莫艽 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，市场表现震荡，在这样的市场中，我们的表现相对尚可，回撤控制也相对符合预计。为何在单个季度相对表现较好，我们也无法回答类似这样的问题，毕竟我们在投资时采用的策略为保持宏观中性、市场中性去选择公司，长期获取公司带来的内生收益，至于这个公司下一天、下个季度、下一年到底会不会上涨，我们不知道，也很难预判，我们知道的是只要我们按照预期收益率去选择标的，就有很强的信心在长期实现这样的期望收益率。不过当前的市场还是给我们造成了一些困扰的——即我们找不到足够多的合适标的去建立足够的持仓，当然面对这样的情况，我们能做的也不多，只能不断学习以求可以挖掘出新的价格合适的标的。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在过去接近2年的时间里，我们分享了对于DCF的理解，也介绍了完整的投资框架。未来如果在投资框架中没有想到什么值得继续分享的内容的话，我们将更多地讨论对深度研究中商业模式的思考。商业模式的探究是深度研究中最重要的环节，它会深刻影响我们对竞争力和护城河的判断。其实很多商业模式都与对人性的思考密不可分，比如这次我们想要分享的话题是：当一种商品很重要，但同时价格对购买者而言无足轻重或者购买者很难评判该商品的质量的话，品牌就会显得非常重要，格局就会相对稳定，龙头公司的护城河也就会较为宽广。其中的人性就体现为：节省的成本与所承担的风险（如生命安全、身体健康、岗位职责、公司发展）不成比例。　　在我们熟悉的汽车零部件领域，“汽车制动”就是这样一个赛道，“汽车制动”是整车厂和消费者都非常关心的，因为他涉及到驾驶者的生命安全，同时它在整车BOM成本中的占比又极低（约1%），恰恰它还难以评判——就是制动的好坏不像抗拉强度、密度、百公里加速时间这些可以定量评价，很多制动策略都是依赖经验积累，而好坏与否需要通过试车员操控后给出评价打分。因此如果没有时代的机遇（2021年下半年的缺芯），可能国产制动系统在很长的时间里都不会有供应走量车型的可能性——整车厂的采购不敢轻易换供应商，没有人可以承担由于安全问题导致的系统性召回的风险，所以博世、大陆等外资厂商能够一直过的很滋润。　　在大家熟悉的装修领域，“涂料”也是这样一个赛道，涂料的成本占整个装修预算的比例极低，同时油漆工刷涂料的人工成本都可以和材料成本相当，而涂料又因为网络广泛宣传的甲醛、挥发性有机物等损害健康问题在装修时尤其受到大家关注，毕竟身体健康无小事。这就导致了国产涂料的性价比优势很难完全发挥出来，毕竟即便便宜10~20%，可能消费者还是更愿意去选择多乐士、立邦等已经经过多年验证的外资品牌。所以国产涂料的替代之路注定是一条艰难的需要缓缓前行的道路，而家电的国产化进程相对而言就会轻松很多。　　再比如我们持仓中出现过一家流程工业的仪器仪表公司，它的产品售价在下游客户的资本开支中同样微不足道，但是却非常重要，轻则影响系统的生产效率，重则导致产线停线。因此正常情况下选择成熟的外资产品，对采购员、采购总监甚至公司总经理都一定是风险最小化的。因此如果没有自上而下的国产化要求推动，国产化进程也会极其艰难。　　在这类赛道中，去实现进口替代往往并不容易，毕竟国产产品通常的起步优势就是价格更低，但这种更低的价格在产品重要性和较低成本占比的影响下，却又会显得微不足道。不过，这也同时意味着，如果真的抓住一些机遇完成突破，未来这些突破后的国产企业，也将会享受到这个赛道带来的护城河福利。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年四季度，受国内重要会议、海外降息落地、世界地缘政治动荡等宏观事件影响，全球流动性预期波动加大，市场震荡加剧，市场风险偏好略有变化，资源类如有色、石油石化超越科技成长，涨幅领先；但世界科技叙事继续大踏步前进，谷歌链、商业航天进展突破，科技成长板块在历经流动性扰动与市场高切低后于12月反弹明显。