张学明 - 基金投资策略和运作

上个季度，我们用大篇幅强调了红利投资会从“传统红利”走向“市场化”红利，未来我们模型会增加对消费、化工、医药等细分行业龙头的红利个股的分析权重。  四季度，银行和公用事业并列成为前两大持仓，低配了煤炭等资源品红利。我们的红利策略继续减少“传统红利”的配置，继续配置了传媒、医药、化工、机械等红利个股，我们红利策略实现了一定的正向超额。  从业绩归因上，交运、化工、非银、钢铁都有不少表现突出的个股，alpha非常突出。  回到红利投资的本源，我们的超额是来自于资本利得还是股息呢？  我们同样做了详细的拆解，相对于红利指数，我们获得的股息回报是显著高于指数的，而且持有的个股股息率整体呈现向上的趋势。  我们的策略能做到这一点的原因，我们也做了详细拆解，我们发现我们的股息率的预测模型起到了一定作用：  第一，模型在筛选过程中倾向于避开红利陷阱，典型的特征就是“过去股息率很高，股利支付率到顶，盈利下滑”的个股，类似特征的红利个股就是过去2年的煤炭。  第二，我们选择了更多盈利稳定的个股，我们红利模型非常重视现金流，持有的个股经营稳健、格局稳定、不做资本开支，体现在经营现金流和投资现金流相对优秀。典型的个股是家电和药房。  第三，股息率的预测表现符合我们的预期。  展望未来，我们继续保持我们的判断，红利投资在中国仍有进一步发展和深入挖掘的空间，未来的红利投资或将更加偏向于“市场化”红利，我们会继续加强这个方向的研究，不断完善现有红利策略。

我们采用的价值策略的模型是基于“PB-ROE”。历史上看，PB-ROE的低估值不一定全是绝对估值（PB/PE）很低的股票。不过，上个季度，我们写到价值策略的调仓方向比较统一，就是调入绝对估值低的股票——化工、错杀红利、地产链。  而这些调仓的方向也解释了我们四季度前半段的业绩：  第一，10月开始，随着景气成长风格的回调，红利、低估值风格回归，价值策略持仓的绝对低估的方向表现优异，创出新高。  第二，净值上涨的过程，也对应了策略持续止盈的过程，低估的股票在股价上涨、估值修复之后，陆续被策略止盈。  在止盈部分股票后，策略的选择是调入高PB板块的待涨品种（比如电子、新能源板块）。所以四季度后半段，价值策略的持仓变为“绝对估值低+高估值板块滞涨品种”的结构，而这个持仓结构也解释了策略四季度后半段的业绩：  第一，11月中下旬，市场的回调，导致高位滞涨品种也出现显著回调，这批股票没有实现估值的修复；  第二，12月红利风格的回调，持仓中的绝对估值低的品种持续跑输。  而这些就直接导致产品在四季度后半段表现并不出色。  当然，股票价格短期的走势更多是随机游走，我们不能因为“买入的错杀红利”实现估值修复而净值逆势创新高就肯定策略；也不能因为买入高位滞涨品种没有在短期内实现估值修复就认为策略有问题。  那我们该怎么判断策略表现的好坏呢？策略表现的检测该怎么进行呢？我们是这么做的：  首先，持续研究策略赚钱逻辑的合理性和底层原理，我们对“PB-ROE”体系进行了持续多年的研究，阅读了从上个世纪70年代到近几年的主要研究论文，并做了多个国家的持续验证，得到了较为自洽的逻辑闭环。  然后，基于这套逻辑闭环，结合每个阶段的“市场环境”和“策略的调仓选择”，来审视策略的调仓过程是否符合这套逻辑闭环，策略的净值表现是个结果，而我们更加审视的是——“策略的买卖过程”。  3季度以后，景气度高的公司已经是历史最高的估值，基本面差的公司并没有向好的迹象，估值便宜的股票但凡出现一点好消息，也快速实现了估值修复，市场整体估值并不便宜，上述是我们基于公开数据分析，对当前A股估值的观察和解读。  简单来说，PB-ROE体系需要满足两个条件：“低估”且“盈利不差”。  从现状和基础条件出发，我们再来看策略买卖的逻辑：  第一，1-3季度，化工、医药、游戏、风电等多个板块都有不少公司满足PB-ROE的买入逻辑，我们也持有了较多上述方向的个股，也陆续止盈这些个股。而到了3季度，满足条件的个股，排名靠前的是“错杀红利股”。  第二，红利股在11月份实现价值修复后，符合PB-ROE策略逻辑的，是传统高PB区域的“电子”和“电新”板块的待涨品种。  第三，还有估值较为便宜的“消费/出行/地产”等公司，盈利并没有修复的迹象，不满足买入的条件。  我们审视了整个过程，理解了策略的调仓逻辑，找到里面不合理的地方，是我们迭代的方向。  展望未来，价值策略是一个口径最为适中的渔网，不管是鱼多还是鱼少，大多数情况下它总能捞到一些鱼，体现在长期的净值表现就是——力争“牛市跟得上指数，熊市跑得赢指数”，长期夏普较高。然而，就算这么一个“更全天候”的策略，也不是适应每一个短周期的行情。持续的检验和审视策略，更加关注策略底层有效的逻辑和策略的买卖过程，显然是非常重要的。

