吴海峰金鹰基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 0.9 年/5 年 | 1.76亿元 / 1.76亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 2 / 2 | 基金经理风格 | 混合型 | 管理基金以来年化收益率36.74% | |
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吴海峰 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
金鹰年年邮益一年持有混合A011351.jj金鹰年年邮益一年持有期混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。组合层面，四季度组合积极做仓位调整以应对市场预期的变化，权益资产的配置主线向硬科技收敛，重点关注有积极变化的产业趋势，围绕AI基础设施建设，科技方向主要配置算力硬件、半导体设备、计算机以及机器人等新质生产力板块；可转债资产根据估值指标的位置积极做仓位的变化以做应对，重点关注存续期确定性强的可转债标的。债券部分维持低久期配置策略。整体来看，四季度的股票市场缺乏完整主线，科技主导的跨年行情助力主要宽基指数收复失地，可转债同步受益，组合资产配置维持科技主线的投资思路，积极做仓位调整以应对行情的变动。
金鹰民富收益混合A004657.jj金鹰民富收益混合型证券投资基金2025年第四季度报告
2025年四季度债市呈现由修复到震荡，年末逐步走弱的行情。具体来看，十一假期期间，多项数据不及预期，基本面偏弱继续支持债市；同时美国政府停摆、中美贸易战升级等因素使得全球避险情绪逐步升温，黄金价格突破新高，国内股票市场表现温和，股债效应减弱，债市温和修复。月末央行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，长债继续走强，但央行公开文件中提及“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”，债市上下空间均受限，11月进入低波震荡区间，市场缺乏明确交易主线。这一时期市场在公募基金赎回费率、通胀预期、地产贴息政策、降准降息等预期反复博弈，整体情绪仍较为谨慎。进入12月，长债尤其是超长债波动增加，市场投资者担忧2026年权益市场分流，叠加政府债供给压力，加大供需矛盾；月中政治局会议提及货币政策延续“适度宽松”，中央经济工作会议提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，对前期市场偏空情绪有一定修正；下旬权益市场反弹，财政发力预期渐起，债券长端进一步走弱。四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。可转债市场在四季度同步震荡，供需错配支撑估值中枢维持高位。四季度前半段在价值风格反弹与反内卷预期加持下可转债指数低斜率上行，随着11月债基赎回、机构年末考核压力等因素影响，可转债市场估值消化，高溢价率标的调整，12月转债市场风偏触底回升，科技主导的跨年行情各行业轮动接力，紧供需叙事逻辑下可转债估值具有韧性。本产品在四季度运作期间保持了稳定的红利增强策略，尽管含权底仓比红利指数胜出一筹，但在科技风格占优期间进攻性不足，因此尽管波动率较低，但仍需进一步提高组合的夏普比。
