李乾宁 - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。第三季度，医药行业指数涨幅约17%，和沪深300指数涨幅接近。创新药板块受海外BD的预期和催化驱动，7月涨幅明显，8月至9月处于震荡状态。CXO板块受龙头公司中报超预期和海外国内需求边际回暖的提振，涨幅超过行业平均。其余医药子行业表现平淡，医疗器械、中药、医药商业、生物制品和消费医疗等子行业半年报业绩承压。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。创新药是医药行业内部产业趋势最明确的子行业。全球创新药研发突破层出不穷，继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，但减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。本基金在创新药保持较高仓位，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。A股中小市值创新药公司在报告期内一度出现较大涨幅，我们认为此类机会更多依赖于市场环境和投资者预期的波动，风险收益比未必合适，本基金对相关标的保持谨慎。　　医疗器械行业半年度业绩继续下滑，但长期看行业格局逐渐清晰，需求稳定增长，份额向龙头提升，有望保持长期稳定增长。我们选择海外业务发展较快，国内集采降价风险释放的标的进行投资，期望中长期维度获得较好的预期收益率回报。CXO和上游科研服务受创新药产业链景气度回暖带动，相关公司业绩和投资逻辑得到验证，本基金维持超配。中药、医药商业、生物制品和消费医疗等板块业绩仍然承压，短期未见反转，本基金自下而上选择具有个股alpha或者估值显著低于合理价值的标的进行左侧配置。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。本基金通过相对分散的行业和个股配置对冲不确定性风险。报告期内，基于对市场走势的乐观判断，本基金保持超过基准的仓位运作。尽管全球宏观环境依然有较大不确定性，我们认为A股和H股的龙头公司长期竞争优势继续保持，具备跨资产和跨市场的比较优势，且估值未出现泡沫化，仍能实现合意的预期回报。本基金目前拟保持超过基准的权益资产和港股资产的配置，各子行业配置相对均衡，主要配置于创新药、消费电子、传媒互联网、新能源和化工等方向。　　报告期内，恒生创新药指数在7月涨幅明显，8月至9月保持震荡。我们观察到市场对海外BD交易预期有所透支，部分龙头公司受预期和资金的扰动，短期出现较大波动。尽管我们认为创新药的产业趋势尚未结束，但产业趋势并不必然导致板块的估值泡沫化，尤其是生物医药产业被美国视为双方竞争的战略产业后，不排除短期个别政策利空对市场情绪的影响。本基金相对二季度适度降低创新药仓位，持仓集中于估值合理的龙头标的，对该板块仍处于重仓状态，对长期空间依旧看好。消费电子是本基金进行加仓的板块，受关税政策的影响，消费电子在TMT板块中涨幅靠后，但我们观察到部分公司出现边际变化，相关产品线同样受益于海外AI基础建设带来的需求非线性增长，有望出现估值和业绩双升的投资机会。本基金在传媒互联网的持仓集中在互联网平台龙头公司，等待AI应用落地的估值提升期权，同时对股价达到预期的电影公司进行兑现。化工板块部分子行业景气度上行或者出现边际拐点，股价和估值处于较低水平，本基金对相关标的进行相对分散的配置。大金融板块在报告期内表现较弱，本基金处于相对低配状态，选择A股龙头城商行和H股龙头券商和地产进行配置，我们认为目前估值下从股息率角度上述资产仍有配置价值。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药子行业内部分化较大，创新药板块受益于海外大型授权合作的持续落地，表现突出，中小市值个股表现整体优于大市值个股。组合操作层面，我们减持了基本面存在压力的中药和消费医疗公司，加配创新药、医疗器械和上游科研服务。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。本基金希望投资于三至五年维度有较好预期回报的公司，通过相对分散的行业和个股配置对冲不确定性风险。报告期内，美国关税政策对市场产生短期冲击，本基金在关税风险暴露初期，对出口链尤其是对美风险敞口较大的标的进行减仓。随着关税政策趋于稳定，本基金保持权益资产和港股资产的超过基准的仓位配置，成长和红利风格相对均衡，主要配置于创新药、金融、传媒互联网、新能源和消费电子等方向。