施知序 - 基金投资策略和运作

2025年，全球宏观环境与资本市场都经历了极具挑战与动荡的一年。虽然市场因阶段性的国际局势问题有过大幅波动，但总体上受益于复苏的经济基本面和较宽松的流动性，上证指数全年上涨18%，其中以人工智能为代表的科技类资产表现突出，引领了结构性行情，尽管年底市场对AI叙事和经济增速存在分歧，导致波动放大，但科技产业技术升级的趋势依然明确。2025年，本基金始终以线上经济的快速发展为脉络展开投资，自9月份以来，核心聚焦于互联网公司与AI人工智能深度融合带来的投资机会，我们认为，头部互联网公司在这一轮AI浪潮中身兼多职——既是模型厂商，又是投资方，更是核心应用场景，其对应的产业链环节往往具备较强的投资机会，组合在四季度增加了对互联网龙头、ODM、AI算力和部分IDC的配置。

2025年四季度，中美关系、联储降息预期出现了一些短暂反复，但最终都得到化解，但同时，宏观经济的波动、后续降息的分歧仍然存在，全球流动性环境变化不确定性仍然较大。同时日本强军扩武、美国对委内瑞拉发起大规模军事行动等均显示国际地缘政治环境仍处于高度动荡和不确定性中。外部市场方面，美股高位震荡，核心还是AI叙事担忧没有完全消除。国内经济和政策环境呈现“强预期+弱现实”特征，下半年以来国内有效需求不足的问题凸显，固定资产投资自今年7月开始单月同比持续为负；基数抬升、需求脉冲释放相对充分、地方补贴退坡、促销力度下降等因素叠加，社会消费品零售总额同比呈现前高后低趋势，9月以来同比增速放缓；商品房销售面积同比前高后低，仍未见触底反转。在此基础上，政策加力空间打开，中央经济工作会议明确提出“推动投资止跌回稳”，2026年“两新”政策延续，北京等城市地产政策率先放松，后续服务消费领域的政策红利也值得期待。四季度市场延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性，但到年底，伴随着对AI叙事和对经济增速的分歧，市场波动有所放大。本基金专注于软件板块的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、企业的数字化转型、信创和国产替代、互联网金融等。四季度，我们看到行业的景气持续，头部模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地。但是对应到资本市场端，软件行业争议仍然较大，市场对AI eat Software的悲观叙事进一步演绎。本基金四季度仓位略有降低，将持仓进一步聚焦到我们认为景气置信度更高、性价比合适、更积极拥抱AI产业、确实有望受益于产业快速发展的公司。

四季度，A股市场走势展现出明显的大小市值分化的特征，小微盘市值的个股走势明显强于大市值个股，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，但是代表小微盘个股的中证2000指数上涨3.55%。恒生科技指数回调了14.69%，回吐了第三季度的绝大多数涨幅。从A股市场内部分行业涨跌幅来看，四季度涨幅居前的是有色（源于金属涨价、AI需求拉动的预期）、电力设备与新能源（受益于AI的电力设备出海）、通信（光模块的高景气）、军工（商业航天的政策与商业化落地），下跌较多的行业是医药、食品饮料、计算机，各个行业之间表现分化严重。由于全球地缘政治冲突，黄金价格再创历史新高。四季度，本基金在持仓的内部继续对AI应用这个大方向进行了结构优化，减持了收入增速不及预期的一些软件公司，增持了一些基本面有变化且股价处于相对低位的软件公司。同时，继续增加了因AI推理需求增加而涨价的顺周期的子板块。