前期超额显著的创新药板块因BD兑现低于此前过高预期而调整较大。　　组合运作上，四季度在配置上的主要变化是三大方向：1）在科技成长方向上继续保持较高仓位配置，如国内半导体自主可控、AI算力、机器人等，期间基于估值性价比原则作标的优化与兑现；2）加仓了受益反内卷政策后供需边际优化、格局改善、价格预期拐点向上的顺周期（有色、化工、养殖等）与新能源板块；3）加仓了短期受益市场风险偏好提升与增量流动性的非银行金融板块。此外，对于前期调整较大、进入估值性价比区间的汽车及零部件标的，亦进行了底部配置。港股配置上则继续持有半导体、创新药、汽车等行业的优质龙头个股。

2025年第四季度，市场表现震荡，在这样的市场中，我们的表现相对尚可，回撤控制也相对符合预计。为何在单个季度相对表现较好，我们也无法回答类似这样的问题，毕竟我们在投资时采用的策略为保持宏观中性、市场中性去选择公司，长期获取公司带来的内生收益，至于这个公司下一天、下个季度、下一年到底会不会上涨，我们不知道，也很难预判，我们知道的是只要我们按照预期收益率去选择标的，就有很强的信心在长期实现这样的期望收益率。不过当前的市场还是给我们造成了一些困扰的——即我们找不到足够多的合适标的去建立足够的持仓，当然面对这样的情况，我们能做的也不多，只能不断学习以求可以挖掘出新的价格合适的标的。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在过去接近2年的时间里，我们分享了对于DCF的理解，也介绍了完整的投资框架。未来如果在投资框架中没有想到什么值得继续分享的内容的话，我们将更多地讨论对深度研究中商业模式的思考。商业模式的探究是深度研究中最重要的环节，它会深刻影响我们对竞争力和护城河的判断。其实很多商业模式都与对人性的思考密不可分，比如这次我们想要分享的话题是：当一种商品很重要，但同时价格对购买者而言无足轻重或者购买者很难评判该商品的质量的话，品牌就会显得非常重要，格局就会相对稳定，龙头公司的护城河也就会较为宽广。其中的人性就体现为：节省的成本与所承担的风险（如生命安全、身体健康、岗位职责、公司发展）不成比例。　　在我们熟悉的汽车零部件领域，“汽车制动”就是这样一个赛道，“汽车制动”是整车厂和消费者都非常关心的，因为他涉及到驾驶者的生命安全，同时它在整车BOM成本中的占比又极低（约1%），恰恰它还难以评判——就是制动的好坏不像抗拉强度、密度、百公里加速时间这些可以定量评价，很多制动策略都是依赖经验积累，而好坏与否需要通过试车员操控后给出评价打分。因此如果没有时代的机遇（2021年下半年的缺芯），可能国产制动系统在很长的时间里都不会有供应走量车型的可能性——整车厂的采购不敢轻易换供应商，没有人可以承担由于安全问题导致的系统性召回的风险，所以博世、大陆等外资厂商能够一直过的很滋润。　　在大家熟悉的装修领域，“涂料”也是这样一个赛道，涂料的成本占整个装修预算的比例极低，同时油漆工刷涂料的人工成本都可以和材料成本相当，而涂料又因为网络广泛宣传的甲醛、挥发性有机物等损害健康问题在装修时尤其受到大家关注，毕竟身体健康无小事。这就导致了国产涂料的性价比优势很难完全发挥出来，毕竟即便便宜10~20%，可能消费者还是更愿意去选择多乐士、立邦等已经经过多年验证的外资品牌。所以国产涂料的替代之路注定是一条艰难的需要缓缓前行的道路，而家电的国产化进程相对而言就会轻松很多。　　再比如我们持仓中出现过一家流程工业的仪器仪表公司，它的产品售价在下游客户的资本开支中同样微不足道，但是却非常重要，轻则影响系统的生产效率，重则导致产线停线。因此正常情况下选择成熟的外资产品，对采购员、采购总监甚至公司总经理都一定是风险最小化的。因此如果没有自上而下的国产化要求推动，国产化进程也会极其艰难。　　在这类赛道中，去实现进口替代往往并不容易，毕竟国产产品通常的起步优势就是价格更低，但这种更低的价格在产品重要性和较低成本占比的影响下，却又会显得微不足道。不过，这也同时意味着，如果真的抓住一些机遇完成突破，未来这些突破后的国产企业，也将会享受到这个赛道带来的护城河福利。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

