马晓东 - 基金投资策略和运作

回顾三季度，国内宏观经济整体表现平稳，美国经济也体现出了较强的韧性。产业结构方面，新质生产力蓬勃发展，在高科技领域均取得了一定突破。在以AI为代表的高科技行业带动下，市场对未来预期比较乐观，市场氛围较好。贵金属和工业金属均受益于美国的降息周期，商品价格表现强势，黄金价格创历史新高,铜价也逼近历史新高。受此驱动，资源股整体表现较好。债券市场方面，受风险偏好抬升带来的股债跷跷板效应等因素影响，债券市场持续走弱。　　在资产配置上，股票方面，本基金继续超配有色行业，结构上侧重于贵金属、铜以及部分涨价预期强烈的小金属。短期在美国软着陆预期不被打破的基准情形下，金属价格出现大幅下跌的可能性较低。中长期资源品的供应约束仍然存在，且目前市场并不预期会出现大衰退导致需求崩塌，但我们将保持对需求前景的紧密跟踪；减配了房地产行业，主要是基于房价短期缺乏弹性的考虑；适当增配了部分景气度改善的化工子行业。债券方面，本基金主要配置利率债，与上季度相比，适当增加了转债的配置比例。8月之后纯债部分持续降低久期，目前保持中等偏短的久期结构。　　展望四季度，国内宏观经济压力有所加大，预计政策会相机抉择，适度呵护。我们对美国经济仍然维持软着陆的基准预期情形的看法。市场出现大幅调整的可能性低，但可能结构上的差异会比较大。降息交易存在结束的可能，对过度交易这点的行业我们会相对谨慎。股票方面我们会更关注前期相对滞涨、基本面有改善的行业。债券市场方面，伴随着宏观压力的增大，货币宽松预期预计将有所抬升，另外贸易冲突再起，以及四中全会召开后可能的风险偏好回落均有利于债市收益率的下行，且经过三季度债市收益率的上行之后，债市赔率也有所上升，但需关注基金销售费用新规的落地对债券市场的影响。

三季度市场表现整体呈现股强债弱的特征。上证指数上涨12.73%，值得一提的是创业板上涨幅度较大，三季度上涨50.4%。中证转债指数上涨9.43%，也是较大的单季度涨幅。债券市场方面，10年国债上行21.4bp，收益率由1.65%上行至1.86%附近。　　我们在上期季报中提到关税问题对于市场大概率是短期扰动，我国服务业复苏势头仍在继续，我们对于未来的经济不悲观。三季度以来我们看到了更多积极的因素，例如反内卷使得部分大宗商品的价格出现明显修复，产业低效率内卷的情况有所改观，竞争格局出现改善。这也使得相关的企业盈利预期出现改善，这一变化对于经济整体而言是积极的。简单地说，如果更多企业的盈利能够出现改善，那么对于工资增速来说是有利的，从而使得总需求出现改善。再比如电商平台的“外卖大战”实际上对于很多消费者来说是一种价格补贴，从结果上来看也促进了消费。虽然房地产行业整体表现并不亮眼，但是我们观察到部分一线、二线城市商业地产的出租率和租金回报率有所上升，这也是一个相对积极的信号。总的来说，站在当前时点我们仍然对未来国内的经济运行偏向乐观。　　海外宏观方面，三季度一个重要的变化是海外“财政货币双宽松”的预期在增加，其背后的原因是美国经济走弱的概率明显增加。从美国二季度GDP来看，美国二季度GDP年化初值增长率为2.97%,但主要是一季度抢进口导致二季度进口减少，消费对于美国二季度GDP的拉动仅有1bp。由此可见，在高利率和贸易政策不确定的情况下，美国经济不确定性较大。从就业情况来看则更为明显，7月美国非农就业7.3万，远低于市场预期且同时向下大幅修正了5月和6月的非农就业数据。从近期来看，9月的ADP就业数据仍然偏弱。总体来看，美国的就业情况不容乐观。在此背景下，自杰克森霍尔会议之后，美国货币政策偏宽松。而在地缘政治的不确定性下，无论是欧洲还是日本，其财政政策均有宽松的趋势。海外“财政货币双宽松”的背景下，参与全球资产定价、融入全球产业链的资产也获得了更高的估值。　　从市场环境来看，我们认为目前活跃的市场环境和海外“财政货币双宽松”的背景是两个值得重视的因素。前者有利于通过自下而上的深入研究创造超额收益，后者为我们自下而上的挖掘优质企业提供了宏观层面的线索。未来我们仍将重视海外“财政货币双宽松”背景下更受益的企业，通过对公司基本面的深入挖掘创造收益。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严格防范信用风险。我们在上季度减少债券配置之后，逐步增加债券久期敞口，原因是部分短端债券资产逐渐凸显出投资价值。