2025年四季度，中美关系、联储降息预期出现了一些短暂反复，但最终都得到化解，但同时，宏观经济的波动、后续降息的分歧仍然存在，全球流动性环境变化不确定性仍然较大。同时日本强军扩武、美国对委内瑞拉发起大规模军事行动等均显示国际地缘政治环境仍处于高度动荡和不确定性中。外部市场方面，美股高位震荡，核心还是AI叙事担忧没有完全消除。国内经济和政策环境呈现“强预期+弱现实”特征，下半年以来国内有效需求不足的问题凸显，固定资产投资自今年7月开始单月同比持续为负；基数抬升、需求脉冲释放相对充分、地方补贴退坡、促销力度下降等因素叠加，社会消费品零售总额同比呈现前高后低趋势，9月以来同比增速放缓；商品房销售面积同比前高后低，仍未见触底反转。在此基础上，政策加力空间打开，中央经济工作会议明确提出“推动投资止跌回稳”，2026年“两新”政策延续，北京等城市地产政策率先放松，后续服务消费领域的政策红利也值得期待。四季度市场延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性，但到年底，伴随着对AI叙事和对经济增速的分歧，市场波动有所放大。四季度，我们看到海外头部模型仍在快速迭代更新，能力进一步显著加强，同时模型也在不同场景里加速落地，行业景气度得到持续印证。模型进步和应用落地的背后，是海外算力的军备竞赛持续演进，同时头部算力大厂的竞争白热化，带来方案、供应链的加速备货和升级，产业链投资机会增加。报告期内，本基金维持了较高的海外算力仓位，同时新增了一些受益于产业升级、新技术演进的公司持仓。

2025年三季度，全球地缘政治风云变幻，中美科技摩擦升级与缓和交替、半导体供应链重组、中东紧张局势等事件层出不穷，叠加全球通胀压力缓释，铸就了多变莫测的宏观格局。中国经济保持稳健回升态势，制造业升级和基础设施投资表现亮眼，准财政接力支撑投资增速，出口在中美贸易战下仍具有很强的韧性，但房地产市场回稳缓慢，消费增速在去年高基数影响下料将放缓，内需结构性分化加剧，亦需要面临中美关税反复带来的新挑战。三季度，资本市场在复杂环境中经历剧烈波动，但整体延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性。本基金专注于软件板块的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、企业的数字化转型、信创和国产替代、互联网金融、数据要素等。三季度，国内外大模型均有较大版本的迭代更新，模型能力进一步加强，我们也看到了模型在更多场景的赋能和落地，对应的，行业云收入、token量、ARR商业化斜率仍在较快增长，行业景气度得到持续的印证。但同时软件行业争议较大，AI赋能的路线、增量仍处在行业的初期，市场始终对竞争格局有较大的担忧和质疑。因此三季度，本基金增加了景气确定性更高的云计算基础设施以及和AI赋能直接相关的产业链软件公司的持仓，减少了一部分金融IT的持仓。