三季度受益基本面预期与流动性改善的共振催化，中国权益市场迎来久违的较大幅度普涨。一方面，随着AI、创新药、机器人为代表的科技叙事板块轮番获得产业创新与突破，以及反内卷政策驱动下部分周期行业迎来供需边际改善预期，市场对中国权益资产盈利预期边际乐观；另一方面，美国降息预期强化并最终落地，机构端、居民端、海外资金端面临的资产荒问题愈发严重，中国权益市场吸引力上升，市场风险偏好提高，资金加速流入。季度看，有色、半导体、电力设备新能源、汽车机械、算力等板块涨幅居前，红利与消费板块涨幅居后。　　运作上，我们继续结合预期变化与产业趋势评估个股的估值性价比，对组合进行动态优化，具体为：一是基于AI产业进展、北美算力资本开支抬升以及国内人工智能自主可控趋势强化，加仓算力、半导体、机器人等产业趋势明确的科技板块，尤其是国产半导体与算力方向；二是基于产业需求景气以及政策驱动下的供给优化逻辑，加仓有色、固态电池、农业等板块；三是减仓了部分创新药与军工个股，进行了部分收益兑现。港股配置上则继续持有半导体、创新药、汽车等行业的优质龙头个股。

2025年上半年，Wind全A指数+5.84%，沪深300指数+0.03%，中证2000指数+15.24%。尽管中美贸易问题时常反复，但市场整体表现仍然不弱，尤其是机器人和创新药等板块表现较好，汽车板块在非机器人领域则表现一般。我们因为过去深度研究覆盖的汽车公司更多，故而持仓对汽车行业的风险敞口相对较大，难免受到行业beta的影响，不过我们对于所持仓的汽车零部件公司仍然保持信心，因为我们坚信：价格终将向价值回归，价值终将向事实（长期发展方向和业绩兑现）回归。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。本次我们想要分享的是为什么我们更愿意选择好的公司，而不愿意去研究便宜的差公司。过去我们陈述了一个理由，就是将时间拉长，好公司的深度研究总有用武之地，差公司的深度研究很可能是浪费时间。另一方面，股市的本质是创造一个机制，在这样的机制中，需要融资的优秀公司可以不用贱卖自己的股权，而是可以获得更加合适的报价，同时人们可以不需要有任何裙带关系也不需要付出额外代价，就可以在股市中获得这家优秀公司的股权，并且这种股权有堪比活期存款的流动性，最终投资者和优秀公司双赢。因此支持优秀公司的发展是顺应这一机制的本质，而支持差公司的发展——特别是那些心思压根不在实业经营的公司，难免有助纣为虐之嫌。不过上述说法，略有站在道德制高点上妄加指责的意味，所以我们想从收益率的计算角度讨论这个话题，那就是：便宜的差公司，其实也很容易产生“价值陷阱”，好公司在应对“价值陷阱”和行业不利变化上往往表现更好，不同于差公司“便宜”带来的安全边际，好坏的定性其实也是另一种意义上的安全边际。假设一家公司业绩是X，由于公司经营不好，每年业绩下滑g，下滑10年后业绩趋于稳定不再下滑，整个过程保持100%分红，要求的预期回报率是k，则根据我们陈述过的DCF方法，不难计算其折现的内在价值为X*(1-g)^10/(1+k)^10/k+X*(1-g)*(1-(1-g)^10/(1+k)^10)/(k+g)，取g=5%，k=8%测算，10年后这个公司的业绩变为了约60%X，而当下该公司的内在价值为8.75X，即PE=8.75倍，如果这家公司还是一家不喜欢分红，总是把钱攒着然后又乱投资出去的话——假设分红率变为50%，则当期PE会下降到4.37倍。所以当看到这么一家公司，它当期估值很便宜只有5倍，虽然公司的竞争力在下滑，但看起来每年业绩也就下滑5%，感觉影响不大，然后每年还能拿出一半的利润分红，在第一年的股息率更是达到了惊人的10%，这样的安全边际看似充足，但是如果我们长期持有这家公司，它的回报率甚至会低于8%，价值陷阱便是如此。我们可能会好奇：它第一年股息率都有10%了，那么持有一年就卖掉不好吗？