上个季度，我们用大篇幅强调了红利投资会从“传统红利”走向“市场化”红利，未来我们模型会增加对消费、化工、医药等细分行业龙头的红利个股的分析权重。  四季度，银行和公用事业并列成为前两大持仓，低配了煤炭等资源品红利。我们的红利策略继续减少“传统红利”的配置，继续配置了传媒、医药、化工、机械等红利个股，我们红利策略实现了一定的正向超额。  从业绩归因上，交运、化工、非银、钢铁都有不少表现突出的个股，alpha非常突出。  回到红利投资的本源，我们的超额是来自于资本利得还是股息呢？  我们同样做了详细的拆解，相对于红利指数，我们获得的股息回报是显著高于指数的，而且持有的个股股息率整体呈现向上的趋势。  我们的策略能做到这一点的原因，我们也做了详细拆解，我们发现我们的股息率的预测模型起到了一定作用：  第一，模型在筛选过程中倾向于避开红利陷阱，典型的特征就是“过去股息率很高，股利支付率到顶，盈利下滑”的个股，类似特征的红利个股就是过去2年的煤炭。  第二，我们选择了更多盈利稳定的个股，我们红利模型非常重视现金流，持有的个股经营稳健、格局稳定、不做资本开支，体现在经营现金流和投资现金流相对优秀。典型的个股是家电和药房。  第三，股息率的预测表现符合我们的预期。  展望未来，我们继续保持我们的判断，红利投资在中国仍有进一步发展和深入挖掘的空间，未来的红利投资或将更加偏向于“市场化”红利，我们会继续加强这个方向的研究，不断完善现有红利策略。

上个季度，我们写道，质量的龙头个股“股价已经反映了基本面的悲观预期，估值低”，但“股价的反应需要有驱动特别是经济的驱动，而这一点静待由点到面的经济变化”，从三季度的财务报告来看，以国内需求为主的消费、医药等龙头个股的基本面未观察到发生本质变化。  经济的复苏还是“点状的”而不是“面状的”。  因此，回到质量持仓的股价表现依然是较弱的。质量策略就像一张网眼最大的渔网，以筛选具备长期高竞争力的企业为目标，因此策略要有强劲表现的条件也是苛刻的。  首先，市场上得存在具备长期具备竞争力的企业，护城河极深，体现在财务报告就是长期ROE又高又稳定；  然后，一个国家的质量个股是其经济竞争力的表现，从历史经验来看，经济持续上行环境通常更有利于质量策略的表现；  最后，估值不能过高，这类股票不可能便宜，但如果估值太高，就算盈利能力维持，也需要较长时间去消化。  当然，这个是质量策略的beta问题，我们很难去改变，那从策略alpha角度有没有解决办法呢？  过去，我们用动量类指标，去剔除部分股价异常的个股做防守，因此我们的质量持仓也较少“踩雷”。随着策略研究的深入，我们希望继续做一些迭代，尝试用动量类指标和前瞻性指标，捕捉筛选出更有机会率先被驱动的个股，这一点在未来尤其重要。

