范博扬 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，美国市场在政策与风险事件反复拉扯中震荡运行。10月，美债市场波动剧烈，政府长时间关门导致就业与通胀等关键数据缺失，叠加中美摩擦升级及两家区域银行“暴雷”推升避险情绪，市场强化对年内再降息50bp的定价，美债收益率一度下探至接近3.9%的年内新低；下旬中美谈判形成框架、银行风险未系统化且CPI低于预期，风险偏好修复，收益率止跌回升。尽管美联储月末如期降息25bp，但鲍威尔对于12月降息“并非板上钉钉”的态度迅速扭转了市场预期，美债收益率急剧反弹，收复月内大部分跌幅。11月，在政府重开但是关键经济数据缺失的环境下，美债收益率高位横盘并一度逼近4.2%，市场围绕联储12月降息分歧展开反复博弈；随着下半月多位联储官员释放鸽派信号，以及哈赛特当选下任主席的预期升温，12月降息概率飙升至80%以上，10年美债月末跌破4%关口。12月以来在经济仍偏韧性、降息预期已充分定价背景下收益率震荡走高；美联储如期降息25bp并启动“准备金管理购债”，鲍威尔表态总体中性但对劳动力市场更偏鸽。日央行同步加息25bp，抛售压力传导至美债。同时，美联储下一任主席人选博弈白热化，联储独立性引发市场担忧。11月新增非农就业好于预期，但前值大幅下修，同时失业率持续回升；11月CPI环比大幅低于预期，但数据未能完整采集，尤其缺少租金数据，可信度遭到质疑。10Y收益率整体波动于4.1%~4.2%之间，市场等待更清晰的经济数据指引。　　信用债方面，四季度无论是欧美市场还是亚洲市场均遭遇冲击。美国区域，经济的放缓和高利率高关税的大环境叠加科技公司大规模发债导致投资人对私募信贷的担忧抬升，因此对违约风险的定价随之上升，信用利差跟随TMT行业整体走扩。中资主体这边，万科就境内公开债务发布展期公告，超出市场预料，且构成实质性违约，地产债遭遇情绪和估值的双重冲击，也对其他非国央企主体产生一定拖累。目前信用利差处于历史低位，风险收益比吸引力相对不足，我们维持中性谨慎的立场，在久期暴露上有所控制。　　展望26年一季度，货币政策方面美联储或进入预防式降息之后的观望期，未来降息门槛有所升高，从近期微观指标来看，就业市场趋势或已逐步好转，如果经济基本面能够稳定，在明年鲍威尔任期内美联储可能会按兵不动，直到下半年新联储主席上台。11月以来美国高频基本面进入修复周期，经济数据韧性有望贯穿12月延续至1月。从领先指标看，12月新增非农就业可能继续改善，同时CPI在26年一季度或继续震荡偏弱。长端美债我们维持震荡偏空判断，美国衰退风险向下，经济前景向上，市场缺乏做多长端的意愿；美联储保险性降息叠加鸽派反应函数，为经济兜底，当下就业与经济数据表现不一，市场对长期前景及美联储26年的政策路径仍有困惑。短端美债受RMP工具影响，短期对收益率上行有一定抑制作用，叠加当前市场对终端利率的定价较为合理，若劳动力市场数据出现超预期下行，可能有博弈的机会。　　人民币汇率当前估值总体中性，并不存在明显高估或低估。从内部看，在出口韧性与政策呵护下人民币具备稳定基础，但驱动其趋势性大幅回升的基本面动能仍待进一步积累，同时政策层面逆周期因子近期也在持续平抑升值波动；从外部看，美国预防式降息可能支撑其经济增长与资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，美元单边持续走弱的空间或有限，因此人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高。不过5月以来的升值已释放部分企业待结汇头寸，人民币可承受的波动区间相应拓宽，但仍需关注剩余积压外汇盘在7.0等重要整数关口集中释放、放大升值波动的可能。中长期来看，只有在经济基本面支撑下的大幅升值才能持续、可承受且合意；汇率短期常被视作可动用的工具或“原因”，但长期更应是经济的结果，倾向于基本面的后验而非先验，因此在多因素共同作用下，人民币可能继续维持稳定但缓慢的升值趋势。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1116元，本报告期基金份额净值增长率为-0.17%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0846元，本报告期基金份额净值增长率为-0.25%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1116元，本报告期基金份额净值增长率为-0.17%；业绩比较基准收益率为0.58%。

