刘力思 - 基金投资策略和运作

报告期内，我们延续此前三季报重点提及的对国产AI高度看好的观点，并围绕这一产业链进行了重点布局，涉及港股互联网、AI算力硬件、先进制程、IDC等核心环节。　　自2023年开始，海外AI高速发展已有3年之久，北美作为产业发展前沿边界的“拓荒者”已取得不错进展，AI产业仍然积极向上。在此背景下，国产AI自2025年初的DeepSeek时刻开始获得市场的广泛关注，然而一季度末突发英伟达芯片供应波动等外部冲击，叠加自主模型、国产算力芯片、先进制程等核心环节的能力都需要一个提升的过程，因此国产AI的产业趋势并未持续在2025年表现强势。我们认为，上述的波动是产业发展自然需要经历的阶段，且站在当前时点，我们已经看到产业链各环节的能力均有长足进步，国产AI有望在2026年迎来成长斜率加速的拐点。　　此外，我们认为正在发生的多个产业趋势也有利于国产AI的叙事。其一是行业发展从AGI/FOMO驱动的持续加码投资、算力升级的阶段逐步进入到需要更大程度去兼顾ROI等投入效率指标的阶段，相对而言，a）国产AI的累积投资规模更少（分母的包袱更轻），b）相比于前沿开发，国内在投资效率/技术落地等存在一定的天然优势（在各行各业都有类似特征），c）收益空间相对确定（Gemini/OpenAI再强也难以抢夺国内的生意）。其二是推理时代大爆发，国内模型、算力硬件等已能支撑很多推理场景需求。其三是国产替代趋势，为例如算力芯片、先进制程等环节带来额外的阿尔法增量。　　除去国产AI之外，我们的科技持仓还包括：设备、果链龙头为代表的消费电子，处于涨价周期的利基型覆铜板龙头为代表的ccl/pcb行业，北美电力供应相关标的等。　　周期类资产方面，我们适度降低交运行业的持仓比例（主要考虑到部分标的上涨之后的估值性价比有所降低），并加仓了以铜为代表的有色金属板块。基于以下因素，我们看好铜在2026年的表现：供给端持续受干扰、需求受AI等结构性拉动实现稳健增长、宏观环境改善，且总体看板块估值水平仍可接受。　　总体而言，管理人仍将坚守个人的投资理念，持续推进基本面研究，加深对已布局的重点行业/公司、其他有潜在重大投资价值的行业/公司的认知水平，相对集中的持仓挖掘出来的核心股票，并保持紧密跟踪。

四季度股票市场整体平稳，各大宽基指数基本收平，而结构延续分化态势。在美联储进入降息通道预期下，铜铝金继续保持强势；受储能对锂电需求的拉动，上游能源金属期货价格节节攀升，锂矿相关公司涨幅较大。AI扩展到太空算力，商业航天板块在该题材拉动下大幅上涨。在反内卷预期和供需优化的影响，炼化板块涨幅居前。各地房价承压，房地产投资及成交低迷，相关板块继续保持弱势。社零消费额同比回落，食品饮料等消费板块承压。　　本基金增加了储能和AIDC相关的电力设备、有色金属方向的配置以及自下而上的个股配置，并降低了家电、创新药的持仓比例。　　房地产对宏观经济的拖累在边际减弱，宏观经济整体态势逐渐企稳，新动能在逐渐孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。看好储能以及AI带来的电力设备投资的需求；美联储降息将支持有色等大宗品的行情，并关注降息带来的全球对资本品的需求以及反内卷政策推进节奏。

