张明烨 - 基金投资策略和运作

回顾2025年，前三季度GDP同比增长5.2%，全年有望继续实现5%左右的GDP增速。其中，消费市场温和复苏，前11月社零总额同比增长4.0%（2024年同期：3.5%），服务消费为重要增长亮点。投资增速阶段性回落，前11月同比-2.6%，其中制造业投资（1.9%）保持相对韧性，地产投资（-15.9%）延续处于调整期。出口展现出超预期韧性，前11月同比增长5.4%（美元口径），对东盟、非洲等新兴市场出口增长强劲，高端制造产品出口表现突出。2025年全年，沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%、中小100涨29.48%、深成指涨29.87%、创业板指涨49.57%、科创50涨35.92%，涨幅前五的SW一级子行业为有色金属、国防军工、通信、机械设备和汽车。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，本基金2025年涨幅93.72%，跑赢业绩比较基准。展望2026年，“对等关税”等外部不确定性影响大概率延续缓解，中央经济工作会议明确宏观政策“稳中求进、提质增效”，全年有望继续保持5%左右韧性增长，技术创新引领投资和产业升级、消费潜力挖掘和重点领域风险化解将进一步夯实“十五五”高质量发展基础。此前我们认为宏观政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，且前几年产能投放压力过大，预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，四季度的工业品价格走势验证了我们的判断，但是越随着时间的推移，顺周期品种的胜率愈发提高，市场也愈发对潜在的基本面边际恶化反应钝化、进而直接交易未来景气修复、均值回归的预期，也就是时间站在顺周期这一边。综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较弱的基本面，我们仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给收缩的资源端和泛资源端顺周期品种，同时逐步增配底部“反内卷”品种，关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头，以及未来1~2年供需结构边际好转的细分品种。此外我们观察到2025年的“双碳”政策并未因宏观经济形势而放松，反而在市场机制、重点领域和基础能力上协同加码，今年全国碳市场首次扩围，在发电行业基础上，新增纳入钢铁、水泥、铝冶炼三个行业，10月13日国家发改委发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，首次将非电消费纳入强制考核；因此我们认为未来几年在降碳大方向上会诞生出相关机会，但由于政策仍待完善，细分子行业的投资机会的显化是一个逐步的过程，需要我们持续不断发掘。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2025年，前三季度GDP同比增长5.2%，全年有望继续实现5%左右的GDP增速。其中，消费市场温和复苏，前11月社零总额同比增长4.0%（2024年同期：3.5%），服务消费为重要增长亮点。投资增速阶段性回落，前11月同比-2.6%，其中制造业投资（1.9%）保持相对韧性，地产投资（-15.9%）延续处于调整期。出口展现出超预期韧性，前11月同比增长5.4%（美元口径），对东盟、非洲等新兴市场出口增长强劲，高端制造产品出口表现突出。2025年全年，沪深300涨17.66%、上证指数涨18.41%、中小100涨29.48%、深成指涨29.87%、创业板指涨49.57%、科创50涨35.92%，涨幅前五的SW一级子行业为有色金属、国防军工、通信、机械设备和汽车。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，本基金2025年涨幅53.83%，跑赢业绩比较基准。展望2026年，“对等关税”等外部不确定性影响大概率延续缓解，中央经济工作会议明确宏观政策“稳中求进、提质增效”，全年有望继续保持5%左右韧性增长，技术创新引领投资和产业升级、消费潜力挖掘和重点领域风险化解将进一步夯实“十五五”高质量发展基础。此前我们认为宏观政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，且前几年产能投放压力过大，预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，四季度的工业品价格走势验证了我们的判断，但是越随着时间的推移，顺周期品种的胜率愈发提高，市场也愈发对潜在的基本面边际恶化反应钝化、进而直接交易未来景气修复、均值回归的预期，也就是时间站在顺周期这一边。综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较弱的基本面，我们仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给收缩的资源端和泛资源端顺周期品种，同时逐步增配底部“反内卷”品种，关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头，以及未来1~2年供需结构边际好转的细分品种。此外我们观察到2025年的“双碳”政策并未因宏观经济形势而放松，反而在市场机制、重点领域和基础能力上协同加码，今年全国碳市场首次扩围，在发电行业基础上，新增纳入钢铁、水泥、铝冶炼三个行业，10月13日国家发改委发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，首次将非电消费纳入强制考核；因此我们认为未来几年在降碳大方向上会诞生出相关机会，但由于政策仍待完善，细分子行业的投资机会的显化是一个逐步的过程，需要我们持续不断发掘。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