金鹰民富收益混合A004657.jj金鹰民富收益混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，债市整体呈现震荡上行的趋势，尤其在8月和9月期间波动较为明显。其中7月雅下水电项目开工，“反内卷”政策推升通胀预期，稳增长预期强化权益及商品市场大涨，压制债券情绪；8月中美经贸谈判取得进展，A股市场情绪高涨不断突破关键点位，市场风险偏好持续回升；9月基金费率新规引发债基赎回担忧，市场情绪脆弱，超长债交易萎缩，尽管期间央行重启国债买卖预期此起彼伏，流动性整体宽松，但债市情绪依旧悲观。三季度A股市场交易美联储重启降息周期的预期，市场风偏显著提升，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。在权益市场单边行情的加持下，可转债市场在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出强势的夏普。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债或更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。组合在三季度及时对久期进行了调降，并一直维持了短久期的策略到季度末，因此规避了债市调整带来的被动冲击。含权方面，组合在7月初享受了市场上涨带来的贝塔行情，但在8、9月份科技行情一枝独秀的情况下表现稍显平淡。
金鹰年年邮益一年持有混合A011351.jj金鹰年年邮益一年持有期混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。权益市场单边行情的加持下，可转债在三季度走出一段少有的高收益行情，表现出高夏普走势的特点。7月初在反内卷加持下低位方向可转债补涨，以AI为主线的科技方向可转债延续强势表现，8月进入可转债主升行情，AI、机器人、创新药等科技主题方向可转债轮动表现，全市场价格中位数快速突破130元，最高触达136元以上的估值水平。相比于股票市场，可转债更容易受到负债端结构的影响，导致可转债市场突破估值高位后资金流出的压力增大，叠加强制赎回意愿的提升，可转债指数在8月底至9月份面临不小的波动，但在供需结构错配的大背景下，仍有比较明显的结构行情。债券市场方面，三季度在“反内卷”政策预期以及权益走强的背景下，债市收益率整体上行。交易层面受到基金费率新规与债基赎回压力影响，长端收益率上行明显。同时美联储降息强化国内货币宽松预期，以及央行对资金面呵护，短端收益率表现相对平稳。组合操作方面维持科技为主线的股票配置思路，主要在半导体、算力、机器人，以及新能源、固态电池等新兴产业发掘投资机会。基于对海外AI“投资飞轮”的理解，我们认为在国产算力方向上也会有同样的演绎，三季度组合增加了在国产算力方向的配置。可转债的配置也以正股思路为主，在机器人、半导体等方向寻找股性标的配置。债券方面，三季度组合主动降低了持仓纯债的久期。
金鹰年年邮益一年持有混合A011351.jj金鹰年年邮益一年持有期混合型证券投资基金2025年中期报告
上半年组合的配置思路以AI为核心展开，包括在AI算力、AI基础设施建设、AI应用以及机器人等方向挖掘投资机会。股票层面，组合在年初抓住了DeepSeek带动的国产算力与应用的机会，二季度组合也增加港股AI应用、半导体方向资产的配置。可转债方面，上半年组合通过仓位的主动控制平衡可转债的风险与机会，结构上仍以中低价格为主选择配置标的，行业选择更为分散。债券方面，组合在今年整体保持中高久期的配置，市场反复博弈预期抢跑，利率上下皆有限制。整体上，对于组合的权益类资产我们根据股票及可转债的特点在方向选择上有所区别，股票的选择以AI为中心展开，算力、应用类资产对组合净值表现有积极贡献，而可转债更关注其本身的位置与价值空间，在“资产荒”叠加可转债供给收缩的背景下，可转债资产在上半年的参与价值凸显。
