施知序 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，在一季度经济实现“开门红”的情况下，二季度实际经济增速再度显著转弱，但出口再次超出预期，得益于全球AI算力投资、美伊冲突带来的能源转型需求脉冲和中国制造业竞争力的持续提升。中国当前经济的基本特征就是两个“K”型：内需和外需之间，以及新动能和旧动能之间。资本市场端，市场表现较为极致，同时呈现出波动明显放大的特征。本基金计划以国内线上经济的快速发展为脉络展开投资，目前线上经济的发展最核心的关注点和支撑点在于人工智能的发展，而头部的互联网公司在AI浪潮中既是重要的模型厂商，也是重要的投资方和应用场景，其积极引领了技术的前沿发展方向，因此目前本基金以国内外头部互联网公司的模型发展、应用创新、投资计划、算力部署为核心线索展开投资。二季度，人工智能行业维持高景气，国内外新模型持续迭代并在各类生产力场景快速落地，带来国内核心大模型公司的ARR维持较高增长，特别是国产模型在全球市场占到了越来越高的份额。同时，产业链供给扩张的速度跟不上需求的高增长，导致很多产业链环节和上游材料出现了较大幅度的涨价。本基金维持对人工智能板块的乐观判断，重点持仓海外算力，受益于国产capex扩张的国产算力，以及部分供需矛盾较为突出（且短期内较难扩产/解决供需问题）的产业链环节（如存储、fab、电子布等），产业的发展不是一蹴而就的，科技的发展往往也会有更大的不确定性，我们会努力跟踪行业发展、把握产业趋势、优化组合结构，为信任奉献回报。

2026年二季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，在一季度经济实现“开门红”的情况下，二季度实际经济增速再度显著转弱，但出口再次超出预期，得益于全球AI算力投资、美伊冲突带来的能源转型需求脉冲和中国制造业竞争力的持续提升。中国当前经济的基本特征就是两个“K”型：内需和外需之间，以及新动能和旧动能之间。资本市场端，市场表现较为极致，同时呈现出波动明显放大的特征。本基金自成立以来，始终专注于投资软件板块，投资的产业方向包括人工智能应用软件、企业的数字化转型、信创和国产替代、数据要素等。AI应用受AI eat SaaS的负面叙事影响较大，尽管我们认为绝对的负面叙事并不客观，大部分的软件公司也在积极做Agentic的转型，希望借助本轮AI浪潮打开新的业务发展的天花板，但短期看AI应用产品未来的形态、商业模式仍不清晰，需要时间观察和判断。二季度，组合对估值较高的AI应用做了较大幅度的减仓，重点加仓了大模型云计算基础设施公司。市场面临的宏观环境和风险偏好环境越发复杂，我们将努力把握产业趋势、优化组合结构，为信任奉献回报。

2026年二季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，在一季度经济实现“开门红”的情况下，二季度实际经济增速再度显著转弱，但出口再次超出预期，得益于全球AI算力投资、美伊冲突带来的能源转型需求脉冲和中国制造业竞争力的持续提升。中国当前经济的基本特征就是两个“K”型：内需和外需之间，以及新动能和旧动能之间。资本市场端，市场表现较为极致，同时呈现出波动明显放大的特征。本基金专注于科技板块的投资，从产业角度看，AI重塑社会经济的趋势不可逆转，本基金将继续以互联网公司+AI人工智能的深度融合为脉络展开核心科技产业的投资。二季度，人工智能行业维持高景气，国内外新模型持续迭代并在各类生产力场景快速落地，带来国内核心大模型公司的ARR维持较高增长，特别是国产模型在全球市场占到了越来越高的份额。同时，产业链供给扩张的速度跟不上需求的高增长，导致很多产业链环节和上游材料出现了较大幅度的涨价。本基金维持对人工智能板块的乐观判断，重点持仓海外算力，受益于国产capex扩张的国产芯片、设备，以及部分供需矛盾较为突出（且短期内较难解决）、有望受益于价格上行的优质公司。产业的发展不是一蹴而就的，科技的发展往往也会有更大的不确定性，我们会努力跟踪行业发展、把握产业趋势、优化组合结构，为信任奉献回报。

