尹洋标 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，消费和投资指标继续承压，地产面临较大的下行压力，无论是量还是价都表现较弱。不过随着宏观政策的进一步加力，部分经济指标开始出现改善，12月份的PMI数据回到扩张区间，物价指数也逐步转暖。市场对未来的经济预期也更为乐观，股市表现较强。债券市场过去一个季度波动显著加大，牛市氛围已经不再，投资操作相对谨慎，主要通过信用精选策略来增厚收益。展望2026年，物价水平预计温和抬升，地产对经济的负向拖累会减弱，同时债券供给压力依然较大，货币政策对债市支持的力度有限，预计债市处于高波动的震荡市。投资策略上维持灵活操作，控制账户久期和杠杆，继续以信用精选策略为主。

四季度债券市场整体震荡，期限利差走阔，季度中期，在权益资产转为震荡，债券基金仓位在市场调整后重回低位，市场迎来阶段性反弹。但债券资产仍然面临较多困境，一方面绝对收益仍处于低位，资本利得空间不足，市场预期回报下降，另一方面，25年整体收益体感较前几年差距较大，叠加权益资产预期回报仍然较高，债市从24年的资产配置压力变为25年的负债赎回压力，对债市来讲，在资本利得空间不足，叠加大类资产中处于弱势状态下，债券市场短期内较难回归类似24年一样的资产负债共振状态。但当前央行依然保持适度宽松的货币政策状态，流动性与短端信用票息与杠杆收益依然确定性较大。操作方面，季度中期我们根据仓位周期信号适度提高组合久期，后续回归票息和骑乘为主的债券策略，待机构行为冲击过后依据五周期信号重新考量久期策略。宏观经济方面，消费和投资指标继续承压，地产面临较大的下行压力，无论是量还是价都表现较弱。不过随着宏观政策的进一步加力，部分经济指标开始出现改善，12月份的PMI数据回到扩张区间，物价指数也逐步转暖。市场对未来的经济预期也更为乐观，股市表现较强。债券市场过去一个季度波动显著加大，牛市氛围已经不再，投资操作相对谨慎，主要通过信用精选策略来增厚收益。展望2026年，物价水平预计温和抬升，地产对经济的负向拖累会减弱，同时债券供给压力依然较大，货币政策对债市支持的力度有限，预计债市处于高波动的震荡市。投资策略上维持灵活操作，控制账户久期和杠杆，继续以信用精选策略为主。

宏观经济方面，消费和投资指标继续承压，地产面临较大的下行压力，无论是量还是价都表现较弱。不过随着宏观政策的进一步加力，部分经济指标开始出现改善，12月份的PMI数据回到扩张区间，物价指数也逐步转暖。市场对未来的经济预期也更为乐观，股市表现较强。债券市场过去一个季度波动显著加大，牛市氛围已经不再，投资操作相对谨慎，主要通过信用精选策略来增厚收益。展望2026年，物价水平预计温和抬升，地产对经济的负向拖累会减弱，同时债券供给压力依然较大，货币政策对债市支持的力度有限，预计债市处于高波动的震荡市。投资策略上维持灵活操作，控制账户久期和杠杆，继续以信用精选策略为主。

三季度债券市场逆风，尽管基本面对债券依然有利，债券更多从赚钱效用与风险偏好方面受到压制，机构方面，源于赚钱效用下降导致新增资金不足，渠道方面，受制于权益大涨的虹吸效应，全社会资产荒状况改善，导致债券配置资金大幅减少，整体利差走阔，操作方面，我们保持中性偏低久期策略运行，同时提升票息资产在组合中的占比。宏观经济层面依然存在一定的需求不足问题，投资、消费等经济指标都表现较为疲软。不过随着前期货币、财政等政策的不断落实，“反内卷”等政策的加力出台，核心通胀、PPI等物价指标逐步回暖，资本市场情绪明显改善，市场对未来经济增长的预期更为乐观。在市场风险偏好抬升的情况下，债券收益率自七月份以来开始震荡上行，长债收益率波动性明显放大。在投资操作方面，账户减少了长期限债券的配置，降低了仓位和久期，主要通过信用精选策略来增厚账户收益。

宏观经济层面依然存在一定的需求不足问题，投资、消费等经济指标都表现较为疲软。不过随着前期货币、财政等政策的不断落实，“反内卷”等政策的加力出台，核心通胀、PPI等物价指标逐步回暖，资本市场情绪明显改善，市场对未来经济增长的预期更为乐观。在市场风险偏好抬升的情况下，债券收益率自七月份以来开始震荡上行，长债收益率波动性明显放大。在投资操作方面，账户减少了长期限债券的配置，降低了仓位和久期，主要通过信用精选策略来增厚账户收益。

宏观经济层面依然存在一定的需求不足问题，投资、消费等经济指标都表现较为疲软。不过随着前期货币、财政等政策的不断落实，“反内卷”等政策的加力出台，核心通胀、PPI等物价指标逐步回暖，资本市场情绪明显改善，市场对未来经济增长的预期更为乐观。在市场风险偏好抬升的情况下，债券收益率自七月份以来开始震荡上行，长债收益率波动性明显放大。在投资操作方面，账户减少了长期限债券的配置，降低了仓位和久期，主要通过信用精选策略来增厚账户收益。

