许浩琨 - 基金投资策略和运作

经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升。当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，四季度市场继续上行，成长股、有色板块和大金融板块等均有所表现，向后展望预计市场可能不存在大幅风险，但市场风格切换可能较为迅速。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，四季度适度降低债券久期；转债方面保持中性仓位配置；股票方面适度提升仓位，增配大金融板块、有色和电子方向。

四季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。

四季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升，当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，转债方面四季度保持中性仓位，精选个券为组合提升收益。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，三季度适度降低久期，转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低，为组合贡献相对较好收益。

三季度经济较弱，债券走势和经济基本面呈现背离。经济端，地产销售数据逐步走弱，房地产价格低迷，出口端尽管受中美贸易政策影响，三季度出口仍然较为稳健。政策端，反内卷政策影响投资者的通胀预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需有所弱化，债券收益率上行。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，债券发行高峰逐步过去，基金久期有所降低，市场结构有所改善，债券市场风险逐步释放。转债市场受利率和股市双重影响，随着股市大幅上行，转债市场迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下，大幅上涨，估值全面提升，当前转债估值整体处于高位。全年维度看，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，三季度市场波澜壮阔，成长股得到极致演绎，无论海外算力链条、自主可控链条、消费电子链条、储能链条还是机器人链条均大幅上行，价值板块包括公用事业、银行和保险等回撤幅度较大，向后展望预计市场可能并不存在大幅风险，但市场风格或转向相对估值较低或安全边际较足的板块和个股。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，三季度适度降低久期；转债方面三季度适度增加仓位，然后逐步降低；股票方面保持均衡配置，三季度在保证安全边际的情况下，适度增强成长股配置。

上半年经济呈现一定韧性，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4 月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行。转债市场受利率和股市双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。二季度初，转债受中美贸易恶化冲击大幅下跌，随着股市回升和增量资金涌入，转债市场估值不断提升。股票方面，市场整体先涨后跌，结构性行情突出。尽管经济有所企稳，但经济景气度的差异较大，受益于技术升级的智能驾驶、AI 迭代与人形机器人等子行业一马当先，成为资本追逐的热点；二季度初因为关税冲击导致显著调整后，伴随关税谈判的缓和，股市持续反弹。股市继续表现出明显的结构化特征，新消费、创新药、军工、固态电池、 苏超以及价格上涨的相关子行业表现突出，同时偏稳定的银行、保险等非银板块表现较强。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持利率债久期，二季度适度调整久期进行波段操作，转债投资端一季度保持较高转债仓位，二季度随着转债估值回升，适度减持高价转债。股票端根据战术资产配置，在中性偏高水平附近动态调整了权益仓位，结构上偏重供给侧格局优化的子行业，估值上要求具备安全边际。

上半年经济呈现一定韧性，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4 月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行。转债市场受利率和股市双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。二季度初，转债受中美贸易恶化冲击大幅下跌，随着股市回升和增量资金涌入，转债市场估值不断提升。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持利率债久期，二季度适度调整久期进行波段操作，转债投资端一季度保持较高转债仓位，二季度随着转债估值回升，适度减持高价转债。

上半年经济呈现一定韧性，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持利率债久期，二季度适度调整久期进行波段操作。

一季度经济环比改善，债券收益率从低位上行。经济端，地产销售有所回升，但新房和二手房分化较大，二手房带看数据并未持续上行，复工数据和出行数据显示经济更趋向于季节性改善，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。政策端，财政和货币政策，更多是处于储备状态，择机而动。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。展望后市，我们认为经济趋向于环比走弱，货币政策宽松的确定性较高，债券市场适度调整后，配置价值增加。 具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持中高久期，然而货币当局阶段性目标和操作工具的转变导致市场收益率上行，本基金随着收益率上行逐步降低久期，规避可能出现的市场流动性风险，在排除流动性风险后，基于后市判断，逐步增加久期，保持中高久期运行。

一季度经济环比改善，债券收益率从低位上行。经济端，地产销售有所回升，但新房和二手房分化较大，二手房带看数据并未持续上行，复工数据和出行数据显示经济更趋向于季节性改善，出口虽然有韧性，但考虑到海外经济形势以及各国贸易政策调整，出口拉动经济的效果预计边际转弱。政策端，财政和货币政策，更多是处于储备状态，择机而动。债券市场受经济预期、政策预期、资金利率和机构行为等因素共同作用，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。展望后市，我们认为经济趋向于环比走弱，货币政策宽松的确定性较高，债券市场适度调整后，配置价值增加。转债市场受利率和股市双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。尽管转债估值较贵，我们认为在低利率环境下转债依旧是参与权益市场博取收益的重要手段。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度适度保持利率债久期，转债方面一季度保持转债仓位，为组合贡献较好收益。

一季度经济出现企稳反弹迹象，结构性分歧加大。一方面，自去年9月以来，积极的财政政策和适度宽松的货币政策开始发挥作用，经济出现企稳反弹迹象，二手房交易活跃度较高，“两重”、“两新”政策带动家电、家居、汽车、消费电子等行业增速回升，AI、机器人产业技术的快速迭代与民营经济座谈会也极大改善了经济增长预期。另一方面，经济内生动力有待进一步观察，房地产价格表现仍然疲弱，关税冲击对我国出口的压力也在上升，中期经济的顺畅循环仍需确认。债券方面，资金面收紧导致收益率曲线整体调整。由于阶段性的经济企稳，货币政策目标在稳经济与金融稳定之间出现了迁移，汇率稳定、金融机构风险管控、防止资金空转阶段性重要性上升，直接导致货币市场利率出现系统性抬升，并从短端传导至整个收益率曲线。后续来看，货币政策最重要的目标仍是宏观经济的稳增长，在实际利率水平仍然偏高的背景下，名义利率仍有下调的空间。股票方面，市场整体先涨后跌，结构性行情突出。尽管经济有所企稳，但经济景气度的差异较大，受益于技术升级的智能驾驶、AI迭代与人形机器人等子行业一马当先，成为资本追逐的热点；家电、有色行业是传统行业里少有景气度较高的行业，围绕在房地产上下游需求的行业景气度仍然一般甚至下滑，煤炭行业由于产能端压力上升表现最弱。展望未来，新质生产力与高质量发展仍是发展经济主要方向，我国制造业在全球的竞争优势愈加明显，权益市场中期机会仍较确定。回顾来看，相对基本面而言，一季度资产配置的风险权重明显上升。季度初期，股票资产风险处于较低水平，债券资产则由于去年底收益率快速下行导致风险上升明显。叠加经济基本面的企稳和技术升级带来的情绪升温，股债表现差异较大。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，在中性偏高水平附近动态调整了权益仓位，结构上偏重供给侧格局优化的子行业，估值上要求具备安全边际；债券方面，保持了中性组合久期，适当阶段性灵活调整组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，动态平衡股债资产配置，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。