张学明 - 基金投资策略和运作

上个季度，我们提到：  第一，我们在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；  第二，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。  而这个动作也让我们在二季度的前半段跑输了中证红利，我们的换仓会比指数更加积极，也导致我们对短期暴涨的红利，会更及时地剔除。油气、煤炭的暴涨都属于短期的事件驱动，从红利的逻辑来说，暴涨之后股息率下降理应剔除，但从股价的角度来说，事件驱动有一定的动量效应，剔除会短期损失一定的动量收益。  红利策略有效的逻辑基础是DDM模型——长期股息率的折现，这个模型有效的基础，是每年滚动持有一揽子股息率足够高的股票，这样才能在未来每年都能拿到不错的股息率，才符合DDM的假设。  基于这个逻辑，我们就需要持续做股息比较，把因盈利下降导致股息率下降（比如之前的地产股），以及因股价上涨导致股息率下降（比如一季度减仓的煤炭股）的两类股票都及时剔除，我们才能保持持仓的股息率足够高。  但基于这个逻辑的动作，不一定能保证在收益率层面，有短期的回报。  但我们已经对红利投资有了充分的拆解，我们做红利投资唯一的目标——就是获取更高的股息回报，而事件驱动收益带来的短期回报可以作为某种资本利得的奖赏，但应该及时换到股息率更高的地方，这样才符合红利投资的基本逻辑。  因此，我们还是会坚持“股息预测”的基本动作，以在市场持续寻找股息率更高的股票为原则，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。  在目前的持仓结构中，以家电、食品、纺服为典型代表的市场化红利，占据了主要的权重；而资源品在经历一个大的周期后，我们认为股息率不够有吸引力，我们选择低配；而其他头寸集中到银行、公用事业等天生红利里面，他们依然是股息投资的基石。

我们认为，一个理想的价值策略的画像是“进可攻，退可守”，反映在净值上则是“牛市力争不跑输指数，熊市力争跑赢指数”，“防守”属性是价值的底色。  但在2026年的二季度，几乎所有的价值类的策略都遭遇到了历史最坏的一种情景——在一个偏牛市的环境下，遭遇了最大回撤。  为什么价值策略会集体性出现类似的情况，这与主动价值和量化价值有类似的投资行为（因子暴露）有很大的关系。  价值喜欢安全边际（低估值因子），喜欢买在无人问津处（低波因子、低beta因子），不凑热闹（低流动性因子），而这些行为（因子）确实能长期且持续地贡献正向超额，不管是A股还是其他国家。但这类因子在二季度系统性地发生了极大的回调。  而与之相反的一些亏损严重的因子或者投资行为，二季度变得非常赚钱，比如，买入最高估的股票（高估值因子）、买入换手率最大的股票（高换手因子）、买入短期涨幅最大的股票（短期动量因子）等等。  所以，二季度发生了A股有史以来最大的“成长价值差”和“低估值高估值差”。价值类策略怎么应对和处理如此极端的行情呢？  从历史来看，这种现象并不多见，2021年底、2020年底、2015年、2011年，这是过去15年为数不多的几个时点，几乎都对应着汹涌的资金行为和宏大的叙事线，对应着“新能源的叙事”、“茅指数的叙事”、“互联网的叙事”和“煤飞色舞的叙事”。  之前我们提到，价值策略像个老实人，总是在市场最热闹的时候，在一旁看戏。而这次连戏都看不成，直接被人挤下观众台了。  但回顾历史，每次宏大叙事的结束，都是价值策略新一轮表现的开始，所以对于价值策略来说，风格的回归需要等待，但价值策略可以更积极地寻找底层个股，毕竟错杀的股票，比3个月前，那是多了很多。  我们遵循着低估反转的驱动力——“盈利回归+资金流”的双重驱动，寻找符合要求的个股，价值回归的胜率优先，也许价值策略表现的起点在不远处。

