关凯瀛 - 基金投资策略和运作

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。同业存单市场利率在本报告期内逐级波动下行。市场资金面在央行呵护下保持宽松，虽然债券长端利率先下后上，但短端利率包括利率债、信用债、同业存单均呈逐级波动下行态势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上重点加强资金利用效率的提高与性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

2025年第四季度，国内经济数据延续三季度走势呈小幅下滑状态，但整体仍有韧性。其中出口保持较好水平，对经济形成强托底。制造业投资数据偏弱，可能与“反内卷”政策下的生产斜率放缓有关。PPI数据则低位回升，预计工业企业利润水平将逐步改善。房地产投资在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。在海外层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，国内央行则继续保持货币适度宽松的资金环境。本报告期内，债市收益率以震荡修复为主，中短端信用债表现尚可，而长端利率债继续走弱。在三季度债券市场经历一轮调整后，我们判断在国内经济仍有压力、央行呵护资金面预期不变的背景下，3年左右信用债已有配置价值。因此组合以3-4年期的二级资本债为主，并维持仓位至较高水平。

2025年第四季度，国内经济数据延续三季度走势呈小幅下滑状态，但整体仍有韧性。其中出口保持较好水平，对经济形成强托底。制造业投资数据偏弱，可能与“反内卷”政策下的生产斜率放缓有关。PPI数据则低位回升，预计工业企业利润水平将逐步改善。房地产投资在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。在海外层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，国内央行则继续保持货币适度宽松的资金环境。本报告期内，A股市场呈现明显结构化行情，其中通信、有色及化工等板块表现强势，而医药、地产、消费等跌幅居前。债券市场在本季度以震荡修复为主，中短端信用债表现尚可，而长端利率债继续走弱。在权益操作方面，本季度组合增配了供需格局好、未来有新增产能释放、成本控制持续改善的有色板块龙头，以及行业景气趋势持续向上、国产化替代逻辑明确、估值合理的电子化工材料细分龙头，减配了食品饮料、家电等板块；在纯债方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

第三季度，国内经济数据小幅下滑，但整体仍呈韧性。其中工业生产和基建投资增速有所放缓，出口保持韧性，房地产投资偏弱。PPI数据受“反内卷”政策预期和低基数效应影响，呈现低位回升态势。在海外层面，中美“贸易战2.0”局势逐渐明朗化，双方关系缓步走向稳定。在货币政策方面，美联储在本季度降息25BP，国内央行则继续保持货币政策适度宽松。财政持续发力，雅江水电站和新藏铁路等大型项目陆续开工建设，对经济形成托底。本报告期内，A股市场强势向上，科技引领市场，交投情绪乐观，成交量持续放大。其中通信、电子、新能源表现突出，有色和化工等周期板块受益于“反内卷”预期也有较好表现，而银行和红利股则表现偏弱。债券市场在本季度出现较大幅度调整，受“反内卷”、股债“跷跷板”效应等多重冲击，债券收益率水平快速上行，其中短端表现明显好于长端，期限利差快速走阔，曲线上呈现“熊陡”。在纯债操作方面，鉴于国内经济数据仍不强、央行呵护资金面态度较为明确且债券市场已有较大幅度调整，我们判断长久期利率债出现较好配置机会。因此本组合在以短久期信用债及存单为主的基础上，增配了10年期利率债；在权益操作方面，组合继续保持较高权益持仓比例，部分兑现了涨幅较大的有色、化工、电子等板块的标的，增配了医疗服务。组合重点持仓估值合理、现金流稳定、重视股东回报的消费、煤炭等板块的龙头公司，以及竞争格局清晰、行业景气度向上的互联网公司。在转债方面，由于转债估值仍在历史高位，我们耐心等待市场出现调整后的投资机会。

