何静 - 基金投资策略和运作

我们一直致力于按照“中周期错配”的基本体系去寻找资产，即：在需求因子扩张不甚明朗时，我们专注于供给因子；在需求因子明确扩张时，我们专注这类资产，以期共享扩张行业、优质企业成长的红利。2026年上半年，国内经济K型分化进程中，我们的确能够在需求因子端看到更多的证据。受人之托，忠人之事，接手组合以来，我们一直小心的平衡风险与收益的暴露比，以期做出一只相对均衡且可做底仓的产品。但十分遗憾的是，四月底接手基金以来，为了应对相对极端的市场行情，我们没有实现跑出相对均衡的走势的机会。2026年二季度以来，甚至可以称得上极端的结构化的行情，是以下国内经济结构转型、全球资本市场共振等因素共同催化的结果：一方面，随着国内经济结构改革进入深水区，（1）以高端制造代表的新经济增长持续提速，其占总利润的占比自2025年已经超过30%，并且还在持续快速扩张中，（2）另一侧，是以房地产扩张为基石的传统、成熟经济的占比跌破70%，但在这几年的财政托底下，其收缩的斜率大幅下滑、收窄。另一方面，美国、韩国乃至日本的资本市场AI科技含量高，在全球演绎AI大跃进的进程中，这类高AI含量的市场创造了巨大的财富示范效应，带动了国内实质参与本轮AI扩张的企业在业务、股价的扩张与共振。2025年的DeepSeek时代，我们并没有参与太多AI相关的投资，主要没有见到AI形成明确的商业模式，并且我们也不知道什么样的大模型企业会跑出，对未来假设太多的投资太依赖于情绪，所以展现出浅尝则止的态度。但是到了2025年下半年Gemini 3的崛起、2026年Anthropic实现报表的财务盈利，“Claw”引起的全民Agent热，我们不得不重视这一轮AI产业的变化，Agent或是未来智能体Agent的确在改变我们未来的生活方式。从目前使用大模型的体验来看，面对标准输入有标准输出的替代已经非常明显，低端程序员、文字和图片工作者的确能够得到解放。AI已经从2025年不明确是否对人类未来有多大的变化，已经变成确定性会重塑人类社会的组织模式。按照比较粗浅的按照工资替代（相对极端的测算，做个参考：码农600万就业人口，人均薪酬15万美金，美国白领5000万就业，人均薪酬6万美金）来看，AI硬件的资本开支（今年预计在8000亿）还处于可控且可扩张的阶段。基于以上分析，我们首次比较大批量、高占比的进行了“中周期供需错配”方法论中的需求确定性大幅扩张行业的投资（或者我们说景气投资）。2025-2026年的AI发展来看，从向大模型要能力，到搜索对话框替代，再演进到Agent，我们经历了对“计算”“传输”、“存储“的需求的侧重和工业化满足。行至至此，我们发现存储在未来AI的发展中愈发重要，其价格可能会被限制，但需求是明确的，也基于这样的考虑我们布局了大量的半导体设备，分享整个晶圆、存储下游的繁荣。此外，我们也参与了一段涨价链的投资，但我们也明确的担心，类似于老龄化面前的过期专利药，在绝对话语权前的买方面前，虽然需求是扩张的，但是在供给富余的时候，价格是可以被压缩的，我们警惕这样的情形落地，做好相应的投资计划。过度极端的市场容易出现极端的股价波动，加上信息平权、量化的扰动，涨停和跌停可以在日内发生。落实到组合层面，我们对组合回撤控制则会力不从心。一旦涉及流动性和基本面的变化，我们会快速反应，尽可能保障组合的收益。感谢各位投资人的信任，我们将铭记“受人之托，忠人之事“，为这份沉甸甸的信任，以更多的努力。凡心所向，素履以往。

今年上半年，市场走势跌宕起伏，波动大、分化极致是重要的特点。一季度初，在风险偏好较高的情况下，资源+科技是市场的主线；但随着中东地缘事件爆发，市场在3、4月份一度出现普跌，同时在强美元的情况下，市场交易逐渐集中在科技方向，并且分化愈发极致。相应的，年初本基金的操作基本上以价值为基础，周期行业、出口制造业等做收益增强；但是随着后来中东地缘形势变化，加大了价值类和红利类资产的配置，以及新老能源的股票；进入4月份以后，市场风格极致分化，部分科技股拥有极高估值但传统优质白马股的估值被极致压缩，基于此，我们一方面坚持价值均衡配置，另一方面加配了部分弹性组合，例如小金属和金属新材料、化工新材料、部分的科技白马，努力做到跟住市场整体走势。后续来看，下半年市场仍然面临着国内经济结构性分化、海外宏观环境偏紧的情况，股市作为经济的映射，必然也继续反映经济情况。但必须明白的是，市场的极致分化不可能长期持续，股票市场的波动可能加大，风格也可能回归均衡。为此，我们会努力做好对于经济和产业趋势的跟踪，积极布局具备中长期产业趋势的方向，从估值和公司治理维度精选个股，争取为投资者带来稳健的回报。