上个季度，我们提到，多元平衡产品的配置理念，可以总结为：价值策略打底，红利景气杠铃配置，衍生品控制风险，低估值转债作为债券替代。  二季度市场环境出现明显变化，本季度这套配置结构承受一定调整压力。我们认为“红利、价值”类策略是长期高夏普的策略，很多以长期绝对收益为目标的人几乎都以价值、红利类策略打底仓，我们也不例外。但市场上的所有“红利、价值”类策略都遭遇了历史最大回撤，这让很多做配置的人都“始料未及”。  虽然景气表现尚可，但也不足以弥补价值类策略的回撤，而转债长期处于高位，我们只在4月份找到一波低估值转债回归的机会，其他时候几乎都没有仓位。  受上述多方面因素共同影响，本季度组合整体收益表现承压。  展望未来，我们依然相信红利和价值策略的长期表现：  第一，回看历史，红利策略只有在股息率不够高的市场环境下容易发生年度亏损，只要股息率足够高、红利策略每年提高绝对收益率的概率较高，这个策略当前的配置价值很高。  第二，回顾历史，每次宏大叙事的开展都会伴随价值类策略的表现不佳，但每次叙事的结束都是价值策略新一轮表现的开始，所以对于价值策略来说，应该很接近下一个表现周期的开始了。  因此，未来这个产品很大程度依赖价值类策略的回归，而我们也根据策略的信号做了一定程度的超配。而转债策略，需要等到一波估值的调整，我们会捡到不少低估的转债。

上个季度，我们提到：  第一，我们在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；  第二，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。  而这个动作也让我们在二季度的前半段跑输了中证红利，我们的换仓会比指数更加积极，也导致我们对短期暴涨的红利，会更及时地剔除。油气、煤炭的暴涨都属于短期的事件驱动，从红利的逻辑来说，暴涨之后股息率下降理应剔除，但从股价的角度来说，事件驱动有一定的动量效应，剔除会短期损失一定的动量收益。  红利策略有效的逻辑基础是DDM模型——长期股息率的折现，这个模型有效的基础，是每年滚动持有一揽子股息率足够高的股票，这样才能在未来每年都能拿到不错的股息率，才符合DDM的假设。  基于这个逻辑，我们就需要持续做股息比较，把因盈利下降导致股息率下降（比如之前的地产股），以及因股价上涨导致股息率下降（比如一季度减仓的煤炭股）的两类股票都及时剔除，我们才能保持持仓的股息率足够高。  但基于这个逻辑的动作，不一定能保证在收益率层面，有短期的回报。  但我们已经对红利投资有了充分的拆解，我们做红利投资唯一的目标——就是获取更高的股息回报，而事件驱动收益带来的短期回报可以作为某种资本利得的奖赏，但应该及时换到股息率更高的地方，这样才符合红利投资的基本逻辑。  因此，我们还是会坚持“股息预测”的基本动作，以在市场持续寻找股息率更高的股票为原则，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。  在目前的持仓结构中，以家电、食品、纺服为典型代表的市场化红利，占据了主要的权重；而资源品在经历一个大的周期后，我们认为股息率不够有吸引力，我们选择低配；而其他头寸集中到银行、公用事业等天生红利里面，他们依然是股息投资的基石。