2026年二季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，在一季度经济实现“开门红”的情况下，二季度实际经济增速再度显著转弱，但出口再次超出预期，得益于全球AI算力投资、美伊冲突带来的能源转型需求脉冲和中国制造业竞争力的持续提升。中国当前经济的基本特征就是两个“K”型：内需和外需之间，以及新动能和旧动能之间。资本市场端，市场表现较为极致，同时呈现出波动明显放大的特征。本基金专注于人工智能方向的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、新型终端、算力和基础设施等。二季度，人工智能行业维持高景气，新模型持续迭代并在生产力场景快速落地，带来ARR维持QoQ的较高增长。同时，产业链供给扩张的速度跟不上需求的高增长，导致很多环节和上游材料出现了较大幅度的涨价。进入6月，受宏观和涨价因素的影响，市场波动放大，也出现了一些相对负面的观点，例如对“未来”ARR降速的担心，以及对产业链涨价对CSP支付能力负面影响的担忧，引发市场热议。我们分析认为，很多负面的观点至少在现阶段和可见的未来，是缺乏强有力的“事实证据”的，目前的AI投资、基础设施、前沿模型仍有较高的ROI，模型还在快速迭代，全产业链仍然有较多的办法降本（例如算力升级推理效率提升、模型架构升级、ASIC放量等），因此我们仍然看好人工智能板块。方向上，本基金在维持较高的海外算力仓位的同时，增加了部分供需矛盾较为突出（且短期很难缓解）的产业链环节的配置，并增加了一部分产业链新技术方向的配置。产业的发展不是一蹴而就的，科技的发展往往也会有更大的不确定性，我们会努力跟踪行业发展、把握产业趋势、优化组合结构，为信任奉献回报。

2026年一季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，2026年一季度国内经济如期实现“开门红”，呈现“量价修复”特征,受伊朗冲突、油价飙升的影响，输入型通胀使得PPI回正时点提前至3月。内需维度，1-2月经济数据普遍强于预期，其中包含一定的春节较晚因素。政策层面，两会公布的各项政策符合市场预期，2026年的总量政策围绕着“扩大内需+科技创新”两条主线展开。纵观全年，我们会持续关注油价上行对更广义工业部门的利润侵蚀以及流动性紧缩效应，全球需求是否受到油价飙升的影响是核心矛盾。资本市场端，一季度受风险偏好影响较大，指数承压，结构性机会与波动并存。本基金专注于人工智能方向的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、新型终端、算力和基础设施等。一季度，国内外模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地，以clawbot为代表的新产品形态蓬勃发展，模型从单纯的“对话框”向“生产力”快速演进，头部大模型的商业化全面提速，token消耗和模型ARR指数级增长，行业景气度得到持续的印证。模型进步和应用落地的背后，是算力的军备竞赛持续演进，除了总量持续上行之外，基础设施、组网方案也在迭代升级，供应链也在加速备货，很多环节出现了供需缺口，带来价格的持续上行。相关产业链投资机会预期会有较好的表现。基于此，本基金一季度在维持较高的海外算力仓位的同时，降低了可能受损于上游涨价的部分个股持仓，并增加了对光的新技术方向的个股配置，以及部分上游材料公司持仓。

2026年一季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，2026年一季度国内经济如期实现“开门红”，呈现“量价修复”特征,受伊朗冲突、油价飙升的影响，输入型通胀使得PPI回正时点提前至3月。内需维度，1-2月经济数据普遍强于预期，其中包含一定的春节较晚因素。政策层面，两会公布的各项政策符合市场预期，2026年的总量政策围绕着“扩大内需+科技创新”两条主线展开。纵观全年，我们会持续关注油价上行对更广义工业部门的利润侵蚀以及流动性紧缩效应，全球需求是否受到油价飙升的影响是核心矛盾。资本市场端，一季度受风险偏好影响较大，指数承压，结构性机会与波动并存。本基金自成立以来，始终专注于投资软件板块，投资的产业方向包括人工智能应用软件、企业的数字化转型、信创和国产替代、数据要素等。一季度，AI应用板块受风险偏好剧烈波动的影响，季度内波动较大，特别是国内外大模型快速发展，资本市场开始演绎 “模型吞噬应用”的负面叙事，海外软件板块跌幅较大，导致A股人工智能应用公司在季度内也有较大回撤。我们认为绝对的负面叙事并不客观，大部分的软件公司也在积极做agentic的转型，希望借助本轮AI浪潮打开新的业务发展的天花板，但短期看AI应用产品未来的形态、商业模式仍不清晰，需要时间观察和判断。本基金一季度对估值较高的AI应用做了较大幅度的减仓，重点加仓了大模型、电力交易软件、云计算基础设施公司。

