莫艽 - 基金投资策略和运作

2026年2季度，A股市场呈现极度分化的特征，整个AI行情引领全市场，可谓一枝独秀。分行业看，通信、电子、建材以及机械等AI产业链各环节表现亮眼，涨幅靠前。整个市场风险偏好在4月后进入快速修复阶段，市场赚钱效应回暖，居民资金入市明显提速，形成扎堆科技的极度分化行情。究其背后的行情原因主要是海外大模型ARR超预期，海外大厂AI算力军备竞赛持续的背景下，拉动AI相关个股业绩。　　报告期内，我们围绕科技创新方向布局，基于海外大模型ARR超预期，海外大厂AI算力军备竞赛持续的背景，重点布局AI算力相关的上下游产业链和半导体行业。我们依据上述领域中优质公司的业绩确定性、估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

2026年二季度，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌，但我们相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　从我们所理解的价值角度而言，影响现金流折现回来的内在价值的最大因素是公司的成长空间。无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越我们当下所预期的成长空间，这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大，我们通常会用概率分布的视角去看待这些新事物的未来。一个简单的二元例子：某新事物未来有P1的概率成长为X1的商业模式，对应Y1的市场空间；有P2的概率成长为X2的商业模式，对应Y2的市场空间。因此未来的期望成长空间Y就是很简单的Y=P1*Y1+P2*Y2，如果X1对该新事物的空间很有利，则Y1也就较大，而X2对该新事物的空间很不利，则Y2就会较小。在事物的发展初期，P1和P2往往比较模糊，模糊的原因在于未来特别不清晰，导致难以确定P1和P2，出现特别的现实事件，也只是使得P有一点明确朝向P1或者P2方向发展的倾向，至于P1和P2是多少，仍然是模糊的。中性的态度是平和地去看待P1和P2，主题投资的心态则是用叙事去放大P1和Y1，而若是试图去深究其背后的逻辑和论据，却往往徒劳，这是为什么我们很难用价值的理念去参与此类投资的主要原因。今年的产业趋势完全集中于AI方向，哪怕是过去两年炙手可热的人形机器人方向也偃旗息鼓，一种说法是AI产业是“强预期强现实”，而人形机器人却是“强预期弱现实”，事实也的确如此，因为过去一年的时间里，AI产业最大的事实变化就是Anthorpic将B端的商业模式跑通了，这样的重大产业进展照进现实，明显提升了P1和Y1，推动了AI产业继续高歌猛进。可是，即便用后视镜的角度去看，我们可能也难以具备这样的前瞻洞察力，而且哪怕是Google和OpenAI，显然也没有洞见到这一点——即便这种B端商业模式从事后看其逻辑是如此的自洽，否则也不至于让Anthorpic有如此一骑绝尘的时刻了。　　AI成长空间的确定性增加，只是本轮AI行情的一环，而另一环对本轮行情的发展也是同等重要，那就是周期的力量。许多大宗商品都有较强的周期，其本质是人性在产业中的折射，导致这些周期行业总是在供不应求和供过于求中轮回。“万物皆周期”，只不过有的周期烈度强，有的周期烈度弱：产能弹性大、需求变动慢、供给响应迅速，周期通常就会较弱；反之产能弹性小，需求变动快、供给响应缓慢，周期通常就会较强。本轮AI产业中许多产品供不应求，而其中不乏一些强周期产品，于是以存储为代表的这些产品同时迎来了价格的暴涨，AI产业迎来了量价的共振。　　如果没有周期共振的产业浪潮，往往会迎来产品价格的通缩，因为竞争激烈，而规模增加导致成本下降，所以通常呈现的是量增价降，只有少数有核心竞争力的环节才真正值得投资，而至于其他竞争力较差的环节，虽然收获了收入和业绩的增长，但是从ROIC的角度却往往是并不划算的投资。