何静 - 基金投资策略和运作

第四季度，中国经济尽管部分数据有所走弱，但整个经济企稳的态势还是比较明确的。对权益市场而言，利好的因素正在积累。一方面，全球各国以财政货币双宽松为主，所以是有利于经济基本面和权益市场的；另一方面，中美关系的缓解以及国内各种政策都在靠前发力，我们对于国内权益市场仍旧充满信心。第四季度，万得全A以高位震荡为主，正在积蓄力量。在本基金的操作上，我们依旧坚持了稳健的策略，以稳定类的资产作为基础，结构上配置一些高景气领域以增强组合的收益。具体而言，基于中美缓和、全球货币财政宽松的大趋势，我们保持了非银的配置，并且继续坚持了工业金属为代表的周期性行业配置，并适当增配了一些化工、小金属等景气度较高领域配置。目前市场的波动加大、轮动速度变快，短期的波动难以预料，下一步我们将坚持中长期维度的视角，以经济趋势和中长期的产业趋势作为基础，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度选择股票。

第四季度，中国经济尽管部分数据有所走弱，但整个经济企稳的态势还是比较明确的。对权益市场而言，利好的因素正在积累。一方面，全球各国以财政货币双宽松为主，所以是有利于经济基本面和权益市场的；另一方面，中美关系的缓解以及国内各种政策都在靠前发力，我们对于国内权益市场仍旧充满信心。第四季度，万得全A以高位震荡为主，正在积蓄力量。在本基金的操作上，我们依旧坚持了稳健的策略，以稳定类的资产作为基础，结构上配置一些高景气领域以增强组合的收益。具体而言，基于中美缓和、全球货币财政宽松的大趋势，我们保持了非银的配置，并且继续坚持了工业金属为代表的周期性行业配置，并适当增配了一些化工、小金属等景气度较高领域配置。目前市场的波动加大、轮动速度变快，短期的波动难以预料，下一步我们将坚持中长期维度的视角，以经济趋势和中长期的产业趋势作为基础，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度选择股票。

三季度，中国经济仍然体现出一定的韧性，中国股市强势上行，以AI、机器人为代表的科技板块以及有色为代表的周期板块表现尤为亮眼。与之适应，我们在投资策略上延续稳定类资产优先的基调，同时结构上增配一些景气度较高的领域。一方面，金融板块中逐步增加了非银仓位，包括保险和券商，特别是保险负债端和资产端双改善，基本面改善明显。另一方面，增加了以有色为代表的周期性行业中以及部分低估值、高增长的制造业龙头。后续来看，中国经济企稳回升的基本面将延续，困扰投资人的贸易战的问题最终也会解决，我们相信在国内各类政策持续发力的情况下，中国经济韧性十足，仍然看好中国股市的表现。下一步我们将继续聚焦在大金融、周期、制造业等板块，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度择优选择股票。

三季度，中国经济仍然体现出一定的韧性，中国股市强势上行，以AI、机器人为代表的科技板块以及有色为代表的周期板块表现尤为亮眼。与之适应，我们在投资策略上延续稳定类资产优先的基调，同时结构上增配一些景气度较高的领域。一方面，金融板块中逐步增加了非银仓位，包括保险和券商，特别是保险负债端和资产端双改善，基本面改善明显。另一方面，增加了以有色为代表的周期性行业中以及部分低估值、高增长的制造业龙头。后续来看，中国经济企稳回升的基本面将延续，困扰投资人的贸易战的问题最终也会解决，我们相信在国内各类政策持续发力的情况下，中国经济韧性十足，仍然看好中国股市的表现。下一步我们将继续聚焦在大金融、周期、制造业等板块，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度择优选择股票。

2025年上半年，中国经济承受住贸易战压力，展现出强大的韧性，A股的投资机会也精彩纷呈。在投资策略上，我们认为关税战最终需要更加坚实的国内需求和非美贸易来作为后盾，尽管中国经济上半年超预期，未必在财政端会有很大的发力，但从经济周期规律来看，外需、财政过关，内需仍然会最终受益。因此我们在配置上首选景气向上、估值分位较低的内需板块，另一方面稳定的高分红内需也是我们的投资底座。

2025年上半年，中国经济承受住贸易战压力，展现出强大的韧性，A股的投资机会也精彩纷呈。与此相适应，我们继续坚持稳定类资产优先的策略，在大金融板块、景气向上的周期领域进行布局。大金融板块当中，银行类仓位下降，增加了非银领域配置。背后的逻辑是中国经济逐步企稳的过程中，银行的资产负债表逐步修复，但随着经济的企稳，债权类资产的弹性会小于权益类资产，所以我们适度增加了保险、券商等非银行业的配置。另外，在传统周期板块，我们也进行了适当的布局，为组合增加弹性。我们注意到，中国经济的企稳和超级韧性，仍能提供稳定的实物需求，同时美国经济软着陆，且在降息的大周期当中，对于大部分商品，特别是国际化定价的商品会有很好的助力。我们继续看好黄金、铜铝、部分供需格局改善的周期品行业。

