曾质彬 - 基金投资策略和运作

在报告期内，我们始终围绕对价值风格的理解，坚定地执行价值风格的多策略投资。我们坚持“逻辑驱动+定量实证”的原则，持续聚焦于从不同时间尺度、不同市场角度去分析和解构价值风格的超额收益来源；依据价值发现过程的不确定性程度、所处的赔率及胜率位置，构建深度价值、均衡价值、周期价值等多维度、低相关、逻辑清晰、风格透明的细分策略。通过对不同策略在赔率与胜率位置的实时监控，我们希望辨析各子策略在市场风格收敛阶段的表现差异，从不同策略的收益来源角度更好地平滑组合波动。展望后市，我们对国内权益市场保持相对乐观的态度，随着基本面改善的行业范围逐步扩大，市场风格的极端分化有望继续收敛。我们将持续坚持价值风格的投资策略，专注于从不同角度寻求被市场低估的投资机会，在严格控制相对基准偏离风险的基础上，捕捉更多样化的价值风格投资机会，致力于在长期为投资者创造可持续的价值。

2026年二季度，A股市场整体呈现单边震荡上行走势。随着海外地缘政治局势阶段性缓和，市场风险偏好有所修复。在此背景下，AI产业链相关个股受景气度持续提升推动表现突出，成为引领市场反弹的核心主线。然而，市场内部结构分化较为显著，行情主要由少数高景气成长板块推动，而红利价值、顺周期、小微盘等整体表现偏弱。从历史经验来看，极端的结构分化往往难以长期持续，预计后续市场风格有望逐步趋于收敛与再平衡。在这一轮相对宽松的环境下，不同类型的投资者都在自己擅长的领域用自己擅长的方式捕捉alpha。我们秉持“定性+定量”的框架，通过对不同beta收益的主动管理，力求持续、稳健地超越基金指数。作为一个市场主流参与者的总体刻画，基金指数隐含了不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金在市场里各自找到的最自洽的定价逻辑，是多维价格发现机制共同作用的结果，也更能代表市场参与者的长期收益水平，给我们提供了很好地观察和学习的样本。由于这个beta所代表的风格是多元的，我们也相应地开发多个不同风格的底层策略。在底层策略的开发环节，我们始终坚持“可解释性强的beta+独创性的alpha”的原则，并强调alpha的挖掘是基于不同beta所代表的不同空间维度下的股票定价方法的研究。具体地，我们细致辨析估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，探究估值、盈利背后驱动股价变动的高阶导因素，并将其系统性地纳入收益预测模型，以增强策略的前瞻性和适应性。在多策略投资组合构建过程中，定量分析得到的风险调整后的风格预期收益以及集成了宏观和中观信息源所隐含的非结构化预期收益，都将成为我们进行beta配置与动态管理的依据。最终，我们希望通过对多个低相关的、具有不同收益风险特征的底层策略进行优化配置，在组合层面实现系统化的风险收益管理以及对基金指数的稳健超额。二季度我们实现了相对基金业绩比较基准较好的跟踪误差控制，未来我们将继续深耕alpha的挖掘。

在2026年第二季度，A股市场整体震荡上行，科技板块、景气成长风格持续表现优异。在这个过程中，消费板块在4月横盘震荡，随后5-6月走势明显弱于市场。具体来看，消费板块中家用电器表现有一定优势，而农林牧渔、食品饮料、商贸零售等则表现更差。二季度，我们产品的仓位始终保持稳定，继续围绕“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为收益的稳定性和超额回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的超额收益。站在当前时点，我们认为市场风格和板块的分化已经处于历史较高分位数的位置，科技板块的估值和拥挤度较高，其他板块中已经能找到很多具备中长期投资价值的公司。具体在消费大板块内，我们认为居民消费结构向服务消费倾斜是长期趋势，我国服务消费占比仍有显著提升空间，服务消费细分方向有望在接下来迎来估值和基本面的双击。因此，我们认为未来较长一段时期内，服务消费细分方向从复苏的可见度和空间都将更加可观，这也是我们当前配置的重点方向。

