张明烨 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，一季度 GDP 同比增长 5.0%，实现平稳开局，但二季度经济动能边际转弱，政策处于观察期。政策、出口、投资、生产等维度均验证新质生产力成为经济新的增长亮点，而相比外需，内需显露疲软，5 月社零在疫情后首次转负，以旧换新效应边际递减，房地产进入 U 型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化显著。PPI 受中东局势影响快速上翘，5月同比上涨 3.9%，但 CPI 运行温和，上下游传导不畅，上游采掘业利润率大幅抬升而中下游稳中有落。2026年上半年，沪深300涨7.55%、上证指数涨3.16%、中小100涨17.26%、深成指涨19.82%、创业板指涨35.58%、科创50涨64.25%，涨幅前五的SW一级子行业为电子、通信、有色金属、建筑材料和机械设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2026年上半年涨幅10.98%，跑赢业绩比较基准（0.47%）。展望后续，本基金原有持仓品种在地缘冲突下基本面逻辑阶段受损，当下地缘影响逐步减小，我们对持仓品种依然抱有信心。此前我们对顺周期中游加工端信心不足主要基于我们倾向于认为库存还缺乏一个去化的动作，同时我们虽然认可“反内卷”的中长期逻辑，但难以在即期扭转基本面方向；此次地缘冲突后，产业链多数环节的库存得到进一步去化，二季度当期行业利润改善但并没有刺激行业资本开支，我们倾向于认为距离库存周期拐点的时间越来越近，叠加双碳的中长期利多期权，我们除看好当下有业绩支撑、估值合理、供给收缩的资源端和泛资源端顺周期品种之外，同时逐步增配底部“反内卷”品种，关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头，以及未来1~2年供需结构边际好转的细分品种。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2026年上半年，一季度 GDP 同比增长 5.0%，实现平稳开局，但二季度经济动能边际转弱，政策处于观察期。政策、出口、投资、生产等维度均验证新质生产力成为经济新的增长亮点，而相比外需，内需显露疲软，5 月社零在疫情后首次转负，以旧换新效应边际递减，房地产进入 U 型筑底，新房与二手房、一线与三四线城市分化显著。PPI 受中东局势影响快速上翘，5月同比上涨 3.9%，但 CPI 运行温和，上下游传导不畅，上游采掘业利润率大幅抬升而中下游稳中有落。2026年上半年，沪深300涨7.55%、上证指数涨3.16%、中小100涨17.26%、深成指涨19.82%、创业板指涨35.58%、科创50涨64.25%，涨幅前五的SW一级子行业为电子、通信、有色金属、建筑材料和机械设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2026年上半年涨幅11.66%，跑赢业绩比较基准（8.65%）。展望后续，本基金原有持仓品种在地缘冲突下基本面逻辑阶段受损，当下地缘影响逐步减小，我们对持仓品种依然抱有信心。此前我们对顺周期中游加工端信心不足主要基于我们倾向于认为库存还缺乏一个去化的动作，同时我们虽然认可“反内卷”的中长期逻辑，但难以在即期扭转基本面方向；此次地缘冲突后，产业链多数环节的库存得到进一步去化，二季度当期行业利润改善但并没有刺激行业资本开支，我们倾向于认为距离库存周期拐点的时间越来越近，叠加双碳的中长期利多期权，我们除看好当下有业绩支撑、估值合理、供给收缩的资源端和泛资源端顺周期品种之外，同时逐步增配底部“反内卷”品种，关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头，以及未来1~2年供需结构边际好转的细分品种。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2026年一季度，国内经济实现良好开局，预计同比增长5%左右，贴近4.5%~5%全年经济增速目标区间的上沿运行；经济有力起步，主要受益于宏观政策效应显现、有效需求改善，例如财政资金靠前投放，基建投资大幅增长，支撑固定资产投资正增长。2026年一季度，沪深300涨-3.89%、上证指数涨-1.94%、中小100涨-0.26%、深成指涨-0.35%、创业板指涨-0.57%、科创50涨-6.54%，涨幅前五的SW一级子行业为石油石化、公用事业、煤炭、有色金属和电力设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2026年一季度涨幅-4.82%，跑输业绩比较基准；在地缘事件爆发后，基金经理并未对地缘风险的烈度和持续度做出准确判断，没有及时地做出仓位管理以及增配上游能源品种进行对冲，原有持仓品种逻辑受损，导致3月份单月跌幅较大。