上个季度，我们写到：如果三季度和四季度，盈利好转的趋势能够持续，那景气投资的土壤还会变得更好，会出现更多数量的景气个股，更能发挥量化模型大数定律的优势。  实际上，三季度的财务报告并未发生上述的情景，A股企业盈利的修复过程出现了一些波折：  第一，老景气低于预期居多，特别是1-2季度景气度向上的股票，出现了业绩下滑甚至大幅度miss的情况；  第二，新的景气出现较少，除了老景气的几个方向，A股并未显著出现景气向上的板块。  老景气低于预期、新景气的缺席，再加上11月份本身也是景气策略季节性表现相对较差的月份，这就直接导致景气策略在四季度出现明显的波动。  从四季度的业绩归因来看，模型在四季度有2个重要的调仓方向，可以解释业绩的表现：  第一，模型把拥挤度较高、业绩预期过于充分的海外算力继续做了止盈，体现在持仓就是通信行业调出前五大重仓行业，而这部分股票换成了同样业绩高增但回调幅度较大的AI材料和AI应用，模型认为从业绩的角度来看，两者差别不大、驱动因素相同，但海外算力特别是通信，拥挤度过高。  第二，把AI和储能集中的仓位调整到了创新药、化工、小金属等板块，这部分股票出现了新的景气驱动，虽说景气度和AI比起来，优势没那么大，但胜在价格反应没那么充分，未来的股价表现可能会更加优秀。  这个调仓动作解释了我们10月和11月跑输的情景，这段时间市场还是集中在AI和储能方向，通信领涨全市场，策略整体表现受到影响，我们的产品在10-11月也表现一般。  但在12月份之后，股价尚未反映景气度的方向开始出现明显上涨，景气策略的超额开始修复，小金属、创新药等等都有一些表现。  当然，股价的表现有随机性，我们很难从短期的业绩表现来判断策略的优劣，还是要从更底层的逻辑来理解，景气投资有两个必然：  一是，买在右侧几乎是必然的，景气策略就算享受的是盈利的“动量效应”和“股价的加速上涨”，买得早当然是非常重要的——这一点需要更快速的信息处理模型；但我们也要坦然接受景气策略的天然属性。  二是，景气个股泡沫化也是必然的，所以卖出时机也是非常重要的，过度乐观在景气个股是常态，这部分的股价波动是非常剧烈的，我们现在采用的反拥挤机制能在长周期“避免”景气个股带来的异常波动，也能让模型更积极地寻找其他景气方向，而不是扎堆抱团在某些过度乐观的股票上。  景气只是股票的一个本质收益来源，存在于每个股票市场，长周期有效，有非常亮眼的时候也有非常差的时候，它像一个大口径的渔网，等待的是大鱼，鱼什么时候来是不知道，但只要有大鱼来就能捞得到。  展望未来，经济没有全面回暖，最适合景气投资的那种土壤——高增股票“雨后春笋般冒出来”的情景还没有到来，我们无法预测什么时候能，我们只能拿着景气这个渔网撒出去，等待大鱼的出现。如果等到了适宜的行情，我们也要清醒地认知策略的成绩；如果适宜的情景没来，我们也要准备其他渔网，比如红利和价值，它们是口径不一样的渔网，在市场不好的时候捞点小鱼，那个时候是“它们”的舞台。

上个季度，我们强调继续新增了不少市场化红利，持续减少银行的配置而调入股息更加具备性价比的机械、中药、消费等细分龙头，而这部分的动作体现在了三季度的超额上面，我们红利策略大幅跑赢基准。  而这个季度，我们这方面的趋势更加明显，除了控制跟踪误差的仓位，我们大部分的红利持仓都转向了市场化红利，那些企业生命周期到了成熟后期、格局稳定、分红稳定的细分龙头，分布在各个行业。  从去年开始，我们一直有2个观点：  第一，中国的红利投资才开始；  第二，红利投资未来的机会在市场化红利而非传统的那些红利股票。  这个判断来自于红利这个SmartBeta更广范围的研究——世界范围的红利投资研究。一个国家在发展期是很少有红利股票的，就像10年前，我们很少听到红利这个词。红利股票是经济发展到一定周期的产物，经济发展的前中期都是成长股为主，大部分公司都是成长期的公司，只有经济发展到了一定阶段，才有更多的企业发展到成熟期，行业、格局才会稳定，也才会有更多的红利股票出现。这一点不仅仅是中国，海外其他国家基本也经历了这个过程。  而和其他国家一样的是，红利刚开始都是那些传统的红利，资源品、金融等，在经济发展阶段，也只有天生红利的公司，属于真正的红利。但也是经济发展到一定阶段，才会有越来越多的市场化红利个股，红利指数成分股也会从传统红利慢慢过渡到市场化红利。  而现在中国正在经历这个过程，我们的红利策略会继续对市场化红利建模，做好股息率预测，持续配置真正稳定分红的股票。未来的方向，会有更多的消费、化工、机械、汽车零部件等细分稳定行业龙头出现。

