葛曦 - 基金投资策略和运作

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金维持了中高等级城投债和商业银行金融债的持仓。

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金以中高资质二级资本债作为底仓配置，并通过长久期利率债交易调节账户久期。

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金以持有利率债为主。

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金以持有信用债和地方政府债为主。

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　今年开年以来，我国宏观经济稳健运行，但四季度宏观因素影响有所反复，国内经济数据在此期间阶段性转弱，CPI、PPI环比维持在0附近，社零增速随着国补退坡而下行，地产仍有待企稳回升，工业企业利润增速回落。海外方面，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短线波动，AI产业盈利持续性出现担忧，美联储降息预期反复，带来海外流动性阶段性趋紧。整个季度来看，在经历前期大幅上涨后，市场缺乏新的上行动力，A股市场进入一段震荡期，临近年底市场风险偏好明显改善，市场再度活跃，上证综指年末出现十一日连阳，季末上证综指收于3968.84点，季度收涨2.22%。　　本季度两市成交延续活跃态势，日均成交金额达1.95万亿，略低于上季度的2.08万亿，位居历史季度日均成交金额的第二位。海外方面，美联储12月降息，9月以来已经连续3次降息，点阵图显示2026年降息预期中值仅为1次（25个基点）,低于市场预期，由于2025年四季度美国经历了较长时间的政府关门，导致2025年末的经济活动受到压制，美联储较大幅度上修了2026年美国GDP增速。本季度美元相对人民币贬值1.82%，季末美元兑人民币即期汇率为6.989，位于2015年以来66.79%的分位数。　　从市场走势来看，本季度多数指数小幅收涨，主板表现好于创业板和科创板：中证2000上涨3.55%，上证50上涨1.41%，中证红利上涨0.79%，中证500上涨0.72%，中证A500上涨0.43%，中证800上涨0.02%，中证A100和沪深300均下跌0.23%，中证A50下跌1.55%，创业板指下跌1.08%，科创综指下跌4.68%。分行业来看，中信一级行业有20个行业上涨，涨幅前三的行业：石油石化（上涨16.97%）、国防军工（上涨16.74%）和有色金属（上涨15.63%）；跌幅居前的三个行业：房地产（下跌9.91%）、医药（下跌9.39%）和计算机（下跌6.72%）。　　从价值成长风格来看，本季度价值风格远好于成长风格，国证成长下跌0.46%，国证价值上涨5.61%，其中，大盘价值和中盘价值分别上涨6.83%和5.23%，好于小盘价值的1.47%。　　当前来看，在经历2025年上涨后，主要指数估值都逐步抬升，当前 A股主要指数的估值水平处于历史65%左右分位数水平，从基于股息率计算的股权风险溢价来看，多数处于历史83%左右分位数水平。截至2025年12月31日中证全指的PE为21.58X，股息率为1.96%，处于历史64.77%的分位数水平。　　报告期内，本基金严格遵守基金合同约定，将绝大多数资产配置在固收类资产上，其余部分配置了价值成长均衡型组合。　　元旦假期期间，港股市场表现亮眼，人民币汇率走强。展望下个季度，“十五五”开局之年改革政策预期强化，人民币汇率向上等价格因素支撑流动性向好，市场信心有望得到提振。基本面来看，开年之后，地方政府专项债发行有望提速，政府投资数据有望回暖，基本面有望边际好转。1月是上市公司业绩预告披露期，由于2024年四季度业绩基数较低，业绩同比增速有望回升。资金方面，由于赚钱效应的存在，且近期人民币升值明显，在经济预期转暖后，外资回流A股概率较大，A股有望延续结构性行情。

债券方面，报告期内，四季度债市收益率先下后上。10 月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11 月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12 月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　股票方面，2025年四季度内，市场整体在区间内震荡，内部结构继续轮动、分化。在国家政策导向支持的新质生产力方向继续有所表现的同时，传统行业中部分细分行业基本面的止跌回稳也带动了相关行业标的的表现。我们认为，这种现象与政策的持续发力和产业发展趋势是符合的。　　报告期内，我们的组合继续配置在政策导向支持的、有资源禀赋的、在细分行业中具备长期竞争力的公司。未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、禀赋、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。

报告期内，四季度债市收益率先下后上。10月收益率下行，主因央行重启国债买卖操作，带动市场流动性趋于宽松；11月收益率缓慢上行，主因央行重启买债规模不及预期；12月收益率延续上行态势，主要是市场对降息预期重新回落，以及对来年超长债供给压力的担忧加剧。　　展望 2026 年一季度，海外市场方面，美联储存在较强降息预期；国内市场则呈现宽信用与宽货币共振格局，总量及价格数据有望同步改善，债券资产在大类资产的配置序列中位置相对偏后。综上所述，对下季度国内债券市场判断相对谨慎。　　报告期内，本基金以持有信用债为主，部分参与利率债交易。

