刘诗瑶 - 基金投资策略和运作

一季度经济企稳回升，结构延续分化。国内方面，外需超预期强劲并带动工业生产明显上行，内需在假期效应提振与财政支出提速等因素的驱动下稳步修复，房地产市场“小阳春”如期而至，PPI等价格指标同步回暖；海外方面，2月末爆发的中东地缘冲突持续扰动能源供给，在高油价背景下，美联储降息预期降温，市场交易逻辑逐渐转向“滞胀”担忧。政策方面，一季度两会顺利召开，财政政策表态积极并靠前发力，地方债发行节奏加快；货币政策延续适度宽松基调，年初结构性降息率先落地，央行灵活使用多种政策工具维持流动性合理充裕，资金价格整体保持平稳。市场方面，债券市场在资金面宽松以及配置盘支撑下表现较强，除长端外其他品种收益率均稳步下行，收益率曲线明显走陡，信用利差普遍收窄；长端则在3月受国内经济数据超预期及地缘冲突推升通胀预期等多重因素影响有所波动。投资运作上，组合一季度以中高等级信用债票息策略为主，以高等级银行次级债波段交易为辅，竭力平衡组合资本利得、票息收益、流动性管理和持有体验，组合净值稳健上扬，回撤控制较优。二季度我们将坚持精选信用为主、灵活波段为辅的策略，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，预计经济基本面将延续温和复苏态势，原油价格上涨预期抬高我国通胀中枢；外生通胀冲击大概率不会改变货币政策的总体取向，预计央行将持续呵护市场流动性，但短期内全面降准降息概率偏低，财政政策仍将以托底经济为目标。当前基本面及通胀环境对债市构成一定制约，趋势性做多动能不足，预计市场短期或维持宽幅震荡格局，收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。利率品种需重点把握市场波动带来的交易性机会，信用债整体仍具备较好的配置价值，但当前短端利差已至低位，进一步压缩空间有限。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡；信用方面，整体表现优于同期限利率，4-5Y中低等级和3-5Y二永表现更优，信用利差压缩。国内权益市场方面，一季度呈现“倒V”型节奏，春季躁动催化下实现“开门红”，成长与小盘显著领跑；3月外围地缘冲突扰动、内部PPI回升背景下，市场出现调整，波动加大，大盘红利风格占优。结构上，1-2月市场围绕AI算力通胀与资源涨价链条进行布局，3月受地缘冲突事件影响油价上行，市场风偏阶段性承压，防御红利板块相对表现较好。转债方面，1月在供需紧平衡的格局下走出由权益驱动的上涨行情，2月后受到部分强赎个券影响，叠加春节后地缘冲突扰动下权益市场走势震荡，转债市场先后经历股性标的估值压缩和平衡型标的估值回落，截至一季度末，转债整体估值回落至年初水平。投资运作上，组合一季度纯债方面主要配置3Y以内中高等级信用债和3-5Y二级资本债，获取稳定的票息和骑乘收益，并择机参与了5-10Y利率品种的灵活波段进行收益增厚。权益部分持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的，对高位高波动资产适度谨慎。转债部分延续绝对收益策略，在估值偏贵时主动降低仓位敞口。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或进一步走阔。信用方面，信用利差将受益于供求逻辑和政府信用替代企业信用的逻辑，非银规模分化带来券种表现分化，注重品种挖掘及交易节奏的把握。权益方面，预计短期市场整体维持震荡格局，核心策略是结构均衡与优化；随着中游价格及PPI回升斜率快于此前预期，温和通胀交易逻辑仍在延续，市场结构在经历冲击后将重新回归基本面主导；相比于2025年，预计今年市场结构会更加均衡，成长和价值方向均有景气涨价和低估蓝筹的机会。转债方面，当前平衡型转债估值仍偏高，由于转债本身的供需矛盾问题持续存在，相对高估值将成为新常态，转债收益获取将更加依赖对正股的判断与个券的精细挖掘，组合将自下而上配置正股基本面强劲的股性标的和盈亏比较优的平衡型标的。