报告期内，我们对组合进行以下主要调整：1）大幅加仓以国产算力、港股互联网为代表的AI产业链股票；2）大幅减仓创新药；3）增加部分估值合理或偏低公司的持仓，一般具备中长期较强的成长阿尔法，或能够实现中长期稳健高质量发展的特征。　　AI仍然是中长期最具深远意义的产业变化，今年以来海外产业发展逐步进入“硬件投资-应用兑现”的良性循环中，我们对行业持续增长的信心也随之增强。当前国内AI发展规模较北美有一定差距，但我们相信随着产业链各个环节的稳步推进和优化，国内AI发展也将持续向前，因此当前规模上的差距更意味着未来更大的发展空间。此外，鉴于当前复杂的国际形势，我们认为国产AI受到的宏观外部冲击也会相对较少。　　今年以来，除去部分市场共识集中的行业外，当前看到较多行业仍处于估值合理区间。我们自下而上从中挖掘如下个股：1）具有较强阿尔法的公司（一般特征为发展空间大、竞争力强、估值合理），当前主要分布在电子、汽车零部件、电新等行业。2）中长期稳健增长的高质量公司（一般特征为经营质量好、竞争力强、有一定增长持续性、低估值或高股息特征），当前主要分布在有色、油运、航空、钢铁等行业。其中，部分标的多伴有供给约束特征，若需求修复兑现，或有一定价格/利润率弹性。　　报告期内，对创新药的大幅减仓主要因为：1）板块有一定涨幅、估值也随着提升；2）我们仍需进一步提升行业认知水平，才有更好的能力对后续行业发展做出判断。基于资产质量、估值水平、管理人认知深度等因素的综合考量，通过各类资产的横向比较后，我们决定大幅减仓。　　展望后续，我们仍将在AI等战略行业做持续耕耘，尽管发展道路中一定会有短期波动，但仍然在大的上行趋势中。此外，我们也将持续自下而上挖掘有估值合理、质地较优的公司。我们认为，基金经理要对自我的认知水平有清晰的认知，坚守自己的投资框架并逐步优化，深耕自己的能力圈并逐步高质量拓展，做“有根的投资人“，才能在海量信息中把握住有价值的、能为我所用的有效信息，持续提升对组合持仓及中长期有意义的行业/公司的认识深度，挖掘确定性更大的投资机会。

三季度在海外AI龙头公司巨额资本开支计划的带动下，光模块、PCB等相关供应商个股进一步加强了自二季度以来的上涨势头，并向芯片、恒生科技等国产算力蔓延，部分龙头个股涨幅超过100%，科技股行情火爆，人形机器人、固态电池等科技主题板块也表现活跃。美元降息窗口开启，黄金、铜铝等有色板块在全球流动性宽松预期下大幅上涨。创新药延续5月份以来受行业BD落地进度加快的影响下，板块启动了研发管线价值重估行情。电化学储能随着系统成本下降至经济区间以及政策的支持下，系统集成、电芯板块涨幅居前。　　本基金配置上继续向产业趋势明确的创新药和储能板块上迁移，个股向业绩确定性高的行业龙头个股集中，并降低了家电、汽车板块的配置比例。　　宏观经济整体态势逐渐企稳，新的产业趋势正在孕育，市场信心逐步恢复、流动性不断加强。国内创新药公司研发技术能力取得了长足的进步，研发管线经过多年的储备将逐步进入收获阶段，尤其在肿瘤药偶联技术上成果斐然，同时国内高效低成本的临床环境使得国内创新药研发迭代速度领先全球，继续看好创新药板块。储能方向，国内“十五五”规划、各省容量电价政策及现货市场进展有望进一步提升需求预期。海外方面，新兴市场如欧洲、中东、澳洲、东南亚等地区的储能需求持续增长。同时关注传统行业板块反内卷政策的实施进度，跟踪钢铁、煤炭、光伏、化工等行业的出清进度，并寻找其中的投资机会。