上个季报的结尾，我们提到，景气策略将继续采用“没有偏见”的系统化投资，只要符合“未来增速高且未过度拥挤”的标准，无论板块，均可能会纳入持仓。  “没有偏见”带来的结果是分散，我们的持仓从科技、周期到制造、消费，都有所涉及，高增速的股票主要集中在科技赛道，但其他方向也有一些增速不错的股票。  “反拥挤”带来的结果是不暴露在过热的板块上，遵循长期风险收益特征最优的目标。  而这段结尾的两个关键词，是影响景气策略在二季度表现最直接的原因。为什么这么说？  我们先来看下二季度的行情，二季度创造了数个“历史”：“价值成长差”几乎创历史最大，“行业分化程度”几乎也是历史最大，“少数股票成交量占比”也几乎是历史之最，我们通常把这类行情称为“抱团行情”。  这种行情下，分散和“反拥挤”都是非常负向的影响，虽然景气策略还是会持有比较多增速较快的科技成长股，但只要持有其他方向，都是负向贡献；而“反拥挤”导致的负向超额就更加严重，“抱团行情”就是拥挤的过程，做相反的动作必然在短期内要承受负向损失。  那我们需不需要加入这些短期内负向超额比较多的机制？或者为什么量化策略普遍不太适应“抱团”行情？我觉得这和量化策略的生产过程有关——量化策略追求大样本的有效性和数据的客观理性，寻找大部分时间和空间都有效的因子和模型，而大部分“抱团行情”有效的因子和模型，在更大的样本空间都是无效的。  所以，我们就会发现：  第一，长期亏损严重的因子或者投资行为，二季度变得非常赚钱。比如，买入最高估的股票（高估值因子）、买入换手率最大的股票（高换手因子）、买入短期涨幅最大的股票（短期动量因子），这些行为（因子）在大部分的国家以及大部分的时间都是亏钱的，长周期就会累积极大的负收益，但是在二季度却是最赚钱的行为（因子）。  第二，长期盈利的因子或者投资行为，二季度亏损严重。比如，买入高分红的股票（高股息因子）、买入低风险的股票（低波因子）、买入低估值的股票（低估值因子），这些投资行为或者因子，不管是A股还是其他国家，长周期都是有强alpha的，但在二季度的负alpha为历史之最。  我们需不需要分散和“反拥挤”？从我们的生产模式的角度，我们需要大样本有效的东西以及需要遵循数据的客观理性，但有没有更好的方式呢？  上个季报，我们提到“景气个股泡沫化是必然的”，要判断景气走到哪个位置、股价反应到哪一步是一个难题，也是一个永无止境的研究过程，我们将原来机械的阈值“反拥挤”调整为滚动训练的模式，综合最新文本信息给出的景气度和价格反应，来进行更有效的“反拥挤”。  景气策略长期坚持大样本的有效性和数据的客观，保持持续的迭代，继续采用“没有偏见”的系统化投资，寻找“未来增速高且未过度拥挤”的股票。

上个季度，我们把全球主要国家的质量个股，一起打分排序，验证了很多此前的猜想。  每个国家质量股票的权重变化与国家的GDP有比较强的相关性，外资对质量股票的买卖行为和国家经济的时序变化的相关性也较高。  国内的经济企稳尚在途中，国内质量股票依然表现孱弱，消费、数字经济赛道头部产业标的阶段性持续调整。  种种迹象表明，市场的情绪、风格的情绪到达了极致的低位，但基本面没有看到很好的驱动，从策略的调仓来看，前期调整较多的消费细分板块持续遭遇资金减持，基本面边际改善的家居、食品制造板块获得资金小幅布局，数字经济相关赛道持续迎来增量资金配置。  整体来说，风格的beta依然比较弱，我们的迭代方向还是放在资金流方向，目前来看是获得alpha比较好的方式，也是beta择时的主要依据。  “尝试用动量类指标和前瞻性指标，捕捉筛选出更有机会率先被驱动的个股”，这一点我们在迭代中已经取得一定的突破，传统我们认为质量策略适合“买入并持有”，但持有的体验不一定特别好，尤其是在风格逆风的时候。  我们采用“质量池+资金流”的方向，希望质量策略持有体验更好。  展望未来，持仓的结构偏向消费、医药和高端制造，和经济基本面高度相关。虽然情绪更加极致，但驱动还未看到，风格尚处在左侧，我们希望通过紧密的资金流信号和基本面情况，来等到左侧反转的机会。

上个季度我们提到，一个理想的价值策略的画像是“进可攻，退可守”，反映在净值上则是“牛市力争不跑输指数，熊市力争跑赢指数”，“防守”属性是价值的底色。  但在2026年的二季度，几乎所有的价值类的策略都遭遇到了历史最坏的一种情景——在一个偏牛市的环境下，遭遇了最大回撤。  为什么价值策略会集体性出现类似的情况，这与主动价值和量化价值有类似的投资行为（因子暴露）有很大的关系。  价值喜欢安全边际（低估值因子），喜欢买在无人问津处（低波因子、低beta因子），不凑热闹（低流动性因子），而这些行为（因子）确实能长期且持续地贡献正向超额，不管是A股还是其他国家。但这类因子在二季度系统性地发生了极大的回调。  而与之相反的一些亏损严重的因子或者投资行为，二季度变得非常赚钱，比如，买入最高估的股票（高估值因子）、买入换手率最大的股票（高换手因子）、买入短期涨幅最大的股票（短期动量因子）等等。  所以，二季度发生了A股有史以来最大的“成长价值差”和“低估值高估值差”。价值类策略怎么应对和处理如此极端的行情呢？  从历史来看，这种现象并不多见，2021年底、2020年底、2015年、2011年，这是过去15年为数不多的几个时点，几乎都对应着汹涌的资金行为和宏大的叙事线，对应着“新能源的叙事”、“茅指数的叙事”、“互联网的叙事”和“煤飞色舞的叙事”。  之前我们提到，价值策略像个老实人，总是在市场最热闹的时候，在一旁看戏。而这次连戏都看不成，直接被人挤下观众台了。  但回顾历史，每次宏大叙事的结束，都是价值策略新一轮表现的开始，所以对于价值策略来说，风格的回归需要等待，但价值策略可以更积极地寻找底层个股，毕竟错杀的股票，比3个月前，那是多了很多。  我们遵循着低估反转的驱动力——“盈利回归+资金流”的双重驱动，寻找符合要求的个股，价值回归的胜率优先，也许价值策略表现的起点在不远处。