2026年一季度经济总体平稳。国内方面，固定资产投资实现由降转增，其中基建投资成为主要支撑，制造业投资保持增长，房地产投资降幅收窄，工业增加值增长加快，高技术制造业成为关键动力。社会消费品零售总额增速回升，CPI呈现温和上行态势，PPI显示工业品价格有所改善。本季度美联储维持利率不变，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，流动性维持合理充裕。本季度银行间隔夜和7天回购加权利率均较上季度下行。本季度现券收益率整体震荡下行，10年期国债和国开债收益率均下降，二者利差略有缩小。短端收益率均明显下行，曲线陡峭化。本季度信用债表现整体强于同期限利率债，其中5年期表现好于3年期，高评级信用债表现相对稳健。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计二季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡。投资运作上，组合一季度主要以中短期限利率债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以中长利率债波段操作，组合净值稳健上扬。二季度我们将继续坚持该策略，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或维持较高水位。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡；信用方面，整体表现优于同期限利率，4-5Y中低等级和3-5Y二永表现更优，信用利差压缩。投资运作上，组合一季度主要以中短期高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了高等级银行次级债、长端利率债的波段交易，组合净值震荡上扬。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或维持较高水位。信用方面，信用利差将受益于供求逻辑和政府信用替代企业信用的逻辑，非银规模分化带来券种表现分化，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2026年一季度，我国经济运行开局平稳、高质量发展扎实推进，但仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。新旧动能转换进程中，外需偏强、内需平淡、物价回升、房地产投资承压、居民信用有待回暖。两会设定GDP增长目标为4.5%-5%，为“调结构、防风险、促改革”预留空间。财政政策节奏前置、力度温和；货币政策适度宽松、灵活高效，结构性工具先行。海外方面，地缘冲突不断，风险资产波动加大，市场围绕通胀抬升、流动性收敛、经济承压等多重因素反复定价。美联储货币政策进入观察期，一季度维持利率不变，美元指数高位震荡，人民币兑美元先升后稳。一季度债券市场韧性十足，利率方面，10Y及以下品种普遍下行，其中10Y国债下行约3bp，1-3Y中短政金债普遍下行约8-12bp，超长端30Y国债活跃券上行约4bp，曲线走陡；信用方面，整体表现优于同期限利率，4-5Y中低等级和3-5Y二永表现更优，信用利差压缩。投资运作上，组合一季度主要以中短期限政策性金融债和高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以长端和超长端利率波段操作，组合净值震荡上扬。二季度我们将继续坚持该策略，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。货币和财政政策积极协同，发挥增量政策和存量政策集成效应。利率方面，收益率曲线预计继续呈现陡峭化格局，中短端受益于流动性宽松和同业自律新规，而超长端受制于通胀企稳，期限利差或维持较高水位。信用方面，信用利差将受益于供求逻辑和政府信用替代企业信用的逻辑，非银规模分化带来券种表现分化，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

2025年，我国经济运行稳中有进、向新向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等挑战。债券市场走出震荡熊市：一季度伴随着风险偏好改善、财政支出提速、央行暂停公开市场国债买入操作并收紧资金面，债市有所调整、曲线走平；二季度伴随着贸易摩擦的起承转合、央行双降落地、资金面适度宽松，债市先涨后趋于震荡；三季度反内卷推动PPI改善、权益市场大幅上涨、债券利息收入增值税和公募销售费用征求意见稿出台，债市走熊；四季度央行重启国债买卖、美联储持续降息、人民币兑美元汇率大幅升值，债市先涨后跌、曲线走陡。全年来看：利率债方面，1年国债上行25BP、1年国开上行35BP，10年国债、10年国开分别上行17BP、27BP；信用债方面，整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，低等级好于高等级。投资运作上，组合纯债方面主要以中短久期中高等级信用债和二级资本债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益。股票部分，持续权衡景气与估值，把握科技成长、高端制造、周期金融等板块的机会，精选中期盈利逻辑顺畅、估值性价比较高的优质龙头标的。转债部分，根据权益市场走势和转债估值灵活调整仓位，通过精选个券控制整体波动，注重个券盈亏比的权衡。