第三季度，国内经济数据小幅下滑，但整体仍呈韧性。其中工业生产和基建投资增速有所放缓，出口保持韧性，房地产投资偏弱。PPI数据受“反内卷”政策预期和低基数效应影响，呈现低位回升态势。在海外层面，中美“贸易战2.0”局势逐渐明朗化，双方关系缓步走向稳定。在货币政策方面，美联储在本季度降息25BP，国内央行则继续保持货币政策适度宽松。财政持续发力，雅江水电站和新藏铁路等大型项目陆续开工建设，对经济形成托底。本报告期内，债券市场出现明显调整，受“反内卷”、股债“跷跷板”效应等多重冲击，债券收益率水平快速上行，其中短端表现明显好于长端，期限利差快速走阔，曲线上呈现“熊陡”。鉴于国内经济数据仍不强、央行呵护资金面态度较为明确且债券市场已有较大幅度调整，我们判断中长期信用债已有较好吸引力，因此本组合逐步增配了中等期限银行二级资本债，并将仓位提升至较高水平。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。三季度同业存单收益率出现分化走势。受资金面较二季度显著偏宽松影响，1-3个月期限的存单利率显著下行，而6个月期限的存单利率保持稳定，9-12个月期限的存单利率却略有上行，可能是受到反内卷政策、股票市场风险偏好显著提升等外部因素影响所致。组合在对市场保持相对稳健的总体判断下，坚持各期限均衡配置，严格控制信用风险与流动性风险，根据组合规模积极加强组合仓位管理，提高资金使用效率，取得相对较好单季度收益。

上半年国内经济整体运行良好，其中工业生产表现较强，基建保持平稳，出口韧性仍在，房地产投资数据则底部震荡。从财政和货币政策看，政府债前置发力对社融数据起到强支撑，央行5月降息呵护市场态度明确，货币政策保持宽松；从外部环境看，中美“贸易战2.0”在双方几番较量后达到“斗而不破”的新平衡，关系出现阶段性“回暖”。本报告期内，A股市场稳中向好，其中上证综指涨2.76%，沪深300涨0.03%，创业板综指涨8.78%。板块分化较为明显，热点轮动较快，其中有色、银行保险、军工涨幅靠前，而煤炭、光伏等板块跌幅居前；债券市场则受到年初资金利率变动、中美贸易战谈判反复等因素影响，收益率先上后下，总体保持平稳。在纯债操作方面，鉴于目前绝对收益率水平不高，以及期限利差、信用利差等均在历史低位，本组合配置中短久期信用债及存单为主；在权益操作方面，2月底至3月初部分持仓品种由于快速上涨导致估值已不便宜。另外考虑到海外关税战的不确定性，组合进行了止盈操作，降低潜在波动风险。4月初受“关税战”影响，市场出现明显调整，组合逢低提升权益持仓比例。组合重点配置行业格局清晰、自由现金流良好、重视股东回报、估值合理的食品饮料、煤炭等行业的龙头公司；同时，增配商业模式清晰、行业景气度稳健向上的互联网服务平台、半导体、有良好资源禀赋的有色和化工，力求兼顾组合的稳健性和成长性；在转债方面，考虑到转债估值在历史较高分位数，性价比不高，耐心等待调整后的投资机会。

