李乾宁 - 基金投资策略和运作

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。报告期内，管理人坚持自上而下和自下而上相结合的基本面选股策略，聚焦银发经济和养老产业，参考中证养老产业指数基准的成分行业分布，超配医药和TMT，低配消费和非银金融。组合的权益资产仓位配置和基准较为贴近，个股配置相对分散，希望以此对冲单一行业beta波动风险，持续积累选股的长期alpha收益。　　5月以来，市场出现相对极致的分化：一方面，Anthropic和OpenAI为代表的AI应用收入持续超预期增长，AI需求带来相关上游供应链量价齐升，市场对AI相关资产的业绩和估值持续上修；另一方面，非AI相关行业受诸多因素影响表现不佳，甚至如基本面持续兑现的创新药行业，走势也与基本面背离。医药行业内部分化持续，创新药和CRO行业的景气趋势延续，其余细分领域表现平淡。消费行业则受宏观环境影响相对承压，未见明确的反转信号。　　组合操作层面，管理人出于基本面和产业趋势的判断，对基准相关行业持仓进行调整。养老产业指数中，消费占比超4成，医药占比超3成，传媒占比约1成，第四位是非银金融的保险行业。虽然消费行业基本面相对较弱，组合仍然配置了中长期维度业绩有双位数甚至更高增长潜力的成长标的，如受益银发经济需求和新增产能投放的内河游轮公司，消费总量提升潜力较大的奶酪公司和经营周期出现拐点的化妆品和纺织服装龙头公司等。尽管短期股价表现欠佳，但随着成长逻辑的兑现，长期股价空间仍能满足预期回报。医药行业中，组合持仓主要集中在创新药和CRO行业。虽然CRO行业并非基准覆盖的细分子行业，但我们判断估值和业绩增速在医药内部仍有性价比，保留了一定的配置比例。组合配置的医疗器械核心零部件公司，底层技术的可拓展性较强，在AI相关的光通信光学器件和PCB背板检测等领域得到应用，也带来市场对公司价值的重新评估。TMT行业中，基准相关的广电行业基本面较弱，组合选择消费电子供应链和游戏龙头进行替代。保险行业二季度股价承压，或与投资收益波动和特定股东减持相关，组合选择因吸收合并而存在换股套利空间的券商标的进行替代。

海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策采取相机抉择策略。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要拖累。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。本基金投资于三至五年维度市值有翻倍潜力的公司，通过分散的行业和个股配置控制组合波动，对冲不确定性，持续积累个股alpha收益，以期获得中长期双位数的预期收益率回报。　　报告期内，市场出现相对极致的分化：一方面，Anthropic和OpenAI为代表的AI应用收入持续超预期增长，AI需求带来上游供应链的量价齐升，市场对业绩和估值持续上修；另一方面，非AI相关资产受诸多因素影响表现不佳，组合持仓的化工、医药、消费和电力设备新能源等公司，出现单边下行的态势。尤其是港股市场，受宏观环境和流动性的影响更大，组合在港股市场较高仓位的暴露，对短期业绩也有一定程度影响。　　市场的短期波动对组合投资框架产生了较大的挑战：AI相关资产，尤其是量价齐升逻辑的周期成长股，短期涨幅巨大，为组合贡献了可观的超额收益，但当前市值很难计算出五年翻倍的空间。非AI相关资产，股价与公司内在价值出现偏离，但估值修复的时点难以判断。　　我们也对此进行积极应对：组合增配了AI相关行业，包括受益于AI需求和半导体周期复苏的模拟IC，功率IC和半导体设备。同时对一些基本面存在压力的顺周期标的和互联网龙头进行减仓。组合重仓的消费电子龙头短期股价表现不如预期，我们认为股价反映了消费电子业务的压力。但公司在铜连接、光连接、液冷和电源业务等AI业务的布局，未来有望驱动公司业绩非线性增长，从而推动市值站上一个新的台阶。虽然公司的股价和利润弹性并非最大，但基于公司的业务能力和确定性，组合持续保持较高仓位。组合持仓的MLCC和电子布等周期成长股，受AI需求挤占，市场预期持续涨价，股价也得到充分反映，成为本季度组合业绩贡献最大的标的。我们认为市场在景气度高点给与成长股的估值，是存在透支远期市值的风险的。　　展望未来，AI产业趋势无疑是明确的：大模型scaling　law持续，AI应用龙头ARR持续，驱动AI基础设施建设的持续，很难判断需求的阶段性顶点。但另一方面，客观来讲，AI产业链公司股价历经大幅上涨后，远期的量价假设相对充分，波动率显著加大，回报率未必能达到要求，风险收益率是在下降的。