A股二季度延续震荡上行，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，但赚钱效应高度集中于科技成长方向，其中电子（申万）、通信（申万）板块分别上涨90.92%和63.84%，成为市场最强主线。二季度持仓调整的核心逻辑是围绕市场主线进行再平衡：一方面增配高景气科技，提高组合向上弹性；另一方面保留红利和资源底仓，应对波动放大和风格切换风险。这种结构较好契合了二季度“指数上行、结构极致分化”的市场特征，提高收益弹性的同时，仍兼顾了回撤控制和风险对冲，也为三季度继续围绕业绩兑现与风格再平衡进行优化留下了空间。后续来看，科技成长板块短期虽面临回撤压力，但三季度政策环境、资金动向仍有利于景气方向延续。资源品受益于全球产业安全主题，金融与防御板块可作为风险对冲工具。组合将保持战略定力，关注行业景气切换与个股基本面变化，灵活调整仓位，实现稳健增值。

2026年A股市场一季度总体表现为短期冲高后小幅回落。1月和2月市场表现较为活跃，有色金属、基础化工、石油石化、电子、建材等行业总体表现突出。贵金属如黄金和白银在经历1月初的大幅上涨后在1月底和2月初迎来了大幅回调。3月份随着中东冲突的加剧，受海外市场拖累和油价大幅上涨，A股市场有所回调，前期滞涨板块如银行、公用事业、煤炭等行业具有较高超额收益。本季度万得全A指数和沪深300指数微跌。在此期间基础化工、公用事业、石油石化、建材、煤炭等行业大幅跑赢上述指数；而非银金融、国防军工、商贸零售、房地产、家电等行业则跑输市场。1季度中证800成长风格和价值风格指数回报总体差别不大。目前A股市场总体流动性充裕，市场风险偏好稳定。3月我国召开了两会并发布了国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要，为我国进一步建设现代化产业体系，巩固壮大实体经济根基，加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力等指明了方向。我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。政策继续保持对科技半导体、航空航天、高端制造等新质生产力的支持力度，对新质生产力产业的发展起了较大的促进作用，也为资本市场提供了良好的投资机会。多地政府继续出台有利于当地房地产市场发展的政策，对稳定居民收入和消费预期有积极作用。本基金2026年1季度末在有色金属、新质生产力、化工、银行、通信等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好或上升、现金流确定性较强、业绩波动性较低的股票的配置。

2026年一季度，市场的核心特征并非单一主线强化，而是行业景气与资金偏好的阶段性切换：1-2月由资源品涨价驱动的“高弹性周期”占优，3月则在地缘冲突、风险偏好回落和盈利预期再平衡背景下，逐步切向银行、高股息、公用事业等“稳健防御”方向，我们在组合仓位上也及时进行相应调整。展望二季度，需重点跟踪三条主线。其一，中东冲突是否边际缓和，将决定油价是维持风险溢价高位还是回落至中性区间；其二，美国就业与核心通胀能否再度走弱，将决定下半年是否成为实际降息窗口；其三，中国PPI转正后能否进一步传导至企业盈利和制造业资本开支改善，将决定顺周期价值资产的持续性。对组合管理而言，这意味着二季度宏观配置仍需坚持“防御中求进攻”：一方面重视高股息、能源、资源、银行等能够对冲外部不确定性的资产；另一方面逐步增配受益于中国名义增长修复、价格回升和产业升级的顺周期价值与制造业龙头。

今年以来，市场走势总体上先扬后抑。年初，在美国流动性偏宽松、国际政治环境缓和的局势下，市场情绪较为乐观，以科技+资源为代表，股票涨势凌厉。进入3月份，一方面前期利好因素已有所定价，加之中东地缘冲突的扰动，导致全球风险资产都出现明显回调。在本基金的操作上，我们前期加大了有色、化工等资源股的配置，以获取较高的收益弹性，并配置了一些质地较好的出海、出口制造业链标的；进入3月份以后，随着市场变化，对稳定类资产的配置比重有所提升，同时考虑到能源价格的中长期抬升，我们加配了一定的新老能源标的，同时适当加配了一些产业技术方向明确、估值具备优势的科技股。后续来看，我们认为当前市场已经经历了相对充分的调整，尽管短期的向上动力并不足够强大，但是中长期的韧性依旧较强，我们依旧看好市场中长期的表现。方向上，短期市场情绪的波动难以精确捕捉，但是中长期的产业趋势可以为组合带来超额，我们看好中长期受益于美元宽松的资源、以及受益于能源价格中长期抬升后的新老能源和相关化工类股票，同时也看好科技领域中具备产业趋势的相关机会。未来我们将会在产业趋势、估值、公司治理等维度上精选个股，争取为投资者带来稳健的回报。