海外来看，美国“大而美法案”签署给经济增长预期带来提振，经济大概率软着陆，货币政策方面的降息预期强烈，有望年内开启，对明年或亦有宽松预期。此外，关税变化的可能性也是扰动因素，预期除非极端情况，比如严格执行反转口措施等，市场对关税预期也会逐步钝化。国内来看，在低预期以及海外需求存在预期差的背景下，我们认为虽然出口同比增速或面临一定压力，但大概率会好于当前的悲观预期，制造业投资受益于补贴政策，“反内卷”有结构性影响，基建投资的动能可能成为重要变量。展望下半年，我们认为虽然指数从底部抬升，但结构上或仍存在行业轮动的空间，相对“滞涨”的科技方向仍是我们的重点关注方向，下半年有望看到AI模型进步、资本开支扩张以及应用高速增长。此外，消费方向的新消费与老消费预计仍将显著分化，积极关注消费下沉、新消费趋势变化的机会。可转债市场预计将受益于“资产荒”以及供给收缩进入投资新范式，适应市场变化的同时也积极关注过热的风险。债券市场预计或仍将呈现出震荡的行情，关注流动性利好的领域以及波段交易的机会。
金鹰民富收益混合A004657.jj金鹰民富收益混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年债券市场整体表现出震荡走势。1月初10年国债探至新低1.58%，但后续央行将政策重心转向稳汇率及防空转，期间“稳增长”信号接续释放，1月10日央行宣布阶段性暂停国债买卖，债市收益率小幅回调，后步入震荡期，曲线走平。春节过后，债券在资金面偏紧、DeepSeek股市科技牛压制下，债市收益率持续上行，宽幅震荡，随后市场对负反馈担忧渐起，债市情绪脆弱，对基本面反应钝化；3月中旬10年国债收益率突破1.9%，后续随着央行税期连续净投放缓解资金压力，债市情绪逐步好转随后修复。进入二季度，特朗普“对等关税”影响下，市场降准降息预期再度急剧升温，债市收益率快速下行；5月初双降落地后债市并未显著向下突破，后续外部因素反复，中美经贸会谈、银行负债端担忧等制约收益率下行空间，债市进入震荡格局，10年期国债收益率在1.65%附近波动。A股上半年先后演绎了科技资产重估、关税冲击、中美重谈反弹、震荡蓄势的行情。春节前权益市场整体平淡，2月中，机器人和DeepSeek概念发酵，带来科技股及市场风偏的修复。3月中下旬，科技成长交易额占比达到历史高点，整体调整。行至二季度，季度初市场延续关税预期与经济增长压力的担忧，互征关税后市场宽幅调整，结构上，出口链承压，高股息、内需板块成为避险选择。此后随着关税问题趋于缓和与内部政策支持，市场修复普涨，沪指一度突破3400点，创新药、新消费、银行等板块持续发力。6月下旬随着海外不确定性消退，市场整体呈现震荡盘整格局。行业板块轮动加快，军工、券商、科技、有色板块先后占优，小盘风格持续录得较好表现。整体看上半年A股市场涨多跌少，大金融板块维持高夏普走势，创新药带动医药板块上涨，新消费与传统消费显著分化，海外AI持续新高带动国内产业链公司估值修复。本组合在4月前保持了比较节制的久期和杠杆，4月下旬开始适当加大了久期暴露，通过交易长债和高等级长久期信用债的方式获得了较好回报。股票投资和可转债投资方面，组合采取红利增强策略，核心仓位采取因子选股在上半年整体跑赢中证红利指数，同时在卫星仓位上，组合在春季躁动中少量参与了AI、机器人等方向可转债的投资，在二季度增加了在创新药板块和大金融板块的投资，适度提高了组合弹性。