2026年一季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，2026年一季度国内经济如期实现“开门红”，呈现“量价修复”特征,受伊朗冲突、油价飙升的影响，输入型通胀使得PPI回正时点提前至3月。内需维度，1-2月经济数据普遍强于预期，其中包含一定的春节较晚因素。政策层面，两会公布的各项政策符合市场预期，2026年的总量政策围绕着“扩大内需+科技创新”两条主线展开。纵观全年，我们会持续关注油价上行对更广义工业部门的利润侵蚀以及流动性紧缩效应，全球需求是否受到油价飙升的影响是核心矛盾。资本市场端，一季度受风险偏好影响较大，指数承压，结构性机会与波动并存。本基金以国内线上经济的快速发展为脉络展开投资，目前线上经济的发展最核心的关注点和支撑点在于人工智能的发展，而头部的互联网公司在AI浪潮中既是重要的模型厂商，也是重要的投资方和应用场景，同时也积极引领了技术的前沿发展方向，因此目前本基金以国内外头部互联网公司的模型发展、应用创新、投资计划、算力部署为核心线索展开投资。一季度，国内外模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地，以clawbot为代表的新产品形态蓬勃发展，模型从单纯的“对话框”向“生产力”快速演进，头部大模型的商业化全面提速，token消耗和模型ARR指数级增长，行业景气度得到持续的印证。模型进步和应用落地的背后，是算力的军备竞赛持续演进，除了总量持续上行之外，基础设施、组网方案也在迭代升级，供应链也在加速备货，很多环节出现了供需缺口，带来价格的持续上行。相关产业链投资机会预期会有较好的表现。基于对以上产业趋势的判断，一季度组合在保留核心国内算力持仓的同时，兑现了部分国内IDC的收益，新增加仓了海外算力和电力，特别是新技术方向的标的，并增加了存储板块的持仓。

2026年一季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，2026年一季度国内经济如期实现“开门红”，呈现“量价修复”特征,受伊朗冲突、油价飙升的影响，输入型通胀使得PPI回正时点提前至3月。内需维度，1-2月经济数据普遍强于预期，其中包含一定的春节较晚因素。政策层面，两会公布的各项政策符合市场预期，2026年的总量政策围绕着“扩大内需+科技创新”两条主线展开。纵观全年，我们会持续关注油价上行对更广义工业部门的利润侵蚀以及流动性紧缩效应，全球需求是否受到油价飙升的影响是核心矛盾。资本市场端，一季度受风险偏好影响较大，指数承压，结构性机会与波动并存。本基金专注于科技板块的投资，从产业角度看，AI重塑社会经济的趋势不可逆转，本基金计划继续围绕互联网公司+AI人工智能的深度融合为脉络展开核心科技产业的投资。一季度，国内外模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地，以clawbot为代表的新产品形态蓬勃发展，模型从单纯的“对话框”向“生产力”快速演进，头部大模型的商业化全面提速，token消耗和模型ARR指数级增长，行业景气度得到持续的印证。模型进步和应用落地的背后，是算力的军备竞赛持续演进，除了总量持续上行之外，基础设施、组网方案也在迭代升级，供应链也在加速备货，需求的快速增长和供给的谨慎扩展出现错配，很多环节出现了供需缺口，带来价格的持续上行和国内制造业国产替代、份额提升的良机。相关产业链投资机会预期会有较好的表现。基于对以上产业趋势的判断，一季度组合持仓侧重于海外算力和电力方向，特别是新技术方向的标的，并增加了存储板块相关产业链公司持仓，以及部分供需关系紧张、有望受益于价格上行和全球份额提升的优质公司。

2025年，全球宏观环境与资本市场都经历了极具挑战与动荡的一年。虽然市场因阶段性的国际局势问题有过大幅波动，但总体上受益于复苏的经济基本面和较宽松的流动性，上证指数全年上涨18%，其中以人工智能为代表的科技类资产表现突出，引领了结构性行情，尽管年底市场对AI叙事和经济增速存在分歧，导致波动放大，但科技产业技术升级的趋势依然明确。2025年，本基金始终以线上经济的快速发展为脉络展开投资，自9月份以来，核心聚焦于互联网公司与AI人工智能深度融合带来的投资机会，我们认为，头部互联网公司在这一轮AI浪潮中身兼多职——既是模型厂商，又是投资方，更是核心应用场景，其对应的产业链环节往往具备较强的投资机会，组合在四季度增加了对互联网龙头、ODM、AI算力和部分IDC的配置。