前三季度，我国货物贸易出口金额同比增长6.1%，延续正增长，且增速较1-8月提升0.2个百分点，维持韧性，或在一定程度上受到去年同期较低基数影响，但当前海外环境不确定因素仍然较多；9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，部分行业价格呈现积极变化。 2025 年三季度，沪深 300 涨17.90%、上证指数涨12.73%、深成指涨29.25%、创业板指涨50.40%、科创 50 涨49.20%，涨幅前五的 SW 一级子行业为电子、有色金属、机械设备、汽车和通信。本基金主要配置供需格局较好、具备泛资源属性的顺周期品种，三季度涨幅28.99%，跑赢业绩比较基准（17.55%）。展望四季度，延续我们此前的观点和投资策略：需求拐点尚未到来，横向比较下，从确定性和基本面韧性角度，主要配置供给端强约束下的景气向上、业绩支撑、估值合理的泛资源属性品种，需求端自下而上关注宏观独立属性或刚需的细分品种。对于市场关注度较高的景气处于底部的中游“反内卷”品种，我们认为拐点尚未到来，当前仍处于基本面左侧；相较于市场对于反内卷政策的出台以及实际效果的期待，我们更看好自发的市场化出清的逻辑演绎，欧洲、日韩竞争对手在长周期的装置老龄化、生产效率降低、人工成本提升，以及短周期的俄乌冲突后能源成本的系统性提升的共同作用下，已处于成本曲线尾端，预计未来1年能够看到海外竞争对手的集中出清；市场另一核心分歧在于基本面左侧持续的时间长短，我们亦认可本轮出清后将迎来战略级配置机会并持续密切跟踪，但对于拐点何时到来的判断上的差异决定了当下配置重心的差异。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

前三季度，我国货物贸易出口金额同比增长6.1%，延续正增长，且增速较1-8月提升0.2个百分点，维持韧性，或在一定程度上受到去年同期较低基数影响，但当前海外环境不确定因素仍然较多；9月PPI同比降幅收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，我国各项宏观政策效果持续显现，部分行业价格呈现积极变化。 2025 年三季度，沪深 300 涨17.90%、上证指数涨12.73%、深成指涨29.25%、创业板指涨50.40%、科创 50 涨49.20%，涨幅前五的 SW 一级子行业为电子、有色金属、机械设备、汽车和通信。本基金主要配置供需格局较好、具备泛资源属性的顺周期品种，三季度涨幅25.53%，小幅跑赢业绩比较基准（24.30%）。展望四季度，延续我们此前的观点和投资策略：需求拐点尚未到来，横向比较下，从确定性和基本面韧性角度，主要配置供给端强约束下的景气向上、业绩支撑、估值合理的泛资源属性品种，需求端自下而上关注宏观独立属性或刚需的细分品种。对于市场关注度较高的景气处于底部的中游“反内卷”品种，我们认为拐点尚未到来，当前仍处于基本面左侧；相较于市场对于反内卷政策的出台以及实际效果的期待，我们更看好自发的市场化出清的逻辑演绎，欧洲、日韩竞争对手在长周期的装置老龄化、生产效率降低、人工成本提升，以及短周期的俄乌冲突后能源成本的系统性提升的共同作用下，已处于成本曲线尾端，预计未来1年能够看到海外竞争对手的集中出清；市场另一核心分歧在于基本面左侧持续的时间长短，我们亦认可本轮出清后将迎来战略级配置机会并持续密切跟踪，但对于拐点何时到来的判断上的差异决定了当下配置重心的差异。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾 2025 年上半年，在政策前置发力的支撑下，国内经济保持较强的韧性，背后驱动主要来自于抢出口和抢生产持续较强，结构上设备更新改造、消费等表现亮眼；外需方面，高频数据显示6月抢出口强度有所转弱，但韧性仍在，后续外需不确定性加大，三季度出口同比增速或面临一定压力。 2025 年上半年，沪深 300 涨0.03%、上证指数涨2.76%、中小 100 涨2.29%、深成指涨 0.48%、创业板指涨0.53%、科创 50 涨1.46%，涨幅前五的 SW 一级子行业为美容护理、有色金属、国防军工、传媒和机械设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025 年上半年涨幅 45.56%，跑赢业绩比较基准。

回顾 2025 年上半年，在政策前置发力的支撑下，国内经济保持较强的韧性，背后驱动主要来自于抢出口和抢生产持续较强，结构上设备更新改造、消费等表现亮眼；外需方面，高频数据显示6月抢出口强度有所转弱，但韧性仍在，后续外需不确定性加大，三季度出口同比增速或面临一定压力。 2025 年上半年，沪深 300 涨0.03%、上证指数涨2.76%、中小 100 涨2.29%、深成指涨 0.48%、创业板指涨0.53%、科创 50 涨1.46%，涨幅前五的 SW 一级子行业为美容护理、有色金属、国防军工、传媒和机械设备。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025 年上半年涨幅 19.61%，跑赢业绩比较基准。