2025年四季度中国经济增速温和放缓，仍保持韧性，呈现“内需偏弱、结构分化、政策托底”的运行特征。消费受以旧换新政策退潮与负财富效应影响，社零增速降至低位，固定资产投资因房地产持续出清拖累呈负增长，但高技术投资保持活跃，出口增速受高基数效应影响有所回落但仍具韧性。具体结构方面，产业分化明显，新质生产力加速培育，人工智能核心产业规模超万亿元，数字经济、高技术制造业及智能工厂建设推动产业升级，传统行业则增速放缓。物价方面，CPI温和回升、PPI通缩收窄，但供强需弱格局仍未改变；政策面，货币保持适度宽松、财政加力提效，定向支持科创与绿色领域，同时推进保交楼、城中村改造等举措，助力经济稳定运行。　　2025年四季度，债券市场方面，央行延续适度宽松货币政策，通过MLF加量续作、逆回购操作维持资金面均衡偏松，短端品种受益于资金宽松表现更强，长端受供需影响较多，长期限国债先涨后跌，接近年底由于机构兑现收益诉求较强，超长期国债出现明显下跌。产品债券操作仍以谨慎为主，保持短久期配置，受到长久期债券下跌影响有限。股票市场方面，上证指数突破4000点后围绕3900点震荡，季度微涨2%但板块分化显著，AI、半导体等前期热门赛道因估值高位与资金获利了结回调，资源类及政策支持领域表现相对亮眼。政策导向明确的新质生产力赛道成为资金聚焦的核心方向。商业航天板块受益于科创板上市指引落地，人形机器人板块则在产业资本收购与标准化委员会成立的催化下强势崛起，形成清晰的政策驱动型上涨主线。与之相对，传统消费与医药板块持续承压，白酒、乳业、中药等领域全线下行。周期板块内部同样分化，贵金属板块受国际价格创新高带动逆势上涨，而锂电池产业链因四季度需求疲软遭遇资金抛售，基本面差异主导板块表现差异。产品保持了比较稳定的权益持仓，板块配置由三季度的科技为主切换至较为均衡的行业板块配置，适度增加了非银金融、医疗及工程机械等板块比重。　　2026年一季度，债券市场尤其是长期债券经历了一段下跌后，具备了一定性价比，年初银行、保险等配置型机构均有一定配置压力，债券市场将可能出现交易性机会，产品拟以少量仓位参与长久期债券波段交易进行收益增厚。股票市场仍围绕高端制造、新质生产力、半导体等政策导向明确的板块轮动。产品一季度仍以均衡为主，并侧重在半导体、机器人、可控核聚变及有色、医疗等板块进行配置，并辅以股指期货交易进行增厚。