组合的投资目标并非是挖掘短期高锐度的资产，而是寻求长期确定性的增长。我们计划在AI相关资产中尽量挖掘基本面确定性较强且中长期市值有空间的公司。对于非AI产业的公司，组合持仓分布在红利、成长和主题等多种类别资产，尽管短期有所承压，我们对持仓标的未来业绩增长和估值修复仍然有信心。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。报告期内，管理人对产品定位和投资策略有所调整，由投资于医药的行业基金调整为投资于医药为代表的银发经济和养老产业的行业基金，继续坚持自上而下和自下而上相结合的基本面选股策略，通过分散的行业和个股配置控制组合波动，对冲单一行业beta波动风险，以期持续战胜基准，获得长期alpha收益。　　虽然资本市场受美伊冲突的影响较大，但医药作为弱周期的刚需行业，受宏观因素影响不大，出现逆势上涨的行情，在各个一级行业中表现靠前。创新药产业趋势持续兑现，2026年第一季度BD授权合作的总包金额已经超过2025年上半年，且龙头公司公布的国内商业化销售情况均符合预期。CRO行业的订单指引超预期，以海外为主的CDMO行业受大订单拉动影响，以国内为主的临床前CRO自2025年四季度以来，出现明显的量价齐升态势。创新药和CRO仍然是医药行业内部基本面景气趋势最强的行业，其余医药细分行业的表现相对平淡。　　组合操作层面，基于产品投资策略的调整，管理人对养老产业指数的成分股进行梳理和比较，立足于基本面、估值和预期收益率等维度选择标的，适当调整持仓结构增配非医药标的。养老产业指数占比最大的是消费行业，包括社服旅游、零售珠宝、小家电和乳制品等多个细分行业。本组合持仓未来业绩有明确成长性的旅游景区标的、需求有望复苏的乳制品和业绩稳定股东回报较高的纺织服装标的。医药是养老产业指数占比第二大的行业，基准持仓的细分子行业包括创新药、医疗器械、生物制品和中药。本组合在报告期内维持对创新药子行业的超配，低配基本面承压的生物制品和中药，对非基准的CRO和上游科研服务行业进行减仓，减少组合与基准的偏离。养老产业指数的其余细分行业还包括广电和保险，管理人认为广电行业基本面长期趋势向下，股东回报不足，更多是主题投资，因此组合配置TMT板块的消费电子行业作为替代。保险板块短期受交易影响因素较大，组合选择因吸收合并而存在换股和现金选择权套利空间的券商标的作为替代。

海外方面，年初至2月末，海外经济延续增长动能平稳修复、通胀温和的态势。3月以来中东局势持续升级并带动油价飙升，通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要国家债券收益率上行、权益市场走弱。　　国内方面，年初至2月末，经济增长动能维持平稳，外需维持强劲、内需底部震荡。供需调整使得工业品价格呈现上行态势，并带动1-2月工业企业营收增速和利润增速回升。3月以来油价上行带来输入性成本抬升，进一步加强了工业品价格上行的幅度。　　A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。本基金投资于三至五年维度市值有增长潜力的公司，通过分散的行业和个股配置控制组合波动，对冲不确定性，力争持续积累个股alpha收益，以期获得中长期双位数的预期收益率回报。　　报告期内，美伊冲突对全球资本市场产生重大影响，能源价格飙涨，通胀预期抬头，风险偏好降低。除个别受益于油价上涨的油气、煤炭、化工、电力和新能源等行业以外，多数行业在冲突期间表现承压，但创新药行业受资金和基本面影响有较好表现。基于地缘风险的不确定性，本基金在三月下旬以来逐渐降低仓位，尤其是受宏观影响较大的港股市场。如果事态降级，预期扭转，组合可能会错过部分涨幅；管理人目前希望控制回撤和风险，耐心等待买点，或者宏观形势更明朗后加仓。　　本基金的操作基本遵循了“分散投资，长期回报，绝对收益”的投资策略，报告期内前十大持仓公司保持相对稳定。基于市场流通性和风险偏好，组合对缺乏估值保护的成长标的和市值达到预期的化工标的进行一定减仓，增持了部分油气、农业和金融标的。管理人判断目前组合持仓的大部分公司长期看仍能获得较好的预期回报率，且多数标的对能源价格和宏观经济的依赖性相对较弱，对组合的长期回报仍然有信心。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。