曹紫寒 - 基金投资策略和运作

26年一季度债券市场短端下行，长端震荡，曲线走陡。具体来看，年初债市并未过度交易降息预期，短端市场定价较为合理，资产价格相较于资金价格来说，存在较为充足的套息空间。随着年初保险开门红和银行存款开门红超预期，传统配置盘在年初资产配置的过程中较为积极，带动收益率曲线整体向下。在此过程中，央行主动呵护市场，通过OMO、买断式逆回购以及MLF操作主动向市场投放流动性，资金面保持低位震荡，波动较小。春节后，上海楼市”沪七条"的发布以及基金主动止盈的影响下，长端收益率有小幅回调。随后在美伊战争影响下，通胀预期持续走高，长端收益率交易的主线逻辑在“滞”和“胀”之间摇摆，呈现区间震荡走势。短端受益于资金宽松，震荡下行。报告期内，本基金主要投资于良好信用资质的投资标的，获取票息收益为主。结合资金面水平和债券定价情况调整持仓结构，积极参与波段交易机会，致力于获得稳健的投资收益。

回顾一季度，债券市场收益率分化明显。年初，市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整；不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，风偏对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着10Y国债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化，信用品种表现强势；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　过去一个季度中，本基金以中短端品种杠杆票息策略为主，适当辅以长端利率波段操作。展望未来，由于短端利率及信用品种利差已经压至偏低水平，我们将关注曲线期限利差形态变化，波段操作长端利率赚取资本利得。

回顾一季度，债券市场收益率分化明显。年初，市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整；不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，风偏对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着10Y国债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化，信用品种表现强势；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　过去一个季度中，本基金以信用杠杆票息策略为主，适当辅以利率二永波段操作。展望未来，由于短端利率及信用品种利差已经压至偏低水平，我们将关注曲线期限利差形态变化，波段操作长端利率赚取资本利得。

2026年一季度债市整体呈现“V”型的震荡走势，曲线陡峭化特征显著。1月初权益市场大涨、供给冲击和债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方。1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台，央行持续释放宽松信号，结构性降息落地，叠加春节前资金投放与配置盘发力，债市修复，推动收益率下行至阶段低位，10年期国债收益率下行至1.79%下方。春节后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方。2月末美伊冲突爆发引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下。但3月初原油暴涨，通胀担忧骤然升温，叠加1-2月经济数据全面超预期，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率重回1.82%。当下，外部冲击与内部预期反复拉锯，长端和超长端国债进入震荡期。而中短端受益于同业利率调降预期及资金面的持续宽松，存单和资金价格持续下行，带动短端利率稳步走强。超长端则在多重压制下震荡上行，期限分化进一步加剧，曲线走向陡峭化。整体来看，1年、3年、10年和30年国债收益率一季度分别变化-12bp、-9bp、-3bp和8bp。　　　　信用方面，受益于资金面持续宽松，公募基金费率新规落地后，1月和2月票息资产尤其是银行二永表现抢眼，各期限收益率均大幅下行，中短期和弱资质信用债下行幅度更大，信用利差和期限利差被动走阔。以中期票据为例，AAA+的1年、3年和5年中票收益率分别下行15bp、15bp和13bp，AA+同期限分别下行17bp、18bp和17bp。　　　　本基金主要配置利率债和高等级信用债，并根据市场情况灵活调整组合的杠杆和久期，本产品在1季度维持很低的久期，主要配置利率和高等级信用债，保证投资组合的流动性，严格控制回撤以保持产品净值的稳定增长。

回顾一季度，债券市场收益率分化明显。年初，市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整；不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，风偏对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着10Y国债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化，信用品种表现强势；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　过去一个季度中，本基金以信用杠杆票息策略为主，适当辅以利率二永波段操作。展望未来，由于短端利率及信用品种利差已经压至偏低水平，我们将关注曲线期限利差形态变化，波段操作长端利率赚取资本利得。