2025年三季度中国宏观经济整体保持稳中有进态势，经济增长虽面临一定压力，但积极因素也在不断累积。三季度国内生产总值增长4.6%，从环比看，三季度国内生产总值增长0.9%。经济增速虽较一季度有所放缓，但仍保持在合理区间，体现了中国经济的韧性。工业生产平稳增长，装备制造业和高技术制造业增长较快。服务业持续恢复，现代服务业发展良好。消费市场保持增长，升级类商品销售向好。固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资增长较快。货物进出口较快增长，贸易结构持续优化。失业率保持总体稳定。7、8月份全国城镇调查失业率季节性上升，但与上年同期持平。居民消费价格温和上涨，工业生产者价格下降。新质生产力继续培育壮大。7、8月份规模以上高技术制造业增加值增速均为9.3%，明显快于规模以上工业增长。工业机器人、新能源汽车产量继续保持两位数增长。数字化、绿色化转型持续深入，数字产品制造、实物商品网上零售额增势不减。三季度本基金保持了短久期的债券配置，股票仓位相对稳定，重点在半导体芯片，医疗及军工等方面挖掘了个股的机会。　　展望四季度，中国宏观经济面临一定的下行压力，但随着政策持续发力，经济有望保持稳定增长，主要金融数据有望回暖。预计四季度GDP增长4.5%左右，全年增长5%左右，大概率能实现年初设定的预期目标。尽管外部环境存在不确定性，房地产拖累继续加深，但政策的支持将对经济增长起到重要的支撑作用。财政政策将持续强化逆周期调节。可能的措施包括设立准财政性质的新型政策性金融工具，规模估计约为5000亿元，重点支持基建投资；增发超长期特别国债，上调“两新”（设备更新和消费品以旧换新）支持资金额度；加发地方政府专项债，对冲地方政府国有土地使用权出让收入下滑带来的广义财政短收。央行有可能实施新一轮降息降准，适时恢复国债买卖。当前物价水平偏低，美联储恢复降息也为国内货币政策宽松预留了空间。降息降准可以引导市场流动性处于充裕状态，提高银行信贷投放能力，推动企业和居民贷款利率下行，激发内生性融资需求。在“反内卷”政策驱动下，工业企业利润有望改善。装备制造业和高技术制造业有望继续保持较快增长，成为工业增长的重要支撑。随着促消费政策的实施，服务消费有望得到进一步促进，服务业将保持稳定发展。商务部等9部门发布的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，一些创新型服务消费政策有望在四季度落地。预计四季度债券市场保持平稳，股票市场仍旧是围绕新质生产力进行板块轮动切换。基于上述分析，本基金将在债券方面继续保持中性配置，严控信用风险，保持相对较短久期，在股票方面，将继续保持仓位稳定，以获取相对确定的超额收益为主，聚焦在科技创新，新能源，非银金融等相关板块的个股挖掘，并以灵活策略应对市场轮动。

2025年三季度，美国宏观经济呈现增长放缓、劳动力市场走弱的态势：7月、8月非农就业数据大幅低于预期，9月美国劳工部将过去一年的非农就业数据大幅下修，市场关注的焦点也从关税战推升的通胀预期，逐渐切换至对劳动力市场弱化的担忧。与此同时，特朗普对美联储施加巨大压力，多次公开喊话美联储主席鲍威尔，督促其降息；白宫经济顾问委员会主席米兰则快速接替库格勒，出任美联储理事会成员。9月，美联储如市场预期开启降息周期，且美联储政策利率点阵图显示，10月、12月大概率将连续降息。受此影响，美国国债收益率在三季度整体呈下行态势，10年期国债收益率从4.3%下降20个基点（BP）至4.1%；整体收益率曲线在经历两个季度的陡峭化后，于三季度末开始显现平坦化迹象。展望四季度，市场将重点关注就业数据的进一步变化，同时密切跟踪美联储主席候选人的角逐——这一进程将直接影响市场对2026年整体降息节奏与幅度的预期。　　产品在三季度继续积极优化中资美元债配置结构，维持了较好的静态收益水平：7月在收益率处于相对高位时，通过增配长久期品种拉长组合久期；9月美联储降息落地前，又开展了部分止盈操作，充分体现了产品灵活调整久期的特性。随着美联储降息周期的展开，整体收益率曲线仍存在平坦化下行的可能，后续产品将继续保持灵活久期策略，并适度抬高中枢久期。　　汇率方面，美元指数在经历二季度大幅走弱后，三季度整体维持96-99区间震荡，并在美联储降息后走强；人民币则继续保持对美元的稳定态势——二季度人民币虽相对美元小幅升值，但对其他货币显著贬值，而三季度在美元指数震荡期间，人民币不仅保持稳定，还实现小幅升值，汇率中间价始终维持在7.1上方。产品在8-9月人民币升值期间，进行了部分灵活锁汇操作，有效降低了人民币升值对产品净值的影响；后续仍将延续这一灵活锁汇策略。　　截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.99%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0873元，本报告期基金份额净值增长率为0.89%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.1135元，本报告期基金份额净值增长率为0.98%；业绩比较基准收益率为2.27%。