报告期内，我们始终坚持景气成长风格下的系统化多策略投资框架。在投资目标上，我们通过多维度的景气度定量刻画，前瞻性地捕捉盈利水平加速改善、景气度持续上行的优质企业，力求获取盈利增长与估值中枢抬升所带来的超额收益。在具体投资策略方面，我们专注于景气成长分域内构建多维度、低相关的景气策略。依托财务、文本信息及深度学习模型在内的多源数据因子体系，对企业盈利成长性和景气变化进行系统化预测，重点选择在盈利预期、景气趋势及量价行为等维度占优的个股进行配置。我们坚持清晰、稳定的景气成长风格特征，通过系统化的方式长期配置高景气因子。同时，严格控制组合相对基准的偏离度，采取更加均衡的配置方法，在坚持景气成长底色的同时，力求实现风险与收益的相对均衡，降低组合波动，提升投资者的持有体验。展望后市，我们对国内权益市场保持相对乐观的态度。在全球流动性环境未有显著收紧、国内经济基本面逐步改善的背景下，权益市场预计将会有较好的投资机会。我们将持续迭代策略，力求在高景气风格中通过选股创造Alpha，努力为持有人创造稳健可持续的长期回报。

2026年二季度以来，美伊冲突推升能源价格，持续引发市场对全球经济前景的担忧，国内社零数据边际走弱，5月单月出现疫情后首次负增长；与此同时，AI产业链供不应求带动科技板块维持高景气，资金向科技集中加剧了市场分化，消费板块股价回调有所加速。尽管短期扰动较多，但从供给与需求两个维度看，我们对未来并不悲观：需求方面，内需端，近期社零走弱主要受“两新”补贴退坡带来的阶段性冲击影响，预计2026年6月后有望逐步企稳；同时，中央对稳预期相关工作的要求持续加强，政策支撑仍在。外需端，2026年上半年出口数据延续良好表现，从消费板块微观数据看，出口收入增速相比2025年未见放缓，但受人民币汇率波动影响，利润率短期有所承压。供给方面，国内“反内卷”政策持续发力，旨在推动价格水平从低位合理回升；农产品价格已处于历史相对低位并出现企稳迹象，后续展望较为乐观。截至目前，申万消费、内地消费、恒生消费等主要消费指数的PE、PB分位数已回落至历史底部区域。考虑到行业内优秀企业仍具备市占率提升、海外拓展、降本增效等多重改善抓手，且部分公司正积极提高分红和回购比例，板块中优质企业的中长期预期回报率持续提升。当前，消费智选主要配置以下四个方向：一是国内供需格局向好的服务消费板块；二是受益于供给去化、价格企稳回升的农产品板块；三是具备全球竞争优势、在海外持续开拓市场空间的出海企业；四是稳健增长的高股息个股。

2026年二季度，A股市场整体呈现单边震荡上行走势。随着海外地缘政治局势阶段性缓和，市场风险偏好有所修复。在此背景下，AI产业链相关个股受景气度持续提升推动表现突出，成为引领市场反弹的核心主线。然而，市场内部结构分化较为显著，行情主要由少数高景气成长板块推动，而红利价值、顺周期、小微盘、北证等整体表现偏弱。从历史经验来看，极端的结构分化往往难以长期持续，预计后续市场风格有望逐步趋于收敛与再平衡。我们在报告期内主要聚焦北交所，着力于挖掘北证beta下的alpha增强机会。北交所股票整体具备小市值、低流动的特征，在北交所空间维度下进行股票定价方法的研究，我们需要厘清估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，并基于此来动态调整收益预测模型的输入结构。最终我们采用赔率为主、胜率为辅的alpha策略：主要从赔率思维下寻找错误定价幅度更大、潜在风险补偿更高的股票，同时胜率思维来一定程度上规避低估值陷阱、降低左侧买入的机会成本。这种赔率与胜率兼顾的组合构建思路，能够帮我们较好地筛选出那些既有较高的安全边际、又有较好的潜在成长性的北交所股票，使得组合的预期收益与预期波动有较好的匹配。二季度北交所股票整体表现不佳，同时北交所内部股票分化明显，少部分AI相关的股票是北证50指数收益的主要贡献者，而我们赔率为主的alpha策略天然会低配这部分股票，因此没能够跑赢基准。我们相信极致分化的行情难以长期持续，我们的alpha策略会伴随着市场风格的再平衡而重新取得正贡献。