事实上，因为公司通过DCF的内在价值测算，它不值这个价格，那么虽然股息率有10%，但是股价应当下跌，如果股价没有下跌，那说明接盘我们所卖出股份的人承担了未来的亏损（在未来享受不到要求的8%回报），我们本质上还是赚取了别人口袋的钱而不是内在价值的钱。所以如果要去“捡烟蒂”，自然要做好面对价值陷阱的准备，这便是我们不愿去研究差公司的又一重要原因。　　如何去评判好公司和差公司？我们并未能找到一条类似DCF的定量道路，也只能依赖于定性的判断。举一个公司管理的例子：大多数人都曾工作过或者正在从事着某一份工作，在工作中我们肯定有吐槽过某个派发任务或者某项规章制度的时候，不合理管理制度的产生往往是因为管理者缺乏“实事求是的精神”和“换位思考的理念”。前段时间看了一篇晚点采访美团王莆中的回答（我们对此回答非常认同）：“我更懂那些基层的人，可能是因为我做过很多一线工作，也从普通员工、主管到经理、总监，领导梯队的每个环节我都经历过。你就会更了解实际情况，对于很多高管来讲，最大的问题是你想的东西跟一线想的东西完全不一样，你觉得好像这样很牛，但下面觉得我只要完成KPI就行了，管你这么多。当你理解你的团队从一线到每个层级大概在想什么的时候，你的决策可能更切合实际一点。”所以当我们深入了解一家公司，发现这个公司的管理制度有很多不合理之处（例如形式主义泛滥），又或者是公司的管理层眼高手低（对应制造业，这一表现的典型是从不去产线），那么大概率它很难称得上是一家好公司。再举一个员工激励的例子：员工是每个公司很重要的财富，越优秀的公司通常越能让员工感受“公平”。什么是公平？努力的自己相对不努力的自己，会得到更好的回报，这是公平；业务能力更强的员工获得更好的待遇和晋升，这是公平。制度设计和政策措施保证了“公平”，自然就很容易形成正向的激励机制，从而提升整个公司的战斗力，反之则会变成效率低下、人浮于事的差公司。所以当我们看到一个公司优秀员工出走、离职率较高、员工对公司没有归属感、人效持续走低……都是这个公司正在变差的信号。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年上半年，Wind全A指数+5.84%，沪深300指数+0.03%，中证2000指数+15.24%。尽管中美贸易问题时常反复，但市场整体表现仍然不弱，尤其是机器人和创新药等板块表现较好，汽车板块在非机器人领域则表现一般。我们因为过去深度研究覆盖的汽车公司更多，故而持仓对汽车行业的风险敞口相对较大，难免受到行业beta的影响，不过我们对于所持仓的汽车零部件公司仍然保持信心，因为我们坚信：价格终将向价值回归，价值终将向事实（长期发展方向和业绩兑现）回归。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。本次我们想要分享的是为什么我们更愿意选择好的公司，而不愿意去研究便宜的差公司。过去我们陈述了一个理由，就是将时间拉长，好公司的深度研究总有用武之地，差公司的深度研究很可能是浪费时间。另一方面，股市的本质是创造一个机制，在这样的机制中，需要融资的优秀公司可以不用贱卖自己的股权，而是可以获得更加合适的报价，同时人们可以不需要有任何裙带关系也不需要付出额外代价，就可以在股市中获得这家优秀公司的股权，并且这种股权有堪比活期存款的流动性，最终投资者和优秀公司双赢。因此支持优秀公司的发展是顺应这一机制的本质，而支持差公司的发展——特别是那些心思压根不在实业经营的公司，难免有助纣为虐之嫌。不过上述说法，略有站在道德制高点上妄加指责的意味，所以我们想从收益率的计算角度讨论这个话题，那就是：便宜的差公司，其实也很容易产生“价值陷阱”，好公司在应对“价值陷阱”和行业不利变化上往往表现更好，不同于差公司“便宜”带来的安全边际，好坏的定性其实也是另一种意义上的安全边际。