2025年上半年，全球宏观经济最大预期差是“美国例外论”被证伪，核心驱动因素包括DeepSeek时刻冲击美国科技优势、特朗普开启对等关税及美国财政持续扩张压力。在贸易预期扰动下，全球工业生产与商品贸易呈“前置”特征，一季度全球GDP增速升至3.51%，但4月起随着美国贸易政策不确定性指数飙升至历史高位，全球经济预期整体回落，IMF于4月将全球GDP增速预期下调至2.8%，其中美国由2.7%下调至1.8%。宏观政策方面，美国4月起实施对等关税将平均关税税率推高至二战后新高，同时推动《美丽大法案》形成减税叠加关税，提升了PCE通胀上行风险；资产表现方面，美元、美股、美债相继承压，黄金大涨超30%，欧元、日元大幅升值，全球资金向非美市场流动迹象明显，美股“股债汇三杀”在4月和5月两次集中爆发导致资金波动加剧，传统美元资产的安全溢价受到显著侵蚀。　　尽管如此，亚洲和中资信贷在稳健的基本面和有利的技术面加持下依然保持着韧性。信贷周期逐渐转为积极，评级上调次数相较下调更多，违约风险依然可控。上半年信用新发供给小幅增加，但是净融资量基本持平，来自银行和实钱账户的配置需求十分强劲，叠加监管对海外资产投资的放松，均支撑了美元债的收益表现。　　本基金在上半年的市场波动中维持了中短久期，并把握了阶段性利率交易机会。组合整体提升了信用债占比。

2025年上半年，财政政策发力支持中国宏观经济呈现企稳向好态势，其中装备制造业、高技术制造业增加值增长和投资增长明显快于规上工业总体水平。例如，代表新质生产力发展的高技术制造业PMI指数持续处于50.9%的扩张状态，不仅增速领先，而且抗冲击能力强。消费有所复苏，社会消费品零售总额同比增速加快，消费市场在节假日促销、居民收入增长以及消费信心回升的带动下，展现出较强韧性。宏观经济依然面临一些挑战，房地产市场销售低迷，库存处于高位，开发投资持续下降。尽管在“三年保交楼”政策出台后，一线城市新房有所反弹，但二手房价格仍处于下行通道，整体尚未形成稳定趋势；物价下行压力大，CPI、PPI走势下行。国际不稳定因素增多，中美经贸关系虽有缓和，但深层次战略竞争仍在持续，美国在高科技领域遏制中国技术进步的意图和行动未变，且未来贸易政策存在不确定性。　　财政政策积极发力，扩大专项债发行和投向、继续发行超长期特别国债等。资金重点投向国家重大战略、设备更新、消费品以旧换新和民生保障等领域，地方政府专项债重点支持土地储备、保障性住房建设等，旨在解决结构性矛盾，提升经济发展质量和可持续性。货币政策保持适度宽松，年内首次全面降准和LPR下调，同时运用新型结构性工具，定向投资于科技创新等核心领域。　　上半年由于美国关税战的影响，股债均出现短期较大幅度的波动，A股在政策宽松与盈利修复、外部冲击与内生韧性的博弈中呈现结构性分化。本基金保持了债券中性配置，股票仓位相对稳定，对行业板块进行了均衡配置。

