许浩琨 - 基金投资策略和运作

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。具体到组合上，本产品主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果，增强收益。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低中低价转债仓位，对高价转债进行细致筛选。

二季度经济压力有所增加，并呈现外需强内需走弱的特征，地产端，地产成交和二手房价格均有所回落，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率较低，投资和消费在二季度也有一定程度下滑，出口端仍保持韧性。通胀方面，美伊和谈后石化产品价格回落，国内商品通胀压力较小，且核心通胀受制于薪资等因素仍然较弱。政策端，决策层对于金融市场（无论是债市还是股市）均强调稳定发展，防止市场情绪过度高涨，同时也在市场信心不足情况下进行呵护。债券端，二季度经济承压，且债券发行量偏少均有利于债券市场，但鉴于决策层对于市场稳定的诉求，流动性呈现先松后紧特征，市场在6月波动有所加大，整个二季度中短端表现好于长端，同时从投资者行为分析，资管类机构行为较为积极，市场拥挤度有所增加。股票市场端，随着以Openclaw为代表的AI应用程序出现，Token消耗量急剧增长，市场全面拥抱AI，与AI相关的材料设备板块大幅上行，同时传统板块大幅下跌，板块极度分化。转债市场，二季度转债市场资金呈现净流出状态，转债整体风格跟随股票、电子和通讯等与AI相关转债大幅上涨，传统板块转债回撤幅度较大，风格上高价转债好于中低价转债。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，二季度适度提高久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面二季度适度降低转债仓位。股票方面减少传统板块和有色板块配置，增配电子元器件，PCB、光模块和电力设备板块。

一季度经济有所回升，但持续性需要继续观察，地产端，地产成交量小幅企稳回升，但价格节后走低，呈现明显的以价换量特征，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率不大，出口端仍保持韧性。国内政策和资产表现受美伊战争影响，美伊战争反复发酵，海峡持续关闭，全球能源成本（LNG)因为激战中破坏系统性升高，LNG的减产短期难以快速恢复，霍尔木兹海峡即使后续通行，需求国出于补库和多元化原油供给的考虑，油价短期难以回落至战前，且氮肥等物资供给持续受限或导致全球主粮价格上升，通胀中期已经成为制约全球流动性的实质挑战。聚焦到国内端，短期通胀和涨价更多集中上游，向下游传导不通畅，国内形成全面通胀的格局概率不大。政策端，相较于通胀，央行更注重金融市场稳定，资金利率持续超预期宽松。金融市场方面，股票行情前期情绪高涨，后受战争影响有所回落，债券端，资金持续充裕，中短端收益率回落，但受发行计划和通胀预期影响，曲线长端和超长端利差走扩。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，在外部环境不确定的情况下，流动性保持宽松，超长端利差具有吸引力，或形成交易机会。转债市场受股市影响，转债年初挣钱效应明显，大量资金涌入转债市场，转债估值较高，受美伊战争影响，转债跟随权益市场下跌，绝对收益资金止损，前期涌入资金不断离开，转债估值回落。但中期看，转债供给仍然受限，当前利率水平依旧难以满足绝对收益要求，转债市场潜在需求仍然大于供给，转债仍有配置价值。股市前期情绪高涨，随后受战争影响回落。美伊战争主要领导人观点反复，对投资者预期影响较为严重，尽管部分资产已经出现价值，但尾部风险无法排除，投资者仍趋向于避险，不敢贸然加仓。我们认为油价高企最终导致全球衰退的概率较小，随着战争形势明朗，权益市场反弹概率较大，关注部分核心资产调整后的机会。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，保持中性久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面一季度保持中性较低仓位，并在战争爆发后适度降低仓位。股票端，基金主要配置在非银、贵金属和铜铝以及电力产业链，随着部分行业上涨后逐步降低仓位向估值有性价比板块进行切换，随着战争演绎整体降低股票仓位。

