张云凯 - 基金投资策略和运作

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、小金属等。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、互联网等。

AI资本开支已经极大的影响了宏观面数据，导致结构性失真，例如国内强劲的出口绝大部分由AI带动，剔除AI外大部分商品出口环比走弱，这也解释了股票市场板块分化，一个侧面证据在于今年淡旺季切换过程中集运价格远超预期，AI出口更能承受高运价，对传统行业出口形成一定挤出效应。另一层面AI密集的资本开支也开始影响美国偏高的通胀率，这也导致紧缩的担忧，而紧缩对传统行业构成更加明显的利空。因而从实际基本面来看，AI叙事与其他行业确实形成了跷跷板效应，市场对短期分化赋予很高的权重进而影响了两者的长期叙事分化，形成了硅基与碳基之争，无论AI接下来发展如何，当前的叙事也是不太合理的。报告期内，基金持仓主要包括有色、化工、小金属等。

一季度，A股主要指数涨少跌多，其中中证500季度上涨2.03%，上证指数下跌1.94%，上证50季度下跌6.76%。年初A股春季躁动，市场表现亮眼，1月上旬，沪指一度向上冲击4200点，但是进入3月，在美伊冲突扰动下，市场风险偏好下降，全球多数风险资产出现剧烈调整，A股也出现较大幅度调整。整个一季度来看，全球大类资产中，原油涨幅居前，与AI基建投资关联度较高的韩国综合指数虽然3月也出现了巨大回撤，但仍然涨幅靠前。A股中煤炭、石油石化受益于能源价格上涨的行业涨幅靠前，另外与AI基建相关的紧缺环节和新技术方向，也有较好表现。组合在3月也受到了地缘冲突带来市场风险偏好下降的影响，出现了较大回撤，我们认为地缘冲突的演进以及对各类资产的影响仍需要重点跟踪和关注，但对股票市场来说，影响最剧烈的时候可能已经过去。报告期内，本基金保持了高仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工等行业，其中有色和军工的持仓占比较高。地缘冲突带来能源价格中枢抬升，能源危机也为中国新能源产业带来机遇，我们认为以碳酸锂为代表的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，整体供需偏紧，后续价格中枢也有望上行，目前相关公司对应的估值仍然偏低。我们认为稀土和小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。军工方面，全球地缘的不确定性带来军费预算的增加，中国军贸份额也有望提升，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。

一季度，A股主要指数涨少跌多，其中中证500季度上涨2.03%，上证指数下跌1.94%，上证50季度下跌6.76%。年初A股春季躁动，市场表现亮眼，1月上旬，沪指一度向上冲击4200点，但是进入3月，在美伊冲突扰动下，市场风险偏好下降，全球多数风险资产出现剧烈调整，A股也出现较大幅度调整。整个一季度来看，全球大类资产中，原油涨幅居前，与AI基建投资关联度较高的韩国综合指数虽然3月也出现了巨大回撤，但仍然涨幅靠前。A股中煤炭、石油石化受益于能源价格上涨的行业涨幅靠前，另外与AI基建相关的紧缺环节和新技术方向，也有较好表现。组合在3月也受到了地缘冲突带来市场风险偏好下降的影响，出现了较大回撤，我们认为地缘冲突的演进以及对各类资产的影响仍需要重点跟踪和关注，但对股票市场来说，影响最剧烈的时候可能已经过去。报告期内，本基金保持了高仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工等行业，其中有色和军工的持仓占比较高。地缘冲突带来能源价格中枢抬升，能源危机也为中国新能源产业带来机遇，我们认为以碳酸锂为代表的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，整体供需偏紧，后续价格中枢也有望上行，目前相关公司对应的估值仍然偏低。我们认为稀土和小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。军工方面，全球地缘的不确定性带来军费预算的增加，中国军贸份额也有望提升，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。

一季度，A股主要指数涨少跌多，其中中证500季度上涨2.03%，上证指数下跌1.94%，上证50季度下跌6.76%。年初A股春季躁动，市场表现亮眼，1月上旬，沪指一度向上冲击4200点，但是进入3月，在美伊冲突扰动下，市场风险偏好下降，全球多数风险资产出现剧烈调整，A股也出现较大幅度调整。整个一季度来看，全球大类资产中，原油涨幅居前，与AI基建投资关联度较高的韩国综合指数虽然3月也出现了巨大回撤，但仍然涨幅靠前。A股中煤炭、石油石化受益于能源价格上涨的行业涨幅靠前，另外与AI基建相关的紧缺环节和新技术方向，也有较好表现。组合在3月也受到了地缘冲突带来市场风险偏好下降的影响，出现了较大回撤，我们认为地缘冲突的演进以及对各类资产的影响仍需要重点跟踪和关注，但对股票市场来说，影响最剧烈的时候可能已经过去。报告期内，本基金保持了较高的仓位，同时港股也保持了较高的配置比例，主要配置在有色、军工、非银、化工、恒生科技、港股创新药等方向，其中有色和恒生科技持仓占比较高。地缘冲突带来能源价格中枢抬升，能源危机也为中国新能源产业带来机遇，我们认为以碳酸锂为代表的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，整体供需偏紧，后续价格中枢也有望上行，目前相关公司对应的估值仍然偏低。我们认为稀土和小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。军工方面，全球地缘的不确定性带来军费预算的增加，中国军贸份额也有望提升，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口方向。港股一季度表现较弱，相对来说，港股更容易受到外部风险事件的影响，恒生科技指数一季度下跌15.7%，对本基金形成了一定拖累，当下恒生科技的估值水平已经来到历史较低水平，已经具备较高的配置性价比。