如果没有产业浪潮的周期上行，由于需求端量的天花板相对比较明确，所以仅仅在价格上有较大弹性，而且所有的参与者都知道供不应求之后必然供过于求，赚几年暴利后往往又会亏几年钱（亏钱时可以用周期上行时挣的钱去熬过这段下行周期），所以出现了席勒市盈率这样的估值指标，该指标隐含的思想就是，对于这种周期行业，用当年的估值是没有意义的，因为经常爆赚几年又血亏几年，所以需要用10年的平均盈利来看待公司的盈利。这就是为什么我们经常可以看到很多周期行业的公司，在利润暴增的时候，PE只有寥寥几倍，本质是市场默认利润的持续性存在较大问题，而且当下的暴利还需要用于弥补未来下行周期的潜在亏损，2020~2021年的海运、手套，在高点时估值都很便宜就是这个原因。当然即使很多周期股即便在景气高点时估值很便宜了，但仍然逃不过后继的暴跌——说明身在景气周期中，人们还是很容易被情绪所左右：总是觉得景气还能延续更久一点，那么这样出色的盈利还能多持续更长时间，这样哪怕用席勒市盈率似乎仍然还有上涨空间；又或者只是觉得只要自己不是击鼓传花的最后一棒就可以了。需要强调的是，上行周期所赚取的盈利除去要应对下行周期的亏损以外，还需要用于资本开支，资本开支是一个囚徒困境：你不做你的竞争对手做，你就有可能失去未来的潜在市场。所以必须要进行资本开支，而该阶段的资本开支所涉及的所有材料、设备，必然也都是涨价的，但是等我们资本开支完成，其产能对应的商品销售的却是以未来时刻的价格成交，如果彼时恰逢下行周期价格下跌，就意味着我们用了更贵的投资，却换回了更差的回报，从ROIC投资角度或许是不划算的，但却是必须的，所以上行周期的盈利估值还需要为此打折。　　那么，拥有周期共振的产业浪潮和拥有产业浪潮的周期上行呢？前者会使得产业浪潮的很多公司看起来估值很便宜；后者会使得周期上行的公司因为成长天花板的打开，而不需要在周期高点时给予很低估值。那么什么样的定价是合理的呢？我们认为还是应该回到最初的成长空间Y=P1*Y1+P2*Y2公式，只能说在我们的视角中，哪怕给予B端商业模式跑通后的P1和Y1，仍然认为很多AI资产是不便宜的，所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因。而与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。诚然，现在对于我们基金的持有者来说，是过去我管理产品以来最难熬的时刻了，但也只能希望大家可以保留再多一点耐心，把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

26Q2，本基金实现了41%的收益率，主要是AI相关上游材料板块贡献，而传统的周期板块（比如化工和有色等）有一定回调。二季度我们买入了AI相关的上游材料板块，减仓了部分传统周期板块，从传统周期（化工/有色）转向“AI相关通胀链”的核心原因在于：上游算力硬件与材料出现结构性供需紧张或长周期通胀；而传统周期处于“成本推动、主动去库”的再通胀阶段，由于价格波动较大，导致盈利与估值持续性不稳、波动更大；从景气度持续性、确定性、成长性和估值的视角来看，部分AI相关上游材料板块或比传统周期行业更具优势。　　26Q2，我们学习和比较了较多的AI相关的上游材料，包括：（1）PCB上游：覆铜板(CCL)、电子布、树脂、硅微粉和铜箔等，受益于AI服务器需求拉动和上游大宗商品涨价传导。（2）互联领域：光模块及其上游的MicroTec、锡膏、PI膜等。（3）存储与先进封装：上游金属铪、金属钽、六氟化钨、大宗气体等。（4）被动元器件：MLCC是典型代表，以及上游的镍粉、钛酸钡和钡盐等。（5）半导体材料：硅片、电子特气等，受益于全球半导体扩产和国产替代加速。综合比较过多个子行业后，我们从中选取了部分板块进行了投资，虽然我们对预期较为充分或估值性价比较低的板块进行了减仓或清仓，但站在当前时点，我们认为仍有较多的AI材料处于景气上行期，且景气周期远未结束。未来我们会继续聚焦于挖掘和投资Ai相关材料机会。