回顾三季度，国内宏观经济整体表现平稳，美国经济也体现出了较强的韧性。产业结构方面，新质生产力蓬勃发展，在高科技领域均取得了一定突破。在以AI为代表的高科技行业带动下，市场对未来预期比较乐观，市场氛围较好。贵金属和工业金属均受益于美国的降息周期，商品价格表现强势，黄金价格创历史新高,铜价也逼近历史新高。受此驱动，资源股整体表现较好。　　在资产配置上，本基金继续超配有色行业，结构上侧重于贵金属、铜以及部分涨价预期较强的小金属。短期在美国软着陆预期不被打破的基准情形下，金属价格出现大幅下跌的可能性较低。中长期资源品的供应约束仍然存在，且目前市场并不预期会出现大衰退导致需求崩塌，但我们将保持对需求前景的紧密跟踪。本基金减配了房地产行业，主要是基于房价短期缺乏弹性的考虑。适当增配了部分景气改善的化工子行业。

2025年上半年国内经济总体平稳运行，上半年GDP同比增长5.3%，总体经济动能二季度相比一季度边际有所放缓，但仍在合理区间内。制造业PMI数据二季度相比一季度有所走弱，房地产市场销售总体有所走弱。债券市场在资金面前紧后松、美国对华关税政策反复等因素影响下，10年期国债收益率先上后下，上半年总体下行约3bp。具体来看，1-2月份在宽货币预期降低、资金面持续偏紧、宏观数据较好及股债跷跷板效应影响下，短端和长端利率先后上行，曲线平坦化；3月份降准降息预期反复博弈、央行提及债券市场风险，央行呵护流动性态度后期转暖，国债利率先上后下。4月初，在美国加征关税超预期的影响下，长端利率快速下行；后在资金利率波动、政府债供给加大等因素综合影响下小幅震荡，5月份降准降息利好落地、中美关税谈判取得实质进展、政府债集中发行推动长端利率持续上行，6月份央行提前投放买断式逆回购资金等一系列呵护措施推动资金预期外宽松，市场对后续流动性乐观，长端利率全月震荡下行。上半年信用债情绪好于利率债，信用利差显著收窄。　　上半年市场震荡分化，中证2000、微盘股指数表现相对较好，中证红利、沪深300指数表现较弱。主要指数来看，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%。分行业来看，上半年有色、银行、军工、传媒等行业表现较好，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化等行业表现较差。　　本基金上半年债券资产以中等期限利率债为主，维持适当久期高流动性的组合结构；权益方面偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，优选小部分成长特征的股票应对市场风格的变化。

2025年上半年，A股、港股均震荡上行，港股表现更优于A股。过去几年持续下跌至较低的估值起点是港股表现较佳的根本前提，另外，今年有两个重要的催化，一是国内科技的快速进步吸引海外资本对中国资产的重估，二是南向资金大幅流入增配低估值的红利股。A股各宽基指数稳步上涨，尤其是4月初的关税冲击后，进入了低波上行阶段。　　可转债市场表现相当亮眼。一方面是因为其正股主要覆盖银行股和部分中小盘股，这一正股组合在上半年表现胜于沪深300，另一方面，涌入可转债策略的资金也推动了估值的抬升。　　本基金维持较为均衡分散的价值股组合，仓位也相对稳定。但随可转债估值上升，我们对可转债持仓比例相应下调。总体而言，我们对组合中的金融股（包含银行转债）有所减持，主要是考虑其隐含回报率的下降，但优质银行股的绝对估值仍然具备吸引力。我们相应增持了部分估值位于低位的制造业个股，原因是这些龙头公司的全球化产能布局已卓有成效，关税战威胁下，此类公司在各自行业的竞争地位反而可能上升，短期冲击带来了较好的买入机会。　　纯债部分，中短期债券经过年初以来的调整，收益率已略高于资金利率。当下期限利差和信用利差均处于历史上较低位置，中长债的相对性价比并不显著。期间，我们主要持有了短久期、高评级品种。