2025年四季度，中美关系、联储降息预期出现了一些短暂反复，但最终都得到化解，但同时，宏观经济的波动、后续降息的分歧仍然存在，全球流动性环境变化不确定性仍然较大。同时日本强军扩武、美国对委内瑞拉发起大规模军事行动等均显示国际地缘政治环境仍处于高度动荡和不确定性中。外部市场方面，美股高位震荡，核心还是AI叙事担忧没有完全消除。国内经济和政策环境呈现“强预期+弱现实”特征，下半年以来国内有效需求不足的问题凸显，固定资产投资自今年7月开始单月同比持续为负；基数抬升、需求脉冲释放相对充分、地方补贴退坡、促销力度下降等因素叠加，社会消费品零售总额同比呈现前高后低趋势，9月以来同比增速放缓；商品房销售面积同比前高后低，仍未见触底反转。在此基础上，政策加力空间打开，中央经济工作会议明确提出“推动投资止跌回稳”，2026年“两新”政策延续，北京等城市地产政策率先放松，后续服务消费领域的政策红利也值得期待。四季度市场延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性，但到年底，伴随着对AI叙事和对经济增速的分歧，市场波动有所放大。本基金专注于软件板块的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、企业的数字化转型、信创和国产替代、互联网金融等。四季度，我们看到行业的景气持续，头部模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地。但是对应到资本市场端，软件行业争议仍然较大，市场对AI eat Software的悲观叙事进一步演绎。本基金四季度仓位略有降低，将持仓进一步聚焦到我们认为景气置信度更高、性价比合适、更积极拥抱AI产业、确实有望受益于产业快速发展的公司。

2025年四季度，中美关系、联储降息预期出现了一些短暂反复，但最终都得到化解，但同时，宏观经济的波动、后续降息的分歧仍然存在，全球流动性环境变化不确定性仍然较大。同时日本强军扩武、美国对委内瑞拉发起大规模军事行动等均显示国际地缘政治环境仍处于高度动荡和不确定性中。外部市场方面，美股高位震荡，核心还是AI叙事担忧没有完全消除。国内经济和政策环境呈现“强预期+弱现实”特征，下半年以来国内有效需求不足的问题凸显，固定资产投资自今年7月开始单月同比持续为负；基数抬升、需求脉冲释放相对充分、地方补贴退坡、促销力度下降等因素叠加，社会消费品零售总额同比呈现前高后低趋势，9月以来同比增速放缓；商品房销售面积同比前高后低，仍未见触底反转。在此基础上，政策加力空间打开，中央经济工作会议明确提出“推动投资止跌回稳”，2026年“两新”政策延续，北京等城市地产政策率先放松，后续服务消费领域的政策红利也值得期待。四季度市场延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性，但到年底，伴随着对AI叙事和对经济增速的分歧，市场波动有所放大。四季度，我们看到海外头部模型仍在快速迭代更新，能力进一步显著加强，同时模型也在不同场景里加速落地，行业景气度得到持续印证。模型进步和应用落地的背后，是海外算力的军备竞赛持续演进，同时头部算力大厂的竞争白热化，带来方案、供应链的加速备货和升级，产业链投资机会增加。报告期内，本基金维持了较高的海外算力仓位，同时新增了一些受益于产业升级、新技术演进的公司持仓。

四季度，A股市场走势展现出明显的大小市值分化的特征，小微盘市值的个股走势明显强于大市值个股，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，但是代表小微盘个股的中证2000指数上涨3.55%。恒生科技指数回调了14.69%，回吐了第三季度的绝大多数涨幅。从A股市场内部分行业涨跌幅来看，四季度涨幅居前的是有色（源于金属涨价、AI需求拉动的预期）、电力设备与新能源（受益于AI的电力设备出海）、通信（光模块的高景气）、军工（商业航天的政策与商业化落地），下跌较多的行业是医药、食品饮料、计算机，各个行业之间表现分化严重。由于全球地缘政治冲突，黄金价格再创历史新高。四季度，本基金在持仓的内部继续对AI应用这个大方向进行了结构优化，减持了收入增速不及预期的一些软件公司，增持了一些基本面有变化且股价处于相对低位的软件公司。同时，继续增加了因AI推理需求增加而涨价的顺周期的子板块。