展望下半年，基本面来看，2025年上半年经济读数基本符合预期，但收入下降和投资回报不足，企业利润增速承压，仍处于被动去库存过程当中；尽管近期各行业“反内卷”呼声高涨，但后续执行力度、落地程度、需求产生的反作用力到底对价格产生怎样的影响尚未可知，从通缩走向通胀的拐点还需观望。货币政策方面，预计央行呵护维稳资金面的态度不变，后期仍可能重启国债买卖。在观察到工业价格指数确定性反转之前，或仍然支持债券做多的环境；但考虑到预期先行和股市扰动，组合将在满足流动性的同时，尽量把握波段交易的机会。回到权益市场，海外来看，美国“大而美法案”签署给经济增长预期带来提振，经济大概率软着陆；而悬而未落的靴子——关税扰动，预计对国内权益市场的扰动也会钝化，除非极端情况发生，比如严格执行反转口措施等。在流动性整体宽松的背景下，我们认为投资者的风险偏好或仍将维持较高水平，在结构上仍存在行业轮动的空间。处于创新大周期中的创新药、相对“滞涨”的科技方向如AI和人形机器人、经历显著调整的新消费以及能够真正出现盈利拐点的周期品种将是我们的重点关注方向。可转债市场受益于“资产荒”已经进入投资新范式，适应市场变化的同时也积极关注过热的风险。
金鹰年年邮益一年持有混合A011351.jj金鹰年年邮益一年持有期混合型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度股票市场走出类似“N”型的走势，年初在关税预期、政策窗口期等因素的影响下指数快速调整，随着DeepSeek-R1模型的横空出世，A股市场迎来了以科技为主导的春季攻势行情。人工智能成本的大幅降低有望刺激应用端的爆发，结合以人形机器人为代表的AI智能体，我们看到了未来更多应用场景的可能性，受益于成本降低、效率提升的应用软件、云服务等也在向各个领域加速渗透。除此以外，更高效率的国产模型也能提升国内云厂商算力资本开支的动力，提升本地化部署的可实现性，加速国内人工智能基础设施建设的节奏。春季攻势核心方向集中在人形机器人和国内算力中心建设，AI应用、端侧AI也不同程度受益。至3月末，在科技催化预期落地、关税的不确定性预期以及资金层面因素影响下，高风偏的科技方向承压。反映到行业层面，机械设备、汽车以及计算机等行业在一季度表现出较好的涨幅。中证转债指数在一季度表现强势，持续创近年来的新高。结构上看，以AI和人形机器人为代表的科技方向可转债随正股上涨表现出明显的弹性，而红利价值方向的可转债则表现相对较疲弱，中高价格可转债组合的表现显著优于低价组合，至当前位置，可转债的估值水平已处于历史中高分位，但考虑到可转债需求以及股票市场的支撑，当前的可转债估值有与市场环境相匹配的合理性。债券方面，一季度在资金利率高位以及对经济基本面预期分歧的影响下，短端债券收益率先上行带动长端债券收益率逐步上行，1-2月份经济数据好于预期，货币政策稳增长的紧迫性降低，但经济内生增长动能以及经济复苏的可持续性、强度尚待观察，至3月下旬在对二季度经济增长及外部扰动等不确定性预期影响下，债券收益率下行。组合层面，我们践行2025年最明确的产业趋势将围绕人工智能展开的判断，积极发掘A股和H股中科技方向资产的配置机会，增加了对国内人工智能基础设施建设方面的配置，坚守了自去年四季度以来港股科技公司的投资。债券方面，临近季末结合高频数明显适度增加了组合的久期。
金鹰民富收益混合A004657.jj金鹰民富收益混合型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度债券市场显著波动，整体回调，十债上行14bp；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且存结构性亮点以及机构行为担忧。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述中性，市场降息预期修正，长端利率继续回调，回吐12月政治局会议以来下行幅度，十债最高上至1.9%。随后央行净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十债修复至1.805%。