假设一家公司业绩是X，由于公司经营不好，每年业绩下滑g，下滑10年后业绩趋于稳定不再下滑，整个过程保持100%分红，要求的预期回报率是k，则根据我们陈述过的DCF方法，不难计算其折现的内在价值为X*(1-g)^10/(1+k)^10/k+X*(1-g)*(1-(1-g)^10/(1+k)^10)/(k+g)，取g=5%，k=8%测算，10年后这个公司的业绩变为了约60%X，而当下该公司的内在价值为8.75X，即PE=8.75倍，如果这家公司还是一家不喜欢分红，总是把钱攒着然后又乱投资出去的话——假设分红率变为50%，则当期PE会下降到4.37倍。所以当看到这么一家公司，它当期估值很便宜只有5倍，虽然公司的竞争力在下滑，但看起来每年业绩也就下滑5%，感觉影响不大，然后每年还能拿出一半的利润分红，在第一年的股息率更是达到了惊人的10%，这样的安全边际看似充足，但是如果我们长期持有这家公司，它的回报率甚至会低于8%，价值陷阱便是如此。我们可能会好奇：它第一年股息率都有10%了，那么持有一年就卖掉不好吗？事实上，因为公司通过DCF的内在价值测算，它不值这个价格，那么虽然股息率有10%，但是股价应当下跌，如果股价没有下跌，那说明接盘我们所卖出股份的人承担了未来的亏损（在未来享受不到要求的8%回报），我们本质上还是赚取了别人口袋的钱而不是内在价值的钱。所以如果要去“捡烟蒂”，自然要做好面对价值陷阱的准备，这便是我们不愿去研究差公司的又一重要原因。　　如何去评判好公司和差公司？我们并未能找到一条类似DCF的定量道路，也只能依赖于定性的判断。举一个公司管理的例子：大多数人都曾工作过或者正在从事着某一份工作，在工作中我们肯定有吐槽过某个派发任务或者某项规章制度的时候，不合理管理制度的产生往往是因为管理者缺乏“实事求是的精神”和“换位思考的理念”。前段时间看了一篇晚点采访美团王莆中的回答（我们对此回答非常认同）：“我更懂那些基层的人，可能是因为我做过很多一线工作，也从普通员工、主管到经理、总监，领导梯队的每个环节我都经历过。你就会更了解实际情况，对于很多高管来讲，最大的问题是你想的东西跟一线想的东西完全不一样，你觉得好像这样很牛，但下面觉得我只要完成KPI就行了，管你这么多。当你理解你的团队从一线到每个层级大概在想什么的时候，你的决策可能更切合实际一点。”所以当我们深入了解一家公司，发现这个公司的管理制度有很多不合理之处（例如形式主义泛滥），又或者是公司的管理层眼高手低（对应制造业，这一表现的典型是从不去产线），那么大概率它很难称得上是一家好公司。再举一个员工激励的例子：员工是每个公司很重要的财富，越优秀的公司通常越能让员工感受“公平”。什么是公平？努力的自己相对不努力的自己，会得到更好的回报，这是公平；业务能力更强的员工获得更好的待遇和晋升，这是公平。制度设计和政策措施保证了“公平”，自然就很容易形成正向的激励机制，从而提升整个公司的战斗力，反之则会变成效率低下、人浮于事的差公司。所以当我们看到一个公司优秀员工出走、离职率较高、员工对公司没有归属感、人效持续走低……都是这个公司正在变差的信号。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

回顾2025上半年，市场依然跌宕起伏，但是整体表现比较积极喜人。相较2024年，随着国内经济预期缓慢修复，关税战博弈与地缘政治边际变化，全球资产配置开始出现再平衡的迹象，A股与港股市场风险偏好有所提升。我们看到，市场对诸如Deepseek、机器人、低空经济、Labubu、创新药BD出海等产业趋势关注度与讨论度在大幅提高，围绕产业趋势变化进行投资成为了2025上半年的关键。相较于新兴产业，传统周期与传统消费受制于基本面预期，在上半年整体承压。　　组合运作上，我们继续基于“1+X”、“X/1”的投资研究框架进行个股选择，结合预期变化、产业趋势等评估个股估值性价比，对组合进行动态优化，取得了较好的超额收益。具体而言，1-2月较好地把握了机器人产业链、低空经济、AI产业趋势机会，较大幅加仓了制造、科技与港股互联网板块，获得了较好的投资收益；到3月份，由于机器人板块股价快速上行，其估值性价比开始明显下降，我们对标的进行收益兑现，仓位部分切换至基本面有望受益政策催化的内需板块，如军工、钢铁、有色、部分消费等，另外也抄底了一部分由于没有机器人概念而出现股价下跌的传统制造业的优质个股。4月初关税战后市场波动加剧，基于深度研究，我们一方面选择继续抄底当时超跌明显、估值性价比突出的传统制造业板块，另一方面加大以下两大板块的配置：一是基于创新药出海BD的产业趋势性机会，持续挖掘优质标的；二是受地缘政治催化显著的军工板块，重点关注了其中受军贸提振与内需支撑较明显的个股。

