关凯瀛 - 基金投资策略和运作

国内二季度GDP数据预计较一季度小幅回落，增速保持温和水平。其中供给端维持韧性，出口继续高增态势，对经济形成强支持，表明以新质生产力为代表的新一代中国制造已具备全球竞争实力。受国际油价大幅上涨影响，PPI环比阶段性上行，CPI数据则保持温和上涨态势，国内整体物价水平可控。而房地产投资及销售数据继续在底部徘徊，尚未看到回升迹象。在海外层面，美国和伊朗谈判一波三折，直到6月下旬霍尔木兹海峡才通行开放，国际油价随谈判节奏剧烈波动。另一方面，美国就业数据表现超预期叠加较高的通胀水平，美联储降息可能性大幅降低，而加息预期升温，压制有色等大宗价格。本报告期内，债券收益率出现明显下行。在国内经济数据呈现“出口强、内需缓”、美伊冲突加剧等背景下，央行政策呵护资金面态度较为明确，银行间市场资金充裕且利率持续处于低水平，债券收益率随之出现下行，长端债券表现优于短端，5年至10年利率债普遍下行7-10BP左右，3年至5年二级资本债收益率普遍下行10BP以上。我们判断内需复苏尚需时日、通胀水平预期可控，3年期限信用债仍有较好配置价值。因此组合配置继续以3年期左右的二级资本债为主，并维持较高水平的仓位。

国内二季度GDP数据预计较一季度小幅回落，增速保持温和水平。其中供给端维持韧性，出口继续高增态势，对经济形成强支持，表明以新质生产力为代表的新一代中国制造已具备全球竞争实力。受国际油价大幅上涨影响，PPI环比阶段性上行，CPI数据则保持温和上涨态势，国内整体物价水平可控。而房地产投资及销售数据继续在底部徘徊，尚未看到回升迹象。在海外层面，美国和伊朗谈判一波三折，直到6月下旬霍尔木兹海峡才通行开放，国际油价随谈判节奏剧烈波动。另一方面，美国就业数据表现超预期叠加较高的通胀水平，美联储降息可能性大幅降低，而加息预期升温，压制有色等大宗价格。在权益操作方面，季初考虑到美伊冲突导致霍尔木兹海峡关闭，全球经济出现重大不确定性因素，组合初期保持较低仓位，以环保、水电等稳健类品种为主。随着中东局势逐步明朗，组合逐步加仓，主要方向包括：（1）估值处于历史低位、长期行业需求向上、成本左侧的有色行业白马公司；（2）在海外科技型巨头企业继续加速AI资本开支以及国内政策加码扶持相关科技产业的双重背景下，AI需求爆发式增长，上游设备、材料等多环节的供需格局持续紧张，进而出现“量价齐升”的戴维斯双击现象。我们在这一过程中，寻找技术不断迭代、拥有先发性优势的科技龙头企业，以及有国产替代逻辑、技术壁垒强的电子材料公司。从实际效果看，以AI为代表的“硅基文明”产业链板块大幅上涨，而其他大部分板块则出现明显回调，形成较为极致化的结构性行情。在纯债操方面，组合以短久期、高信用等级的债券为主；在转债方面，考虑到转债整体估值并不便宜，我们以精选个券为主，把握交易性的投资机会。

二季度经济呈现典型"K型分化"格局：高技术制造业和出口链维持高景气，内需消费与投资持续偏弱。在生产端，制造业PMI在荣枯线附近窄幅波动，高技术与装备制造业贡献了绝大部分工业增长，高耗能行业持续收缩，建筑业仍低于荣枯线但边际改善。需求端相对偏弱。消费增速回落并一度转负，居民消费信心仍有待修复。固定资产投资累计同比增速转负，房地产深度下滑，基建受财政拨付节奏偏慢影响放缓。出口是主要亮点，受全球AI资本开支周期驱动大幅超预期，成为经济增长的最主要引擎。货币金融环境呈现"宽货币、弱信用"特征。企业和居民中长期贷款持续低迷，直接融资加速替代间接融资，整体信用有待进一步扩张。财政发力节奏上半年偏慢，六月起专项债发行明显提速；货币政策保持稳健偏松，央行通过多种工具维持流动性合理充裕。二季度同业存单利率整体下行后企稳回升，走势与资金面节奏高度同步。季初至五月中旬，银行间流动性超季节性宽松，信贷需求低迷导致银行主动负债意愿偏弱，存单发行利率持续走低至历史极低分位数水平。五月下旬起，央行引导资金面向政策利率回归，叠加季末负债端补缺需求升温，存单利率阶段性上行。六月末央行新设隔夜逆回购品种并加大跨季投放后，提价压力逐步平复，一年期国股行存单利率季末小幅下降并稳定在略高于政策利率的水平。本报告期内组合始终保持积极运作态势，在资产配置上努力提高资金运作效率，多渠道配置资产，加强流动性风险管理，积极控制组合交易成本，全力提高组合持有收益。