报告期内，本基金保持高仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。2025年全年来看，市场结构性行情突出，创业板指全年上涨接近50%，科创综指涨幅也超过45%。全年来看，AI相关方向和资源领涨，机器人、创新药、可控核聚变以及商业航天等产业主题方向阶段性也有亮眼表现。进入到四季度，受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工表现较好，科技内部有所分化。2025年全年GDP实现5%的增速目标，圆满收官，节奏上前高后低，结构上供强需弱、外需强于内需。

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

四季度，指数涨跌互现，整体波动不大，上证指数上涨2.2%，沪深300和创业板指微跌。受“反内卷”政策与价格底部共振影响，石油石化及基础化工在四季度表现较好，科技内部有所分化，有业绩支撑和涨价的方向表现更优，进入12月商业航天方向表现亮眼。数据上，CPI和PPI有所回升，通缩的局面得以改善。12月的政治局会议和经济会议对明年定调，有望进一步提振市场信心。一方面会议提出了“扩大内需、优化供给”，同时强调了“坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能”。“十五五”建议稿对新兴产业和未来产业的发展方向做出指引，在新兴产业方面，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展；在未来产业方面，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点，这些都是未来一段时间需要重点研究的方向。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、非银、化工、电子等行业，其中有色和军工的持仓占比较高，我们对后市保持乐观态度。有色行业整体受益于美联储降息和弱美元周期，在供需结构上，部分品种供给受限，需求端基本面也有较好的支撑。我们认为稀土永磁材、小金属等核心战略资源，也将在大国博弈的环境下得到价值重估。以碳酸锂为主的能源金属受益于全球储能增量需求爆发的拉动，已经出现了供需结构的拐点，后续价格中枢也有望上行。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口和国产大飞机的方向。我们认为化工行业或蕴含着较好的投资机会，国内反内卷政策约束下供给侧新增产能陆续进入尾声，同时海外的高成本产能在陆续退出，供给侧有所改善，一旦需求有所复苏，化工品价格弹性就会体现出来。券商板块，2024年以来，监管大力推动证券行业供给侧改革，并且支持优质机构适度打开资本空间和杠杆限制，板块估值有望修复。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创指数，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业表现也映射着产业趋势和流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在港股科技、有色、电力设备以及地产等方向。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。在弱美元周期下，我们认为港股依然具备较好的配置价值，本基金保持了较高的港股配置比例，其中部分科技公司也将受益于AI的产业趋势，本基金重点配置了相关方向。随着房地产市场的止跌企稳，本基金对房地产后周期方向也有所布局。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。

整个三季度，市场演绎指数级别的“牛市”行情，尤其是创业板和科创板，涨幅非常可观，各主要宽基指数普遍收涨。风格上，成长、周期风格领涨，行业上，通信、电子行业领涨。科技方向，海外和国内算力共振，另外，中国先进制造的代表新能源行业也有亮眼表现，这种行业的表现也映射着大的产业趋势和市场流动性充裕共振。国内宏观基本面来看，三季度基本面仍然较弱，PPI同比探底回升，三大经济数据均连续两个月回落。资金面来看，三季度社融整体回升。M1同比自3月起持续回升，M1-M2剪刀差连续四个月收窄。三季度资金面维持宽松。海外来看，9月FOMC美联储如期降息25个基点，后续我们认为美联储也会进入新一轮的降息周期，海外流动性保持宽松的局面。报告期内，本基金保持了较高的仓位，主要配置在有色、军工、电力设备以及机械等方向，其中有色和军工的持仓占比较高。有色受益于美联储降息和美元弱周期，部分金属品种受益于有限的增量供给，基本面也有较好表现。同时，我们也认为稀土永磁材料和中国的核心战略金属，有望在大国博弈和美元弱周期环境下得到价值重估。我国优秀的军工企业有望打开出口市场，受益于外部市场的打开，我们认为这也是我们先进制造能力的一种体现，本基金在军工行业重点配置受益于军贸出口的方向。其他主要配置了受益于国内重点项目投资、反内卷和自主可控的方向。