上个季度，我们的季报写到，我们止盈了涨幅过大的“化工和医药”，切换到了低估幅度更大的股票上面，比如顺周期方向的“水泥”和“工业金属”，以及TMT方向的“面板”和“传媒”。  因为三季度整体都是上涨行情，因此大部分股票都有正向贡献，但如果我们仔细分辨，就会发现同样是“正向贡献”，其中也是有较大差异的：  一类是，“工业金属”的小金属，TMT的“传媒”确实在二季度验证了盈利回归的延续性，不管是股价上涨的止盈还是继续持有，都和我们想要赚取的“盈利回归带来估值回归”的目标是高度吻合的。  另外一类是，水泥、基建等板块，在“反内卷”和“水电站”的事件驱动下，股价大幅上涨而止盈，也同样贡献了不少的利润，但赚取的逻辑更像短期事件冲击，股价爆冲后迅速回归，暂时也没有发生盈利的回归，这似乎和我们预想的方向并不一致。  如果我们回顾更长的历史样本，发现第二类的占比还不少，这部分收益贡献是属于“运气”、“巧合”吗？是“过拟合”吗？  我们一度在迭代模型的时候，比较排斥第二类，希望我们买的股票都完美契合模型的逻辑，但经过更多的数据验证和思考，我们改变了想法，我们可以认为第二类收益来源更像是“价值的奖赏”。  低估值股票的显著特征包括“低关注”、“低波”、“低流动性”，这些特征从市场微观结构的角度来看，是市场的投机资金在股价漫长的调整过程中已经把筹码交出去。如果我们统计历史上的价值股的表现，这些特征会带来较大的非对称性——坏消息也很难再刺激股价继续下跌了（里面要跑的人不多了），而但凡有点好消息都会让股价有积极的反应（外面可以来的人比较多）。  这个好消息既可以来自基本面方向，也可以来自事件层面。这种非对称性，是价值类风格长期收益的源泉，也可以看作是一种奖赏。  其实，我们很难预测股价的反应，事件和基本面很多时候也是相伴相生的，我们唯一可以做的是提高PB-ROE模型的相对定价能力以及提高盈利回归模型预测的胜率，剩下的就交给“市场先生”。不管股价反应来自于哪个方面，只要估值修复到位了，就可以止盈去寻找新的股票。  经过1年的上涨行情，从绝对估值来看，不少股票的估值都出现了修复，有不少股票估值看起来很贵，但依然有不少股票估值看起来很便宜。价值策略在过去1年持续地去止盈，从化工、医药到传媒、金属等，而现在策略的方向是偏好绝对估值看起来很便宜的那部分股票：  1、传媒和化工，依然是估值和盈利回归概率最匹配的方向；  2、铁路公路、中药，不少红利风格股票因风格切换的原因被错杀；  3、地产和地产链，估值足够低、资金有买入迹象，盈利有一定回归的预期。  估值暂时修复的公司可能因为盈利的上行而重新变得有价值，暂时很便宜的公司可能会因为某个政策事件短期就价值爆冲而不具备价值，“价值”是动态变化的，我们策略要做的还是保持动作的一致性——买入高胜率的价值股等待价值修复，以及持续迭代——持续改进定价能力和提高模型胜率。  三季度整体是成长的行情，价值都是表现低迷的，这已经是司空见惯了。  展望未来，盈利还可能继续上行的板块和看起来便宜的公司依然不少，我们在三季度还是做了不少模型的迭代，模型预测的胜率提高了不少，这让我们对价值策略未来的表现更加有信心。