2026年一季度经济呈现温和复苏态势。制造业PMI主要受春节假期因素影响，1月为49.3%，2月进一步降至49.0%，但在春节后生产活动环比恢复力度较强，3月反弹回升至50.4%。从需求方面来看，表现较为亮眼的是对外贸易，在受春节长假影响的1、2月，出口与进口金额同比增速均超预期达到两位数以上，说明中国产品较强的国际竞争力；其次，国内需求当中固定资产投资表现较为突出，今年开年两个月的增速扭转去年4个月连续负增长而回升到正增长区间；最后，国内消费增长仍然保持温和修复态势。物价小幅增长，CPI在2月突破1%但属温和上涨，而PPI通缩幅度继续收窄，预计在3月受原油价格影响可能进一步回升。货币金融环境保持适度宽松，货币供应量同比增速继续小幅上升，全社会资金活化程度在逐步提高，新增社会融资规模较去年同期均显著增长。本报告期内债券市场总体偏暖，银行间市场资金面继续维持偏宽松格局，受到收益率曲线陡峭化运行影响，中短期品种包括同业存单各期限均受到市场机构青睐，整体收益率水平均出现一定幅度下行。本报告期内组合继续保持积极配置态度，在资产配置上努力提高资金运作效率，在组合管理上加强流动性风险管理，积极控制组合交易成本，全力提高组合持有收益。

2026年第一季度，国内经济运行开局稳健向好，其中制造业投资数据回暖，新质生产力发展效果逐步显现。出口方面，外需强劲增长，数据继续保持高水平，对经济形成强支撑。PPI环比持续回升，预计工业企业利润水平也将随之继续向好。而房地产投资及销售数据尚未看到改善迹象，对经济形成一定拖累。在海外层面，中东战争烈度不断升级，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价突破100美元，导致美联储降息预期下降，同时经济衰退预期上升，全球权益市场出现剧烈波动。本报告期内，债市呈现出收益率曲线陡峭化特征。短端利率债在流动性宽松推动下，收益率下行明显。而长端利率债受供给压力和通胀预期影响，收益率则持续承压。信用债方面，在资金面保持平稳以及股市剧烈震荡等因素影响下，各期限品种表现均较好，收益率普遍下行10-20BP。我们判断在海外地缘政治风险仍在、国内经济动能尚不强、银行间资金面预期稳定的背景下，3年左右信用债仍有配置价值。因此组合仍以持有3年左右二级资本债为主，并维持较高水平的仓位。

2026年第一季度，国内经济运行开局稳健向好，其中制造业投资数据回暖，新质生产力发展效果逐步显现。出口方面，外需强劲增长，数据继续保持高水平，对经济形成强支撑。PPI环比持续回升，预计工业企业利润水平也将随之继续向好。而房地产投资及销售数据尚未看到改善迹象，对经济形成一定拖累。在海外层面，中东战争烈度不断升级，霍尔木兹海峡通行受阻，国际油价突破100美元，导致美联储降息预期下降，同时经济衰退预期上升，全球权益市场出现剧烈波动。在权益操作方面，组合季初以行业供需格局好、成本控制佳的有色资源龙头公司为主，并配置了部分受益于行业景气度高、有国产化替代能力和技术壁垒的电子材料型化工公司。但3月以来，中东战争愈演愈烈，其对全球经济的破坏性不断显现。考虑到战争的不确定性，组合减配了有色、化工等标的，增配了环保、水电等稳健类品种；在纯债操方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，考虑到转债估值较贵，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

