马晓东 - 基金投资策略和运作

整个二季度全球宏观持续受到海峡开放与否的影响，全球的供应体系随之进行了明显的调整。6月，美伊临时协议达成，虽然从细节看执行难度较大，但市场短期恐慌情绪得到有效缓解。能源价格回落到战争开始前的价格。美债收益率快速上升后有所回落。　　市场方面，虽然海峡影响宏观，但是整个二季度资本市场的焦点无论是区域角度还是行业角度均主要集中在AI领域，而对其他宏观变量脱敏，中国的情况亦类似，其他行业的股价表现则全面压制。　　考虑到历史上此类市场行情持续的时间大概率显著超越我们以及持有人的忍耐度，我们采取整体降低仓位并构建哑铃型结构的方式以应对当前市场。 　　具体来讲，我们仍看好新老能源、物理AI落地受益公司、部分A股内需消费，并等待港股互联网的配置机会，原因如下：　　（1）新老能源：随着美伊MOU的签署，油价回到战前状况。虽然最终协议签署的难度很大，中期选举之后仍有变数。半年内油价更多的是跟随事件性驱动。拉长三到五年，回到长期供需，油价上涨仍是大概率事件。俄乌，美伊两次冲击以及油价的长期上涨会导致越来越多的国家开始重视能源安全问题，部分优秀的新能源公司同样会在这场浪潮中显著受益。 　　（2）物理AI：长逻辑看，目前AI在与白领重复工作中已经展现出巨大的优势，短期内靠编程赋能带来了ARR的快速增长，但是考虑到绝大多数公司内部信息流、数据流的混乱，后续取代其他白领工作的进程仍需波折前行数年。　　中美长期的竞争最终也必须落地在制造业的竞争力，物理AI无论是竞争力还是AI长期空间的打开，都是绕不开的一步。这方面的公司目前估值合理偏低。　　（3）A股内需消费：从估值和周期两个维度，仅看好周期见底的部分个股。　　（4）港股互联网：去年以来由于主客观的原因，港股互联网均出现了明显的调整。目前主观竞争已经出现缓和迹象，作为增速最快的中国消费标的，我们认为值得关注起来。　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时就可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

二季度国内经济仍然保持稳中有进的态势，转型升级持续推进。国内货币政策保持宽松，为市场提供充裕的流动性。美国经济增长也比较有韧性，但通胀压力在油价快速上涨的情况下有所上升，美联储的货币政策鸽派前景弱化。　　二季度市场结构性特征比较明显。周期类资产受到海外加息预期升温影响，相关板块的股价整体比较承压。科技是贯穿整个二季度的主线，交易重心围绕着人工智能的资本开支，并扩散到各个行业的相关公司。　　本基金在二季度多数时间维持高仓位配置。行业配置上，减持了能源金属相关标的。考虑到市场的主线是科技，我们增配了中国掌握定价权的战略金属、新材料和人工智能相关上游材料。

二季度国内经济仍然保持稳中有进的态势，转型升级持续推进。国内货币政策保持宽松，为市场提供充裕的流动性。美国经济增长也比较有韧性，但通胀压力在油价快速上涨的情况下有所上升，美联储的货币政策鸽派前景弱化。　　二季度市场结构性特征比较明显。周期类资产受到海外加息预期升温影响，相关板块的股价整体比较承压。科技是贯穿整个二季度的主线，交易重心围绕着人工智能的资本开支，并扩散到各个行业的相关公司。　　本基金在二季度多数时间维持高仓位配置。行业配置上减配了对利率更敏感的贵金属和工业金属，增配了小金属和部分人工智能相关上游材料。考虑到随着时间推移，美伊缓和的概率在提升，煤炭和石油价格可能受到冲击，做了一定的减配。未来随着加息预期消退，资源品仍然是我们重点配置的方向。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，在资金面宽松与基本面偏弱的影响下，二季度债券市场继续走强。二季度可转债市场整体呈现冲高回落态势，具体表现为4月在权益回暖驱动下转债快速上行；5月权益冲高回落，转债“跟跌不跟涨”、估值主动压缩；6月权益结构性走强，但转债整体弱修复，科技偏股券强者恒强、低价偏债券和弱资质券继续承压。　　组合操作方面，二季度纯债部分维持中性久期，随着组合规模的增加，我们增加了高等级信用债的配置比例。权益方面我们延续“资源品+科技”的权益配置策略。