三季度，A股市场普遍上涨，从风格上看，A股市场在第三季度延续了成长显著跑赢价值的格局，三季度创业板指数大涨50.4%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数显著跑赢沪深300指数。分行业涨跌幅来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅居前，银行板块下跌。在成长板块TMT行业的内部做进一步分析，可看出硬件行业整体是跑赢软件行业的。在第三季度，硬件行业主要是以光模块为代表的通信行业、以PCB和国产算力芯片为代表的电子行业，这些都跑赢了软件行业，主要因为一个争论是“AI吃掉软件”，由于大模型公司自己越做越厚，基座大模型自身的功能越来越强大，替代掉部分软件所实现的功能，投资人就对软件公司的壁垒产生了怀疑，从而出现了“AI吃掉软件”这个观点，导致软件行业的跑输，对此观点我们认为需要辩证去看待，我们认可基座大模型越来越强大，但是一些垂类的企业级软件的壁垒是难以被取代的，壁垒来自于垂类场景中的数据和对客户需求的把握。本季度除了这个争论之外，我们观察到产业层面的一些变化，这些变化直接映射到了股价表现上，这种产业与股价的正反馈机制是非常健康的。一些AI产业的变化是非常有趣和值得思索的，下面是对第三季度关于AI产业层变化的回顾：首先，短期来看，我们观察到tokens调用量的月度数据环比不断增加，说明用户对AI的需求在增加，尤其是从2023年以训练为主的需求到了2025年转移到以推理为主的需求，这就带来了两类投资机会：1）AI云收入加速：与AI推理需求相关的基础设施的需求增加了，尤其是对公有云的需求增加，我们看到这些与AI推理需求相关公司的云计算的收入增速在加速，尤其是其中的AI云的收入增速加速更快。2）那么，进一步推演就是这些公有云公司为了满足推理需求，增加资本开支不仅去购置GPU算力卡，还加大了对ASIC卡自研的投入，我们直接观测到的是海外四大云计算大厂加大了公有云的投资建设，带来对海外算力配套的A股的光模块公司的订单上修，使得这些公司的收入与利润随后也上修。同时由于地缘政治因素，国内的云计算大厂增加的资本开支中不少给了国产算力卡，这也给国产算力的公司带来了更多的订单。即从A股角度去看，配套海外算力的光模块、PCB公司获得了订单增长，同时国产的算力卡也获得了更多订单。这些产业界的变化都在第三季度映射到了相关公司的股价上涨中。其次，从长期的角度看，一些不看好AI的人认为to B的AI收入增速缓慢，但是我们回顾每一轮的生产力革命，如蒸汽机、电力这些作为新发明最终都是以基础设施的形式存在于社会运作的底层，其实AI也是这样的在底层运作的基础设施，所以这种基础设施层的渗透就会相对较慢，但是影响是极大和深远的。另外，我们看到tokens的增长中，有一类应用的增速更快，就是原生AI应用，尤其是to C 的应用，比如OpenAI的ChatGPT和Anthropic（以coding调用需求为主）、以及cousor等的vibe coding 的需求，这几个原生AI应用的ARR（年度经常性收入）增速曲线都是极为陡峭的，即收入不断加速。理解了上述产业趋势的变化，就可以理解恒生科技指数在第三季度的大涨了。恒生科技指数在3季度上涨21.9%，是由芯片算力相关的两家晶圆代工厂以及另一家公有云公司这几只指数权重股推升了指数的上涨。三季度，港股方面，本基金主要买入了受益AI推理需求的基础设施公司，主要是公有云的公司，同时继续增配了互联网的平台型企业，同时也对一些估值较贵、前期涨幅较大的公司进行了锁盈。A股方面，主要是对持仓结构进行了优化，根据上市公司的三季度收入降速和加速的情况，增配了由新游戏管线驱动收入加速增长的游戏公司，减持了收入增速不及预期的一些软件公司，对软件内部进行了优化，同时部分锁盈了海外算力配套的A股产业链公司。

2025年三季度，全球地缘政治风云变幻，中美科技摩擦升级与缓和交替、半导体供应链重组、中东紧张局势等事件层出不穷，叠加全球通胀压力缓释，铸就了多变莫测的宏观格局。中国经济保持稳健回升态势，制造业升级和基础设施投资表现亮眼，准财政接力支撑投资增速，出口在中美贸易战下仍具有很强的韧性，但房地产市场回稳缓慢，消费增速在去年高基数影响下料将放缓，内需结构性分化加剧，亦需要面临中美关税反复带来的新挑战。三季度，资本市场在复杂环境中经历剧烈波动，但整体延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性。本基金专注于人工智能方向的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、新型终端、算力和基础设施等。三季度，随着更多算力和训练的投入，国内外大模型均有较大版本的更新迭代，模型能力仍在进一步提升，我们也看到了模型在更多场景的赋能和落地，对应的云收入、token量、ARR商业化斜率仍在较快增长，行业景气度得到持续印证。模型进步和应用落地的背后，是海外算力的军备竞赛持续演进，同时除了算力之外，运力和存力的重要性也逐渐得到了市场的认可，也看到了一些新技术的迭代和爬坡。因此三季度，本基金在总体维持较高的海外算力持仓的基础上，做了一些小幅度的调整，新增了一些相关产业链、新技术演进、受益于行业高景气的公司持仓。同时，随着训练的扩散和推理的落地，我们看到云计算行业也有比较大的变化，除了增速之外，算力-云-模型-应用的范式跑通，一体化的公司预计能够获取更大的产业链价值，基于此本基金在三季度增加了一部分互联网大厂的持仓。