上个季度，我们强调继续新增了不少市场化红利，持续减少银行的配置而调入股息更加具备性价比的机械、中药、消费等细分龙头，而这部分的动作体现在了三季度的超额上面，我们红利策略大幅跑赢基准。  而这个季度，我们这方面的趋势更加明显，除了控制跟踪误差的仓位，我们大部分的红利持仓都转向了市场化红利，那些企业生命周期到了成熟后期、格局稳定、分红稳定的细分龙头，分布在各个行业。  从去年开始，我们一直有2个观点：  第一，中国的红利投资才开始；  第二，红利投资未来的机会在市场化红利而非传统的那些红利股票。  这个判断来自于红利这个SmartBeta更广范围的研究——世界范围的红利投资研究。一个国家在发展期是很少有红利股票的，就像10年前，我们很少听到红利这个词。红利股票是经济发展到一定周期的产物，经济发展的前中期都是成长股为主，大部分公司都是成长期的公司，只有经济发展到了一定阶段，才有更多的企业发展到成熟期，行业、格局才会稳定，也才会有更多的红利股票出现。这一点不仅仅是中国，海外其他国家基本也经历了这个过程。  而和其他国家一样的是，红利刚开始都是那些传统的红利，资源品、金融等，在经济发展阶段，也只有天生红利的公司，属于真正的红利。但也是经济发展到一定阶段，才会有越来越多的市场化红利个股，红利指数成分股也会从传统红利慢慢过渡到市场化红利。  而现在中国正在经历这个过程，我们的红利策略会继续对市场化红利建模，做好股息率预测，持续配置真正稳定分红的股票。未来的方向，会有更多的消费、化工、机械、汽车零部件等细分稳定行业龙头出现。

上个季度，我们对质量策略的整体判断是“出清得更加充分，估值更低，看好这个策略未来的表现，静待驱动因素的到来”。  目前来看，驱动因素出现在了个别股票上面，并未体现在大部分行业上面。  上个季度，我们说，观察质量个股可以观测的驱动是——经济改善、龙头盈利修复以及外资流向。  互联网龙头、新能源电池龙头，基本面率先复苏，股价出现了快速的反应，而驱动因素都是来自于盈利的快速修复，资金也大幅流入。  但更多的行业龙头的基本面，特别是消费医药板块，并没有出现这么积极的变化，经济的改善，才会带来更多行业龙头基本面的修复，毕竟质量的个股最能代表经济发展的趋势，而经济的改善，目前也只能看到少数边际的变化。  这些少数的基本面边际变化构成了景气（边际变化的二阶导）和价值（边际变化的一阶导），质量策略跑输也是比较正常的表现，由此我们也能分析出来，基本面的改善也是点状的，并未出现面状的。  展望未来，我们经过筛选和尾部剔除，龙头还是坚实的龙头，出清了5年也足够彻底，股价已经反映了基本面的悲观预期，估值低、出清彻底叠加优质的龙头公司，现在持有是非常有吸引力的，但股价的反应需要有驱动特别是经济的驱动，而这一点静待由点到面的经济变化。