一季度以来，国内经济总体上企稳迹象明显，在地产、金融信贷等数据上都有体现。尽管当前仍有美国贸易摩擦等一些不利因素，但是展望未来，中国作为规模巨大的经济体，随着国内政策的持续发力，有能力应对各类挑战，所以我们对于市场仍然保持乐观。需要指出的是，中国经济仍在转型周期中，总量上的修复企稳背后是新旧动能的转换，这也为投资带来新的机会。一是以AI和机器人等为代表的新质生产力将是未来蓬勃发展的方向，但随着应用和量产的逐步到来，未来投资机会当中也需要去伪存真；二是传统行业中的防止内卷也会带来新的投资机会，还有适应新阶段的消费等；三是中国优秀企业的国际化运营和拓展，也是一些企业成长的新方向。在组合配置上，我们比较关注资产的稳定性和韧性，配置上以此为主，并适当加配顺周期的景气品种。一方面，尽管经济趋势上处于修复当中，但随着中国经济迈入中低增速期，股市中的稳健类资产，特别是公司治理优秀、注重投资者回报类的股票将会是中国股市长期的核心资产与稳定器，我们从行业景气度、公司治理两个方面选择优秀个股进行长期配置；另一方面，在经济波动的节奏中，一些顺周期的资产也会有较好的表现，所以我们也加配了以有色为代表一些弹性品种。

2025年一季度，A股市场整体先抑后扬，波动不大，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；同期港股大涨，恒生科技指数上涨20.74%。期间A股行业中，有色、汽车、机械领涨，非银、商贸、煤炭领跌。国内经济整体温和复苏，财政发力显现，房地产市场尤其二手房交易非常活跃，消费社零恢复到4%以上增速，出口继续增长。但美国关税政策对中国经济和世界贸易都带来了巨大冲击。未来关税战必将充满波折，中国与欧洲、日韩、东南亚等非美贸易伙伴的关系演进，美国内部不同利益团体的博弈，将使得关税战的演进路径和结果都具有高度不确定性。围绕关税会有很多短期博弈机会，譬如进口替代在农业、半导体等板块的做多机会，反之对美出口的消费电子、纺织制造等板块也有超跌反弹机会，但以上投资都可能涉及巨大波动。但是从中期看，对美关税战需要更加稳定坚实的国内内需和非美贸易来作为后盾。因此景气向上、估值分位较低的内需板块会是我们的首选配置方向。另一方面稳定的高分红内需也会是我们的投资底座。资配方面，目前ERP处于中枢上方，市场性价比还可以，但不算低估，加之经济基本面受外部扰动有较多不确定性，我们的权益配置会保持克制，直至不确定性削弱。

2024年全年沪深300上涨14.68%，创业板综上涨9.63%，恒生科技上涨18.7%；期间银行、非银、通信、家电领涨，农业、医药领跌。2024年国内经济整体仍然偏弱，全国房价继续下行，对于国内投资、居民消费意愿、地方财政能力都形成了比较大限制。同时海外是政府密集换届，贸易政策预期不稳，对于国内经营主体，也构成很大挑战。以上困难在9月底发生很大变化，国内政策全面转向积极，对提振资本市场、房地产止跌企稳都有明确表述，同时在四季度也通过消费券开始拉动内需。三季度末美国也开始首次降息，四季度美国大选结果落定，特朗普回归白宫，市场对于潜在的贸易条件恶化已有预期，因此并未冲击资本市场。在9月底之前，市场红利风格占优，例如银行、家电等全年涨幅较多。但大环境的变化，使得市场风险偏好快速回升，货币宽松、极低的国内利率，结合AI和机器人的产业突破，TMT等成长板块也有较好的表现。全年布局看以红利为底仓，在顺周期方向，包括地产和消费以及互联网做了一些尝试，效果一般。但是基于ERP的择时还是比较成功，在市场最悲观的三季度提高了仓位，没有错失全年最重要的反弹窗口。

2024年中国股市走势先抑后扬。前半段，整体市场承压较为明显，红利类、稳定类资产相对收益明显。但后半段伴随着国内政策的转向，扭转了市场预期，A股整体上涨凌厉，结构上以科技、高端制造修复更为显著。尽管当前基本面全面好转，尤其是传导到上市公司EPS端仍需要一定的时间，但随着政策发力，中国经济的修复趋势值得期待。在这种巨大的转折前，股票投资也需要与时俱进。2024年，我们首先在操作上坚持稳健风格，在稳定类资产中尽量寻找阿尔法收益；其次也希望在一些相对确定的机会面前寻找弹性机会。