2025年三季度，全球地缘政治风云变幻，中美科技摩擦升级与缓和交替、半导体供应链重组、中东紧张局势等事件层出不穷，叠加全球通胀压力缓释，铸就了多变莫测的宏观格局。中国经济保持稳健回升态势，制造业升级和基础设施投资表现亮眼，准财政接力支撑投资增速，出口在中美贸易战下仍具有很强的韧性，但房地产市场回稳缓慢，消费增速在去年高基数影响下料将放缓，内需结构性分化加剧，亦需要面临中美关税反复带来的新挑战。三季度，资本市场在复杂环境中经历剧烈波动，但整体延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性。本基金计划以线上新经济的快速发展为脉络展开投资操作，目前主要投资的方向包括科技和其相关的硬件基础设施、线上新消费、互联网、软件应用等。三季度，科技行业内比较明确的发展脉络是人工智能，国内外大模型均有较大版本的更新和迭代，催化了包括AI的基础设施、AI应用的落地和对应的投资机会，特别是在国内外算力、云计算、AI赋能广告这些环节看到了较好的落地成效。因此本基金在三季度增加了对应方向的个股持仓。

2025年上半年，全球局势波谲云诡，A股市场整体波动较大。开年经历短暂下跌后，市场迎来一段时间的复苏，但又因中美贸易战激化和谈判、半导体制裁延续、以色列-伊朗冲突等宏观和地缘政治事件反复，期间发生过较大幅度的回撤，后随着局势边际缓和以及整体经济形势延续温和复苏的态势，市场风险偏好又逐步抬升。客观上讲，在我们观察到很多积极复苏的经济信号的同时，房地产领域整体动能不足、经济结构性矛盾依然较为突出，我们也依然面临着较大的外部不确定性。上半年，上证指数整体上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，创业板指微涨0.53%，港股表现较A股更佳。整体看资本市场在复杂环境中经历剧烈波动，但还是延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性。本基金专注于人工智能方向的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、新型终端、算力和基础设施等。人工智能行业在报告期内迎来众多积极的变化，本基金始终维持较高仓位运作。一季度，本基金仓位集中在确定性受益于人工智能发展的计算机软件应用、传媒互联网和云计算基础设施公司，以及受益于应用爆发带动的推理算力产业环节。二季度，我们看到海外的模型发展、训练各阶段对算力需求的持续提升，以及应用商业化的飞轮还是比国内的节奏更快，同时，在高景气周期下，产业链相关的公司又因资本市场对贸易战的担忧股价下跌到极高性价比的位置，本基金在二季度对软件的配置做了减仓和聚焦，同时显著增加了海外算力产业链的相关公司配置。在大幅增加海外算力配置的同时，本基金也适量增加了一部分国产算力的持仓作为贸易战风险敞口的对冲，尽量做好风险与收益的平衡。

关于A股市场，一季度行情启动的重要时间节点可追溯至1月下旬，即Deepseek公司正式发布其自主研发的R1大模型。该模型通过工程化技术的优化，不仅实现了中美两国的大模型平权，更关键的是将AI技术的应用成本大幅下降，为产业端的大规模商业化应用铺平了道路。这一技术突破增强了投资者对我国 AI 应用领域发展前景的信心，带动了A股以科技板块引领的一轮上涨。二季度开局，4月初美国总统特朗普签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，关税战造成全球股市的下跌。A股市场也在4月初达到本季度的最低点，随后在内需消费、进口替代等板块的带动下，一路上扬。最终沪深300在上半年微幅上涨0.03%，涨幅居前的行业是有色、钢铁、医药、传媒、通信、计算机、汽车等，下跌的行业是食品饮料、房地产。关于港股市场，恒生科技指数上半年涨幅18.68%，领跑全球主要股市。港股过去几年一直受到地缘政治的压制，港股估值位于不仅全球主要市场的低位，也位于自身的历史低位，一季度美国国债利率的下行降低了港股的无风险利率，港股估值扩张。市场的情绪改善是推动港股上涨的重要因素，情绪的改善带来了风险溢价的下降，带动了估值修复，从而推动了市场的上涨。同时也获得了基本面的支撑，港股市场的企业盈利预期有所改善，尤其是互联网和科技板块的盈利增速较高，进一步推动了市场的上涨。一季度，本基金卖出了消费电子的硬件类公司，主要买入了AI应用类的公司，聚焦于AI 在制造业、办公软件、金融行业、企业管理软件、游戏开发、广告推荐等垂直场景、具备商业化落地能力的相关公司，增加了对Agent智能体相关的AI应用类公司的配置。二季度，本基金对AI应用的持仓进行了内部优化调整，增加了AI收入加速的公司的配置，卖出了AI收入低于预期的公司。以AI编程、AI搜索为代表的海外AI应用的崛起，推升了海外的tokens在二季度的大幅增长，同时大模型的迭代又进入到新一轮的进步周期，这一轮是以强化学习的后训练为主要技术投入方向的迭代，提升了基座大模型的能力。这两个方面都带动了海外的巨头对算力卡的需求，从而增加了对国内相关产业链配套公司的订单，所以我们继续增配了海外算力相关的产业链配套公司。