红利策略通常被认为“下限相对很高、上限相对很低”，下限较高来自于每年基本稳定的高分红，上限较低则是因为处于“企业生命周期末期”的红利股，其增长潜力相对较低。  如果我们拆解多个成熟市场的红利股的表现，我们会发现红利股票通常有5%-6%的股息率，也基本会叠加2%-4%的增长，所以股息的贡献在红利股票的长期收益占比很高。因此，红利投资的本质是未来长期持续的高分红，我们通常需要以过去的高分红为基础对未来分红进行预测。  2026年一季度，很多资源类红利股的上涨，其实和股息率没太大的关系，更多来自于事件驱动。红利投资如果遇到类似的情景，该如何处理呢？  如果一个股票，因为事件冲击短期发生了暴涨，那么该股票的股息率可能会发生较大幅度的下降，如果我们依照红利投资的本质，即要拿更高的股息率，则我们通常会考虑卖掉上述股票而选择更高股息率的股票替代。  因此，我们的红利策略在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、有色、化工、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；而同时，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。我们力求持续将持仓的股息率维持在具有吸引力的水平。  展望未来，红利投资在中国已进入深耕的阶段，越来越多的股票具备长期分红的特质，我们需要保持红利投资的本质，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。

多元平衡产品的配置理念，可以总结为以下三点：  1、价值策略打底，红利景气杠铃配置，追求权益端的高夏普；  2、衍生品控制风险，追求尾部风险管理；  3、低估值转债作为债券替代，转债市场整体处于高位，低估值转债的机会相对有限。  产品在一季度处于建仓期且产品打开，是在指数暴涨之后，因此产品在坚持配置理念的基础上，主要的动作就是“控制风险”和“找机会”。  控制风险体现在：产品建仓期打开可能面临仓位被动上升的可能性，因此我们在配置上对于价值、红利类策略更加倾斜，同时衍生品的空头头寸也更加积极；  找机会体现在：市场在3月份的持续暴跌，给予我们调整配置结构的机会，产品在下跌过程中迅速回到基准配置，我们把进攻性的景气仓位调整到了基准比例，同时降低衍生品的头寸，这也让产品较为快速地进行净值修复。  展望未来，产品会按照系统化多策略的配置框架进行配置，依靠规则执行衍生品的头寸，这个步骤的核心是控制风险；同时，我们的策略研究团队会持续对策略的alpha进行迭代，在策略的基础上力争提供更高的收益，另外  策略的择时仓位信号也在持续的迭代过程。  当我们可以很好地控制风险，之后的工作就是在整体结构不变的情况下，尽可能提高收益，获取更高的风险收益比。

红利策略通常被认为“下限相对很高、上限相对很低”，下限较高来自于每年基本稳定的高分红，上限较低则是因为处于“企业生命周期末期”的红利股，其增长潜力相对较低。  如果我们拆解多个成熟市场的红利股的表现，我们会发现红利股票通常有5%-6%的股息率，也基本会叠加2%-4%的增长，所以股息的贡献在红利股票的长期收益占比很高。因此，红利投资的本质是未来长期持续的高分红，我们通常需要以过去的高分红为基础对未来分红进行预测。  2026年一季度，很多资源类红利股的上涨，其实和股息率没太大的关系，更多来自于事件驱动。红利投资如果遇到类似的情景，该如何处理呢？  如果一个股票，因为事件冲击短期发生了暴涨，那么该股票的股息率可能会发生较大幅度的下降，如果我们依照红利投资的本质，即要拿更高的股息率，则我们通常会考虑卖掉上述股票而选择更高股息率的股票替代。  因此，我们的红利策略在一季度大幅减仓“资源品”红利，煤炭、有色、化工、油气都大幅减仓，这些股票短期股价的暴涨已让股息率大幅下降；而同时，我们替换了更多股息率更高的股票，家电、食品饮料、出版、银行。我们力求持续将持仓的股息率维持在具有吸引力的水平。  展望未来，红利投资在中国已进入深耕的阶段，越来越多的股票具备长期分红的特质，我们需要保持红利投资的本质，以拿实际分红作为基准，持续预测和挖掘，预防“红利陷阱”，谨慎对待短期暴涨的红利。