展望后续，伊朗局势还在持续，仍然是市场的主要矛盾：近期的主要变化是全球降息预期弱化，长债收益率大幅上升，市场开始演绎滞涨叙事，利率/流动性敏感性资产大幅下跌（典型如罗素2000、消费股、有色等周期股、中证1000显著跑输市场），地缘从图爆发开始阶段市场对伊朗问题定价不足，因为taco已经深入人心，现在不得不考虑其长期化的影响。本基金原有持仓品种的确在地缘冲突下逻辑受损，主要体现在出口需求和成本抬升上，但考虑需求端存在较强韧性，当下影响的需求最终会以下游库存回补的方式弥补，以及由于产业链的较强的议价能力可以顺利传导成本端的压力，因此我们对持仓品种依然抱有信心。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2026年一季度，国内经济实现良好开局，预计同比增长5%左右，贴近4.5%~5%全年经济增速目标区间的上沿运行；经济有力起步，主要受益于宏观政策效应显现、有效需求改善，例如财政资金靠前投放，基建投资大幅增长，支撑固定资产投资正增长。2026年一季度，沪深300涨-3.89%、上证指数涨-1.94%、中小100涨-0.26%、深成指涨-0.35%、创业板指涨-0.57%、科创50涨-6.54%，涨幅前五的SW一级子行业为石油石化、公用事业、煤炭、有色金属和电力设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2026年一季度涨幅-4.79%，跑输业绩比较基准；在地缘事件爆发后，基金经理并未对地缘风险的烈度和持续度做出准确判断，没有及时地做出仓位管理以及增配上游能源品种进行对冲，原有持仓品种逻辑受损，导致3月份单月跌幅较大。展望后续，伊朗局势还在持续，仍然是市场的主要矛盾：近期的主要变化是全球降息预期弱化，长债收益率大幅上升，市场开始演绎滞涨叙事，利率/流动性敏感性资产大幅下跌（典型如罗素2000、消费股、有色等周期股、中证1000显著跑输市场），地缘从图爆发开始阶段市场对伊朗问题定价不足，因为taco已经深入人心，现在不得不考虑其长期化的影响。本基金原有持仓品种的确在地缘冲突下逻辑受损，主要体现在出口需求和成本抬升上，但考虑需求端存在较强韧性，当下影响的需求最终会以下游库存回补的方式弥补，以及由于产业链的较强的议价能力可以顺利传导成本端的压力，因此我们对持仓品种依然抱有信心。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2025年，全年 GDP同比增长5.0%。其中，消费市场温和复苏，全年社零总额同比增长 3.7%（2024年同期：3.5%），服务消费为重要增长亮点。投资增速阶段性回落，全年同比-3.8%，其中制造业投资（0.6%）保持相对韧性，地产投资（-17.2%）延续处于调整期。出口展现出超预期韧性，全年同比增长5.5%（美元口径），对东盟、非洲等新兴市场出口增长强劲，高端制造产品出口表现突出。2025年全年，沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%、中小100涨29.48%、深成指涨29.87%、创业板指涨49.57%、科创50涨35.92%，涨幅前五的SW一级子行业为有色金属、国防军工、通信、机械设备和汽车。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，本基金2025年涨幅 53.83%，跑赢业绩比较基准。

回顾2025年，全年 GDP同比增长5.0%。其中，消费市场温和复苏，全年社零总额同比增长 3.7%（2024年同期：3.5%），服务消费为重要增长亮点。投资增速阶段性回落，全年同比-3.8%，其中制造业投资（0.6%）保持相对韧性，地产投资（-17.2%）延续处于调整期。出口展现出超预期韧性，全年同比增长5.5%（美元口径），对东盟、非洲等新兴市场出口增长强劲，高端制造产品出口表现突出。2025年全年，沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%、中小100涨29.48%、深成指涨29.87%、创业板指涨49.57%、科创50涨35.92%，涨幅前五的SW一级子行业为有色金属、国防军工、通信、机械设备和汽车。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，本基金2025年涨幅93.72%，跑赢业绩比较基准。