2026年一季度以来，国内宏观经济政策延续“更加积极”的基调，强调转向内需主导，旨在通过改善居民资产负债表、推动消费补贴政策及重大项目牵引，挖掘消费和投资潜力；海外方面，2026年以来美国经济处于软着陆状态，就业市场表现出温和放缓趋势，失业率依然具有韧性，核心CPI因服务业通胀黏性而略高于整体CPI，美联储货币政策处于维稳与降息预期并行的阶段。3月以来，美伊冲突激化背景下全球油气价格短期拉升，引发市场对于全球经济的担忧，资本市场出现震荡。A股科技类和上游周期类板块领涨，消费板块2026年以来表现相对滞后，市场的主要支撑逻辑在于国内政策端的发力：一方面，2026年“两会”政府工作报告将提振内需、支持服务消费、继续推进“两新”补贴等作为工作重心；另一方面，“反内卷”政策持续发力，核心目标在于推动价格水平从低位合理回升。H股受到全球流动性及国际资本流动策略的影响波动更大，其中恒生科技板块年初以来相对承压，港股消费板块也出现震荡，目前估值处于合理偏低水平。本基金一季度以来配置了国内消费复苏主线的细分板块，包括服务消费（酒旅、航空）、食品、养殖业以及港股互联网板块。受油价激增和全球流动性收紧预期影响，部分板块自2月底以来出现调整。展望未来，地缘政治冲突带来的能源和物价上涨对全球消费构成挑战，但国内市场仍处于复苏阶段，通过深挖供需格局向好的细分板块，布局具有良好商业模式和竞争优势的行业龙头，有望获得长期稳定收益。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。过去一个季度，我们产品的仓位保持稳定，运作管理继续围绕“行稳致远”的投资目标，其中“行稳”是底线和前提，体现为相对业绩基准实现超额的胜率和超额收益回撤的控制；“致远”是追求，努力实现更高幅度的超额收益。在这个框架下，我们不断探索消费板块内部景气方向的变化。可以发现，部分细分服务消费赛道的基本面拐点开始出现，在实物消费增速改善相对不明显的情况下，以文旅、医养、家政及体育娱乐为代表的服务性消费已经开始呈现出显著的改善，本产品对此也进行了前瞻性关注。站在当前时点，由于部分地区地缘冲突的影响，国内外宏观环境存在一定不确定性，但我们认为消费板块基本面的复苏正在稳步进行，尤其是服务消费细分方向，有望在接下来迎来估值和基本面的双击。一方面，近年来消费板块整体表现较弱，板块估值处于历史较低分位，估值修复空间很大；另一方面，国内经济呈现稳步向好的趋势，随着基本面改善的行业范围逐步扩大，市场风格的极端分化有望边际收敛。在这个过程中，我们看到越来越多的细分消费行业基本面数据开始好转。尤其是，我们看到居民消费结构向服务消费倾斜的趋势性已经非常明显。与海外发达经济体相比，我国服务消费的占比仍有显著提升空间，有望成为国内扩内需政策的新抓手。因此，未来较长一段时期内，服务消费细分方向从复苏的可见度和空间都将更加可观，这也是我们当前关注的重点方向。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。 报告期内，我们始终坚持景气成长风格下的系统化多策略投资框架。在投资目标上，我们通过多维度的景气度定量刻画，前瞻性地捕捉盈利水平加速改善、景气度持续上行的优质企业，力求获取盈利增长与估值中枢抬升所带来的超额收益。在组合管理方面，我们围绕“系统化Beta+独创性Alpha”的策略模式，专注于景气成长分域，构建多维度、低相关的景气策略。依托财务、文本信息及深度学习模型在内的多源数据因子体系，对企业盈利成长性和景气变化进行系统化预测，重点选择在盈利预期、景气趋势及量价行为等维度占优的个股进行配置。我们坚持清晰、稳定的景气成长风格特征，通过系统化的方式长期配置高景气因子。同时，严格控制组合相对基准的偏离度，采取更加均衡的配置方法，在坚持景气成长底色的同时，力求实现风险与收益的相对均衡，降低组合波动，提升投资者的持有体验。展望后市，我们对国内权益市场保持相对乐观的态度。在全球流动性环境依旧宽松、国内经济基本面逐步改善的背景下，权益市场预计将会有较好的投资机会。我们将持续迭代策略，挖掘未来增速更快的行业与个股，在高景气风格中通过选股创造Alpha，同时关注基本面改善的细分领域，努力为持有人创造稳健且可持续的长期回报。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。在这一轮相对宽松的环境下，不同类型的投资者都在自己擅长的领域用自己擅长的方式捕捉alpha。我们在报告期内主要聚焦北交所，着力于挖掘beta下的alpha增强机会。北交所股票整体具备小市值、低流动的特征，在北交所空间维度下进行股票定价方法的研究，我们需要厘清估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，并基于此来动态调整收益预测模型的输入结构。最终我们采用赔率为主、胜率为辅的alpha策略：主要在赔率思维下寻找错误定价幅度更大、潜在风险补偿更高的股票，同时用胜率思维来一定程度上规避低估值陷阱、降低左侧买入的机会成本。这种赔率与胜率兼顾的组合构建思路，能够帮我们较好地筛选出那些既有较高的安全边际、又有较好的潜在成长性的北交所股票，使得组合的预期收益与预期波动有较好的匹配。未来，专精特新企业依然是国家重点培育和扶持的对象，可以充分享受国家在经济结构转型升级过程中的发展红利，而北交所作为专精特征小巨人企业较为集中的板块，beta性机会依然值得期待。因此，即使市场在外部因素扰动下波动率有所上升，我们仍将保持策略定力，继续深入捕捉北交所的alpha投资机会。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。在报告期内，我们始终围绕对价值风格的理解，坚定地执行价值风格的多策略投资。我们坚持“逻辑驱动+定量实证”的原则，深度解构价值分域，将价值风格细化为深度价值、均衡价值、周期价值等多个子策略。通过对不同策略在赔率与胜率位置的实时监控，我们有效辨析了各子策略在市场风格收敛阶段的表现差异，从不同策略的收益来源角度更好地平滑了组合波动。展望未来，随着基本面改善的行业范围逐步扩大，市场风格的极端分化有望继续收敛。我们将持续坚持价值风格的投资策略，专注于从不同角度寻求被市场低估的投资机会，围绕“系统化Beta+独创性Alpha”构建风格透明、收益特征清晰的多元化策略，在严格控制相对基准偏离风险的基础上，捕捉更多样化的投资机会，致力于在长期为投资者创造可持续价值。