回顾上半年，中国经济 “稳” 的基础在巩固，“进” 的动能在积蓄。上半年 GDP 达 66.05 万亿元，分季度看，一季度增长 5.4%，二季度小幅放缓至 5.2%。经济的整体表现好于市场预期。居民消费价格（CPI）同比下降 0.1%，但核心 CPI 同比回升至 0.4%，6 月进一步升至 0.7%，显示服务消费和政策刺激初见成效。尽管外部贸易环境出现恶化，但出口仍然保持了韧性，并且结构更加多元。数据显示，上半年货物进出口总额 21.79 万亿元，同比增长 2.9%，其中出口增长 7.2%，对 “一带一路” 国家进出口增长 4.7%。　　证券市场保持较高的活跃度，指数层面平稳慢涨，结构上亮点纷呈。以人形机器人、创新药等为代表的成长股、以有色金属等为代表的周期股和以银行等为代表的红利股都在不同阶段有良好的表现。市场的广度和深度均处于比较好的状态，坚守自身的能力圈便能收获不错的回报。本基金在上半年超配了有色金属板块，并在二季度增配了大金融板块，取得了一定的超额收益。

一季度，10年期国债收益率整体呈现震荡上行趋势，较去年末上行约14bp，收益率曲线整体平坦化。1月份在宽货币预期降低、资金面持续偏紧等因素影响下长端利率先下后上、短端快速上行，曲线平坦化；2月份宏观数据较好、资金面超预期持续偏紧及股债跷跷板效应，长端国债上行明显，短端继续走弱。3月份债券市场反复博弈降准降息预期，上半月两会期间央行领导提及关注债券市场风险后市场情绪快速走弱，下半月央行增加公开市场投放、流动性转松后债券市场转暖，全月国债利率先上后下、整体震荡上行。　　权益方面，一季度市场总体震荡分化，小微盘股表现较好：上证指数下跌0.48%，深圳成指上涨0.86%，创业板指下跌1.77%。分行业来看有色、汽车、机械、计算机等行业表现较好，煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰等行业表现较差。　　一季度国内经济运行总体平稳，工业增加值前2月保持稳健增长，3月两会政策延续了去年底政治局会议精神，具体表述方面GDP增长目标设定为5%左右，财政政策更加积极有为，加大逆周期调节力度，提高财政赤字率、增加特别国债发行、扩大地方政府专项债券规模等措施将有效增强政府调控能力，为经济发展提供有力的保障支持。2025年随着宏观政策的力度加大，我们能够看到有更多优秀上市公司业绩触底回升，我们继续坚持精选细分行业优秀公司，力求从考虑未来2-3年业绩增长确定性的角度来挖掘当前估值具有性价比的公司。　　本基金一季度以中等期限利率债为主，维持适当久期高流动性的组合结构；权益方面偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，选择偏均衡策略应对市场风格的变化。