本基金主要投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，中证医药指数跑输沪深300指数，但行业内部分化较大，以创新药和CXO为代表的板块大幅跑赢，而医疗器械、医药商业和中药等板块全年仅录得个位数正收益。我们认为各板块的股价表现基本反映了基本面的分化：创新药受益于BD授权合作的浪潮，多家公司与跨国制药企业达成总包超过10亿美元的合作协议，中国创新药行业在全球竞争力的提升已经成为各方的共识。CXO行业景气低点已过，企稳回升：以海外业务为主的CXO公司业绩和订单持续增长，尤其以龙头CRO企业为代表，受益于多肽CDMO业务的高利润率，兑现超预期的业绩增长。以国内业务为主的CXO公司，尽管报表承压，但订单报价已有恢复趋势，且行业下行期中小竞争对手的退出有利于龙头公司扩张份额。但另一方面，基于医保局和卫健委的数据，国内医疗市场恢复低于预期，预计全年诊疗量和医保支出同比低个位数增长。以国内市场为主的公司，受终端需求乏力和消化渠道库存的影响，多数公司业绩低于年初预期。　　组合操作层面，本组合采取相对均衡的投资策略，在一季度减持了基本面存在压力的中药和消费医疗公司，加配创新药、医疗器械和CXO及上游科研服务的标的；在三四季度部分兑现了达到目标市值的创新药标的，加配国内CXO和医疗器械标的。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。本基金投资于三至五年维度市值有翻倍潜力的公司，通过分散的行业和个股配置控制组合波动，对冲不确定性，持续积累个股alpha收益，以期获得中长期双位数的预期收益率回报。报告期内，本基金继续超配权益资产和港股资产，各子行业配置相对均衡，主要配置于消费电子、创新药、传媒互联网、化工和新能源等方向，加配了部分消费资产。　　报告期内，受AI需求拉动的光通信和存储等板块表现亮眼，商业航天和机器人等板块交易活跃。本基金在TMT领域投资的标的主要集中在消费电子和传媒互联网，对AI算力保持相对谨慎，导致短期超额收益承压。我们认为AI仍然是市场交易的重要主线，主要布局的方向是AI端侧和AI应用主题，相关标的主业足以支持目前估值，可以等待AI业务的期权。创新药是本基金超配的行业，在报告期内产生负超额收益，短期回调主要与海外BD预期过高和交易因素有关。本基金基于仓位平衡的需求，在报告期内适度兑现了部分创新药持仓。化工和消费是本基金在报告期加仓的行业，化工行业持仓标的主要为稳定成长的新材料和具有成本优势的周期龙头。消费行业的市场预期较低，我们自下而上选择受益银发经济和服务消费的旅游行业，以及行业增速较高的宠物和保健品行业。从投资风格上，本基金目前以成长风格占主导，对部分红利资产持仓并未进行调整，从股息率角度上述资产仍有配置价值。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金通过相对分散的行业和个股配置对冲不确定性风险。报告期内，基于对市场走势的乐观判断，本基金保持超过基准的仓位运作。尽管全球宏观环境依然有较大不确定性，我们认为A股和H股的龙头公司长期竞争优势继续保持，具备跨资产和跨市场的比较优势，且估值未出现泡沫化，仍能实现合意的预期回报。本基金目前拟保持超过基准的权益资产和港股资产的配置，各子行业配置相对均衡，主要配置于创新药、消费电子、传媒互联网、新能源和化工等方向。　　报告期内，恒生创新药指数在7月涨幅明显，8月至9月保持震荡。我们观察到市场对海外BD交易预期有所透支，部分龙头公司受预期和资金的扰动，短期出现较大波动。尽管我们认为创新药的产业趋势尚未结束，但产业趋势并不必然导致板块的估值泡沫化，尤其是生物医药产业被美国视为双方竞争的战略产业后，不排除短期个别政策利空对市场情绪的影响。本基金相对二季度适度降低创新药仓位，持仓集中于估值合理的龙头标的，对该板块仍处于重仓状态，对长期空间依旧看好。消费电子是本基金进行加仓的板块，受关税政策的影响，消费电子在TMT板块中涨幅靠后，但我们观察到部分公司出现边际变化，相关产品线同样受益于海外AI基础建设带来的需求非线性增长，有望出现估值和业绩双升的投资机会。本基金在传媒互联网的持仓集中在互联网平台龙头公司，等待AI应用落地的估值提升期权，同时对股价达到预期的电影公司进行兑现。化工板块部分子行业景气度上行或者出现边际拐点，股价和估值处于较低水平，本基金对相关标的进行相对分散的配置。大金融板块在报告期内表现较弱，本基金处于相对低配状态，选择A股龙头城商行和H股龙头券商和地产进行配置，我们认为目前估值下从股息率角度上述资产仍有配置价值。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。