2025年一季度，美国经济基本面恶化、特朗普政策冲击与货币政策博弈形成"滞胀型衰退"压力，共同驱动市场剧烈震荡。经济层面，亚特兰大联储GDPNow模型显示一季度GDP年化季率创疫情以来的最大跌幅，消费动能显著弱化，非农新增就业低于预期但避免极端悲观预期，失业率小幅上升凸显劳动力市场边际松动。政策冲击层面，特朗普政府两轮对华10%关税加码（加权平均关税达32%）、计划对墨加钢铝征税引发全球贸易摩擦升级，叠加联邦裁员万人级规模与1万亿美元支出削减目标，企业资本开支意向指数显著下滑。货币政策方面，美联储3月FOMC维持利率并放缓缩表，点阵图凸显对“临时性”滞胀的观望态度尽管核心PCE通胀同比回落，但剔除关税影响的潜在通胀压力仍存，迫使美联储更加谨慎。　　市场表现方面，一季度10年期美债收益率在4.1%-4.8%间宽幅震荡，年初关税加码与财政赤字恶化推动收益率逼近5%关口，而2月后长端配置需求改善部分对冲上行压力；利率曲线呈现"短稳长震"格局，2年期收益率因美联储审慎态度相对稳定，但期限溢价波动显著放大。市场定价隐含"衰退交易"与"通胀交易"的快速轮动，二季度若关税全面落地或核心通胀反弹，10年期收益率或突破5%开启"再通胀交易"，反之经济数据超预期恶化可能触发利率向4%下方回落，形成"衰退宽松"，路径分化。　　特朗普政策方面，即将公布的对等关税导致贸易战的不确定性再度上升。此次美国可能重点打击15个优先目标，包括澳大利亚、巴西、加拿大、中国、欧盟、印度、日本、韩国、墨西哥、俄罗斯和越南等主要逆差来源国。关税将以个别国家为单位设定具体税率，而非此前拟定的三档分层体系。从美联储来看，鲍威尔淡化短期通胀压力，强调关税对经济的负面影响，暗示未来政策可能更侧重支持增长而非单纯抑制通胀。市场预计首次降息可能提前至第二季度（25Q2），全年降息1-2次，但需警惕通胀超预期带来的风险。　　汇率层面，地缘政治风险、关税不确定性可能增强美元避险属性，限制跌幅。美元短期或维持103-105区间波动，若市场对贸易摩擦升级或债务上限僵局的担忧加剧，美元或短暂反弹至106上方。　　我们将灵活调整组合久期和结构，持续对组合配置进行优化调整。截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0924元，本报告期基金份额净值增长率为2.16%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0686元，本报告期基金份额净值增长率为2.07%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0924元，本报告期基金份额净值增长率为2.16%；业绩比较基准收益率为2.65%。

2025年一季度GDP同比增长延续回升趋势，政策效力逐步释放，但内需恢复基础仍需巩固。以旧换新政策扩围带动消费温和回升，重大项目集中开工叠加财政前置发力下，基建和制造业投资带动投资增速回升，工业生产保持韧性。两会定调以“稳中求进”为主线，通过房地产托底、消费扩容、科技赋能、民企支持等多维度政策，推动经济向高质量发展转型。2025年一季度债券市场总体下跌，权益市场在人工智能和机器人等新质生产力带动下走出反弹行情。2025年一季度，本基金对债券保持谨慎观点，通过国债期货套保策略规避了债券下跌风险。股票方面，降低了整体仓位，结构由偏均衡的配置转为红利+科技的配置，并通过股指期货套保增厚收益。　　展望2025年二季度，重点关注政策落地效果，关注核心城市楼市回暖、消费数据回升及AI产业商业化进展。此外，美国关税政策变化和美联储政策变化也是影响国内资本市场的重要因素。预计二季度债券市场可能呈现震荡态势。股票市场可能继续呈现结构分化或板块间轮动的特征。　　基于以上分析，2025年二季度，本基金在债券方面保持中性配置，继续以国债期货套保策略对冲债市波动，严格控制信用风险。股票方面寻找结构性机会，用相对灵活的交易策略应对。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位，挖掘行业及个券机会。

2024年基本面方面整体呈现先下后上的走势，四个季度GDP读数分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年经济增速达到5%的目标增速。全年地产拖累明显，外需好于内需，通胀表现偏弱，2024年9月底政治局会议推出一揽子政策后，四季度微观主体预期和信心有所提升。货币政策总体基调偏宽松，央行降准、降息保持流动性合理充裕。　　2024年，债券收益率大幅下行，全年10年国债到期收益率下行88BP。股票市场分别在2月初及9月下旬经历两轮上涨，全年沪深300指数上涨14.68%。　　2024年，本基金根据规模变动情况调整大类资产的配置。股票方面以结构调整为主。转债方面，挖掘行业及个券机会。