2026年一季度，国内宏观“开门红”特征明显：生产端提速与结构升级并进，消费与外需同步回暖，为全年经济运行奠定较好基础。权益市场呈现震荡行情，风格分化比较明显，核心受政策与外部因素主导。政策端保持适度宽松、财政积极发力新质生产力等领域，支撑市场阶段性躁动。但3月中东地缘冲突升级、国际油价飙升，引发避险情绪，影响指数回调。具体板块方面，能源领涨、消费金融承压。债券市场方面，利率债短强长弱、曲线陡峭；信用债收益率下行、利差收窄、票息为王；可转债随A股走弱、偏债抗跌、高弹性承压。　　组合操作方面，一季度的外部突发事件较多，1月发生了黄金商品的去杠杆，导致商品价格出现大幅波动，股票也跟随出现回调。2月底发生了美伊冲突，油价迅速上涨，引发通胀担忧，导致有色金属出现大幅回调。总体上，我们仍然维持对资源品的看好，在有色金属和油气股票之间做了一定的平衡。债券方面目前主要投资利率债，本季度略增加信用债占比，转债部分继续坚持自下而上精选个券，整体偏防守。

一季度本基金继续超配有色行业，主要基于资源的供应约束并未显著松动、新兴产业仍然能提供需求动力、全球主要央行的货币政策前景未发生明显变化。一季度最大的变化来自于中东局势的剧烈变化，美伊冲突使得原油价格快速上涨。市场预期潜在的通胀上行可能导致货币政策收紧，这导致有色板块出现了比较大幅度的调整。一般而言，央行通常不针对供应端的冲击调整货币政策。如果后续中东局势能够缓和，原油价格不出现失控式上涨，有色将有望重新回到货币政策、经济基本面、产业供需定价的框架内。　　针对宏观环境的变化，本基金在结构上进行了一定调整，有色内部增配了黄金、铝和碳酸锂的相关标的，增配了一定比例的煤炭、油气股。

2026年1季度市场受到地缘政治和美伊战争的影响比较大，2026年1季度，上证指数下跌1.94%，10年国债小幅下行，从1.85%下行至1.82%。　　我们在上一期季报里面提到，“通胀魅影”可能是影响今年市场的一个重要因素。从宏观层面上来看，2026年开启的美伊战争无疑将市场对通胀的担忧从幕后推到了前台。3月之后全球能源价格飙涨，货币政策收紧预期升温，成为制约市场风险偏好的重要因素。我们不妨对美伊战争后的市场进行一定的分析和探讨：一是，美伊战争所带来的影响是供给侧的，由于油价短期波动特别大，且近期的原油价格远远高于远期的原油价格，使得企业在进行补库存的时候预期极不稳定。如果买到贵的油，后续战争又趋于缓和，那么企业可能在这个过程中有所亏损。因此，对于原材料主要是油相关制成品的企业而言，在目前阶段谨慎补库是必然选择。这种谨慎补库并不代表下游无法承受油价，而是下游无法承受剧烈波动的油价。二是，高油价并不必然带来衰退或滞胀。我们不能通过刻舟求剑的方式，认为油价超过某个值就必然带来衰退或者滞胀。原因是相比于11-13年，原油作为能源，占经济体产出的价值量下降了很多，各国的能源结构都趋于多元化。因此，各经济体对于原油上行的抵御能力有所上升。三是，高油价冲击的是货币政策预期。2025年以来，由于美国政府颁布的大美丽法案和相对宽松的联储货币政策环境，基于货币政策宽松的交易成为了主流。但高油价显然对这一逻辑构成了阶段性的挑战。但是从中期维度看，美元债务的不可持续性，仍然制约美元上行的幅度，而美国相对偏弱的就业环境也使得货币政策紧缩或只能停留在预期层面。　　从国内视角来看，我们认为在目前的全球经济环境中，我国从能源安全和产业链齐全程度来看，都处于全球第一梯队。如果全球能源价格维持高位，我国出口份额甚至有可能再创新高。从货币政策视角来看，由于我国较好的供给能力，使得我国有较好的通胀管控能力，因此货币政策独立性相对较强。因此，我们认为在目前的环境中，我国优质企业的全球竞争力仍在处于提升状态，我国的比较优势相对于其他经济体愈发明显。　　在此背景下，我们重点关注有能力在能源上行环境中竞争力仍然较强的公司，我们认为国内的货币政策仍将保持适度宽松，因此债券市场的风险可控。我们的转债配置思路仍然是“低价高弹”，并且强调其债底的安全性，严控信用风险。