2026年二季度，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌，但我们相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　从我们所理解的价值角度而言，影响现金流折现回来的内在价值的最大因素是公司的成长空间。无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越我们当下所预期的成长空间，这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大，我们通常会用概率分布的视角去看待这些新事物的未来。一个简单的二元例子：某新事物未来有P1的概率成长为X1的商业模式，对应Y1的市场空间；有P2的概率成长为X2的商业模式，对应Y2的市场空间。因此未来的期望成长空间Y就是很简单的Y=P1*Y1+P2*Y2，如果X1对该新事物的空间很有利，则Y1也就较大，而X2对该新事物的空间很不利，则Y2就会较小。在事物的发展初期，P1和P2往往比较模糊，模糊的原因在于未来特别不清晰，导致难以确定P1和P2，出现特别的现实事件，也只是使得P有一点明确朝向P1或者P2方向发展的倾向，至于P1和P2是多少，仍然是模糊的。中性的态度是平和地去看待P1和P2，主题投资的心态则是用叙事去放大P1和Y1，而若是试图去深究其背后的逻辑和论据，却往往徒劳，这是为什么我们很难用价值的理念去参与此类投资的主要原因。今年的产业趋势完全集中于AI方向，哪怕是过去两年炙手可热的人形机器人方向也偃旗息鼓，一种说法是AI产业是“强预期强现实”，而人形机器人却是“强预期弱现实”，事实也的确如此，因为过去一年的时间里，AI产业最大的事实变化就是Anthorpic将B端的商业模式跑通了，这样的重大产业进展照进现实，明显提升了P1和Y1，推动了AI产业继续高歌猛进。可是，即便用后视镜的角度去看，我们可能也难以具备这样的前瞻洞察力，而且哪怕是Google和OpenAI，显然也没有洞见到这一点——即便这种B端商业模式从事后看其逻辑是如此的自洽，否则也不至于让Anthorpic有如此一骑绝尘的时刻了。　　AI成长空间的确定性增加，只是本轮AI行情的一环，而另一环对本轮行情的发展也是同等重要，那就是周期的力量。许多大宗商品都有较强的周期，其本质是人性在产业中的折射，导致这些周期行业总是在供不应求和供过于求中轮回。“万物皆周期”，只不过有的周期烈度强，有的周期烈度弱：产能弹性大、需求变动慢、供给响应迅速，周期通常就会较弱；反之产能弹性小，需求变动快、供给响应缓慢，周期通常就会较强。本轮AI产业中许多产品供不应求，而其中不乏一些强周期产品，于是以存储为代表的这些产品同时迎来了价格的暴涨，AI产业迎来了量价的共振。　　如果没有周期共振的产业浪潮，往往会迎来产品价格的通缩，因为竞争激烈，而规模增加导致成本下降，所以通常呈现的是量增价降，只有少数有核心竞争力的环节才真正值得投资，而至于其他竞争力较差的环节，虽然收获了收入和业绩的增长，但是从ROIC的角度却往往是并不划算的投资。如果没有产业浪潮的周期上行，由于需求端量的天花板相对比较明确，所以仅仅在价格上有较大弹性，而且所有的参与者都知道供不应求之后必然供过于求，赚几年暴利后往往又会亏几年钱（亏钱时可以用周期上行时挣的钱去熬过这段下行周期），所以出现了席勒市盈率这样的估值指标，该指标隐含的思想就是，对于这种周期行业，用当年的估值是没有意义的，因为经常爆赚几年又血亏几年，所以需要用10年的平均盈利来看待公司的盈利。这就是为什么我们经常可以看到很多周期行业的公司，在利润暴增的时候，PE只有寥寥几倍，本质是市场默认利润的持续性存在较大问题，而且当下的暴利还需要用于弥补未来下行周期的潜在亏损，2020~2021年的海运、手套，在高点时估值都很便宜就是这个原因。当然即使很多周期股即便在景气高点时估值很便宜了，但仍然逃不过后继的暴跌——说明身在景气周期中，人们还是很容易被情绪所左右：总是觉得景气还能延续更久一点，那么这样出色的盈利还能多持续更长时间，这样哪怕用席勒市盈率似乎仍然还有上涨空间；又或者只是觉得只要自己不是击鼓传花的最后一棒就可以了。