股票市场的表现主要分为三个阶段：第一阶段，流动性充裕，权益市场表现出东升西落，港股恒科行情1月13日启动，春节后A股科技成长板块（计算机、tmt领先）在DeepSeek带动下成为交易主线，演绎为典型的春季躁动，此阶段交易到2月21号；第二阶段：流动性开始收紧，热门板块遭遇调整，机器人主题向其他行业扩散，低位行业如有色、机械设备、食饮等补涨，此阶段交易到3月中旬；第三阶段，流动性进一步收紧，此阶段红利相对较优，一直持续到3月底。可转债市场走势与股票节奏基本一致，2月27日和3月18日中证转债指数分别达到高点，低价转债基本消失。在结构上与去年的可转债行情表现大相径庭，受益于科技方向“春季躁动”的可转债表现出显著的弹性，消费板块的可转债表现分化且波动更大，价值与红利板块的可转债则表现相对疲弱，至3月末科技行情承压，价值板块可转债估值修复，支撑起中证转债指数的位置。我们的组合坚守年初的红利增强策略，在春季躁动中部分参与了AI、机器人等方向可转债的投资，在含权方面取得了一定的正偏离。债券部分，组合在春节后进行了降久期和降杠杆的操作，减少了债券调整对组合的负贡献。
金鹰民富收益混合A004657.jj金鹰民富收益混合型证券投资基金2024年年度报告
2024年A股市场经历了复杂多变的一年，整体呈现出调整与反弹交替的态势。年初，市场延续2023年调整趋势，上证低点触及2635点。春节后，重要机构投资者加大ETF的买入力度、海内外科技催化，市场风偏迅速回暖。随着政策面积极变化，尤其是财政政策的加码和货币政策的适度宽松，2-5月出现一波反弹。5-9月，经济数据的阶段性走弱以及盈利修复不及预期使得市场信心再度受到打击，进入单边调整行情。9月以来，市场迎来了政策密集出台的高峰期，包括宽货币、稳楼市、提内需等一系列措施，显著提振了市场情绪，9.24后主要指数在短时间内实现了显著上涨。进入四季度，市场整体呈现高开后震荡的走势，整体表现较为平稳。从市场风格来看，上半年红利股表现突出，下半年以科技为主的成长股涨幅较大；全年大盘价值相对占优，小微盘出现数次快速回落。全年可转债随股票大幅波动，行情在曲折中前行。年初可转债随股票市场调整，纯债溢价率指标大幅压缩，二月份开始的股票市场反弹行情中，可转债的表现要明显弱于股票，在五月份增量资金流入的背景下，可转债走出补涨行情，但弱资质的信用定价问题已初见端倪；随着信用风险的释放与扩散，演绎到“黑暗森林”式砍仓的负反馈，可转债市场面临至暗时刻，估值水平压缩到历史极值；九月底随着股票市场的活跃，可转债表现积极但相对股票滞涨，滞涨的同时转股溢价率水平收窄，进而可转债的性价比也有边际的提升。2024年的债券市场，全年利率大幅下行，十年国债共下行88bp；节奏上分为下行、震荡、年末快速下行阶段。1-4月中旬，债券供给少叠加信贷偏弱，资产荒放大，利率明显下行；4月下旬央行提示长端利率风险，利率快速回调；5月震荡；6-7月基本面走弱，降息预期下，利率震荡下行；8月央行货币政策推出国债买卖以及临时正逆回购工具，利率再次回调；9月利率修复，下旬政策转向，股市快速上行，利率明显回调；10-11月经济数据修复未超预期，利率震荡修复；12月非银同业存款纳入自律管理的倡议落地以及重要会议中货币政策表述转向适度宽松，货币政策宽松预期加强，利率快速下行。
2025年海内外宏观环境不确定较高，海外关键变量为特朗普政策和美联储降息。目前美国经济虽面临高利率抑制作用与特朗普移民和关税政策带来的通胀担忧，经济韧性仍强，经济数据超预期为主，美联储下修25年降息次数至2次幅度仅50bp。25年预计美国经济或仍在增长和通胀中摆动；移民和关税政策先行、财政政策随后以及高利率抑制可能使美国经济处于前高后低走势，美联储降息预期跟随变化。国内方面，海外出口面临挑战，企业居民资产负债表受损，政策拟稳定资产价格，改善预期，努力提振内需来应对。财政政策拟提高赤字率、加大特别国债、专项债发行规模等；货币政策适度宽松，择机降准降息。