2025年第一季度，沪深300指数区间收益率-1.21%，中证2000指数区间收益率7.08%，本基金净值上涨8.67%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。一季度AI、机器人主题相关板块涨幅较大，但我们更关心公司的实际价值。像是机器人方向虽然我们看好其长期发展，但也会考虑其未来的竞争格局恶化、ASP下降、盈利能力下降问题。因此如果我们持仓的部分公司被主题波及，其价格已经达到了我们觉得风险收益率不合适的水平，我们将会进行减仓甚至清仓。反之有些公司因为与主题无关，反而滞涨甚至下跌，我们也会进行建仓或者加仓。　　我们计划在未来的每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下自己家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。这次我们想要分享的话题是：时间和空间，哪个对DCF折现的内在价值最有意义？我们的答案是“空间”，有个很容易让人产生误解的地方在于，同样是n倍空间，我们总觉得花多少年时间达到这个终局很重要，但事实是通常情况下，它并没有我们想的那样重要。举一个简单例子，A公司和B公司的业绩现在都是1亿，未来都有2倍空间，在达到终局前他们都不分红，而达到终局后他们都会100%分红，A公司连续5年复合增长15%，B公司连续3年复合增长25%，折现率取8%，则我们看到A公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+0亿/(1+8%)^3+0亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=18.4亿，B公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+2亿/(1+8%)^3+2亿/(1+8%)^4+……+2亿/(1+8%)^k=21.4亿，看起来差了16%，但是考虑到增速更低的公司更有可能在前几年就行分红（或者增速更高的公司更有可能需要融资），情况就不一样了，在这里我们假设公司ROE保持25%不变，则B公司这3年刚好净利润全部再投资（关于这一点的计算我们以后有机会再详细阐述），A公司则在最近5年中只需要再投资60%的利润，意味着前4年并不是0%分红，而是40%分红，即0.4亿/(1+8%)+0.46亿/(1+8%)^2+0.53亿/(1+8%)^3+0.61亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=20亿，21.4亿与20亿的差别，可能都还没有本身内在价值的概率分布区间大，将上述折现率、年份、倍数换成不同的数值，得出的结果基本类似——除非时间差异到非常大的程度（通常并不会发生），所以我们认为就内在价值而言，空间的影响会更大。这个结论的价值在于：　　1、我们需要终局思维去思考一个公司的空间，至于是5年还是10年达到这个空间反而没那么重要，可以就按照15%左右的复合增速去做一个简单测算。　　2、对于未来可能全球每年卖1亿辆乘用车，卖13亿智能手机……这些行业的空间相对是比较好基于现实去假设的，但是对于很多东西，其空间本身是比较模糊的，比如半导体芯片的终局需求会到多少，比如我们未来究竟需要多少台人形机器人，比如在90年代的时候也很难想象出互联网是多大的蛋糕……　　3、所以我们看到现在很多的主题投资，都需要有一个很大空间的叙事，这个空间越难以琢磨，则越有利于拔估值。　　