回顾2025年一季度，在政策提振信心下，内需呈现温和修复，3月制造业PMI新订单指数为51.8%，较上月上升0.7pct，略低于季节性；外需方面，3月新出口订单PMI指数环比改善，判断是春节过后复工复产带来的自然回升，同时推测短期仍存在“抢出口”行为，后续外需不确定性加大；3月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.8%，较前值-1.4%收窄0.6pct，但供需关系尚未显著改善，作为供需博弈结果的价格同比增速未明显回暖，制约企业利润的持续改善。2025年一季度，沪深300涨-1.21%、上证指数涨-0.48%、中小100涨2.95%、深成指涨0.86%、创业板指涨-1.77%、科创50涨3.42%，涨幅前五的SW一级子行业为汽车、机械设备、计算机、有色金属和家用电器。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025年一季度涨幅8.40%，跑赢业绩比较基准。展望全年，延续我们上个季度的观点和投资策略。出口面临不确定性，扩内需为稳增长重要抓手：2024年在全球央行降息、海外补库以及抢出口支撑下出口较强，2025年外需不确定性增加，因此内需将成为提升经济的重要抓手，预计基建和制造业具备韧性。我们认为随着政策端的转向，内需中顺周期品种的悲观预期得到修复，但同时需要清楚的认识到，货币及财政政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，且前几年产能投放压力过大，预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，总结就是方向的确定性较强，底部已现，但发展路径未必顺畅。因此综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较弱的基本面，我们仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给端强约束的资源端和泛资源端顺周期品种，需求端关注刚需和内需品种，同时关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2025年一季度，在政策提振信心下，内需呈现温和修复，3月制造业PMI新订单指数为51.8%，较上月上升0.7pct，略低于季节性；外需方面，3月新出口订单PMI指数环比改善，判断是春节过后复工复产带来的自然回升，同时推测短期仍存在“抢出口”行为，后续外需不确定性加大；3月PMI新订单与PMI生产的差值为-0.8%，较前值-1.4%收窄0.6pct，但供需关系尚未显著改善，作为供需博弈结果的价格同比增速未明显回暖，制约企业利润的持续改善。2025年一季度，沪深300涨-1.21%、上证指数涨-0.48%、中小100涨2.95%、深成指涨0.86%、创业板指涨-1.77%、科创50涨3.42%，涨幅前五的SW一级子行业为汽车、机械设备、计算机、有色金属和家用电器。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，2025年一季度涨幅8.40%，跑赢业绩比较基准。展望全年，延续我们上个季度的观点和投资策略。出口面临不确定性，扩内需为稳增长重要抓手：2024年在全球央行降息、海外补库以及抢出口支撑下出口较强，2025年外需不确定性增加，因此内需将成为提升经济的重要抓手，预计基建和制造业具备韧性。我们认为随着政策端的转向，内需中顺周期品种的悲观预期得到修复，但同时需要清楚的认识到，货币及财政政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，且前几年产能投放压力过大，预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，总结就是方向的确定性较强，底部已现，但发展路径未必顺畅。因此综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较弱的基本面，我们仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给端强约束的资源端和泛资源端顺周期品种，需求端关注刚需和内需品种，同时关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头。本基金管理人将秉持信心深入研究，努力为基金持有人持续创造价值。

回顾2024年，我国一季度GDP增速较高，二、三季度GDP增速有所放缓；9月底以来，一揽子稳增长政策接续发力，有望提振四季度GDP增速，全年预计呈现“U型”走势。2024年9月24日以来，我国宏观政策确定了新的基调，降准降息、稳地产、逾10万亿化债等增量政策接续发力，凸显稳增长的政策基调。四季度政策持续显效，生产端扩张放缓，需求端扩张加速，服务业景气度加速扩张，建筑业提升至荣枯线以上。2024年全年，沪深300涨14.68%、上证指数涨12.67%、中小100涨6.01%、深成指涨9.34%、创业板指涨13.23%、科创50涨16.07%，涨幅前五的SW一级子行业为银行、非银金融、商贸零售、通信和交通运输。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，本基金2024年涨幅8.53%，跑输业绩比较基准。