回顾2024年全年，美债收益率伴随着美国经济及通胀数据呈现中枢抬升、波幅扩大的特征。上半年，美国经济在多重挑战中呈现一定韧性，失业率维持低水平、工资水平抬升、就业市场较为强劲，10年美债从年初低位一路反弹至4.7%附近；进入下半年，高利率对经济的负面效应逐步显现，通胀同比持续下行，10年美债一度下行至3.6%附近，随后进入9月，“特朗普交易”阶段性升温，利率趋势反转、中枢大幅抬升。全年来看，长端美债震荡上行，美债收益率曲线结束倒挂，逐步正常化，短端利率的投资回报优于长端利率，信用品种受益于高票息及利差压缩，整体回报优于利率。　　操作层面，基于对美债波动的预期，我们灵活调整了久期摆布，全年积极配置信用资产，努力提升组合投资回报。汇率方面，根据市场情况择时开仓锁汇，在人民币升值过程中进行了一定对冲。

2024年三季度，经济基本面仍然较为平淡，大部分数据延续前期偏弱的状态。9月下旬货币政策、资本市场政策及政治局会议均出现更加积极的信号，对股、债市场也产生了较大的影响。　　2024年三季度，资金配债需求仍然较大，债券收益率先呈现震荡下行的态势，此后在9月下旬出现大幅上行调整。股票市场先跌后涨，9月下旬在积极政策刺激下呈现出大幅普涨的局面。　　2024年三季度，本基金根据规模变动情况，灵活调整大类资产的配置。9月下旬，增加股票仓位，转债方面，挖掘行业及个券机会。　　展望2024年四季度，关注政策落地及经济基本面修复情况，同时关注经济结构调整情况，寻找投资机会。综合来看，债券市场及股票市场可能均面临波动加大的态势。　　基于以上分析，2024年四季度，本基金在债券方面关注市场预期差带来的投资机会，严格控制信用风险。股票方面积极寻找投资机会，重点关注行业龙头公司。转债方面，挖掘行业及个券机会。

回顾三季度，美国经济延续良性降温，制造业投资偏弱震荡，消费虽有韧性但增速放缓，通胀延续降温，导致今年上半年美国通胀反复的核心通胀在三季度已显示降温迹象，劳动力市场数据受天气、停产等影响波动较大，但整体处于温和回落通道。三季度美债利率先下后上。7-8月份美债整体走强，美国经济通胀数据持续降温，制造业PMI、地产销售等数据偏弱震荡，就业市场一揽子数据8月初的超预期下行使市场降息预期有所升温，进一步加剧了美债利率下行的斜率。9月以来，美债利率结束期限利差的倒挂，中旬FOMC会议联储超预期降息50bp后，曲线长端转为交易基本面复苏逻辑，带动债市收益率整体回调。截至9月30日，美国10年期美债利率较6月30日下行55bp，2年期美债利率下行105bp。　　操作层面，基于对美国降息确定性的判断，本基金系统性提升了久期中枢，并根据市场情况优化了组合结构；汇率方面，积极把握人民币升值行情，阶段性增厚了组合收益。　　展望四季度来看，短期内，降息落地后，由于预期的过度定价，美债利率或存在阶段性反弹压力，但在预期未来是就业稳健+通胀回落的基本面组合下，对应的是逐步、温和的预防式降息节奏，债市情绪易极端演绎，在回调后或仍呈震荡下行节奏。收益率曲线呈陡峭化，长端利率趋势性反转有待经济数据的确认以及降息步伐的放缓。中长期内，美债仍为配置价值较高的一类资产，降息周期中美债下行并非一帆风顺，也为我们提供了较为广阔的交易空间，我们将积极寻找预期差，灵活调整组合结构、努力增强收益。截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）A基金份额净值为1.0595元，本报告期基金份额净值增长率为1.91%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）C基金份额净值为1.0383元，本报告期基金份额净值增长率为1.81%；截至本报告期末银华美元债精选债券（QDII）D基金份额净值为1.0595元，本报告期基金份额净值增长率为1.91%；业绩比较基准收益率为4.21%。