4、很多护城河很好的公司之所以要慎重卖出，也在于此，哪怕当期估值比较贵，只要空间在，就真的可以在多年后创下新高，甚至计算从前期高点开始买入的复合收益率仍然可观。研究只能解决可研究的问题，而很多空间的问题，站在当时的时点都属于不可研究的范畴。19世纪末期，在可口可乐诞生之初，你能想象到20世纪60年代，美国人均软饮料消费量就超过了啤酒，然后又在70年代超过了牛奶和咖啡，甚至到了1986年人均每年饮用660瓶8盎司的软饮料？不过我们不同意“永不卖出的公司”这种说法：因为对于一个护城河很强的公司，恰好它的空间又无法研究，之所以在高点买入持有仍然能在未来取得较好的收益率，本质是因为虽然空间无法研究，但是很显然结果上它的空间很不错，这是19世纪末期到20世纪末期的可口可乐故事；而在高点买入持有，如果恰好未来的空间已经很小了，则它的复合收益率必然很差，这则是20世纪末期至今的可口可乐故事。所以，既然很多公司的空间无法研究，我们怎么能保证我们遇到的是前者而不是后者呢？所以虽然作为价值投资者，但我们是不同意“永不卖出”观点的。　　根据上述讨论，想必大家可以更好的理解一句话，那就是“成长是最好的安全边际”。我们会坚持做第一性原理的价值投资，而不是只追求低PE和低PB带来的安全边际，在我们看来，只要内在价值>股价，哪怕估值较高，也并非不可接受，1989年巴菲特重仓可口可乐的时候，可口可乐的估值也有30倍左右。低估值是安全边际的一种，成长的空间亦是，两类资产只要价值>股价我们皆会配置，唯一的坚持只在公司的质地上。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第一季度，沪深300指数区间收益率-1.21%，中证2000指数区间收益率7.08%，本基金净值上涨7.96%。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。一季度AI、机器人主题相关板块涨幅较大，但我们更关心公司的实际价值。像是机器人方向虽然我们看好其长期发展，但也会考虑其未来的竞争格局恶化、ASP下降、盈利能力下降问题。因此如果我们持仓的部分公司被主题波及，其价格已经达到了我们觉得风险收益率不合适的水平，我们将会进行减仓甚至清仓。反之有些公司因为与主题无关，反而滞涨甚至下跌，我们也会进行建仓或者加仓。　　我们计划在未来的每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下自己家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去在投资上的思考，基金持有者可以藉此更好地理解我们的投资策略。这次我们想要分享的话题是：时间和空间，哪个对DCF折现的内在价值最有意义？我们的答案是“空间”，有个很容易让人产生误解的地方在于，同样是n倍空间，我们总觉得花多少年时间达到这个终局很重要，但事实是通常情况下，它并没有我们想的那样重要。举一个简单例子，A公司和B公司的业绩现在都是1亿，未来都有2倍空间，在达到终局前他们都不分红，而达到终局后他们都会100%分红，A公司连续5年复合增长15%，B公司连续3年复合增长25%，折现率取8%，则我们看到A公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+0亿/(1+8%)^3+0亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=18.4亿，B公司的折现为0亿/(1+8%)+0亿/(1+8%)^2+2亿/(1+8%)^3+2亿/(1+8%)^4+……+2亿/(1+8%)^k=21.4亿，看起来差了16%，但是考虑到增速更低的公司更有可能在前几年就行分红（或者增速更高的公司更有可能需要融资），情况就不一样了，在这里我们假设公司ROE保持25%不变，