2025年中国经济总体实现了“政府工作报告预期5%左右”的增长目标，全年实际GDP增速约为5.0%，与年初政府预期基本一致，宏观经济在复杂外部环境与内部结构调整中实现“量的达标”。然而，在价格持续低位导致的名义增速偏弱、工业产能利用率低位徘徊、“反内卷”政策有序推进以及房地产投资深度调整的多重作用下，经济运行呈现出“实质增速稳定、名义增速偏低、结构性非均衡显著”的特征，为全年大类资产定价埋下了重要伏笔。　　　　2025年纯债市场走出了“年度级调整+窄幅震荡”的非典型行情：在10年期国债收益率整体被锚定在1.6%-1.9%低位区间内、年内高低点振幅仅约30bp的背景下，市场却经历了数轮资金面与政策预期驱动的“阴跌—反弹”博弈，久期策略体验明显弱于票息策略，长端超额收益显著收缩，全年更接近一场“对手盘交易”而非趋势性上行延续。2025年的转债是“高夏普”的上行之年，但这种上行更多依赖权益与供需矛盾驱动的估值抬升，而非基本面盈利的同步改善。2025年A股呈现“先扬后抑再企稳”的N字行情，4月受关税冲击回撤，随后中长期资金入市推升，上证指数一度破4000、年末收3968点；全年万得全A涨27.65%、沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%。赛道轮动显著，贵金属领涨，创新药、AI算力、新能源表现突出。组合操作方面，本组合纯债主要配置利率债，保持中等久期；转债部分持续坚持自下而上选择优质个券；权益方面，前三季度组合主要偏向大市值和价值成长均衡特征的股票，四季度主要配置科技和有色相关个股。

2025年四季度中国经济在内需偏弱、外需保持韧性的环境下平稳收官，全年实际GDP增速5.0%，实现“5%左右”目标，四季度GDP当季同比增长4.5%、季调环比折年率约4.9%，继续体现“前高后低”的运行特征。供给端工业和现代服务业保持较快增长，出口结构优化带来较强支撑，但投资尤其是房地产和基建拖累显著、消费在年末明显走弱，经济结构呈现“供强需弱、外强内弱”的双重分化格局。外部环境方面，虽然中美双方有阶段性较激烈的经贸摩擦，但在双方多轮磋商后，已经进入一个相对缓和的稳定期。　　在资产配置上，本基金继续超配有色行业，并配置了部分需求向上、景气提升的化工品。全年商品价格的表现强势，带动资源股持续表现。考虑到国内房地产行业仍然处于底部震荡状态，我们对于地产及其产业的相关标的持谨慎态度。煤炭、钢铁等黑色系品种主要受制于需求相对偏弱，并未表现出较强的价格弹性，因此我们并未对相关板块做过多配置。

回顾2025年，中国市场整体呈现股强债弱的特征。上证指数由3347点上行至3968点，上行幅度达18.41%，债券则有所下跌，十年国债收益率上行至1.85%。从市场表现来看，我们发现全球贸易摩擦增加仅仅是市场的扰动因素，而宏观经济的运行情况和产业的变迁仍然是市场最后演绎的逻辑主线。从宏观经济情况来看，美国的财政货币双宽松格局引发了通胀预期，自2020年美联储为应对疫情开启宽松以来，美联储的货币政策延续了伯南克、耶伦等前任美联储主席的框架，即认为美联储有责任在危机到来的时候向市场注入流动性，使得经济能够更快恢复。我们认为，这种货币政策导向反应了美联储在2008年金融危机之后对于政策的反思和总结，货币政策在中长期维度来看是中性的，但短期可以促使经济快速的实现修复。这样导致了一些问题，最典型的就是贫富差距的分化，高收入阶层由于持有大量资产，受益于美联储宽松的货币政策和资产负债表的扩张，中低收入者则没有获得资产价值的增值。美国呈现“asset rich, income poor”特征。特朗普政府推出大美丽法案之后，美国在财政政策上也处于相当宽松的态度。因此，我们认为2025年美国主导的财政货币双宽松是引起市场定价的一条重要逻辑脉络。另一条重要脉络是AI的较大规模应用，通过跟踪我们可以发现AI相关的TOKEN使用量仍然处于迅速增长的状态，大模型的应用范围由文生文，到文生图，再到文生视频，由此带来了大量的相关产业链的投资机会。因此，从宏观和中观层面上来看，财政货币双宽松和AI的产业发展，使得市场风险偏好有所提升，呈现股强债弱特征。

回顾三季度，国内宏观经济整体表现平稳，美国经济也体现出了较强的韧性。产业结构方面，新质生产力蓬勃发展，在高科技领域均取得了一定突破。在以AI为代表的高科技行业带动下，市场对未来预期比较乐观，市场氛围较好。贵金属和工业金属均受益于美国的降息周期，商品价格表现强势，黄金价格创历史新高,铜价也逼近历史新高。受此驱动，资源股整体表现较好。　　在资产配置上，本基金继续超配有色行业，结构上侧重于贵金属、铜以及部分涨价预期较强的小金属。短期在美国软着陆预期不被打破的基准情形下，金属价格出现大幅下跌的可能性较低。中长期资源品的供应约束仍然存在，且目前市场并不预期会出现大衰退导致需求崩塌，但我们将保持对需求前景的紧密跟踪。本基金减配了房地产行业，主要是基于房价短期缺乏弹性的考虑。适当增配了部分景气改善的化工子行业。