上一个季度报告的展望，我们写到：高增速的股票越来越多，不管出现在哪个板块，只要是业绩够好，我们都力争“没有偏见”地买到，景气成长投资的土壤比过去几年好很多，我们静待半年报，基数已经很低了，如果二季报有改善，景气策略或有表现。  我们上个季度想表达的意思和发生的变化，主要是以下2个方面：  一是，我们模型在6月份，通过提炼各类高频的文本信息，做出的增速预测显示——高增速股票数量越来越多，如果8月份发布的半年报能验证我们模型的预测，就会给景气投资提供更多的机会，景气策略会有不错的表现。而8月份的上市公司半年报确实验证了这一点，景气策略也确实表现不错。在中报发布的周期内，越来越多的公司出现了盈利的上调，景气个股从各个板块出现，既有我们熟悉的“老面孔”——光模块、PCB、家电家具出海企业，也有超预期的“新面孔”——玻纤板块、风电板块、氟化工、钾肥、军工等。  二是，我们采用系统化的“景气投资”，不会带任何的“偏见”，不管高增速的景气个股出现在哪个板块，只要是符合业绩加速高增的标准，我们都能买到。因此，二季度景气策略的持仓较为集中，核心就是景气持续时间较久的“老面孔”——尤其是海外算力占比较高，但三季度的持仓明显就分散了特别多——我们新增了化工、玻纤等周期个股，也新增了风电、储能等新能源个股，也买回了业绩持续但拥挤度回归正常的机器人和创新药个股等。  如果从景气投资的视角来看，A股上涨的底层逻辑转换成了“业绩驱动”，业绩上修的公司显著增加是我们可以观察到的明显的现象，景气策略也能从中找到不错的公司。但这个现象并不表示经济全面好转，业绩上修公司虽然显著增加，但绝对数量占比并不高，说明经济依然还处于修复期。也可以这么说，对于景气投资来说，它最好的时候是经济全面好转，A股盈利上修的公司持续出现的时候，那时候的景气策略会有更突出的表现。  展望未来，如果三季度和四季度，盈利好转的趋势能够持续，特别是和经济相关的个股的盈利能够起来，那景气投资的土壤还会变得更好，那时候会出现更多数量的景气个股，更能发挥量化模型大数定律的优势。而当前属于景气扩散的初期阶段，也许未来还会有更加适合景气投资的机会。

今年从策略机制上，有2个动作成为了主要的贡献：  1、景气策略具备较好的内生减震机制，例如在3月份将高拥挤度AI板块的股票逆向置换为相对低拥挤度的AI其他方向；  2、景气策略对新的线索有快速和精准的捕捉能力，例如在3-4月年报和一季报的业绩密集披露期，把握住了黄金股和消费股的机会，有较好的超额表现。  从方向上，景气策略主要抓住了：  1、海外算力板块，受益于海外AI景气攀升、美股科技创新高下的映射；  2、国防军工，继5月的印巴冲突事件之后，再度受益于伊朗以色列一度冲突升级和9月3日的大阅兵事件，成长逻辑打开，景气提升；  3、医药，受益于创新药产业趋势，订单和业绩较为敏锐的科研服务上游部分企业展现出极强的业绩弹性和股价反应速度，成为近期板块内涨幅较为突出的方向；  4、新消费，受益于黄金饰品和情绪消费的驱动，涌现出一批业绩增速较高的消费股，把握住了这些股票的机会。  泛成长和内生减震机制，是这个策略未来很长一段的标签，我们采用偏系统化捕捉景气成长的方式，力争大概率不错过景气，不管是消费、科技还是医药；也会在一个板块过热的时候，及时止盈观察，降低策略波动。景气成长的波动已经很高了，适当加一些减震机制，有助于提高投资者的持有体验。

过去几个季度，我们的红利策略在银行、消费板块暴露较多，而减少了对红利里面的资源品的关注。  本期红利策略内部结构继续进行了一定的调整优化。策略继续减持了煤炭、银行等传统红利板块，转而增持了机械、消费、家电等属于“市场化红利”范畴的优质公司。  策略陆续减持银行板块主要是基于以下两点观察：  1、基本面：银行一季度以来整体业绩增长相对乏力，基本面支撑有所弱化；  2、估值：其年初至今股价已有一定表现，导致股息吸引力被部分摊薄，相对价值有所下降。  而增持的部分，我们发现机械、消费、家电等“市场化”红利，需求稳定、格局稳定、现金流充沛，且分红水平很高，但市场并未对其进行红利定价，相较于传统红利的分红水平，有显著优势，因此我们增持较多。  港股和A股，我们从红利投资的角度，只比较分红水平，因此港股分红高，我们更多持有港股，A股分红高，我们更多持有A股。  未来的红利，可能更多出现在类似的方向，中国越来越多的格局稳定、分红意愿很强、但没有被市场认知到的公司，会是我们策略的潜在方向。  另外，红利策略的表现在上半年会有明显的季节性，前期（4-5月）看好其季节性机会，但进入6月后转为谨慎，核心考量在于资金层面的“分红博弈”逻辑逐渐兑现。