今年一季度，股票市场的各主要宽基指数总体表现为震荡行情，而行业和个股层面则分化明显。AI和机器人的技术进步，推动了TMT、机械制造等相关行业个股的显著上涨，其他多数行业则表现平淡。　　投资者的风险偏好在今年一季度仍然维持高位。春节前融资余额有所下降，春节后随市场反弹则不断上升，并一度创下近一年内的新高。同步地，我们注意到，最近两个季度市场成交活跃度的中枢水平较过去有几年明显提升。　　今年一季度南向资金大量增持港股，一方面是由于港股资产估值较为便宜，另一方面是对香港上市的科技股进行了重新定价。　　总体而言，在宏观经济环境企稳、利率水平低位的背景下，投资者愿意承担一定的波动，通过投资风险资产来寻求收益。　　我们的投资组合在行业布局上较为分散，因而在一季度科技股主导的行情阶段，科技板块的配置比例不足对组合业绩是有所影响的。我们将维持当下的组合形态，一方面是通过分散持有低估值的个股，我们认为从长期视角来看该组合有望提供一个不错的回报水平，另一方面，在混合型基金产品中，我们也将权益持仓的波动率水平和潜在回撤作为重要的考量因素。　　本季度，经济基本面积极信号增多，房地产市场边际好转，企业景气度有所改善。在AI、机器人等领域事件的催化下，权益市场表现向好，市场成交额维持高位。纯债市场方面，去年四季度，市场对于货币宽松的幅度和节奏定价的过于乐观，本季度在经济基本面缓步修复、市场整体流动性边际收敛的影响之下，各期限债券均大幅回吐前期涨幅，十年国债收益率在季度初短暂下破1.6%，后一路震荡上行至1.9%附近，纯债市场整体处于逆风。本季度，本基金纯债方面保持较低仓位及较低久期水平运作，主要持有利率债和高等级信用债。总体而言，本基金在本季度整体略有盈利，同时比较好地控制了组合波动。

回顾一季度，在科技行业取得突破的情况下，市场对于经济的乐观情绪上升，相应的风险偏好也提高。虽然内需相关的商品走势偏弱，但与全球需求相关的资源品价格表现强势。其中有金融周期的因素，也有全球各种新兴产业带来的增量需求，如人工智能、新能源汽车、光伏等带来的新增金属消耗。整体上呈现出现实逐步走向企稳，资本市场预期乐观的情况。　　资产配置上，产品本季度超配了有色行业。在供应受约束的情况下，全球经济不陷入长期萧条，那么金属的需求将会持续增加，资源品的价格中枢从长周期来看将上移，相关企业的盈利能力处于长期上升通道。房地产在中央止跌回稳的政策支持下，逐步接近筑底，业内的龙头企业价值逐步显现。煤炭由于进口量大幅增加和暖冬等因素导致需求低于预期，价格偏弱势，短期来看不占优，但随着煤价逐步企稳，预计有望在旺季迎来投资机会。

回顾2024年，债市表现强劲，利率债和信用债主要品类收益率显著下行，主要影响因素包括经济基本面恢复较慢、货币政策持续宽松以及结构性资产荒。2024年1-2月延续上年年底强势行情，降准降息提高货币宽松预期，债市情绪高涨；3月份汇率承压、预期外超长期特别国债发行计划等冲击使得止盈情绪升温，债券市场出现短暂震荡。4月至7月在“禁止手工补息”、央行下调政策利率及基本面延续弱修复态势等利好因素的影响下债券市场仍延续了上涨势头，期间特别国债供给和监管提示长债利率下行过快风险等利空因素也带来债市的短暂调整；8月至11月在多空因素交织影响下，债券市场宽幅震荡，利空因素主要有央行卖出长债、股市情绪转向、理财预防式赎回等，利多因素主要有经济基本面弱修复、货币政策延续宽松、政府债集中供给冲击弱于预期等。11月下旬至12月底，非银同业存款自律倡议落地、货币政策表态转为“适度宽松”，一系列利好推动收益率重拾下行趋势。全年来看，10年期国债收益率年末收于1.68%、全年下行88bp，为近十年来下行幅度最大的年份。　　权益方面，2024年股票市场震荡上行，主要指数都取得了2位数的涨幅。沪深300指数全年上涨14.68%，结束了连续3年的下跌。分行业来看，全年银行、非银金融、通信、家电等行业表现较好，医药、农业、美容护理、食品饮料等行业表现较差。　　本基金2024年以中等期限利率债为主，维持适当久期高流动性的组合结构，保持适中杠杆比例；权益方面偏向大市值和低估值品种，选择均衡策略应对市场风格的变化。