2025年上半年债券市场结束了2024年以来的大牛市行情，进入了震荡市，与此同时，2025年开年的低利率决定2025年对于债券基金来讲是较为困难的一年，一方面，低利率减少了大量的债券配置需求，缓解了过去几年债市资产荒，另一方面，在低利率状态下各只基金业绩区分度减小，高费率主动利率债基被低费率工具型债基替代，导致上半年更多出现的是结构性行情。从五周期框架来看，宏观周期和政策周期从长期角度依然处于偏利多于债市的状态，在偏弱的融资需求下，利率很难走高，这也是利率维持当前较低水平的重要原因，但从行为、仓位周期来看，在上半年的周期状态要远弱于2024年，首先对于银行等机构类投资者来讲，由于债券当前利率水平较低，杠杆价值也较低，相比于自己买债或者出存款来讲基金已经没有更多价值，这极大减弱了银行对于债券基金尤其是利率类产品的配置需求。另一方面，对于居民类投资者，由于2025年风险偏好较2024年有明显改善，叠加债基回报较低，居民类投资者对于债券型基金偏好也较弱，致使2025年债券市场资产荒情况有较为明显的缓解，也决定了2025年债券市场并未出现由于资产荒带来的非理性上涨。从操作层面来讲，我们上半年继续以波段思路应对债券市场，在交易中，完全遵循五周期波段操作指标指引，尽量从客观、量化的角度参与上半年债券市场。

2025年上半年债市先跌后涨、波动较大，其中一季度债市表现较弱，而二季度债市表现较好。一季度经济基本面方面，出口表现较好，一线城市房价持续反弹，Deepseek技术突破以及民营企业座谈会召开等事件使得居民对未来经济信心大增，居民投资风险偏好显著提升，经济数据表现超预期；货币政策和资金方面，年初存在稳汇率与防风险的诉求，以及经济基本面超预期，央行在资金投放上表现鹰派，非银存款流失、信贷“开门红”和政府债券发行放量，使得银行负债端压力大增，资金价格持续攀升，债券市场由短及长逐渐承压；3月中下旬随着资金面边际宽松，债市震荡修复。二季度经济基本面方面，美国发动全球关税战，中国出口遭遇冲击，一线城市房价再次转跌，通缩压力依然较大，经济内生增长动能较弱，在积极财政政策的支撑下，二季度PMI和社融数据总体表现尚可。货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债重新回归央行工作重心，银行间资金价格中枢逐月下台阶、5月央行降准降息以及6月提前公布买断式回购等，都是央行呵护市场以及宽松态度的体现。在宽松资金面的加持下，债市收益率整体震荡下行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

2025年上半年债市先跌后涨、波动较大，其中一季度债市表现较弱，而二季度债市表现较好。一季度经济基本面方面，出口表现较好，一线城市房价持续反弹，Deepseek技术突破以及民营企业座谈会召开等事件使得居民对未来经济信心大增，居民投资风险偏好显著提升，经济数据表现超预期；货币政策和资金方面，年初存在稳汇率与防风险的诉求，以及经济基本面超预期，央行在资金投放上表现鹰派，非银存款流失、信贷“开门红”和政府债券发行放量，使得银行负债端压力大增，资金价格持续攀升，债券市场由短及长逐渐承压；3月中下旬随着资金面边际宽松，债市震荡修复。二季度经济基本面方面，美国发动全球关税战，中国出口遭遇冲击，一线城市房价再次转跌，通缩压力依然较大，经济内生增长动能较弱，在积极财政政策的支撑下，二季度PMI和社融数据总体表现尚可。货币政策方面，稳就业、稳增长、稳银行净息差以及支持财政发债重新回归央行工作重心，银行间资金价格中枢逐月下台阶、5月央行降准降息以及6月提前公布买断式回购等，都是央行呵护市场以及宽松态度的体现。在宽松资金面的加持下，债市收益率整体震荡下行。组合操作上，组合底仓维持短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。

随着前期政策措施的逐步落实及市场信心的恢复，一季度宏观经济数据呈现出回暖态势，宏观经济层面不再为债市提供做多环境。在此背景下，央行利用经济压力相对较小的时机，开始转向金融风险防控，并通过暂停国债买卖和回收流动性等措施提高了资金利率水平，旨在引导债券市场向合理定价回归。从机构行为的角度来看，由于同业存款规范等因素的影响，大型银行面临显著的缺负债问题，导致其在二级市场上大幅减持债券资产，进一步带来了利率上行压力。在投资操作方面，账户降低了长久期债券的持仓，并在信用债经过充分调整后，增加了短久期信用债的配置。

随着前期政策措施的逐步落实及市场信心的恢复，一季度宏观经济数据呈现出回暖态势，宏观经济层面不再为债市提供做多环境。在此背景下，央行利用经济压力相对较小的时机，开始转向金融风险防控，并通过暂停国债买卖和回收流动性等措施提高了资金利率水平，旨在引导债券市场向合理定价回归。从机构行为的角度来看，由于同业存款规范等因素的影响，大型银行面临显著的缺负债问题，导致其在二级市场上大幅减持债券资产，进一步带来了利率上行压力。在投资操作方面，账户降低了长久期债券的持仓，并在信用债经过充分调整后，增加了短久期信用债的配置。

随着前期政策措施的逐步落实及市场信心的恢复，一季度宏观经济数据呈现出回暖态势，宏观经济层面不再为债市提供做多环境。在此背景下，央行利用经济压力相对较小的时机，开始转向金融风险防控，并通过暂停国债买卖和回收流动性等措施提高了资金利率水平，旨在引导债券市场向合理定价回归。从机构行为的角度来看，由于同业存款规范等因素的影响，大型银行面临显著的缺负债问题，导致其在二级市场上大幅减持债券资产，进一步带来了利率上行压力。在投资操作方面，账户降低了长久期债券的持仓，并在信用债经过充分调整后，增加了短久期信用债的配置。