2025年国内经济整体运行平稳，其中工业生产表现较好，制造业投资中规中矩，基建增速小幅下滑。房地产投资及销售数据在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。出口维持韧性，其中技术类产品出口表现较好，显示中国制造业水平已由量变走向质变，进而带动全球竞争力跃升，对“出口型”经济形成新支撑。工业品出厂价格则在“反内卷”政策推动下，明显扭转市场“通缩预期”，同比数据在8月走出底部向上趋势。在财政政策方面，政府债前置发力对社融数据起到托举作用，社会融资全年增速8.3%，保持良好水平。在海外层面，中美经历“贸易战2.0”后形成“斗而不破”的新平衡，经贸关系有所缓和。在货币政策方面，美联储在9月、10月和12月分别降息25BP，国内央行则在5月降息10BP，全年维持适度宽松的资金环境。从债券市场看，全年波动较大，一季度银行间流动性较市场预期有所收紧，以及债市年初已站在高起点位置，债市出现明显调整；二季度中美关税战先升级后降温，对宏观经济的担忧以及央行降准降息等呵护市场的政策推动债券收益率再次下探；三季度“反内卷”相关政策不断出台，物价通缩逻辑出现明显扭转，叠加股债出现“跷跷板”效应，债券收益率再度快速上行；四季度宏观经济压力有所增大，债市以震荡修复为主，中短端债券收益率表现稳定，而长端利率品种继续走弱。在纯债操作方面，考虑到长久期资产利差已压缩至较低位置，且“反内卷”背景下的通缩逻辑已发生扭转，组合减仓长久期国债品种，换仓为中等期限的银行二级资本债，并维持仓位至较高水平。

回顾本报告期，国民经济整体弱于上期但呈现一定韧性，外需支撑下工业生产保持稳中略降，但内需特别是消费表现较为疲软。综合最新高频与月度数据来看，新订单指数2025年下半年以来首次升至临界点以上，其中外需改善明显，新出口订单指数单月回升较大；工业生产保持稳健态势，其中高技术制造业、装备制造业增加值同比增速显著高于整体水平；固定资产投资承压，制造业边际走弱、房地产投资同比降幅仍在扩大而拖累整体表现，不过基建投资在政策支持下呈现改善迹象；社会消费品零售总额增速持续较弱，总体增速低于预期；价格指数低位运行，PPI的负增长略有收窄。同业存单市场利率在本报告期内逐级波动下行。市场资金面在央行呵护下保持宽松，虽然债券长端利率先下后上，但短端利率包括利率债、信用债、同业存单均呈逐级波动下行态势。本报告期内组合继续坚持稳健风格定位，在观点上以利率区间振荡的判断为主，策略上重点加强资金利用效率的提高与性价比个券选择，努力提升组合持有收益。

2025年第四季度，国内经济数据延续三季度走势呈小幅下滑状态，但整体仍有韧性。其中出口保持较好水平，对经济形成强托底。制造业投资数据偏弱，可能与“反内卷”政策下的生产斜率放缓有关。PPI数据则低位回升，预计工业企业利润水平将逐步改善。房地产投资在低基数下仍较疲弱，显示地产链回暖尚需时日。在海外层面，中美元首会晤，双方关税税率随后有所下降，经贸关系继续缓和。在货币政策方面，美联储在10月和12月分别降息25BP，国内央行则继续保持货币适度宽松的资金环境。本报告期内，A股市场呈现明显结构化行情，其中通信、有色及化工等板块表现强势，而医药、地产、消费等跌幅居前。债券市场在本季度以震荡修复为主，中短端信用债表现尚可，而长端利率债继续走弱。在权益操作方面，本季度组合增配了供需格局好、未来有新增产能释放、成本控制持续改善的有色板块龙头，以及行业景气趋势持续向上、国产化替代逻辑明确、估值合理的电子化工材料细分龙头，减配了食品饮料、家电等板块；在纯债方面，组合以短久期信用债及存单为主；在转债方面，我们自下而上精选个券，把握交易性的投资机会。