2024年，权益市场在大幅波动中见底。年初，中小盘股大幅下跌，三季度，可转债市场剧烈杀估值。以上表现，均有基本面偏弱背景下，相关品种遭遇流动性、信用压力时，市场过度反应的特征，是一种尾部风险的体现。　　9月底前，投资者的资产配置行为，兼具极低的风险偏好和过剩流动性的双重影响，因而，大类资产中，利率大幅下行，债市表现强势，而股票市场中，最类债的品种，如现金流预期稳定、股息率有吸引力的高分红个股显著跑赢。　　9月后，政策取向更为积极，推动投资者风险偏好急速回升，指数走出低迷。值得一提，股票融资余额从9月下旬的1.3万多亿，仅用两个多月的时间就升至1.8万亿以上，其背后可能代表了相当大体量的居民资金进入市场。因而，9月后的市场特征与前三季度截然不同，成交额大幅放大，个股极为活跃，小盘股、科技股跑赢。　　9月后的大类资产定价，体现了宽流动性、高风险偏好、但基本面信心尚未充分修复的组合，这一阶段，利率没有太大的上行压力，股票市场表现优异，但宏观基本面定价的个股在行情结构中并未占主导。　　从投资品种角度看，有价值支撑的品种的波动，可能仅是波动，而未必是风险；从账户管理角度看，预设空间内的波动，可能仅是波动，也未必是风险。更进一步，可控范围内的波动，很多时候代表着以更便宜的价格买入的机会。而2024年权益市场局部的流动性冲击，给投资者的启发是，尾部风险的发生，会对产品净值的波动产生重要的影响。需要对这一类风险进行界定、评估、防范，当面临尾部风险有准备时，这样的情形意味着战略性机会的到来。　　本基金持仓的股票组合，维持分散特征，不仅在于行业和个股配置，而且在风格特征上也进行了一定的平衡。股票组合、转债组合，整体上本年度均贡献了正收益。　　股票的仓位，我们全年大体保持稳定。三季度，转债市场大幅下跌过程，我们逆向持续提升了可转债的持仓比例，并在四季度的反弹过程，显著降低了可转债的仓位暴露。　　纯债方面，2024年，国内经济在复杂的内外部环境影响下，整体仍面临较大压力。生产端，工业品价格低迷，工业企业产能利用率偏低，资本开支增速放缓；居民端，居民可支配收入增速放缓，就业压力增加。房地产市场的持续调整也对终端需求形成拖累。政策层面，货币政策维持偏宽松的态势，政策利率不断下行，流动性合理充裕。而实体经济融资需求偏弱，资金持续涌入银行理财、货币基金等“类现金”属性的资管产品，加剧了固定收益市场的“资产荒”现象。在经济基本面、政策支持以及供需结构等多重因素影响之下，纯债市场整体震荡走牛，10年国债收益率全年下行90bp，信用利差和期限利差持续压缩。报告期内，本基金纯债部分主要投资于利率债、高等级信用债、同业存单等，并根据对市场的预判，在合适的范围内适当调整组合的杠杆与久期，以较稳健的方式获取了一定的收益。

市场流动性充裕，交易活跃，各个行业板块均有表现。科技股延续了去年以来的强势表现，而以有色金属为代表的周期板块在经过前期股价消化全球经济悲观预期后，也有不错的表现。展望全年，市场对于科技成为主线的共识度是比较高的，但对于全球经济前景的表现和受此影响的资源品价格则存在较大的分歧。我们认为，不应低估中国在大力发展新质生产力后的经济韧性和美国实现软着陆的可能性，当世界适应贸易摩擦的预期扰动而关注经济本身，可能会发现经济表现会比预期的更好。　　本基金在四季度仓位逐步提升后，总体保持平稳。在周期板块内部，配置了比较多的铜、铝等资源股，并适度提升了银行、煤炭、公用事业等周期红利的占比。我们认为在不发生重大外部风险事件导致全球经济进入衰退的情况下，资源品的价格受供应端约束的影响，仍能在高位维持，其中的龙头公司仍能保持较强的盈利能力，在经过股价的调整之后，其潜在的回报率是上升的。我们对于存在供应约束的资源品股票仍然保持乐观，并适度配置目前处于周期底部且临近拐点的品种。对于周期红利类股票，如果无风险收益率持续下行或长期维持低位，其股息率的相对吸引力提升，预计会获得市场青睐。