2025年上半年，各项数据反映国内经济“量平价跌”的特征，总量增速高于目标值，但PPI持续为负，且降幅较去年扩大，CPI未能转正。二手房交易量在四月后回落，但回落幅度小于往年，房地产投资下降11.2%，拖累固定资产投资；社会消费品零售在以旧换新等补贴政策拉动下，明显回暖；出口受到美国加收关税扰动，增速较去年放缓，但仍保持了正增长。货币政策较为宽松，社融和M2有所回升。美国上半年CPI同比由3.0%降至2.4%，核心CPI由3.3%降至2.8%，能源和住房价格下跌是主要驱动，4月加征关税尚未完全传导至物价，降息预期降温。4月美国加关税以来，美元指数大幅下跌，黄金继续创新高。报告期内，A股市场先抑后扬，4月初因美国加增关税暴跌，后随着中国谈判优势渐增快速反弹，上半年录得正收益。市场延续去年四季度以来流动性宽松主导的风格，微盘股指数和中证2000跑赢大市值和红利指数。分行业看，有色、钢铁、医药表现较好；煤炭和食品饮料是唯二录得负收益的行业。本基金主要关注的方向中， Deepseek开源模型、AI agent和海外算力持续超预期，带动互联网和传媒公司业绩估值双升，国内通信板块中相关供应链公司反弹；线上消费品中新消费表现亮眼，化妆品、潮玩、零食等涨幅较大。报告期内，港股市场大幅跑赢A股，美元指数的下行带来港股流动性回升。结构上医疗保健业、原材料业、资讯科技业表现最好，公用事业、能源业表现较差。本基金继续精选线上消费品、互联网、ToB行业信息化和智能化三大赛道。报告期内，组合整体仓位略有下降。一季度减仓了AI相关涨幅较大的服务器和港股互联网，加仓了滞涨的半导体设备和材料以及化妆品和小食品等线上新消费个股。二季度减仓了部分估值较贵的新消费标的，港股和美容护理行业占比下降；少量减仓了家电；加仓了通信。

2025年上半年，全球局势波谲云诡，A股市场整体波动较大。开年经历短暂下跌后，市场迎来一段时间的复苏，但又因中美贸易战激化和谈判、半导体制裁延续、以色列-伊朗冲突等宏观和地缘政治事件反复，期间发生过较大幅度的回撤，后随着局势边际缓和以及整体经济形势延续温和复苏的态势，市场风险偏好又逐步抬升。客观上讲，在我们观察到很多积极复苏的经济信号的同时，房地产领域整体动能不足、经济结构性矛盾依然较为突出，我们也依然面临着较大的外部不确定性。上半年，上证指数整体上涨2.76%，沪深300微涨0.03%，创业板指微涨0.53%，港股表现较A股更佳。整体看资本市场在复杂环境中经历剧烈波动，但还是延续“强预期、弱现实”的风格，风险偏好在高位震荡中维持韧性。本基金专注于软件板块的投资，投资的产业方向包括人工智能应用软件、企业的数字化转型、信创和国产替代、数据要素、互联网金融等。软件板块在报告期内迎来众多积极的变化，本基金始终维持较高仓位运作。一季度，本基金投资重点包含互联网大厂在内的大模型厂商、积极拥抱AI的软件和终端应用厂商，以及部分受益于应用爆发带动的推理需求相关的产业链环节。二季度，我们看到海外大模型的商业化飞轮开始快速旋转，AI落地在各行各业开始加速，因此仍然将主要仓位集中在AI行业。同时考虑到香港稳定币立法加速，金融创新往往会催化较大的互联网金融板块变化，组合也在二季度增加了部分互联网金融的持仓。