需要强调的是，上行周期所赚取的盈利除去要应对下行周期的亏损以外，还需要用于资本开支，资本开支是一个囚徒困境：你不做你的竞争对手做，你就有可能失去未来的潜在市场。所以必须要进行资本开支，而该阶段的资本开支所涉及的所有材料、设备，必然也都是涨价的，但是等我们资本开支完成，其产能对应的商品销售的却是以未来时刻的价格成交，如果彼时恰逢下行周期价格下跌，就意味着我们用了更贵的投资，却换回了更差的回报，从ROIC投资角度或许是不划算的，但却是必须的，所以上行周期的盈利估值还需要为此打折。　　那么，拥有周期共振的产业浪潮和拥有产业浪潮的周期上行呢？前者会使得产业浪潮的很多公司看起来估值很便宜；后者会使得周期上行的公司因为成长天花板的打开，而不需要在周期高点时给予很低估值。那么什么样的定价是合理的呢？我们认为还是应该回到最初的成长空间Y=P1*Y1+P2*Y2公式，只能说在我们的视角中，哪怕给予B端商业模式跑通后的P1和Y1，仍然认为很多AI资产是不便宜的，所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因。而与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。诚然，现在对于我们基金的持有者来说，是过去我管理产品以来最难熬的时刻了，但也只能希望大家可以保留再多一点耐心，把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年一季度，股票市场与世界局势都处于动荡之中，美伊冲突导致全球石油供应紧张，油价上涨到100美元以上。作为全球工业的血液，油价的持续上涨给世界各国带来了空前的通胀压力。说实话，我们很难对未来的走势有相对清晰的判断，它有概率走向某个方向，也有概率走向另一个方向。退一步说，这些动荡对公司长远内在价值的影响真的很大吗？我们并不这样认为。首先，股权资产具有很强的抗通胀属性，通胀说朴素一点就是钱变得不值钱了，原来需要花1元钱买一瓶水，现在需要花2元钱，未来2元钱的购买力和现在的1元钱相当——所以如果你持有的现金不能以超越通胀的速度增长的话，相当于每年都在变相折损。但是如果我们持有的是一家卖水公司的股权，由于未来一瓶水可以卖2元钱了，所以理想情况下，公司的收入和利润都会等比例翻倍，该卖水公司的合理市值同样会翻倍。而不仅仅是卖水公司，非常多的公司都会伴随着通胀获得收入和利润的扩张，所以股权资产理论上天然具有现金和债权资产所不具备的抗通胀属性。如果我们将股票市场作为自己财富配置的一环，并且不加以任何杠杆，不赌方向，不赌赛道，那么也不必因为市场下跌过于忧虑，持有我们所信任的公司，相信他们可以穿越如今动荡的时局，便足矣。更何况，我们如今或许正处于“东升西落”的关键转折点，要知道投资一个国家的股票市场，其必须要相信的是这个国家未来是向上的，否则再努力的选股也难敌该公司坐在了下滑的电梯之上，巴菲特也曾表达过其非常幸运，因为出生在了美国。　　在丁昶先生《买入银行股》一书中，有如下说法：里根正循环的逻辑是，如果美元升值，该美国进口商品会变得更便宜，国内通货膨胀压力得到缓解，于是政府可以进行更大的开支而不需要担心这样的开支会推升通胀，更高的政府开支使得GDP增长强劲，强劲的GDP增长会传导到企业的收入和利润上面，形成利好，使得企业的估值变得便宜。在海外投资者看来，这些企业变得更有价值，于是涌入其股市。由于海外投资者的外币涌入并兑换成美元，使得美元汇率继续保持强劲。于是周而复始，这个逻辑循环将不断强化，直至不能维持。　　该循环里面的问题有哪些呢？比如美元升值会导致美国出口产品竞争力下滑，进口越多出口越少，则会导致贸易逆差，贸易逆差会导致美元流出，美元流出则会导致美元贬值；再比如随着财政赤字扩大，偿债负担加重，也会导致汇率承压……　　因此，该书中同时表示：“假设由于某种冲击，美股的估值水平出现系统性下降。那么在海外投资者看来，美国资产的吸引力下降，资本不再流入美国并转为流出。