2025年，我国经济运行稳中有进、向新向优，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等挑战。债券市场走出震荡熊市：一季度伴随着风险偏好改善、财政支出提速、央行暂停公开市场国债买入操作并收紧资金面，债市有所调整，曲线走平；二季度伴随着贸易摩擦的起承转合、央行双降落地、资金面适度宽松，债市先涨后趋于震荡；三季度反内卷推动PPI改善、权益市场大幅上涨、债券利息收入增值税和公募销售费用征求意见稿出台，债市走熊；四季度央行重启国债买卖、美联储持续降息、人民币兑美元汇率大幅升值，债市先涨后跌、曲线走陡。全年来看：利率债方面，1年国债上行25BP、1年国开上行35BP，10年国债、10年国开分别上行17BP、27BP；信用债方面，整体表现优于同期限国开债，5年表现好于3年，低等级好于高等级。投资运作上，组合主要以低信用风险的中短期高等级商业银行金融债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，并阶段性参与了高等级银行次级债、长端利率债的波段交易。

2025年四季度经济总体平稳。国内方面，经济数据涨跌互现，房地产投资、PPI及信贷数据同比下滑，工业增加值、制造业投资、基建投资及社会消费品零售总额回升，CPI总体持平，政策端持续助力经济回暖。四季度美联储降息25BP，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，整体流动性维持合理充裕。全季来看，银行间隔夜回购加权利率均值1.39%，较上季度下行4BP，7天回购加权利率均值1.53%，较上季度下行1BP。市场层面，四季度现券收益率下行，10年国债收益率下行1BP，10年国开收益率下行4BP，国债和国开之间利差缩小；短端1年国债收益率下行3BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现强于同期限国开债，其中5年好于3年，AAA好于AA。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，主要参与有利差价值的中短久期品种，并择机进行了利率债的波段操作，保持久期相对稳定。展望未来，继续关注政策变化，预计26年一季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。投资运作上，组合四季度主要以中短期限利率债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以长利率债波段操作，组合净值震荡上扬。2026年我们将继续坚持以中短端利率为底仓，择机参与中长利率波段，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是“十五五”开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主。

2025年四季度，我国经济运行稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等问题和挑战。10月CPI同比转正，12月PMI重返荣枯线上方，出口韧性，信贷平稳，消费放缓，地产投资承压。12月经济工作会议召开，政策定调稳中求进、提质增效。财政政策强化逆周期调节，积极托底经济；货币政策适度宽松，重启国债买卖，总量政策审慎；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》年内靴子落地，稳定市场预期。10月和12月美联储各降息25bp，人民币兑美元汇率季度内大幅升值。四季度债市收益率先下后上，曲线走陡。其中中短端1-3年利率债下行3-15bp不等，长端10Y国债下行约1bp，超长端30Y国债上行约2bp。2-3Y高等级商业银行金融债普遍下行约5-7bp，1-5Y高等级银行二永债下行约2-13bp不等。投资运作上，组合四季度主要以中短期限政策性金融债、高等级商业银行金融债和高等级信用债作为底仓，获取稳定的票息和骑乘收益，辅以长利率债的波段操作，组合净值震荡上扬。2026年，我们将继续坚持以中短端高等级债券为底仓，择机参与长利率波段操作，力争在控制回撤的基础上为持有人提供优异的回报。展望未来，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内方面，2026年是十五五开局之年，预计新旧动能加速转换，经济结构延续分化，生产和高新技术产业韧性发展、消费平稳、投资修复、地产或延续磨底。宏观政策积极有为，注重逆周期和跨周期调节，财政优化结构、货币灵活高效，降准降息在必要时依然可期。利率方面，受益于流动性宽松和央行恢复国债买卖、受制于通胀触底企稳和风险偏好改善，一季度或延续震荡格局，中短端利率有一定配置价值而长端利率以交易价值为主；信用方面，信用利差将受益于供求逻辑，注重品种挖掘及交易节奏的把握。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见稿影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，组合四季度持续优化底仓结构，以中高等级信用债票息策略为主，以高等级银行次级债波段交易为辅，平衡组合票息收益、资本利得和流动性管理。四季度组合净值震荡上扬。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力。整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。