2024年三季度，权益市场持续下跌后在最后一周实现翻转，当季沪深300累计上涨16%，创业板指累计上涨29.2%，恒生科技累计上涨33.7%；非银、地产、TMT实现了大幅上涨，公用事业、石油石化、煤炭等红利方向涨幅较小。三季度国内经济延续上季度末的疲弱状态，内需消费、房地产交易、基建投资等均无亮点，出口维持较好状态。但是中美经济政策都出现了重大变化。首先是美国通胀开始降温，就业数据开始走软，联储降息50BP，力度超出市场预期；虽然后续的降息节奏分歧仍然很大，但是方向已经指明。紧接着在季末最后一周，我国央行、金融监管总局、证监会打出提振权益市场组合拳，尤其是新设互换便利工具，为市场带来显著增量资金的预期；其后，政治局会议意外讨论经济，明确表示财政加大逆周期调节力度，以及房地产止跌企稳目标，直接点燃市场热情，居民、外资等场外资金加速入场，引爆指数快速上涨。由于全球严重低配中国资产，短期回补带来巨大动量，但过快上涨后大幅震荡难以避免。在震荡发生后，判断市场的中期方向，以及行业的配置将变得更为重要。首先，经济的核心症结在房地产，房价下跌影响居民消费信心、影响地方土地财政、影响开发链条上下游产业，能否真正做到“止跌企稳”，是中期市场走向的关键变量，在行业方向上对顺周期方向有决定性意义。第二，增量资金，权益市场已经度过了三年的减量博弈，“互换便利”工具、居民入市、外资回补，是三个重要的增量资金来源，但利好的方向不同，分别是红利、成长、质量，其中“互换便利”确定性最高，居民、外资有不确定性，他们的行为会随着房价能否做到“止跌企稳”，表现出完全不同的偏好。如果我们把未来房价分成三种情景假设，下跌、止跌、回升，对应的市场走向、方向顺序是不同的。A、房价回升，市场大幅向上，顺周期>成长>质量>红利；B、房价企稳，市场向上，成长>顺周期=质量>红利；C、房价继续下跌，市场回落，红利>成长>质量>顺周期。我个人更加倾向相信房价能够止跌企稳，部分核心城市房价能够有所回升，因此在本轮上涨、震荡结束之后，判断应该是一个好的加仓时点。投资上会侧重顺周期的暴露，譬如房地产及其产业链；也会增加质量的暴露，包括白酒以外的A股消费和港股互联；成长目前配置太低，短期上涨过快，回落后可以适当加仓。当然，还会保留一些红利底仓以防范判断失误。市场空间方面，以沪深300为例，本轮反弹高点ERP触及历史中枢，但还不算贵，仍能接受，随着市场震荡回落，ERP可能很难回到一倍标准差上方。换言之，市场回落空间已经有限，应该随时做好加仓准备。外部风险方面，仍然要关注联储后续的降息节奏，以及11月的美国大选结果；但是我仍然认为，随着我国的政策方向显著变化，外围扰动已经不是主要矛盾。

2024年三季度，国内经济、金融数据延续疲软态势，股票市场前期整体表现不佳，但随着9月底一系列货币、财政会议的召开，政策预期出现大幅扭转的迹象，股票市场迅速升温。虽然宏观基本面依然面临较大压力，但从近期政策发力的频率和力度来看，颇有诚意，展望明年，内需有望取代外需成为驱动增长的核心抓手，因此看好明年内需行业的触底复苏。从风险端看，四季度海外大选临近，市场依然面临一定的不确定性，且国内企业基本面的改善还需要较长时间，因此行情演进也会伴随一定的波动。目前组合沿着“内需复苏”和“新质成长”两条主线进行配置。针对“内需复苏”线，由于本轮周期通缩压力依然严峻，即使货币和财政同时发力也很难回到过去房价暴涨的时代，不应对复苏斜率抱有过高预期，因此复苏线的主要配置在过去饱受煎熬的零售型银行、必选消费、服务消费以及少部分传统行业隐形冠军中，享受份额提升以及困境反转的红利期；针对“新质成长”线，相对均衡的配置在医药、新能源、电子、计算机、军工中的优质公司中，享受新质生产力转型升级的红利期。展望未来，在市场整体弥漫着悲观情绪的时候，一批新的机遇也在孕育而生。虽然未来依然面临着海外政治的不确定性以及国内复苏一波三折的压力，但我们坚信中国这批最优秀且拥有全球竞争力的企业集合体终将走出迷雾，穿越这轮复杂的周期。