一季度经济增长平稳，物价环比回升，地缘冲击对经济预期影响较大。在地方政府地产政策边际改善推动下，房地产成交改善明显，工业生产增速回升，叠加美以伊冲突，物价环比回升明显。地缘冲击导致全球供应链脆弱性进一步上升，对不同资源禀赋国家经济影响不同，基于国内煤炭、新能源电力系统的主导，国内经济面对地缘冲击表现更加强韧，相对竞争力更加突出，出口保持较高的增速。政策方面，货币政策、财政政策都基本延续原有基调，保持较为稳定的政策环境。债券方面，通胀预期导致债券收益率曲线呈现陡峭化走势，长端与短端分化明显。短端利率方面，一方面在适度宽松货币政策背景下流动性较为宽松，一方面地缘冲击导致不确定性上升推动央行进一步投放流动性，货币市场利率持续下行带动短端利率下行明显；长端利率受油价大涨、通胀预期抬升影响，导致长端与短端利差回升至近几年高位。由于国内与美国的经济增长阶段存在差异，在国内信用扩张速度稳定的环境下，通胀预期转为实际通胀的概率相对较低，预计未来收益率曲线陡峭化有望缓解。具体到组合上，债券方面基本保持了相对较低的组合久期，在收益率曲线显著陡峭化后适度拉长了组合久期。未来我们将继续根据大类资产配置研究，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。

一季度经济有所回升，但持续性需要继续观察，地产端，地产成交量小幅企稳回升，但价格节后走低，呈现明显的以价换量特征，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率不大，出口端仍保持韧性。国内政策和资产表现受美伊战争影响，美伊战争反复发酵，海峡持续关闭，全球能源成本（LNG)因为激战中破坏系统性升高，LNG的减产短期难以快速恢复，霍尔木兹海峡即使后续通行，需求国出于补库和多元化原油供给的考虑，油价短期难以回落至战前，且氮肥等物资供给持续受限或导致全球主粮价格上升，通胀中期已经成为制约全球流动性的实质挑战。聚焦到国内端，短期通胀和涨价更多集中上游，向下游传导不通畅，国内形成全面通胀的格局概率不大。政策端，相较于通胀，央行更注重金融市场稳定，资金利率持续超预期宽松。金融市场方面，股票行情前期情绪高涨，后受战争影响有所回落，债券端，资金持续充裕，中短端收益率回落，但受发行计划和通胀预期影响，曲线长端和超长端利差走扩。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，在外部环境不确定的情况下，流动性保持宽松，超长端利差具有吸引力，或形成交易机会。 转债市场受股市影响，转债年初挣钱效应明显，大量资金涌入转债市场，转债估值较高，受美伊战争影响，转债跟随权益市场下跌，绝对收益资金止损，前期涌入资金不断离开，转债估值回落。但中期看，转债供给仍然受限，当前利率水平依旧难以满足绝对收益要求，转债市场潜在需求仍然大于供给，转债仍有配置价值。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，保持中性久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。转债方面一季度保持中性较低仓位，并在战争爆发后适度降低仓位。

一季度经济有所回升，但持续性需要继续观察，地产端，地产成交量小幅企稳回升，但价格节后走低，呈现明显的以价换量特征，在现有政策下，地产自然触底复苏的概率不大，出口端仍保持韧性。国内政策和资产表现受美伊战争影响，美伊战争反复发酵，海峡持续关闭，全球能源成本（LNG)因为激战中破坏系统性升高，LNG的减产短期难以快速恢复，霍尔木兹海峡即使后续通行，需求国出于补库和多元化原油供给的考虑，油价短期难以回落至战前，且氮肥等物资供给持续受限或导致全球主粮价格上升，通胀中期已经成为制约全球流动性的实质挑战。聚焦到国内端，短期通胀和涨价更多集中上游，向下游传导不通畅，国内形成全面通胀的格局概率不大。政策端，相较于通胀，央行更注重金融市场稳定，资金利率持续超预期宽松。金融市场方面，股票行情前期情绪高涨，后受战争影响有所回落，债券端，资金持续充裕，中短端收益率回落，但受发行计划和通胀预期影响，曲线长端和超长端利差走扩。展望后市，我们认为经济或依旧对债市有利，在外部环境不确定的情况下，流动性保持宽松，超长端利差具有吸引力，或形成交易机会。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，一季度保持中性久期，通过长端进行波段操作，增厚收益。