回顾2024年，我国一季度GDP增速较高，二、三季度GDP增速有所放缓；9月底以来，一揽子稳增长政策接续发力，有望提振四季度GDP增速，全年预计呈现“U型”走势。2024年9月24日以来，我国宏观政策确定了新的基调，降准降息、稳地产、逾10万亿化债等增量政策接续发力，凸显稳增长的政策基调。四季度政策持续显效，生产端扩张放缓，需求端扩张加速，服务业景气度加速扩张，建筑业提升至荣枯线以上。2024年全年，沪深300涨14.68%、上证指数涨12.67%、中小100涨6.01%、深成指涨9.34%、创业板指涨13.23%、科创50涨16.07%，涨幅前五的SW一级子行业为银行、非银金融、商贸零售、通信和交通运输。本基金2024年涨幅-0.47%，跑输业绩比较基准。

回顾三季度，A股市场前期经历了缩量震荡回调，但在季末随着一系列政策出台，市场情绪明显改善，主要宽基指数底部反弹。7-8月经济基本面持续弱势运行，市场延续阴跌走势。进入9月下旬，美联储首次降息50个基点开启宽松周期，为我国货币政策提供了更大的可操作空间。在稳增长诉求高企的背景下，一行一局一会推出一揽子支持性政策，包括降准、降息、调整存量房贷利率、创立非银机构互换便利及回购再贷款等等，接着9月政治局会议超常规部署经济工作，更明确地释放出政策全面转向稳经济的积极信号，货币、财政、资本市场政策连续催化，政策转向宽松确立稳增长政策底，流动性漫灌下市场呈现放量普涨格局。展望四季度，海外方面，就业与通胀数据超预期，美国经济的韧性再度体现，再通胀风险正在提升。国内方面，10月中下旬-11月初是政策和数据的验证期，市场短期可能会进入震荡格局，后续可关注政策落地效果及年底的经济与财政定调。基于当前判断，我们认为，在未来的一段时间里，市场依然有一些结构性的投资机会：一是宏观内外利好共振的有色金属：随着全球货币政策趋向宽松，过去被高利率所压制的制造业与地产需求将逐步释放，支撑商品价格继续上行。二是基本面好转叠加政策利好的钢铁板块：宏观政策提振钢价，重点关注钢企利润改善情况。三是产业趋势明朗且具备长期成长性的机械板块等。作为基金管理人，我们将继续秉持信心，通过战略性的大类资产配置来优化投资组合，并重点关注有色金属、钢铁和机械等板块机会，做好深入扎实的研究工作，争取为投资人获得稳健的中长期回报。

回顾2024年三季度，国内经济继续呈现出内需弱于外需、消费弱于生产的特征；有效需求的不足已经开始从居民部门传导至企业部门，基建投资增速持续放缓；以上因素共同导致工业生产增速再度回落。美联储9月以50bp开启降息周期，叠加经济数据韧性，海外资产从三季度前半段的衰退交易转向降息交易，大宗商品先跌后涨。季度末，面对当前经济形势的新变化，我国三大金融监管机构在国新办新闻发布会宣布了一系列金融支持政策，中央也在9月26日政治局会议上确定了新的政策基调，随后各部委和地方政府陆续出台了多项政策措施予以落实：货币政策出台一揽子刺激举措；地产政策方面，需求端刺激大力加码，北上广深等一线城市发文落地地产政策优化；后续政策端财政发力程度成为市场关注焦点。随着政策密集发布带来的市场预期扭转，股票市场快速重估。三季度期间，沪深300涨16.07%、上证指数涨12.44%、中小板指涨14.86%、深成指涨19%、创业板指涨29.21%、科创50涨22.51%，涨幅前五的一级子行业为非银金融、房地产、计算机、商贸零售和传媒。本基金主要配置供需格局较好、具备资源属性的顺周期品种，由于宏观数据转弱，七八月份市场主要交易衰退预期，以及真实需求低迷、库存季节性回补结束，三季度大宗商品价格偏弱，本基金三季度跑输基准。展望未来，我们认为随着政策端的转向，顺周期品种的悲观预期得到修复，但同时需要清楚的认识到，货币及财政政策的发力，传导到真实基本面仍有时滞，大概率无法看到工业企业利润端的即刻修复、以及上游工业品供需格局的立刻扭转，因此预计工业品尤其是偏中游加工部分的基本面仍需时间磨底，直到真实需求的改善，总结来看就是方向的确定性较强，底部已现，但发展路径未必顺畅。因此综合考虑顺周期方向上较强的确定性、兼顾现实层面较差的基本面，我们仍然看好当下有业绩支撑、估值合理、供给收缩的资源端和泛资源端顺周期品种，同时关注相关细分子行业的具备长周期成本优势、能够穿越周期的优质周期成长龙头；同时考虑到，国内地产端敞口较大的品种、以及偏中游加工端的供需格局相对逊色的品种，虽然当下基本面较差，但我们将持续跟踪研究，因为待需求端迎来改善之时，此类品种具备显著赔率。