回顾一季度，债券市场收益率分化明显。年初，市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整；不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，风偏对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着10Y国债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化，信用品种表现强势；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　过去一个季度中，本基金以中短端品种杠杆票息策略为主，适当辅以长端利率波段操作。展望未来，由于短端利率及信用品种利差已经压至偏低水平，我们将关注曲线期限利差形态变化，波段操作长端利率赚取资本利得。

回顾一季度，债券市场收益率分化明显。年初，市场受跷跷板效应及赎回压力影响延续剧烈调整；不过随后1月中旬以来权益、商品市场波动均加大，风偏对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着十债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀预期抬升，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化，信用品种表现强势；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　过去一个季度中，我们以主题资产品种杠杆票息策略为主。未来我们密切关注资金利率走势，选择合适的止盈时点。

2026年一季度，国内经济开局整体平稳。生产端相对强劲，工业指标同比高增为主。需求端结构分化：出口保持韧性，消费平稳偏弱，投资整体偏弱；基建投资增速与上年同期持平，但制造业和地产投资偏弱。通胀边际好转，且预期有一定改善。在此背景下，货币政策维持稳健，资金利率低位运行。　　一季度债市震荡为主。春节前资金面偏宽松，收益率下行为主。但节后通胀及出口数据超预期，且伊朗事件导致通胀担忧，债市出现调整。整体来看，债市震荡为主，信用债优于利率债，短端优于长端。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

报告期内，债券市场整体承压。年初受益于“适度宽松”政策预期，收益率下行；但是随后在大行负债压力和资金面趋紧的影响下，曲线极度平坦，长端利率向上波动。3月开始在央行的呵护下资金面紧张的局面得到一定缓解，情绪有所修复。4月中美关税摩擦升级，避险情绪下收益率快速下行，之后维持低位震荡。三季度宏观经济走势偏弱，但是“反内卷”政策推动权益与商品市场升温，风险偏好回升压制债市情绪，收益率震荡上行。进入四季度，资金利率平稳，债券市场收益率维持震荡。市场担忧基金销售费用新规、年初供给压力等问题，利率债短端震荡、长端承压，信用债相对占优。　　报告期内，本基金主要投资于良好信用资质的投资标的，获取票息收益为主。结合资金面水平和债券定价情况调整持仓结构，积极参与波段交易机会，致力于获得稳健的投资收益。

2025年年初至今，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤等先后成为债市的驱动因素。年初央行收紧流动性打断此前下行趋势，叠加权益走强，股债跷板效应显著，Q1债市行情整体被压制，曲线熊平。此后中美关税摩擦升温引发避险情绪，宽货币政策先行落地，10Y国债收益率先是在4月初快速大幅下行，随后Q2在稳增长加码预期催化下转向震荡。7月初中央财经委会议强化“反内卷”政策预期，政策博弈情绪浓厚叠加股债跷跷板因素影响，市场风险偏好逐渐提升，债市吸引力下降，资金持续流出，对债市压制明显，Q3收益率逐渐走高、调整幅度越来越剧烈，进而赎回担忧开始成为主导，曲线熊陡。Q4债市收益率走势先上后下，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。　　　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性左右的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

回顾2025年，经济整体平稳，开年表现良好，下半年略有回落。外需整体超预期，出口较强，但内需整体偏弱，投资和消费增速回落。债券市场方面，年初央行暂停国债买入同时主动收紧流动性，叠加春节前后权益市场走强，风险偏好抬升压制债券市场情绪，曲线熊平。二季度随着中美贸易摩擦升级、货币政策宽松加码，长端利率在4月初快速下行，而后转入震荡。三季度在“反内卷”政策预期、基金销售新规以及股债跷跷板等多重因素影响下，长端收益率逐渐走高，曲线熊陡。进入四季度，债券市场先是因中美贸易摩擦超预期、央行重启买债而走强，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

2025年外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多。我国经济运行总体平稳，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱等矛盾。货币政策继续实施逆周期调节，全年降准共0.5个百分点，降低政策利率共0.1个百分点，综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕。债券收益率总体震荡，截至2025年底，10年期国债利率1.85%，3年期AAA中短票利率1.89%。本基金主要配置1-3年期国开债品种，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。