美元贬值，美国对外采购的成本上升，美国的通货膨胀加剧，购买力下降引发民怨，于是美联储被迫加息，同时美国政府不得不压低财政赤字率，最终货币和财政双双紧缩，企业经营恶化，并且进一步压低美股估值……”。　　所以，现在我们也应当很庆幸自己出生在了中国，值此时，“攻守之势异也”。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年一季度，股票市场与世界局势都处于动荡之中，美伊冲突导致全球石油供应紧张，油价上涨到100美元以上。作为全球工业的血液，价格持续上涨的油价给世界各国带来了空前的通胀压力。说实话，我们很难对未来的走势有相对清晰的判断，它有概率走向某个方向，也有概率走向另一个方向。退一步说，这些动荡对公司长远内在价值的影响真的很大吗？我们并不这样认为。首先，股权资产具有很强的抗通胀属性，通胀说朴素一点就是钱变得不值钱了，原来需要花1元钱买一瓶水，现在需要花2元钱，未来2元钱的购买力和现在的1元钱相当——所以如果你持有的现金不能以超越通胀的速度增长的话，相当于每年都在变相折损。但是如果我们持有的是一家卖水公司的股权，由于未来一瓶水可以卖2元钱了，所以理想情况下，公司的收入和利润都会等比例翻倍，该卖水公司的合理市值同样会翻倍。而不仅仅是卖水公司，非常多的公司都会伴随着通胀获得收入和利润的扩张，所以股权资产理论上天然具有现金和债权资产所不具备的抗通胀属性。如果我们将股票市场作为自己财富配置的一环，并且不加以任何杠杆，不赌方向，不赌赛道，那么也不必因为市场下跌过于忧虑，持有我们所信任的公司，相信他们可以穿越如今动荡的时局，便足矣。更何况，我们如今或许正处于“东升西落”的关键转折点，要知道投资一个国家的股票市场，其必须要相信的是这个国家未来是向上的，否则再努力的选股也难敌该公司坐在了下滑的电梯之上，巴菲特也曾表达过其非常幸运，因为出生在了美国。　　在丁昶先生《买入银行股》一书中，有如下说法：里根正循环的逻辑是，如果美元升值，该美国进口商品会变得更便宜，国内通货膨胀压力得到缓解，于是政府可以进行更大的开支而不需要担心这样的开支会推升通胀，更高的政府开支使得GDP增长强劲，强劲的GDP增长会传导到企业的收入和利润上面，形成利好，使得企业的估值变得便宜。在海外投资者看来，这些企业变得更有价值，于是涌入其股市。由于海外投资者的外币涌入并兑换成美元，使得美元汇率继续保持强劲。于是周而复始，这个逻辑循环将不断强化，直至不能维持。　　该循环里面的问题有哪些呢？比如美元升值会导致美国出口产品竞争力下滑，进口越多出口越少，则会导致贸易逆差，贸易逆差会导致美元流出，美元流出则会导致美元贬值；再比如随着财政赤字扩大，偿债负担加重，也会导致汇率承压……　　因此，该书中同时表示：“假设由于某种冲击，美股的估值水平出现系统性下降。那么在海外投资者看来，美国资产的吸引力下降，资本不再流入美国并转为流出。美元贬值，美国对外采购的成本上升，美国的通货膨胀加剧，购买力下降引发民怨，于是美联储被迫加息，同时美国政府不得不压低财政赤字率，最终货币和财政双双紧缩，企业经营恶化，并且进一步压低美股估值……”。　　所以，现在我们也应当很庆幸自己出生在了中国，值此时，“攻守之势异也”。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　这次我们想要分享的话题是：怎么去评判公司管理的好坏？此话题往大了说就有些无止境了，毕竟世界各国都可以看作是一个个超大型的公司，而治国如治司，很多道理都是相似的。公司越大就需要愈发淡化人治，而强化法治，毕竟人力终有穷尽时，这里的“法治”其实就是公司的各项管理制度，因此去感受管理制度的运行逻辑，便可以帮助我们更好地感受公司的“法治”情况，从而认知公司真正的内核文化。可若是真要谈及管理制度，我们不禁要感慨一句“管理之难，难于上青天”了，人性的复杂性导致了管理制度的复杂性，也就导致了很难有真正意义上的“万全之策”，而世界上永远不乏未真正沉心思考过管理的人，此类人很容易对某项管理制度只见其弊不见其利，故而妄加评论，若是真让此类人去改善这一管理制度，其又会茫茫然不知所措，或者自以为是地操作一通却终将公司引入歧途。