相比2024年，2025年国内面临的挑战增加，但从挑战到经济压力再到政策应对的传递预期稳定，政策储备较丰富，这对资产价格预期形成维稳作用。对应到债券市场，目前微观主体企业和居民压力大，活力不足；价格指标偏弱的格局暂未改变，2025年经济压力增加和货币政策支持力度增加是支撑债市行情的主要力量；债券主要问题是年前快速下行后的年内赔率偏弱，叠加上半年货币政策来自美国降息预期滞后以及汇率压力影响，利率扰动可能增加。全年看，应对经济压力是政策的主要目标，货币政策维持流动性充裕、较低的利率水平以支持企业和居民修复必要性强；因此流动性等扰动因素预计为阶段性，可以把握利率扰动期间的波动机会。股票层面上，展望2025年，政策与海外扰动仍将是A股市场定价的核心矛盾，与当前不同的是，2025年市场将从关注政策力度的预期逐步过渡到关注政策实施效果的预期。海外方面，新一届美国政府展现出对内改革、对外强硬的姿态，然而种种迹象表明其规划的推进可能并非一帆风顺，对外未落地的关税大棒才是最好的谈判筹码，美国政府也要面对通胀以及股市的压力，于我们而言，大批量、高稳定性的产品力，打通上下游、优化产品结构以及精益制造能力仍然是我们难以被超越的比较优势。对于政策的实现路径和效果，我们认为应当抓住核心矛盾、遵循第一性原理，宽松的货币、积极的财政、灵活的产业政策等逆周期调整举措，大概率能改善基本面的现状，预期交易也将随着实际的变化而改变。无论从国际对比和当下现状的角度出发，进一步刺激投资的必要性和边际效用都将大幅降低，更有效的政策或基于对需求和分配的理解出发，促进经济基本面的改善。我们认为2025年最明确的产业趋势仍将是围绕人工智能方向展开，包括AI基础设施建设、端侧AI入口、人形机器人、智能驾驶以及半导体制造等，都有望受益于AI的赋能技术突破与需求增量。在地缘割裂的背景下，自主的AI能力提升、应用开发与生态建设日益迫切，算力上游的半导体制造，应用于算力基础设施建设的产业链都将受益于需求的增长。此外，我们认为海外与国内科技巨头的供应链是值得重点挖掘的投资方向，“科技巨头优选”在有确定性增量需求的同时，也打开了远期复制到自主需求的增长空间。内需消费经过近四年调整期，在政策的推动下伴随着经济面转暖，板块有望起底回升。消费者对商品和服务的选择更加多样复杂，供大于求背景下，深刻理解消费者切实需求的产品才能脱颖而出。从消费升级转变为消费分级，产业结构亦有所调整。传统板块EPS是否筑底、小而美细分赛道能否持续突破，将成为布局消费板块的关键指标。估值上，政策落地及效果仍存不确定性，向上斜率及预期摇摆不定；全年政策密集时段适合波段操作，直到基本面拐点确认。
金鹰年年邮益一年持有混合A011351.jj金鹰年年邮益一年持有期混合型证券投资基金2024年年度报告
回顾2024年，A股市场延续宽幅波动的行情，几个重要的转折性事件定义了经济和市场主要矛盾的演绎。年初在流动性负反馈的压力下，股票市场显著调整，随后在政策的呵护下，投资者风险偏好改善；二季度开始在国内基本面数据不及预期、外部扰动增多的背景下，市场再度走弱，小微盘风格显著承压；至三季度末政策转向，积极的货币与财政政策预期下，市场活跃度提升，指数大幅反弹后进入震荡的阶段。2024年的上半年市场的主线围绕红利、出海等逻辑展开，下半年以AI为核心的科技方向迎来了主升浪，包括AI算力、AI应用以及上游的芯片代工、半导体设备等都走出了估值提升的行情，人形机器人、汽车智能化等也成为贯穿2024年的主线机会之一。全年维度看，大盘与科创方向有超额收益，行业表现分化，低估值的银行、证券等大金融方向涨幅拔得头筹，受益于出海逻辑的家电行业涨幅位于前列，AI以及与人形机器人相关的通信、电子和汽车方向也有不错的表现。2024年可转债随股票大幅波动，行情在曲折中前行。