2025年三季度以来，中国经济总体上仍延续了二季度的边际回落、结构分化走势。工业增加值同比增速可能较二季度略有回落，但高技术制造业维持在高于平均的水平且保持平稳；固定资产投资动能进一步减弱，其中房地产投资增速进一步下降；消费增速放缓，可能源于补贴政策退坡以及相关支持政策效果边际减弱；出口保持韧性，其中对美出口是主要拖累项，但对东盟与欧盟出口仍相对积极。总体看，经济整体处于企稳回升过程中，宏观政策继续保持发力，财政贴息、结构性货币政策工具持续使用，但政策效果显现仍需时间，预计未来政策力度将根据需要可能进一步加大以提高经济增长内生动力。三季度同业存单收益率出现分化走势。受资金面较二季度显著偏宽松影响，1-3个月期限的存单利率显著下行，而6个月期限的存单利率保持稳定，9-12个月期限的存单利率却略有上行，可能是受到反内卷政策、股票市场风险偏好显著提升等外部因素影响所致。组合在对市场保持相对稳健的总体判断下，坚持各期限均衡配置，严格控制信用风险与流动性风险，根据组合规模积极加强组合仓位管理，提高资金使用效率，取得相对较好单季度收益。

第三季度，国内经济数据小幅下滑，但整体仍呈韧性。其中工业生产和基建投资增速有所放缓，出口保持韧性，房地产投资偏弱。PPI数据受“反内卷”政策预期和低基数效应影响，呈现低位回升态势。在海外层面，中美“贸易战2.0”局势逐渐明朗化，双方关系缓步走向稳定。在货币政策方面，美联储在本季度降息25BP，国内央行则继续保持货币政策适度宽松。财政持续发力，雅江水电站和新藏铁路等大型项目陆续开工建设，对经济形成托底。本报告期内，A股市场强势向上，科技引领市场，交投情绪乐观，成交量持续放大。其中通信、电子、新能源表现突出，有色和化工等周期板块受益于“反内卷”预期也有较好表现，而银行和红利股则表现偏弱。债券市场在本季度出现较大幅度调整，受“反内卷”、股债“跷跷板”效应等多重冲击，债券收益率水平快速上行，其中短端表现明显好于长端，期限利差快速走阔，曲线上呈现“熊陡”。在纯债操作方面，鉴于国内经济数据仍不强、央行呵护资金面态度较为明确且债券市场已有较大幅度调整，我们判断长久期利率债出现较好配置机会。因此本组合在以短久期信用债及存单为主的基础上，增配了10年期利率债；在权益操作方面，组合继续保持较高权益持仓比例，部分兑现了涨幅较大的有色、化工、电子等板块的标的，增配了医疗服务。组合重点持仓估值合理、现金流稳定、重视股东回报的消费、煤炭等板块的龙头公司，以及竞争格局清晰、行业景气度向上的互联网公司。在转债方面，由于转债估值仍在历史高位，我们耐心等待市场出现调整后的投资机会。

第三季度，国内经济数据小幅下滑，但整体仍呈韧性。其中工业生产和基建投资增速有所放缓，出口保持韧性，房地产投资偏弱。PPI数据受“反内卷”政策预期和低基数效应影响，呈现低位回升态势。在海外层面，中美“贸易战2.0”局势逐渐明朗化，双方关系缓步走向稳定。在货币政策方面，美联储在本季度降息25BP，国内央行则继续保持货币政策适度宽松。财政持续发力，雅江水电站和新藏铁路等大型项目陆续开工建设，对经济形成托底。本报告期内，债券市场出现明显调整，受“反内卷”、股债“跷跷板”效应等多重冲击，债券收益率水平快速上行，其中短端表现明显好于长端，期限利差快速走阔，曲线上呈现“熊陡”。鉴于国内经济数据仍不强、央行呵护资金面态度较为明确且债券市场已有较大幅度调整，我们判断中长期信用债已有较好吸引力，因此本组合逐步增配了中等期限银行二级资本债，并将仓位提升至较高水平。