因此不得不说，保持“实事求是”的精神去看待管理制度，是一件知易行难的事情。总之，关于评判管理制度，我们总结了两个核心重点：其一是“是否遵循管理制度设立的初心”，其二是“管理制度制定者是否接受持续反思迭代”。为了阐明这一观点，我们想要在这里分享历史选举制度的演变及其影响（注：以下内容涉及史实部分主要摘自钱穆先生所著《中国历代政治得失》），以便于大家更好地理解。　　汉朝时期设立太学，普通知识分子也有机会进入太学学习，太学考试毕业分两等：甲科出身为郎，进皇宫做侍卫（当时要在朝廷任职，需先在皇宫做侍卫侍奉皇帝），遇朝廷需要人时就从侍卫里面挑选分发；乙科出身为吏，回到家乡地方政府任吏，即地方长官的从属。汉代一向有诏令地方察举孝子廉吏，但地方政府并不踊跃，汉武帝于是下令公议，不举孝子廉吏的地方长官应该如何处罚，于是乎无形中导致形成了定期的选举孝廉，即每郡每年都要选举出一两人来免责（乙科出身的太学生仍有希望被察举到皇宫里成为郎）。自从汉武帝以后，各郡每年都要新进两百多个孝廉入郎，于是二三十年后皇宫里的郎官几乎都变成了郡国孝廉，而由于郡国孝廉很多是太学补吏出身，这就导致后面汉代做官的人渐渐都是读书人出身。　　由此可见，对于很多人而言，只是想着如何轻松愉悦地度过此生，毕竟汉朝是“刘氏”之天下，又不是“我”之天下，没必要为之心忧，所以就很容易在举孝廉一事上丧失主观能动性，就不得不加上惩罚以驱之。而一旦地方长官出于完成任务的心思去做，做得怎么样也就可想而知了。后来到了东汉时期，由于郎署充斥着待分发任用的人才，于是就把无定期选举、特殊选举都无形搁下，仕途只剩举孝廉一条路。此时一方面郎署泛滥，一方面孝廉又成为参政的唯一途径，所以中央需要限制每年新进孝廉人数，而对于地方又要去争取孝廉名额，故而举孝廉渐渐演进到按照地方户口数比例分配定额也便是情理之中了，而推举的人才也渐渐就失去了孝子廉吏最初的原义。后面，汉朝中央还会在郡国察举之后再加上一番考试。　　可见这一政策从最初非常好的选贤任能的初心，逐渐变形为瓜分权利蛋糕的形式，甚至不可避免地由于关系和利益勾结，选拔出来的人良莠不齐，地方长官贤良就选拔真才，地方长官营私舞弊也可以不顾民意推选私人。而且举孝廉看似给予了普通民众出仕任相的机会，但实则不然，因为古代社会，读书机会并不易得，首先就是书本本身就不易得，汉代书籍仍以竹帛书写，很少纸张更无印刷（从这个角度讲，将造纸术和印刷术列为古代四大发明之二的确当之无愧），若是你生来便在一个读书家庭中，那么一切困难便都容易解决，虽然此时爵位不可以世袭，但书本却可以世袭，世代经学就可以世代从政。汉时，一个读书家庭很容易变成一个官宦家庭，同时便也是有权有势的家庭，当一郡太守就有举察权，如果连任几郡太守，就是门生故吏遍布朝野，这些人至少对他原来的举主是要报些私恩的，因此若是这些人未来又到了举主的老家做太守，必然会察举他的后人。所以每郡仅有的几个名额，便逐渐永远落在了每郡的几个家庭里，这就造成了后来我们所谓的世族门第。　　就汉代察举制度的初衷而言，实在不是一种坏的制度，至少他们已经懂得政府用人该有一客观标准，不该是血统的亲疏，不该是势力的大小，不该是富裕，也不该是兵强马壮，但时间久了，制度就变坏了。古今中外的一切制度，莫不如是，否则一项好的制度，若能永远好下去，就不需要后人来努力完善了。正是因为它不会一直好下去，才使得我们要继续努力，永久改进。　　然后到了魏晋南北朝时期，曹操任命陈群掌吏部，陈群始创九品中正制。该制度首先在中央公推德高望重者为“大中正”，“大中正”下再产生“小中正”，然后中央分发“人才调查表”，此表详列了个人的年龄、籍贯等信息，大中正和小中正就自己所知，把各地在中央的人士填入人才调查表，并加上评语，最后在人才调查表中将人才分为九个品次——不论是已经做官还是没有做官的。这一制度实施之后，吏治澄清，由此可见，曹魏得天下也并非没有道理。