较大的影响。　　2024年三季度，资金配债需求仍然较大，债券收益率先呈现震荡下行的态势，此后在9月下旬出现大幅上行调整。股票市场先跌后涨，9月下旬在积极政策刺激下呈现出大幅普涨的局面。　　2024年三季度，本基金根据规模变动情况，灵活调整大类资产的配置。9月下旬，增加股票仓位，转债方面，挖掘行业及个券机会。　　展望2024年四季度，关注政策落地及经济基本面修复情况，同时关注经济结构调整情况，寻找投资机会。综合来看，债券市场及股票市场可能均面临波动加大的态势。　　基于以上分析，2024年四季度，本基金在债券方面关注市场预期差带来的投资机会，严格控制信用风险。股票方面积极寻找投资机会，重点关注行业龙头公司。转债方面，挖掘行业及个券机会。

回顾三季度，美国经济延续良性降温，制造业投资偏弱震荡，消费虽有韧性但增速放缓，通胀延续降温，导致今年上半年美国通胀反复的核心通胀在三季度已显示降温迹象，劳动力市场数据受天气、停产等影响波动较大，但整体处于温和回落通道。三季度美债利率先下后上。7-8月份美债整体走强，美国经济通胀数据持续降温，制造业PMI、地产销售等数据偏弱震荡，就业市场一揽子数据8月初的超预期下行使市场降息预期有所升温，进一步加剧了美债利率下行的斜率。9月以来，美债利率结束期限利差的倒挂，中旬FOMC会议联储超预期降息50bp后，曲线长端转为交易基本面复苏逻辑，带动债市收益率整体回调。截至9月30日，美国10年期美债利率较6月30日下行55bp，2年期美债利率下行105bp。　　操作层面，基于对美国降息确定性的判断，本基金系统性提升了久期中枢，并根据市场情况优化了组合结构；汇率方面，积极把握人民币升值行情，阶段性增厚了组合收益。　　展望四季度来看，短期内，降息落地后，由于预期的过度定价，美债利率或存在阶段性反弹压力，但在预期未来是就业稳健+通胀回落的基本面组合下，对应的是逐步、温和的预防式降息节奏，债市情绪易极端演绎，在回调后或仍呈震荡下行节奏。收益率曲线呈陡峭化，长端利率趋势性反转有待经济数据的确认以及降息步伐的放缓。中长期内，美债仍为配置价值较高的一类资产，降息周期中美债下行并非一帆风顺，也为我们提供了较为广阔的交易空间，我们将积极寻找预期差，灵活调整组合结构、努力增强收益。截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0595元，本报告期基金份额净值增长率为1.91%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0383元，本报告期基金份额净值增长率为1.81%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0595元，本报告期基金份额净值增长率为1.91%；业绩比较基准收益率为4.21%。

2024年上半年，经济基本面处于复苏过程中。一季度经济数据好于市场预期，二季度经济数据较为平淡，其中出口表现持续偏强，地产表现不及预期，经济短期弱势，基建与消费方面数据较为平淡。通胀数据平稳，维持在低位。流动性水平充裕。　　2024年上半年，资金配债需求较大，债券收益率震荡下行。股票市场经历较大波动，1月股市跌幅较大，2月上旬至5月中下旬持续反弹，此后再次下跌调整；结构上，经营稳健、股息率较高的板块总体占优，中大市值标的表现优于小微市值标的。　　2024年上半年，本基金根据规模变动情况，灵活调整大类资产的配置。

2024年上半年，美国经济在多重挑战中展现出一定的韧性。尽管全球经济形势复杂多变，美国依然在一定程度上保持了增长势头。GDP增长稳健，主要得益于消费支出和投资的强劲增长。失业率维持在较低水平，且工资水平有所提升，尽管有小幅波动，但整体就业市场依然强劲。通货膨胀率虽然仍处于高位，但较之前有所回落，显示出物价上涨压力有所缓解，主要归因于能源价格的稳定和供应链问题的逐步缓解。然后，房价和租金仍处于高位，对消费者的购买力形成一定压力。此外，美国在贸易方面保持了较为稳定的对外贸易关系，进出口贸易额均有所增长。然而，房地产市场表现较为疲软，房价增长放缓，部分区域甚至出现下跌，这在一定程度上影响了整体经济的增长。总体来看，上半年美国宏观经济表现良好，但仍需关注地缘政治风险和国内大选带来的政策变化对经济的潜在影响。　　美联储在上半年多次调整货币政策，通过维持利率不变并上修通胀预测，显示出对经济形势的乐观态度，并认为通胀与就业风险已取得平衡。美联储在6月议息会议维持基准利率不变，年内预期降息次数减少至1次。6月议息会议整体释放了美联储中性立场信号，尽管点阵图作为利率指引传递了相对鹰派的信号，但鲍威尔的讲话基本奠定了年内降息的基调。鲍威尔尝试拓宽降息条件，暗示降息不需要通胀回落到特定水平、也不需要等到就业市场明显降温，降息只是货币政策正常化的一步。　　回顾上半年美债走势，市场经历了显著的波动，反映出投资者对经济前景和货币政策预期的变化。年初，市场延续了2023年第四季度的降息交易逻辑，美国经济数据表现偏弱，导致美债收益率震荡调整。2月后，随着美国经济数据的明显改善，市场降息预期开始收敛，至4月市场降息预期一度收敛至年内仅降息一次，10年期美债收益率突破4.7%。随后，美国经济数据再度转弱，5、6月经济数据表现参差不齐，降息预期在全年降息一次至两次间摇摆，收益率受美国非农就业、CPI等经济数据扰动。　　本基金在上半年美债的震荡上行中维持了中短久期，并阶段性的把握了波段机会，二季度适度抬升了久期摆布，并进一步提升了信用债占比。