2025年经济呈现一定压力，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱，三、四季度较为弱势。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑，关税稳定后，三、四季度外需尽管有所波动，但仍对经济形成支撑。债券市场方面，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，部分市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行，三季度，反内卷政策影响投资者的通胀预期。四季度，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。转债方面，受到股市和债市的双重影响，估值在一季度持续修复，在增量资金的带动下转债价格震荡向上。二季度初，转债受中美贸易恶化冲击大幅下跌，随着股市回暖和增量资金涌入，转债市场估值不断提升。三、四季度，股市大幅上行，转债市场继续迎来增量资金，转债在增量资金和股市共同作用下大幅上涨，估值全面提升。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，上半年适度保持久期，在中美关税环境稳定后适度降低久期，三、四季度保持中性久期，规避债券市场调整影响。转债方面，一季度保持较高转债仓位，二季度随着转债估值回升，适度减持高价转债，三季度适度增加转债仓位，然后逐步降低，四季度保持中性仓位，精选个券为组合提升收益。

2025年经济呈现一定压力，内需方面一季度较强，二季度环比有所走弱，三、四季度较为弱势。外需方面，外贸环境巨变导致上半年呈现较强的抢出口因素，外需对经济形成支撑，关税稳定后，三、四季度外需尽管有所波动，但仍对经济形成支撑。债券市场方面，一季度央行暂停买入国债，并适度提高资金利率，适度引导债券收益率上行。4月初中美贸易恶化导致收益率快速下行，随后贸易谈判缓和以及央行降准降息，部分市场参与者认为债券市场利多出尽，进行止盈导致收益率小幅上行，进入6月资金宽松叠加经济走弱导致收益率再次下行，三季度，反内卷政策影响投资者的通胀预期。四季度，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行 。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，上半年适度保持久期，在中美关税环境稳定后适度降低久期，三、四季度保持中性久期，规避债券市场调整影响。

经济端，地产销售数据及价格仍未回升，出口端有所走弱。政策端，降息降准与央行买债不及预期。金融市场方面，股票行情波澜壮阔，导致资金从债券市场流向权益市场，叠加债券供给充足，债券市场供需走弱，债券收益率整体上行。展望后市，我们认为经济基本面依旧对债市有利，基金等交易型机构仓位有所降低，市场风险有所释放，但债券发行仍然较为充沛，市场承接呈现较大压力，且股市火热，资金逐步从债券市场撤出，债券市场供需问题依旧需要解决。具体到组合上，本基金债券投资以利率债为主，四季度适度降低久期，规避债券市场调整影响。转债市场受利率和股市双重影响，转债市场随着股市升温，价格继续上行，估值继续提升。当前转债估值整体处于高位。向后展望，转债依旧是低利率环境参与权益市场博取收益的重要手段，但转债估值高位或加大市场波动，需要适度关注。股票方面，四季度市场继续上行，成长股、有色板块和大金融板块等均有所表现，向后展望预计市场可能不存在大幅风险，但市场风格切换可能较为迅速。具体到组合上，本基金根据战术资产配置，四季度适度降低债券久期；转债方面保持中性仓位配置；股票方面适度提升仓位，增配大金融板块、有色和电子方向。

四季度经济边际走弱，物价水平有所抬升。一方面政府信用扩张放缓带动社融增速下行，经济边际走弱，无论生产活动、投资增速与消费增速都有所体现；一方面，部分行业推进产能优化，叠加贵金属价格显著上涨，工业品出厂价格与居民消费价格指数有所抬升。中央经济工作会议对经济的定调仍是高质量发展新质生产力，经济结构转型仍将继续，货币政策强调逆周期与跨周期的平衡，短期需求政策偏稳健。债市供需矛盾突出，资产配置再平衡继续主导利率走势。四季度债市基本面环境偏多，社融增速持续下滑、经济边际走弱，四季度前期债市利率有所下行；但资产配置再平衡仍在继续，债券尤其是超长期债券供需矛盾突出，四季度后期利率重新上行。具体到组合上，本基金根据战术资产配置与市场判断，债券久期保持在相对较低水平，并通过小仓位参与利率债波段操作。未来我们将继续根据大类资产配置研究，在控制好风险的前提下努力提升基金的投资收益。