前三季度，我国货物贸易出口金额同比增长6.1%，延续正增长，且增速较1-8月提升0.2个百分点，维持韧性，或在一定程度上受到去年同期较低基数影响，但当前海外环境不确定因素仍然较多；9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，部分行业价格呈现积极变化。 2025 年三季度，沪深 300 涨17.90%、上证指数涨12.73%、深成指涨29.25%、创业板指涨50.40%、科创 50 涨49.20%，涨幅前五的 SW 一级子行业为电子、有色金属、机械设备、汽车和通信。本基金主要配置供需格局较好、具备泛资源属性的顺周期品种，三季度涨幅25.53%，小幅跑赢业绩比较基准（24.30%）。展望四季度，延续我们此前的观点和投资策略：需求拐点尚未到来，横向比较下，从确定性和基本面韧性角度，主要配置供给端强约束下的景气向上、业绩支撑、估值合理的泛资源属性品种，需求端自下而上关注宏观独立属性或刚需的细分品种。对于市场关注度较高的景气处于底部的中游“反内卷”品种，我们认为拐点尚未到来，当前仍处于基本面左侧；相较于市场对于反内卷政策的出台以及实际效果的期待，我们更看好自发的市场化出清的逻辑演绎，欧洲、日韩竞争对手在长周期的装置老龄化、生产效率降低、人工成本提升，以及短周期的俄乌冲突后能源成本的系统性提升的共同作用下，已处于成本曲线尾端，预计未来1年能够看到海外竞争对手的集中出清；市场另一核心分歧在于基本面左侧持续的时间长短，我们亦认可本轮出清后将迎来战略级配置机会并持续密切跟踪，但对于拐点何时到来的判断上的差异决定了当下配置重心的差异。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

前三季度，我国货物贸易出口金额同比增长6.1%，延续正增长，且增速较1-8月提升0.2个百分点，维持韧性，或在一定程度上受到去年同期较低基数影响，但当前海外环境不确定因素仍然较多；9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，部分行业价格呈现积极变化。 2025 年三季度，沪深 300 涨17.90%、上证指数涨12.73%、深成指涨29.25%、创业板指涨50.40%、科创 50 涨49.20%，涨幅前五的 SW 一级子行业为电子、有色金属、机械设备、汽车和通信。本基金主要配置供需格局较好、具备泛资源属性的顺周期品种，三季度涨幅28.99%，跑赢业绩比较基准（17.55%）。展望四季度，延续我们此前的观点和投资策略：需求拐点尚未到来，横向比较下，从确定性和基本面韧性角度，主要配置供给端强约束下的景气向上、业绩支撑、估值合理的泛资源属性品种，需求端自下而上关注宏观独立属性或刚需的细分品种。对于市场关注度较高的景气处于底部的中游“反内卷”品种，我们认为拐点尚未到来，当前仍处于基本面左侧；相较于市场对于反内卷政策的出台以及实际效果的期待，我们更看好自发的市场化出清的逻辑演绎，欧洲、日韩竞争对手在长周期的装置老龄化、生产效率降低、人工成本提升，以及短周期的俄乌冲突后能源成本的系统性提升的共同作用下，已处于成本曲线尾端，预计未来1年能够看到海外竞争对手的集中出清；市场另一核心分歧在于基本面左侧持续的时间长短，我们亦认可本轮出清后将迎来战略级配置机会并持续密切跟踪，但对于拐点何时到来的判断上的差异决定了当下配置重心的差异。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾 2025 年上半年，在政策前置发力的支撑下，国内经济保持较强的韧性，背后驱动主要来自于抢出口和抢生产持续较强，结构上设备更新改造、消费等表现亮眼；外需方面，高频数据显示6月抢出口强度有所转弱，但韧性仍在，后续外需不确定性加大，三季度出口同比增速或面临一定压力。 2025 年上半年，沪深 300 涨0.03%、上证指数涨2.76%、中小 100 涨2.29%、深成指涨 0.48%、创业板指涨0.53%、科创 50 涨1.46%，涨幅前五的 SW 一级子行业为美容护理、有色金属、国防军工、传媒和机械设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025 年上半年涨幅 19.61%，跑赢业绩比较基准。

回顾 2025 年上半年，在政策前置发力的支撑下，国内经济保持较强的韧性，背后驱动主要来自于抢出口和抢生产持续较强，结构上设备更新改造、消费等表现亮眼；外需方面，高频数据显示6月抢出口强度有所转弱，但韧性仍在，后续外需不确定性加大，三季度出口同比增速或面临一定压力。 2025 年上半年，沪深 300 涨0.03%、上证指数涨2.76%、中小 100 涨2.29%、深成指涨 0.48%、创业板指涨0.53%、科创 50 涨1.46%，涨幅前五的 SW 一级子行业为美容护理、有色金属、国防军工、传媒和机械设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025 年上半年涨幅 45.56%，跑赢业绩比较基准。