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。本基金主要仓位投资于老龄化相关的医药行业。报告期内，医药行业在各一级行业表现突出，创新药板块领涨。一方面，医药行业历经多年的估值收缩，负面预期已经充分反映；另一方面，创新药在国内支付环节改善和海外大型授权合作落地的催化下，产业趋势已经形成，有望成为带动板块估值回归的引擎。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，子行业配置略有调整。我们认为医药行业的基本面在2024年有所承压，2025年有触底迹象但未见反转，估值变化先于基本面变化，优先选择估值弹性大或者基本面预期修复大的板块。创新药是本基金加仓的重点板块，重点投资于有对外授权和自主出海的公司以及商业化阶段利润快速释放的公司。虽然A股创新药的估值水平并不低，但该板块基本面密集催化，相对其他子行业优势明显，存在估值持续扩张的机会，现阶段创新药公司的估值尚未泡沫化。基于对市场流动性和风险偏好提升的考虑，本基金适度增持中小市值的医疗器械和上游科研服务公司，这一类资产已出现业绩拐点或者边际增长加速，估值尚处于合理水平。本基金对此前超配的中药行业进行策略性减仓，虽然投资标的基本面并未发生改变，但红利类资产短期遭遇市场风格的逆风。我们认为业绩稳定的品牌OTC公司在中长期仍有望获得合适的投资回报，如果市场风险偏好降低，上述资产或将重新受到市场关注。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。AI是科技成长的主线，不过从结构上，由于担心预训练的需求放缓，AI基础设施普遍表现不佳，AI应用表现更为突出一些。我们适当加仓了AI应用、互联网、军工、无人驾驶等产业趋势明确的方向。整体来看，我们的组合主要配置在人工智能、能源转型、无人驾驶和新能源车、军工、互联网、医药等方向。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　　　　　　　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　本基金定位为养老产业基金，报告期内，本基金自二季度后维持相对偏低的权益仓位，坚持自上而下和自下而上相结合的投资策略，分散个股集中度以降低风险。资产配置策略方面，前三季度采取哑铃策略，配置于银行、电力和中药等稳定增长的红利标的和创新药、医疗器械等估值和业绩具有弹性的成长标的，四季度后，随着市场风险偏好提升，本基金降低红利标的持仓比例。　　医药是本基金持仓较多的板块，报告期内医药行业在各个一级行业中表现不佳，与基本面低于预期有关。本基金在医药的子行业配置进行调整，减仓了业绩和政策不确定性增加的生物制品、仿制药和零售药店公司，加仓了海外市场有授权潜力和商业化阶段利润快速释放的创新药公司。CXO行业在报告期内受生物安全法案影响股价波动较大，我们认为短期国内需求仍在底部，海外需求温和复苏，但国际关系导致的政策不确定性持续存在，因此在报告期内对CXO行业进行了交易性配置，加仓了业务属性类似的上游科研试剂公司。中药行业是本基金持续超配的子版块，组合重仓在消费大环境承压的背景下依然保持稳健的业绩增长的公司，相对于公用事业和消费品等资产，中药行业龙头公司的估值还有提升空间。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　由于广义财政的收缩和实际利率较高导致2024年市场在9.24稳增长政策出台之前面临较大的压力。9.24稳增长政策出台前表现较好的板块集中在红利和供给受限的周期板块，另外业绩兑现度好的AI相关公司也有较好的表现。而地产及其产业链、消费、医药、军工等行业表现较差。9.24稳增长政策出台之后，市场更为活跃，热点较多，比如非银、计算机等行业涨幅较大，很多行业的预期出现较大的变化，我们重点向一些看好的产业方向做了一定的调整。组合主要配置在人工智能、能源转型、军工、互联网、医药等方向。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　本基金主要投资于老龄化相关的医药行业。医药行业在三季度先震荡下跌，而后大幅反弹。受医疗行业整顿等因素影响，医药行业上半年面临较高基数，基本面承压，半年报业绩期股价出现调整，跑输市场。九月下旬市场预期宏观政策转向后，受资金面因素影响，医药行业快速反弹，尤其以前期跌幅较大的消费医疗和CXO子版块涨幅最大。　　