2026年一季度，A股市场整体呈现宽幅震荡走势。1月份，市场风险偏好快速提升，主题投资活跃，在资金推动下，指数出现阶段性上行。进入 3 月，受海外地缘政治局势反复以及国际油价上涨等因素影响，全球通胀与流动性预期发生变化，市场风险偏好有所回落，主要的宽基指数回吐前期涨幅。展望二季度，预计地缘政治紧张格局短期内仍难以显著缓和，油价中枢维持相对高位的可能性较大，全球通胀预期存在抬升的风险，由此可能对主要经济体的货币政策及全球流动性环境形成一定约束。在此背景下，市场波动水平或有所抬升，尤其对估值处于较高水平的板块，其估值水平与盈利预期面临阶段性压力。从整体来看，当前市场估值已处于历史区间的中高水平，但行业和风格之间的结构性分化仍然较为明显。后续市场走势仍需重点关注地缘政治演变及其对通胀与流动性的影响。在此环境下，估值具备一定安全边际、风险收益比较为合理，且基本面出现边际企稳或改善迹象的方向，具备获取相对收益的潜在机会。在这一轮相对宽松的环境下，不同类型的投资者都在自己擅长的领域用自己擅长的方式捕捉alpha。我们秉持“定性+定量”的框架，通过对不同beta收益的主动管理，力求持续、稳健地超越基金指数。作为一个市场主流参与者的总体刻画，基金指数隐含了不同时间维度、不同风险偏好、不同信息优势的资金在市场里各自找到的最自洽的定价逻辑，是多维价格发现机制共同作用的结果，也更能代表市场参与者的长期收益水平，给我们提供了很好的观察和学习样本。由于这个beta所代表的风格是多元的，我们也相应地开发多个不同风格的底层策略。在底层策略的开发环节，我们始终坚持“可解释性强的beta+独创性的alpha”的原则，并强调alpha的挖掘是基于不同beta所代表的不同空间维度下的股票定价方法的研究。具体地，我们细致辨析估值的波动和盈利的波动对于股价的不同影响程度和时变特征，探究估值、盈利背后驱动股价变动的高阶导因素，并将其系统性地纳入收益预测模型，以增强策略的前瞻性和适应性。在多策略投资组合构建过程中，定量分析得到的风险调整后的风格预期收益以及集成了宏观和中观信息源所隐含的非结构化预期收益，都将成为我们进行beta配置与动态管理的依据。最终，我们希望通过对多个低相关的、具有不同收益风险特征的底层策略进行优化配置，在组合层面实现系统化的风险收益管理以及对基金指数的稳健超额。一季度，我们实现了相对基金指数较好的跟踪误差控制，未来我们将继续深耕alpha的挖掘。尽管市场波动率可能阶段性提升，但是我们相信不同类型的投资者依然能够在市场里找到各自的“定价锚”，通过价格发现的多频叠加来共同维护市场的韧性。