债券方面，报告期内，三季度债市收益率震荡上行。7月收益率上行，主因权益上涨带动股债跷跷板效应，以及反内卷政策提振商品价格和未来通胀预期；8月收益率上行，主因权益市场进一步上行带动市场风险偏好提升；9月收益率上行，主要是公募债券基金受部分政策征求意见稿影响出现阶段性赎回。　　展望四季度，海外市场：美联储存在较强降息预期；季节性效应：四季度国内债市普遍向好，且保险“开门红”存在配置资金进场可能；统计效应：近5年，十年期国债期货合约未出现连续4个月调整的情况。综上所述，对四季度国内债券市场判断上可以边际乐观。　　报告期内，本基金固收部分持仓以高资质银行二级资本债为主。　　股票方面，2025年三季度内，权益市场整体呈现趋势性上涨的态势，同时内部出现了结构性差异分化，以通信、电子、新能源为代表的新质生产力方向涨幅较大，而部分传统行业则表现相对落后。我们认为，这种现象与政策支持的方向以及产业发展趋势是匹配的。新质生产力方向也是我们未来组合优化的重点考虑方向。　　未来，我们将结合政策导向、宏观环境、产业趋势以及行业供需格局，寻找在产品、成本、品牌等方面有竞争优势的公司，做好组合的平衡，在控制风险的前提下提升组合的回报水平。

报告期内，三季度债市收益率震荡上行。7月收益率上行，主因权益上涨带动股债跷跷板效应，以及反内卷政策提振商品价格和未来通胀预期；8月收益率上行，主因权益市场进一步上行带动市场风险偏好提升；9月收益率上行，主要是公募债券基金受部分政策征求意见稿影响出现阶段性赎回。　　展望四季度，海外市场：美联储存在较强降息预期；季节性效应：四季度国内债市普遍向好，且保险“开门红”存在配置资金进场可能；统计效应：近5年，十年期国债期货合约未出现连续4个月调整的情况。综上所述，对四季度国内债券市场判断上可以边际乐观。　　报告期内，本基金以中高资质二级资本债作为底仓配置，并通过长久期利率债交易调节账户久期。

报告期内，三季度债市收益率震荡上行。7月收益率上行，主因权益上涨带动股债跷跷板效应，以及反内卷政策提振商品价格和未来通胀预期；8月收益率上行，主因权益市场进一步上行带动市场风险偏好提升；9月收益率上行，主要是公募债券基金受部分政策征求意见稿影响出现阶段性赎回。　　展望四季度，海外市场：美联储存在较强降息预期；季节性效应：四季度国内债市普遍向好，且保险“开门红”存在配置资金进场可能；统计效应：近5年，十年期国债期货合约未出现连续4个月调整的情况。综上所述，对四季度国内债券市场判断上可以边际乐观。　　报告期内，本基金以持有信用债和地方政府债为主。

报告期内，三季度债市收益率震荡上行。7月收益率上行，主因权益上涨带动股债跷跷板效应，以及反内卷政策提振商品价格和未来通胀预期；8月收益率上行，主因权益市场进一步上行带动市场风险偏好提升；9月收益率上行，主要是公募债券基金受部分政策征求意见稿影响出现阶段性赎回。　　展望四季度，海外市场：美联储存在较强降息预期；季节性效应：四季度国内债市普遍向好，且保险“开门红”存在配置资金进场可能；统计效应：近5年，十年期国债期货合约未出现连续4个月调整的情况。综上所述，对四季度国内债券市场判断上可以边际乐观。　　报告期内，本基金以持有利率债为主。

报告期内，三季度债市收益率震荡上行。7月收益率上行，主因权益上涨带动股债跷跷板效应，以及反内卷政策提振商品价格和未来通胀预期；8月收益率上行，主因权益市场进一步上行带动市场风险偏好提升；9月收益率上行，主要是公募债券基金受部分政策征求意见稿影响出现阶段性赎回。　　展望四季度，海外市场：美联储存在较强降息预期；季节性效应：四季度国内债市普遍向好，且保险“开门红”存在配置资金进场可能；统计效应：近5年，十年期国债期货合约未出现连续4个月调整的情况。综上所述，对四季度国内债券市场判断上可以边际乐观。　　报告期内，本基金维持了中高等级城投债和商业银行金融债的持仓。