一季度,宏观经济延续缓慢复苏：社会消费品零售总额同比增速保持稳定,进出口进入累计同比增速进入转负为正,房地产开发投资完成额同比仍处于负增长区间，对宏观总需求带来较大压力；制造业采购经理人指数ＰＭＩ逐步进入扩张区间，宏观总需求受房地产投资拖累,上行动力较弱,但消费、出口稳步复苏。供给端在库存周期底部，总体库存去化进入尾声，生产经营活动景气度有所改善。受短期情绪影响，股票市场一季度大幅震荡。结构上，市场仍偏好低估值、高分红、业绩稳定的能源板块，相关个股股价走势比较平稳。二季度伊始特朗普升级关税战，烈度远远超过市场预期，涉及全球主要经济体。中美关税更是博弈焦点，总体上经历了从紧张到缓和的过程。一开始剑拔弩张，一边是极限施压，一边是坚决反制；而后考虑到各自产业链的冲击，双方通过豁免、延期执行等方式进行缓和；直到建立沟通机制，有利于双方更加理性地处理外贸争端。关税战初期，股票市场反应比较剧烈，整体下跌幅度较大，有外贸敞口的公司跌幅更大。随着关税战逐步缓解，实际影响远低于预期（4、5月出口同比增速仍然处于较高水平，结构上直接对美出口有所下滑，但对其他区域的出口有所补偿），但是股票市场仍然担心关税战演绎的不确定性，外贸敞口较大的板块相对于其他板块的反弹力度较弱。

一季度,宏观经济延续缓慢复苏：社会消费品零售总额同比增速保持稳定,进出口进入累计同比增速进入转负为正,房地产开发投资完成额同比仍处于负增长区间，对宏观总需求带来较大压力；制造业采购经理人指数ＰＭＩ逐步进入扩张区间，宏观总需求受房地产投资拖累,上行动力较弱,但消费、出口稳步复苏。供给端在库存周期底部，总体库存去化进入尾声，生产经营活动景气度有所改善。受短期情绪影响，股票市场一季度大幅震荡。结构上，市场仍偏好低估值、高分红、业绩稳定的能源板块，相关个股股价走势比较平稳。二季度伊始特朗普升级关税战，烈度远远超过市场预期，涉及全球主要经济体。中美关税更是博弈焦点，总体上经历了从紧张到缓和的过程。一开始剑拔弩张，一边是极限施压，一边是坚决反制；而后考虑到各自产业链的冲击，双方通过豁免、延期执行等方式进行缓和；直到建立沟通机制，有利于双方更加理性地处理外贸争端。关税战初期，股票市场反应比较剧烈，整体下跌幅度较大，有外贸敞口的公司跌幅更大。随着关税战逐步缓解，实际影响远低于预期（4、5月出口同比增速仍然处于较高水平，结构上直接对美出口有所下滑，但对其他区域的出口有所补偿），但是股票市场仍然担心关税战演绎的不确定性，外贸敞口较大的板块相对于其他板块的反弹力度较弱。

一季度宏观经济低位徘徊，房地产投资增速边际放缓，但仍处于负数区间。春节以来，高能级城市核心地段土拍有所回暖，但全国土拍市场以及后续房地产开工仍需观察。1、2月份进出口同比增速保持稳定，在特朗普宣布关税政策后，3月份从PMI的数据观察有抢出口迹象，4月份以后关税落地执行对外贸的影响需观察。制造业固定资产投资保持稳定增长，对GDP增长贡献较大；基建增速从2024年下半年持续提升，专项债项目逐步落地，财政政策稳经济的效用初见倪端。　　春节后，国内人工智能和人形机器人行业的快速进展大幅提振市场信心，短时间内股市相关板块涨幅惊人。人工智能的股市重心从人工智能硬件算力向应用迁移，主要集中在计算机、传媒板块；人形机器人主要集中在机器人本体硬件潜在供应商，主要集中在汽车零部件和机械设备行业。但从商业模式、订单落地以及最终公司业绩上，两个主题仍存在较大不确定性。　　即使人工智能和机器人引领科技行情，但市场仍担心宏观经济和国际地缘关系的风险，黄金价格持续上升，带领有色板块涨幅居前，房地产、建材板块跌幅最大。　　本基金配置上选择面向全球市场需求，具备较强的融入全球产业链能力的优质公司。面对复杂的宏观经济和地缘博弈环境下，需求的稳定性和优质的经营能力是主要的考虑因素，家电、商用车、消费电子、部分具有成本优势的化工板块是主要配置方向。　　展望未来，我们保持乐观和耐心，积极的因素在累积，政策效果已初步显现，加上基数效应，宏观经济有望逐步企稳，市场信心也将随之恢复。我们将紧跟宏观经济和产业经营的变化，寻找相应的投资机会。