2025年上半年，中国宏观经济运行总体平稳，国内生产总值累计同比增长5.3%，消费增长继续保持韧性，对经济增长贡献度最大，其次是货物与服务净出口，继去年末加速增长之后增速再度提高，成为第二大增长引擎，最后，不含房地产的固定资产投资继续保持较高水平，进一步巩固经济企稳向好态势。政策因素是经济形势好于去年的主要推力。积极的财政政策更进一步加力，政府债券发行节奏提前，进一步支撑社会融资规模的显著增长，财政支出加快，有效支持基建投资等社会总需求；适度宽松的货币政策保持全社会流动性中性偏暖，为消费、科技创新等提供了良好的货币金融环境，并在关税冲突发生后及时降准降息，有力维护了国内市场信心与经济稳定。总体来看，经济在结构性调整中稳步前进，但也存在一定的拖累因素。房地产行业调整带来的需求缺口较大，国内有效需求总体不足，国内工业品出厂价格水平持续低迷，特别是二季度以来经济整体呈现从一季度的高点开始边际回落的短期趋势，说明经济面临短期困难，预计未来一段时间仍将困扰国内经济增长。今年初以来，债券市场利率受一季度资金成本偏高影响，各期限利率均出现一定程度上行。而二季度伊始，在关税冲突、央行双降、资金面宽松及社会总体融资成本下降等因素的推动下，债券利率开启振荡下行走势。虽然短期内受到双降预期兑现、银行负债成本下调滞后等因素的制约而难以突破前低，但是利率回升的高点渐次下降，期限利差及信用利差也进一步压缩，市场情绪好于一季度。组合今年以来继续保持稳健的风格定位，严格做好资金管理，防范流动性风险，并以哑铃型配置为主，久期保持在中性偏多区间，严格控制信用风险，同时根据组合规模积极加强组合仓位管理，抓住春节、季末跨季等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、中短债与长债的合理搭配，努力提高组合收益。

2025年上半年，中国宏观经济运行总体平稳，国内生产总值累计同比增长5.3%，消费增长继续保持韧性，对经济增长贡献度最大，其次是货物与服务净出口，继去年末加速增长之后增速再度提高，成为第二大增长引擎，最后，不含房地产的固定资产投资继续保持较高水平，进一步巩固经济企稳向好态势。政策因素是经济形势好于去年的主要推力。积极的财政政策更进一步加力，政府债券发行节奏提前，进一步支撑社会融资规模的显著增长，财政支出加快，有效支持基建投资等社会总需求；适度宽松的货币政策保持全社会流动性中性偏暖，为消费、科技创新等提供了良好的货币金融环境，并在关税冲突发生后及时降准降息，有力维护了国内市场信心与经济稳定。总体来看，经济在结构性调整中稳步前进，但也存在一定的拖累因素。房地产行业调整带来的需求缺口较大，国内有效需求总体不足，国内工业品出厂价格水平持续低迷，特别是二季度以来经济整体呈现从一季度的高点开始边际回落的短期趋势，说明经济面临短期困难，预计未来一段时间仍将困扰国内经济增长。今年初以来，同业存单利率受一季度资金成本偏高影响，各期限存单利率均出现一定程度上行。而二季度伊始，在关税冲突、央行双降、资金面宽松及社会总体融资成本下降等因素的推动下，存单利率开启振荡下行走势。虽然短期内受到双降预期兑现、银行负债成本下调滞后等因素的制约而难以突破前低，但是存单利率回升的高点渐次下降，期限利差及信用利差也进一步压缩，市场情绪好于一季度。组合今年以来继续保持稳健的风格定位，严格做好资金管理，防范流动性风险，并根据组合规模积极加强仓位管理，抓住春节、季末跨季等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、同业存单与信用债的合理搭配，努力提高组合收益。

2025年一季度，中国经济呈边际回暖态势，生产、投资与消费好于去年末，但物价增长、房地产投资与对外贸易相对偏弱。工业生产表现较好，1-2月规模以上工业增加值同增长5.9%，较2024年全年加快0.1个百分点。固定资产投资1-2月同比增长4.1%，较2024年全年加快0.9个百分点，基建投资和制造业投资增速较快，房地产开发投资继续下降，但降幅较去年全年略有收窄。社会消费品零售总额1-2月累计同比增4.0%，增速较2024年全年回升0.5个百分点。最后，对外贸易相对偏弱，进出口总值同比下降1.2%，与外需偏弱及“抢出口”接近尾声关系密切；物价增长较低，通缩压力犹存。推动经济边际向好的主要因素首先来自于去年9月底以来政府出台的一系列稳预期、促消费的政策措施，信贷社融“开门红”成效显著；其次是春节期间中国科技与中国元素提振全社会信心；最后，稳股市楼市效果明显，股市自去年9月以来止跌回升，楼市方面部分高能级城市住宅成交也出现一波小阳春。但是，通缩压力较大、消费需求不足、部分领域风险隐患犹存等问题依然存在，未来有赖于刺激政策进一步扩张与结构性改革的进一步推进，低利率环境总体上仍将得以持续。债券市场受一季度资金成本偏高影响，各期限收益率出现一定程度上行。组合继续保持稳健，严格做好流动性管理与风险防范，抓住春节等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、中短债与长债的合理搭配，努力获取最优收益。