从三季度情况看，行业整体在较低基数下同比有所增长，但宏观环境和行业政策并未发生明显变化：国内市场，行业整顿持续，医保资金承压；海外市场，美国大选和贸易政策的不确定性仍然存在。历史上医药行业属于逆周期行业，但近期地方财政紧张、医保政策趋严和居民消费能力下降等因素，对医疗设备、医药商业和消费医疗等细分子行业产生了一定影响。长期看，我们对医药行业谨慎乐观，一方面老龄化导致医疗行业需求持续增长，另一方面医保控费的压力持续存在。我们看好顺应产业和政策趋势的创新、消费升级和国际化等方向，部分公司长期维度看估值仍处于合理水平。　　报告期内，本基金保持较低的股票仓位运作，采取过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略。中药行业是连续多个季度超配的子板块，虽然行业基本面出现分化，OTC行业面临消费下行、政策影响和高基数等压力，但重仓公司依然保持稳健的业绩增长。本季度加仓的子版块包括创新药和CXO。近年来，国内创新药公司的研发实力持续提升，并通过license out等方式与海外大药企合作出海，而且创新药在国内的政策环境也相对友好，产业趋势已经形成。A股创新药公司在三季度受市场风险偏好下降影响出现较大波动，市值空间具备吸引力，组合进行了逐步加仓。CXO行业的压制因素是美国生物安全法案，基本面上海外投融资回暖，估值上也具备吸引力，且属于指数权重股，组合也基于此进行了适量配置。组合减仓的子版块主要是持政策预期不明朗、基本面下调的零售药店和血制品板块。　　本组合在三季度未能取得超额收益，主要原因是九月下旬市场出现快速反弹，基准中顺周期的消费及地产产业链公司和小市值的成长股涨幅较大。本组合此前配置了高股息的防御类资产如银行和公用事业，且医药行业持仓的中药和医药流通等低估值公司相对表现较弱，短期或对超额收益有负面影响。本轮反弹以来，本基金也陆续加仓了医疗器械和创新药的中小市值成长公司进行应对。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济实现软着陆的概率较大，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　由于部分计算机公司跟财政支出相关，因此做了一定的减持。我们的组合主要集中在人工智能、消费电子、能源转型、新能源车、互联网、军工、医药等方向。

上半年宏观经济持续承压，房地产和地方债务风险持续影响经济增长，消费和出口数据在二季度也有所转弱。A股市场市值因子的影响明显，大盘价值风格占优，报告期内沪深300、中证500、中证1000和中证2000指数涨幅分别为1%、-9%、-17%、-23%。银行、公用事业和能源等高股息资产表现较好，消费、医药和TMT等成长资产表现较弱。　　本基金主要投资于老龄化直接相关的医药板块。报告期内，医药行业表现不佳，各子板块均为负收益，尤其医疗服务和生物制品跌幅最为显著。医药行业在反腐常态化的背景下诊疗秩序基本恢复正常，但一二季度行业面临同期高基数的客观情况，增速承压。国内市场，医保筹资端依旧保持小幅增长，但公立医院受各类监管政策影响，供应商账期延长，设备招标采购推迟，二季度医院诊疗人次有所放缓。海外市场，美国《生物安全法案》事件加大了海外客户对中国供应链的担忧，欧美对华贸易摩擦也影响了医药行业，美国对注射器和手套等防疫物资加征关税，欧盟对医疗器械启动IPI调查。短期看，上半年医药行业业绩增长有压力，但长期看，老龄化背景下行业需求持续增加，国内公司在全球竞争力持续提升，仍然看好创新、消费升级和国际化等方向的投资机会。　　报告期内，本基金降低资产组合的风险偏好，维持较低的股票仓位，适度配置红利低波银行和公用事业公司作为防御。标的选择上通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，超配中药、血制品、医药流通等板块，减持政策和需求不明朗，业绩存在持续下调风险的公司，在细分领域和个股上进行平衡。

2024年上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.1%，创业板指数下跌10.99%。从政策上来看，房地产政策出现了较大的调整，但是政策效果仍需要观察。上半年国内经济整体呈现弱复苏的趋势。从市场的结构来看，表现较好的板块集中在红利和供给受限的周期板块，另外业绩兑现度较好的AI相关公司也有较好的股价表现。而地产及地产产业链、消费、医药、军工、光伏等行业表现较差。我们的组合主要配置在人工智能、能源转型、无人驾驶和新能源车、军工、互联网、医药等方向。