则B公司这3年刚好净利润全部再投资（关于这一点的计算我们以后有机会再详细阐述），A公司则在最近5年中只需要再投资60%的利润，意味着前4年并不是0%分红，而是40%分红，即0.4亿/(1+8%)+0.46亿/(1+8%)^2+0.53亿/(1+8%)^3+0.61亿/(1+8%)^4+2亿/(1+8%)^5+2亿/(1+8%)^6+……+2亿/(1+8%)^k=20亿，21.4亿与20亿的差别，可能都还没有本身内在价值的概率分布区间大，将上述折现率、年份、倍数换成不同的数值，得出的结果基本类似——除非时间差异到非常大的程度（通常并不会发生），所以我们认为就内在价值而言，空间的影响会更大。这个结论的价值在于：　　1、我们需要终局思维去思考一个公司的空间，至于是5年还是10年达到这个空间反而没那么重要，可以就按照15%左右的复合增速去做一个简单测算。　　2、对于未来可能全球每年卖1亿辆乘用车，卖13亿智能手机……这些行业的空间相对是比较好基于现实去假设的，但是对于很多东西，其空间本身是比较模糊的，比如半导体芯片的终局需求会到多少，比如我们未来究竟需要多少台人形机器人，比如在90年代的时候也很难想象出互联网是多大的蛋糕……　　3、所以我们看到现在很多的主题投资，都需要有一个很大空间的叙事，这个空间越难以琢磨，则越有利于拔估值。　　4、很多护城河很好的公司之所以要慎重卖出，也在于此，哪怕当期估值比较贵，只要空间在，就真的可以在多年后创下新高，甚至计算从前期高点开始买入的复合收益率仍然可观。研究只能解决可研究的问题，而很多空间的问题，站在当时的时点都属于不可研究的范畴。19世纪末期，在可口可乐诞生之初，你能想象到20世纪60年代，美国人均软饮料消费量就超过了啤酒，然后又在70年代超过了牛奶和咖啡，甚至到了1986年人均每年饮用660瓶8盎司的软饮料？不过我们不同意“永不卖出的公司”这种说法：因为对于一个护城河很强的公司，恰好它的空间又无法研究，之所以在高点买入持有仍然能在未来取得较好的收益率，本质是因为虽然空间无法研究，但是很显然结果上它的空间很不错，这是19世纪末期到20世纪末期的可口可乐故事；而在高点买入持有，如果恰好未来的空间已经很小了，则它的复合收益率必然很差，这则是20世纪末期至今的可口可乐故事。所以，既然很多公司的空间无法研究，我们怎么能保证我们遇到的是前者而不是后者呢？所以虽然作为价值投资者，但我们是不同意“永不卖出”观点的。　　根据上述讨论，想必大家可以更好的理解一句话，那就是“成长是最好的安全边际”。我们会坚持做第一性原理的价值投资，而不是只追求低PE和低PB带来的安全边际，在我们看来，只要内在价值>股价，哪怕估值较高，也并非不可接受，1989年巴菲特重仓可口可乐的时候，可口可乐的估值也有30倍左右。低估值是安全边际的一种，成长的空间亦是，两类资产只要价值>股价我们皆会配置，唯一的坚持只在公司的质地上。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年开年起市场呈现显著分化，一方面受国内外经济预期、关税政策博弈等影响，金价持续上行，有色板块涨幅领先，而煤炭、石油等能源及房地产、建筑等顺周期板块跌幅较大；另一方面，机器人、Deepseek人工智能、云计算、低空经济等新兴产业进展不断，市场风险偏好提高，汽车、机械、计算机涨幅居前，红利资产式微。进入3月，市场“高切低”意图显著，资金围绕两会政策、关税、东升西落等边际变化展开交易，有色金属、军工、港股互联网与消费超额收益明显。　　组合运作上，1-2月较好地把握了机器人产业链、低空经济、AI应用等产业趋势机会，较大幅加仓了制造与科技板块，取得了较好的投资收益。到2月底的时候，前期超额收益显著的机器人板块估值性价比明显下降，因此组合对这些标的进行了收益兑现，并部分切换至基本面有望受益政策催化的内需板块，包括军工、钢铁、有色和部分消费标的等。此外，部分前期重点跟踪及中长期看好的创新药与汽车零部件龙头进入高性价比区间，组合在阶段底部进行了加仓。