第三季度，医药行业指数涨幅约17%，和沪深300指数涨幅接近。创新药板块受海外BD的预期和催化驱动，7月涨幅明显，8月至9月处于震荡状态。CXO板块受龙头公司中报超预期和海外国内需求边际回暖的提振，涨幅超过行业平均。其余医药子行业表现平淡，医疗器械、中药、医药商业、生物制品和消费医疗等子行业半年报业绩承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。创新药是医药行业内部产业趋势最明确的子行业。全球创新药研发突破层出不穷，继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，但减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。本基金在创新药保持较高仓位，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。A股中小市值创新药公司在报告期内一度出现较大涨幅，我们认为此类机会更多依赖于市场环境和投资者预期的波动，风险收益比未必合适，本基金对相关标的保持谨慎。　　医疗器械行业半年度业绩继续下滑，但长期看行业格局逐渐清晰，需求稳定增长，份额向龙头提升，有望保持长期稳定增长。我们选择海外业务发展较快，国内集采降价风险释放的标的进行投资，期望中长期维度获得较好的预期收益率回报。CXO和上游科研服务受创新药产业链景气度回暖带动，相关公司业绩和投资逻辑得到验证，本基金维持超配。中药、医药商业、生物制品和消费医疗等板块业绩仍然承压，短期未见反转，本基金自下而上选择具有个股alpha或者估值显著低于合理价值的标的进行左侧配置。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药子行业内部分化较大，创新药板块受益于海外大型授权合作的持续落地，表现突出，中小市值个股表现整体优于大市值个股。组合操作层面，我们减持了基本面存在压力的中药和消费医疗公司，加配创新药、医疗器械和上游科研服务。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金希望投资于三至五年维度有较好预期回报的公司，通过相对分散的行业和个股配置对冲不确定性风险。报告期内，美国关税政策对市场产生短期冲击，本基金在关税风险暴露初期，对出口链尤其是对美风险敞口较大的标的进行减仓。随着关税政策趋于稳定，本基金保持权益资产和港股资产的超过基准的仓位配置，成长和红利风格相对均衡，主要配置于创新药、金融、传媒互联网、新能源和消费电子等方向。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药行业在各一级行业表现突出，创新药板块领涨。一方面，医药行业历经多年的估值收缩，负面预期已经充分反映；另一方面，创新药在国内支付环节改善和海外大型授权合作落地的催化下，产业趋势已经形成，有望成为带动板块估值回归的引擎。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，子行业配置略有调整。我们认为医药行业的基本面在2024年有所承压，2025年有触底迹象但未见反转，估值变化先于基本面变化，优先选择估值弹性大或者基本面预期修复大的板块。创新药是本基金加仓的重点板块，重点投资于有对外授权和自主出海的公司以及商业化阶段利润快速释放的公司。虽然A股创新药的估值水平并不低，但该板块基本面密集催化，相对其他子行业优势明显，存在估值持续扩张的机会，现阶段创新药公司的估值尚未泡沫化。基于对市场流动性和风险偏好提升的考虑，本基金适度增持中小市值的医疗器械和上游科研服务公司，这一类资产已出现业绩拐点或者边际增长加速，估值尚处于合理水平。本基金对此前超配的中药行业进行策略性减仓，虽然投资标的基本面并未发生改变，但红利类资产短期遭遇市场风格的逆风。我们认为业绩稳定的品牌OTC公司在中长期仍有望获得合适的投资回报，如果市场风险偏好降低，上述资产或将重新受到市场关注。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。AI是科技成长的主线，不过从结构上，由于担心预训练的需求放缓，AI基础设施普遍表现不佳，AI应用表现更为突出一些。我们适当加仓了AI应用、互联网、军工、无人驾驶等产业趋势明确的方向。整体来看，我们的组合主要配置在人工智能、能源转型、无人驾驶和新能源车、军工、互联网、医药等方向。