年初可转债随股票市场调整，纯债溢价率指标大幅压缩，二月份开始的股票市场反弹行情中，可转债的表现要明显弱于股票，在五月份增量资金流入的背景下，可转债走出补涨行情，但弱资质的信用定价问题已初见端倪；随着信用风险的释放与扩散，演绎到“黑暗森林”式砍仓的负反馈，可转债市场面临至暗时刻，估值水平压缩到历史极值；九月底随着股票市场的活跃，可转债表现积极但相对股票滞涨，滞涨的同时转股溢价率水平收窄，进而可转债的性价比也有边际的提升。债券在2024年表现强势，利率全年显著下行。年初因降息预期和发行偏慢导致利率债的“资产荒”，机构行为过热也带来了政策的扰动，二季度信用的表现好于利率，三季度维持交易经济压力的预期；随着政策转向，利率回调，但在四季度政策逐步落地的过程中，利率再度表现出震荡下行的趋势。组合层面，2024年我们维持“均衡配置、估值优先、关注产业趋势”的投资风格，在资产的选择上更关注估值因子的重要性。股票层面，科技制造方向仍然是组合配置重要方向之一，同时也增配了价值风格的行业，四季度组合积极增加了以AI为核心的科技方向仓位，包括端侧AI、自主可控等，提升了组合的进攻性。与其他组合不同的是，从三季度开始，我们系统性增加了港股的仓位，所配置的品种具备“中国核心资产”和“低估值”的双重特性。可转债层面，整体保持较低仓位，基本幸免了转债在二三季度带来的巨幅波动。债券层面，组合久期较为灵活，几次趋势性的机会，我们都有所把握，带来明显的正贡献。
展望2025年，政策与海外扰动仍将是A股市场定价的核心矛盾，与当前不同的是，2025年市场将从关注政策力度的预期逐步过渡到关注政策实施效果的预期。海外方面，新一届美国政府展现出对内改革、对外强硬的姿态，然而种种迹象表明其规划的推进可能并非一帆风顺，对外未落地的关税大棒才是最好的谈判筹码，美国政府也要面对通胀以及股市的压力，于我们而言，大批量、高稳定性的产品力，打通上下游、优化产品结构以及精益制造能力仍然是我们难以被超越的比较优势。对于政策的实现路径和效果，我们认为应当抓住核心矛盾、遵循第一性原理，宽松的货币、积极的财政、灵活的产业政策等逆周期调整举措，大概率能改善基本面的现状，预期交易也将随着实际的变化而改变。无论从国际对比还是从当下现状的角度出发，进一步刺激投资的必要性和边际效用都将大幅降低，更有效的政策或基于对需求和分配的理解出发，促进经济基本面的改善。我们认为2025年最明确的产业趋势或仍将是围绕人工智能方向展开，包括AI应用、端侧AI入口、人形机器人、智能驾驶以及半导体制造等，都有望受益于AI的赋能技术突破与需求增量。在地缘割裂的背景下，自主的AI能力提升、应用开发与生态建设日益迫切，算力上游的半导体制造，应用于算力基础设施建设的产业链都将受益于需求的增长。此外，我们认为海外与国内科技巨头的供应链是值得重点挖掘的投资方向，“科技巨头优选”在有确定性增量需求的同时，也打开了远期复制到自主需求的增长空间。可转债的底层逻辑和股票共通，股票和可转债的关系好比水涨带动船高，当前绝大部分可转债已经修复到面值以上，整体估值已经脱离了历史极低的位置，考虑到信用风险定价等因素绝对低价的参与难度仍然很大，当前均衡型可转债兼具上行空间与可控回撤，或更好参与。展望后续，我们认为随着对海外扰动悲观预期的修正，以及国内积极政策的逐步落地起效，经济基本面改善可期，权益类资产或将成为全年最重要的收益来源。
金鹰民富收益混合A004657.jj金鹰民富收益混合型证券投资基金2024年第三季度报告