延续2024年下半年走势，2025年中国股市总体表现强劲。上半年，中美贸易战的扰动对股市形成压制，但在中国经济强大的韧性面前，股市经受住4月份的压力测试，并逐步上行，下半年上涨尤为突出。从投资机会角度来看，全年表现最亮眼的是AI链和以有色金属为代表的周期品种。在本基金运作中，我们以稳健类资产为根基，在景气度和估值的权衡下适度参与景气行业投资以提升收益。总体而言，上半年国际形势相对复杂的情况下，我们看好中国资产的韧性及政策转向后资产修复空间，主要聚焦大金融、黄金板块；进入下半年，随着中美贸易战担忧减弱，且中国经济展现出的巨大韧性成为股市走强基础，我们增加以工业金属、化工为代表的周期景气行业配置，并在大金融板块增配非银。

延续2024年下半年走势，2025年中国股市总体表现强劲。上半年，中美贸易战的扰动对股市形成压制，但在中国经济强大的韧性面前，股市经受住4月份的压力测试，并逐步上行，下半年上涨尤为突出。从投资机会角度来看，全年表现最亮眼的是AI链和以有色金属为代表的周期品种。在本基金运作中，我们以稳健类资产为根基，在景气度和估值的权衡下适度参与景气行业投资以提升收益。总体而言，上半年国际形势相对复杂的情况下，我们看好中国资产的韧性，重点聚焦景气向上、估值分位数较低的内需板块,尤其是高分红内需板块；进入下半年，随着中美贸易战担忧减弱，且中国经济展现出的巨大韧性成为股市走强基础，我们增加以工业金属、化工为代表的周期景气行业配置，并在大金融板块增配非银。

2025年4季度A股市场总体保持平稳，继续巩固年初以来震荡上行的走势，成长板块有所回调，资源类和周期类板块表现突出。期间有色金属、黄金、基础化工、石油石化、银行、国防军工、商业航天等行业表现活跃并跑赢市场；电子、计算机、传媒、食品饮料、房地产等行业表现较弱。4季度市场流动性充裕，市场风险偏好整体保持上升趋势。我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。政策继续保持对科技半导体、商业航天、低空经济、高端制造等新质生产力的支持力度，对新质生产力产业的发展起了较大的促进作用，也为资本市场提供了良好的投资机会。同时，监管继续引导和推动中长期资金入市，保险、银行理财、权益ETF基金等持续流入股市，保持了市场稳定并降低了市场波动性。本基金4季度在有色金属、新质生产力、银行、建材等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好或上升、现金流确定性较强、业绩波动性较低的股票的配置。

三季度，中国经济仍然体现出一定的韧性，中国股市强势上行，以AI、机器人为代表的科技板块以及有色为代表的周期板块表现尤为亮眼。与之适应，我们在投资策略上延续稳定类资产优先的基调，同时结构上增配一些景气度较高的领域。一方面，金融板块中逐步增加了非银仓位，包括保险和券商，特别是保险负债端和资产端双改善，基本面改善明显。另一方面，增加了以有色为代表的周期性行业中以及部分低估值、高增长的制造业龙头。后续来看，中国经济企稳回升的基本面将延续，困扰投资人的贸易战的问题最终也会解决，我们相信在国内各类政策持续发力的情况下，中国经济韧性十足，仍然看好中国股市的表现。下一步我们将继续聚焦在大金融、周期、制造业等板块，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度择优选择股票。

三季度，中国经济仍然体现出一定的韧性，中国股市强势上行，以AI、机器人为代表的科技板块以及有色为代表的周期板块表现尤为亮眼。与之适应，我们在投资策略上延续稳定类资产优先的基调，同时结构上增配一些景气度较高的领域。一方面，金融板块中逐步增加了非银仓位，包括保险和券商，特别是保险负债端和资产端双改善，基本面改善明显。另一方面，增加了以有色为代表的周期性行业中以及部分低估值、高增长的制造业龙头。后续来看，中国经济企稳回升的基本面将延续，困扰投资人的贸易战的问题最终也会解决，我们相信在国内各类政策持续发力的情况下，中国经济韧性十足，仍然看好中国股市的表现。下一步我们将继续聚焦在大金融、周期、制造业等板块，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度择优选择股票。

2025年3季度A股市场表现较好，整体呈现震荡上行的走势，成长板块和资源品板块表现突出，上证综指和沪深300指数涨幅较大，并成功突破2024年9月以来的高点。期间有色金属、黄金、电子、电力设备、通信等行业表现活跃并大幅跑赢市场；食品饮料、银行、公用事业、交通运输、纺织服装等行业表现较弱。3季度A股市场继续消化海外关税战的短期冲击，4月以来关税战导致的下跌彻底收复。随着全球关税谈判不断取得进展，市场担忧持续下降，我国出口产业链股价快速回升。期间市场风险偏好持续上升，市场流动性充裕，成长板块带动市场持续走高。与此同时，我国财政政策继续发力稳经济，货币政策继续保持较为宽松，为股票市场提供了良好的政策基础。在监管引导下，中长期资金持续入市，保险、银行理财、ETF基金等持续流入股市，降低了市场波动性，对股市合理定价发挥了稳定器的重要作用。本基金3季度在有色金属、银行、建材、非银金融等领域有一定配置。接下来将继续加大对行业景气度较好、现金流确定性较强、业绩波动性较低、以及具备股息支付能力的股票的配置。