一季度宏观经济低位徘徊，房地产投资增速边际放缓，但仍处于负数区间。春节以来，高能级城市核心地段土拍有所回暖，但全国土拍市场以及后续房地产开工仍需观察。1、2月份进出口同比增速保持稳定，在特朗普宣布关税政策后，3月份从PMI的数据观察有抢出口迹象，4月份以后关税落地执行对外贸的影响需观察。制造业固定资产投资保持稳定增长，对GDP增长贡献较大；基建增速从2024年下半年持续提升，专项债项目逐步落地，财政政策稳经济的效用初见倪端。　　春节后，国内人工智能和人形机器人行业的快速进展大幅提振市场信心，短时间内股市相关板块涨幅惊人。人工智能的股市重心从人工智能硬件算力向应用迁移，主要集中在计算机、传媒板块；人形机器人主要集中在机器人本体硬件潜在供应商，主要集中在汽车零部件和机械设备行业。但从商业模式、订单落地以及最终公司业绩上，两个主题仍存在较大不确定性。　　即使人工智能和机器人引领科技行情，但市场仍担心宏观经济和国际地缘关系的风险，黄金价格持续上升，带领有色板块涨幅居前，房地产、建材板块跌幅最大。　　本基金配置上选择面向全球市场需求，具备较强的融入全球产业链能力的优质公司。面对复杂的宏观经济和地缘博弈环境下，需求的稳定性和优质的经营能力是主要的考虑因素，家电、商用车、消费电子、部分具有成本优势的化工板块是主要配置方向。　　展望未来，我们保持乐观和耐心，积极的因素在累积，政策效果已初步显现，加上基数效应，宏观经济有望逐步企稳，市场信心也将随之恢复。我们将紧跟宏观经济和产业经营的变化，寻找相应的投资机会。

2024年宏观经济整体偏弱，在房地产投资持续下行带动下内需不振，消费信心受到影响；基建投资增长稳定，制造业投资增速较高，主要原因是出口继续保持较高增长。全年GDP完成5%的增长贡献中制造业投资和出口功不可没，而消费相对较弱。9月底以来，稳经济得到管理层高度重视，通过家电、汽车等消费品的补贴政策提振消费，并配合宽松的货币政策降低企业和居民的利息成本，以及推出化债方案，逐步推动债务结构优化，加快现金流在部门和行业间的流动，政策逻辑顺畅，宏观经济有望逐步企稳回升。特朗普再次当选，其高关税政策将给未来全球贸易环境带来较大不确定性，复杂的地缘博弈对全球经济的影响难以预测。　　在复杂的经济和地缘关系的影响下，2024年股票市场表现也较为动荡，呈现比较明显的结构特征。市场整体避险情绪明显，全年高股息的金融板块仍受到资金追捧；家电在出口快速增长和国内补贴政策加持下，板块涨幅位居前列；以光模块为代表的通讯板块在人工智能的带动下，业绩持续释放，股价表现不俗。而医药、食品饮料等板块跌幅较大。　　本基金配置上选择面向全球市场需求，具备较强的融入全球产业链能力的优质公司。面对2024年复杂的宏观经济和地缘博弈环境下，需求的稳定性和优质的经营能力是主要的考虑因素，家电、商用车、消费电子、部分具有成本优势的化工板块是主要配置方向。

2024年宏观经济整体偏弱，在房地产投资持续下行带动下内需不振，消费信心受到影响；基建投资增长稳定，制造业投资增速较高，主要原因是出口继续保持较高增长。全年GDP完成5%的增长贡献中制造业投资和出口功不可没，而消费相对较弱。9月底以来，稳经济得到管理层高度重视，通过家电、汽车等消费品的补贴政策提振消费，并配合宽松的货币政策降低企业和居民的利息成本，以及推出化债方案，逐步推动债务结构优化，加快现金流在部门和行业间的流动，政策逻辑顺畅，宏观经济有望逐步企稳回升。特朗普再次当选，其高关税政策将给未来全球贸易环境带来较大不确定性，复杂的地缘博弈对全球经济的影响难以预测。　　在复杂的经济和地缘关系的影响下，2024年股票市场表现也较为动荡，呈现比较明显的结构特征。市场整体避险情绪明显，全年高股息的金融板块仍受到资金追捧；家电在出口快速增长和国内补贴政策加持下，板块涨幅位居前列；以光模块为代表的通讯板块在人工智能的带动下，业绩持续释放，股价表现不俗。而医药、食品饮料等板块跌幅较大。　　本基金配置上选择面向全球市场需求，具备较强的融入全球产业链能力的优质公司。面对2024年复杂的宏观经济和地缘博弈环境下，需求的稳定性和优质的经营能力是主要的考虑因素，消费电子、家电、商用车、部分具有成本优势的化工板块是主要配置方向。