三季度全球经济波动加剧，海内外经济大多不及预期。美国经济意外放缓，通胀率如预期下降，9月首次降息50个基点。国内经济面临更大压力，自7月起，经济和社融数据显著下滑，物价进一步走低。6月至8月，M1货币供应量从-5%降至-7.3%，PPI从-0.8%降至-1.8%。消费市场疲软，社零消费同比增速连续三个月下滑。针对下行压力，7月政治局会议强调完成全年经济目标的决心，随后降息10个基点，并安排3000亿特别国债支持“两新”领域。9月，经济压力加大，悲观情绪升温，资产价格下跌。央行果断采取行动，9月24日降准0.5%，降息20个基点，并推出两项货币政策工具以提振股市信心。9月政治局会议分析经济形势，直面挑战，提振社会预期，股市反弹，债市调整。总体看，6月底十年国债估值为2.20%，最低下探至2.02%，9月底回升至2.15%。信用债收益率三季度以上行为主。分节奏看，7月信用债整体表现仍较强，尤其是低等级信用债利差进一步压缩。8月起利率波动增大，上半月中高等级信用债收益率跟随利率波动，信用利差水平波动不大，8月中下旬信用交易明显缩减，流动性溢价回升使得各等级信用债利差均有走高；至季度末，低等级/长久期信用债利差仍继续放大。同时城投“退平台”相关政策流出，市场对信用风险定价抬升，信用利差进一步调整。组合在三季度维持了2年多的久期，利率债信用债二八分，基本跑平曲线。股票市场整体呈现先抑后扬态势，季末在政策催化下迎来大幅上涨。7月初至9月13日，大盘震荡向下，指数持续阴跌，上证指数、深证成指、创业板指均跌超8%。9月中旬后，主板小幅企稳，双创持续阴跌。之后，在美联储开启降息周期、中国货币政策转向强刺激的背景下，中美货币政策出现共振，流动性大幅趋好。9月24日国新办新闻发布会政策“多箭齐发”后，市场迎来了脉冲式的普涨行情。截至9月30日，万得全A上涨约28%，申万各板块平均涨幅均在20%以上。全A估值（市盈率-整体法）从0%修复至2014年以来15%、2019年来24%分位数；万得全A过去10年的ERP分位数从0%修复至35.4%，5年分位数修复至42.6%。组合层面，我们组合在三季度维持了中性的权益市场敞口，在中旬之前跑赢基准，在下旬有所跑输。受制于股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，在三季度前期出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。组合层面，我们的组合在9月中旬开始缓步加仓，重点关注价值板块的低位机会。在可转债资产的配置上积极关注中低价格可转债的估值修复，并逐步向优质正股基本面可转债的方向做仓位的切换。
金鹰年年邮益一年持有混合A011351.jj金鹰年年邮益一年持有期混合型证券投资基金2024年第三季度报告
随着积极政策的陆续出台，市场对流动性与经济基本面的预期大幅改善，三季度股票市场在普跌后大幅反弹，科技成长方向表现出较好的弹性。三季度初期在增量流动性匮乏、宏观基本面预期相对悲观、微观上市公司主体盈利预期下修的背景下，股票市场经历了一定幅度的调整。9月中下旬陆续召开的国新办新闻发布会、政治局会议定调了政策方向，降息降准、创设新型货币政策工具、推动中长期资金入市等政策指引改善了市场关于流动性的预期，降低存量房贷利率、降低二套房首付比例、支持科技创新与小微企业等政策提振了市场对经济基本面的积极预期，股票市场大幅反弹。受益于股票市场的表现，中证转债指数也回到年内正收益。三季度初股票市场承压，可转债被动定价信用偿付能力，出现了大量的非理性调整，随着压制股票市场、可转债市场表现的不利因素逐步解除，股票市场的反弹带动可转债权益部分的上涨，信用定价的折损也随基本面预期的改善而有所修复，可转债指数明显反弹。组合层面，我们延续景气度存在边际上行预期方向的配置思路，同时注重成长与价值风格的相对均衡。考虑到内外部流动性的边际变化和估值水位，我们增加了港股红利和港股科技的配置，降低整体组合的估值水平，并降低国内风险的暴露。转债上我们也保持较低敞口，试图减小本组合的波动。三季度的末尾市场对政策的预期发生了巨大的转变，我们认为，积极的货币政策有望与积极财政政策联动，促进经济的高质量发展，反映到宏观数据的边际改善、微观主体上经营层面的边际改善也有望得以体现。