回顾2025年一季度，在政策提振信心下，内需呈现温和修复，3月制造业PMI新订单指数为51.8%，较上月上升0.7pct，略低于季节性；外需方面，3月新出口订单PMI指数环比改善，判断是春节过后复工复产带来的自然回升，同时推测短期仍存在“抢出口”行为，后续外需不确定性加大；3月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.8%，较前值-1.4%收窄0.6pct，但供需关系尚未显著改善，作为供需博弈结果的价格同比增速未明显回暖，制约企业利润的持续改善。2025年一季度，沪深300涨-1.21%、上证指数涨-0.48%、中小100涨2.95%、深成指涨0.86%、创业板指涨-1.77%、科创50涨3.42%，涨幅前五的SW一级子行业为汽车、机械设备、计算机、有色金属和家用电器。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025年一季度涨幅8.40%，跑赢业绩比较基准。展望全年，延续我们上个季度的观点和投资策略。出口面临不确定性，扩内需为稳增长重要抓手：2024年在全球央行降息、海外补库以及抢出口支撑下出口较强，2025年外需不确定性增加，因此内需将成为提升经济的重要抓手，预计基建和制造业具备韧性。我们认为随着政策端的转向，内需中顺周期品种的悲观预期得到修复，但同时需要清楚的认识到，货币及财政政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，且前几年产能投放压力过大，预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，总结就是方向的确定性较强，底部已现，但发展路径未必顺畅。因此综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较弱的基本面，我们仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给端强约束的资源端和泛资源端顺周期品种，需求端关注刚需和内需品种，同时关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2025年一季度，在政策提振信心下，内需呈现温和修复，3月制造业PMI新订单指数为51.8%，较上月上升0.7pct，略低于季节性；外需方面，3月新出口订单PMI指数环比改善，判断是春节过后复工复产带来的自然回升，同时推测短期仍存在“抢出口”行为，后续外需不确定性加大；3月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.8%，较前值-1.4%收窄0.6pct，但供需关系尚未显著改善，作为供需博弈结果的价格同比增速未明显回暖，制约企业利润的持续改善。2025年一季度，沪深300涨-1.21%、上证指数涨-0.48%、中小100涨2.95%、深成指涨0.86%、创业板指涨-1.77%、科创50涨3.42%，涨幅前五的SW一级子行业为汽车、机械设备、计算机、有色金属和家用电器。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025年一季度涨幅8.40%，跑赢业绩比较基准。展望全年，延续我们上个季度的观点和投资策略。出口面临不确定性，扩内需为稳增长重要抓手：2024年在全球央行降息、海外补库以及抢出口支撑下出口较强，2025年外需不确定性增加，因此内需将成为提升经济的重要抓手，预计基建和制造业具备韧性。我们认为随着政策端的转向，内需中顺周期品种的悲观预期得到修复，但同时需要清楚的认识到，货币及财政政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，且前几年产能投放压力过大，预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，总结就是方向的确定性较强，底部已现，但发展路径未必顺畅。因此综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较弱的基本面，我们仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给端强约束的资源端和泛资源端顺周期品种，需求端关注刚需和内需品种，同时关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。