第一季度，国内经济运行平稳，制造业生产较强，房地产投资数据偏弱但销售有所回暖，PPI低位震荡。春节期间人工智能大模型“深度求索”为市场注入科技强心剂。随后高规格民营企业座谈会体现宏观政策对实体企业的呵护。国际层面，美国新政府关税2.0政策冲击全球贸易格局，并带来世界经济前景的不确定性，反衬出A股市场的投资吸引力。本季度，A股及港股市场表现活跃，但结构性分化明显。科技板块引领市场，大消费板块表现差强人意，红利板块则相对偏弱。债券市场则在本季度出现调整，由于市场前期对于央行降息预期较为强烈，债券收益率在年初快速下行至低点位置，但随后央行公布停止国债净买入，同时资金利率价格一直维持在1.8%以上的位置，导致债券收益率整体上行。在具体操作上，组合主要配置具有较强消费刚需属性的食品饮料、伴随数字经济不断深化且格局清晰稳定的互联网传媒、拥有广阔市场空间的消费电子和半导体、具备较强自由现金流且重视股东回报的能源及公用事业等行业的龙头公司。报告期间（备注：特别是2月底至3月初），部分持仓品种由于快速上涨导致估值已不便宜。另外考虑到4月海外关税战硝烟再起，秉持逆向思维和稳健投资的理念，组合进行了止盈操作，在锁定部分盈利的同时降低潜在波动风险；在纯债方面，鉴于2024年4季度债券市场收益率快速下行迭创新低，本组合对债券市场保持谨慎态度，采取对利率波动相对不敏感的短久期配置策略，提供稳定的收益基础和风险缓冲；在转债方面，重视转债估值的性价比，考虑到整体估值并不便宜，耐心等待调整后的投资机会。

2025年一季度，中国经济呈边际回暖态势，生产、投资与消费好于去年末，但物价增长、房地产投资与对外贸易相对偏弱。工业生产表现较好，1-2月规模以上工业增加值同增长5.9%，较2024年全年加快0.1个百分点。固定资产投资1-2月同比增长4.1%，较2024年全年加快0.9个百分点，基建投资和制造业投资增速较快，房地产开发投资 继续下降，但降幅较去年全年略有收窄。社会消费品零售总额1-2月累计同比增长4.0%，增速较2024年全年回升0.5个百分点。最后，对外贸易相对偏弱，进出口总值同比下降1.2%，与外需偏弱及“抢出口”接近尾声关系密切；物价增长较低，通缩压力犹存。推动经济边际向好的主要因素首先来自于去年9月底以来政府出台的一系列稳预期、促消费的政策措施，信贷社融“开门红”成效显著；其次是春节期间中国科技与中国元素提振全社会信心；最后，稳股市楼市效果明显，股市自去年9月以来止跌回升，楼市方面部分高能级城市住宅成交也出现一波小阳春。但是，通缩压力较大、消费需求不足、部分领域风险隐患犹存等问题依然存在，未来有赖于刺激政策进一步扩张与结构性改革的进一步推进，低利率环境总体上仍将得以持续。债券市场受一季度资金成本偏高影响，各期限收益率出现一定程度上行。组合继续保持稳健，严格做好流动性管理与风险防范，抓住春节等回购利率较高的季节性时点，通过逆回购、存单的合理搭配，努力获取最优收益。