我们对全球多个国家的质量策略进行了观察和测试，这里面包含了主流的经济体，按照同样的规则寻找类似的指数，发现很有意思的现象：  一是，按照质量策略的表达，每个国家的质量策略基本都是这个国家最具备核心竞争的代表，比如德国的制造业、法国的零售等。  二是，除了美国以外，其他国家质量策略的表现相对平淡，新兴市场国家表现也会弱于发达国家。  因此，我们反复思考，为什么会出现这种现象，于是我们做了另一个有意思的实验，如果我们把全球主要国家的质量个股，一起打分排序，会发生什么事情？  我们会发现2个值得思考的事情：  第一，最终的权重和国家GDP的占比比较接近，美国的公司占比最大，而中国次之；  第二，这条曲线长期表现较为稳健，当然也受益于美国质量公司长期的表现。  因此，这个角度有助于理解，外资的买卖行为比较接近全球质量股的某种轮动机制。  我们上个季度提到“尝试用动量类指标和前瞻性指标，捕捉筛选出更有机会率先被驱动的个股”，这一点现在看起来尤其重要，我们积极尝试捕捉资金流的行为来增强质量策略的迭代。  质量持仓的股价表现依然是较弱的，对应了经济整体仍有待企稳回升，等待是一种办法，我们还是希望积极地寻找一些方法去改善这个策略的表现。

一个理想的价值策略的画像是“进可攻，退可守”，反映在净值上则是“牛市力争不跑输指数，熊市力争跑赢指数”，如果投资是组一个足球队的话，价值策略就是中场甚至偏后腰的角色，防守是主要功能但也能在进攻中提供助力。  价值策略的“防守属性”主要来自于低估的安全边际和低流动性的筹码结构，一种是基本面的角度、一种是量价的角度，而两者相辅相成。价值策略个股的日内走势基本呈现“心电图”特征，“成交不活跃、无人关注、投机资金大幅撤出”，这就带来了价值股票几种显著的低估值的情景：  第一，业务老树开新芽也无人知晓，传统主业基本被低估再叠加新业务，低估程度较大；  第二，深度破净但资产优质，现金、股权、土地等隐形资产被无视而低估；  第三，财务的瑕疵被放大，长期低迷的股票，瑕疵被放大容易大幅下跌而显得性价比更强。  而这些低估既有基本面的定价也有投资行为的加成，当一个股票或行业“长期低迷而无人问津”的时候，很多信息被人忽视，市场反应不足。  价值的“防守”属性较为固有，坚持价值风格，基本会呈现这个特征，而价值的“进攻属性”则需要做更多的思考和迭代——什么样的低估更能回得来？  深度复盘策略过去的持仓结构，我们发现“长期低迷、无人问津”的价值股，低估反转的驱动力主要是2个：  1、内生修复，成本优化——毛利率提升——利润释放，行业减员、关停，资产剥离、产品升级、费用控制等，都会体现在财务报告上，内生修复的价值股票，能走出较长的估值修复过程。典型的是化工、游戏和风电。  2、外生驱动，宏观调控政策、产业政策等，底部的行业通常会伴随较多的宏观和产业政策，也容易驱动企业的价值修复，但这种类型的价值修复通常比较迅猛，时间周期较短。典型的是反内卷。  因此，“防守”属性是价值的底色，我们持续坚守PB-ROE定价模型、只选最低估的个股，基本可以保住底色，而这一点对于我们系统化投资来说，保持理性和动作一致会较为容易；“进攻”属性是需要提高的部分，价值策略的赚钱不一定是等待，可以更积极地去寻找。