三季度，国内经济最大的变化在于政策的变化，货币政策为市场注入更多流动性，房地产限购、限售、首付比例进一步放松及房贷利率下调，财政计划增加支出并更注重消费领域的需求侧。市场对政策逻辑和政策力度给予非常积极的反应，市场预期大幅改善，季末数个交易日市场连续大幅上涨并延续到国庆节后。短期由于市场信心大幅修正，市场上涨较快，结构上普涨为主，部分板块市场交易氛围着实过热，但总体来看市场估值水平仍处于历史偏低位置。随着市场急涨告一段落，行情将进入分化阶段，政策落实的具体方向是市场关注的焦点。而长期来看，还是要看政策促进经济触底回升的效果，和由此逐步带来的产业发展机会以及公司的业绩。　　三季度全球经济最大变化在于美联储货币政策终于进入降息周期。综合判断，居民、企业的资产负债表得到较好的修复，美国经济大幅衰退的可能性不大。之前高通胀主要集中在服务领域，商品消费和投资领域比较平稳，降息并不意味着贸易需求的大幅减弱，而更可能带来的是需求结构的变化，即消费领域从短久期的服务性消费向更长期的耐用消费的转移，投资领域从短久期库存投资向更长期固定资产、房地产、能源等领域的转移。我们与之相关的出口需求应比较稳定，加之出口目的地和出口产品品类结构都更加均衡，出口出海相关板块仍然是中长期值得关注的领域，我们更应该基于全球市场的需求去看我们的上市公司未来的增长机会，关注具有全球化能力和竞争优势公司的投资价值。　　本基金三季度行业结构配置基本保持稳定，家电、商用车、电力设备、消费电子等板块仍为主要配置方向。

三季度，国内经济最大的变化在于政策的变化，货币政策为市场注入更多流动性，房地产限购、限售、首付比例进一步放松及房贷利率下调，财政计划增加支出并更注重消费领域的需求侧。市场对政策逻辑和政策力度给予非常积极的反应，市场预期大幅改善，季末数个交易日市场连续大幅上涨并延续到国庆节后。短期由于市场信心大幅修正，市场上涨较快，结构上普涨为主，部分板块市场交易氛围着实过热，但总体来看市场估值水平仍处于历史偏低位置。随着市场急涨告一段落，行情将进入分化阶段，政策落实的具体方向是市场关注的焦点。而长期来看，还是要看政策促进经济触底回升的效果，和由此逐步带来的产业发展机会以及公司的业绩。　　三季度全球经济最大变化在于美联储货币政策终于进入降息周期。综合判断，居民、企业的资产负债表得到较好的修复，美国经济大幅衰退的可能性不大。之前高通胀主要集中在服务领域，商品消费和投资领域比较平稳，降息并不意味着贸易需求的大幅减弱，而更可能带来的是需求结构的变化，即消费领域从短久期的服务性消费向更长期的耐用消费的转移，投资领域从短久期库存投资向更长期固定资产、房地产、能源等领域的转移。我们与之相关的出口需求应比较稳定，加之出口目的地和出口产品品类结构都更加均衡，出口出海相关板块仍然是中长期值得关注的领域，我们更应该基于全球市场的需求去看我们的上市公司未来的增长机会，关注具有全球化能力和竞争优势公司的投资价值。　　本基金三季度行业结构配置基本保持稳定，家电、商用车、电力设备、消费电子等板块仍为主要配置方向。