但是这一制度很显然也是存在问题的：第一个问题在于人人想获得大中正填表，便纷纷集中到大中正所在地的中央，这会导致低效率且地方人才流失，当时陈群设定此政策时，是因为地方与中央已经失去联系，所以只能由中央大官兼任大中正，好让他推选其老家流离在中央的人士；第二个问题在于在职官员也要填表，而吏部凭此升迁在职官员，这就导致选拔人才和考核官吏混淆在一起了，上司不能自己提拔下属，下属便也开始不管本职工作，天天去市里坊间获取社会名誉，这显然有些本末倒置了，而陈群当时为何要让在职官员也一并填表呢？主要是当时为了把过去滥用不称职的一批人给清理出去，因此其设立时可以说是非常好的解决现实问题的制度，而一味沿用，就会导致后来的各种毛病。所以制度需要回归到第一性原理（解决现实问题，让体系高效且合理的运作），对管理制度保持持续的反思迭代是优秀管理者必备的品质。　　不过，九品中正制最大的问题还是“人治”氛围浓厚，中国传统观念与现代西方民主选举制度区别在于，前者从贤，后者从众，因为中国传统认为贤人可以代表群众舆论与公共意见，不过如果贤人实不贤，中正实不中正，整个人才选拔就会出现大问题，“上梁不正下梁歪”也是自然而然的后果。现代公司治理体系，仍然无法完全脱离“人治”，其中很重要的原因在于很多岗位难以定量的、客观的予以考核和评价，而一旦“人治”，就需贤人要贤，中正要中正，故而公司核心高管是重要观察的窗口，如果高管的品性有问题，只看眼前利益，任人唯亲，争权夺利，这个公司的管理就很容易有问题。　　唐朝针对此问题，改为自由报名中央选拔，即不需要地方长官察举，更不需要九品中正评定，只要去当地政府报名就可以参加选拔考试，地方官不得加以限制，在中央参加礼部组织的考试及格就称为“进士及第”，便有做官资格了。至于具体分发任用，则须参加吏部的二次考试，礼部考才学，吏部考实干，涉及明经、进士等科目，所以称为科举制，而且当时哪怕你并非世族门阀子弟，也可以借佛寺、道院读书。不过唐朝在实行科举制的同时，仍然保留了“门荫入仕”，毕竟门世族门阀对于当时维持统治稳定仍有着重要意义，但科举的重要地位却不可否认，不然唐高宗时期“门荫入仕”的宰相薛元超也不会感慨三个遗憾之一就是“不以进士擢第”了。　　唐朝科举，有公卷通榜制度，公卷就是考生把平常的诗文成绩送给政府中能文章有学问的大佬阅看，大佬看完后大加赞赏，这样考生就已经成名了，通榜就是考后出榜不全凭考试时的成绩，而是参考社会和大佬舆论，不过这样的事情在当时反而是被传为佳话的，并不算舞弊，因为考试的目的本身就是为国家选拔真才，明白了这个第一性原理，又何必在细节上计较较多。遗憾地是，随着时间推移，人性的恶就在此处显露出来了，有些人就要借此制度宽松之处作弊，到了中晚唐时期，科举过程中贿赂、舞弊现象愈发严重，权臣更是可以凭借喜好操纵科举，于是宋朝政府就不得不为防止作弊而把制度严密化，尽管严密化后有时又会导致背离第一性原理的初衷，但这实属两难。宋朝的时候严行糊名之制，后面为了掩盖笔迹甚至还实行了“誊录制度”，就是将考生原始试卷抄录供考官评阅以掩盖笔迹和记号，所以一切皆凭考试成绩，哪怕主考官有心要录取他平日的得意门生，但都寻觅不出该人之卷。然而如此严防死守，有时也难免遗漏真才，毕竟科举很多内容并没有正确答案，多凭考官主观评价。不过想必诸位也能想到，哪怕有糊名、誊录，仍然难以杜绝作弊，比如考生仍可以与誊录官员勾结，比如约定关节字眼……不禁令人再次对人性心生感慨。　　以史为鉴，评判一个公司的管理制度，将同样实非易事，所以其实我们在关注公司管理制度的时候，除了关心现有的一些制度运行，也更为关心制定制度的核心管理层：如果核心管理层有实事求是的精神，能够听取意见和建议，自己也有治理好公司的追求，不好的制度也能逐渐完善，从而真正实现制度设立的初心；而如果核心管理层好大喜功、不知员工疾苦、一言堂（往往导致身边围绕溜须拍马之辈），那么再好的制度也会有被不断放大的漏洞……　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2026年一季度市场呈现显著分化，一方面受国内反内卷政策、海外降息周期等影响，贵金属、工业金属、部分化工品等产品价格持续上行，有色板块和化工板块等行业涨幅领先，但2月28日美伊爆发冲突，油价大幅上行，突破100美元/桶，导致滞胀预期抬头，贵金属、工业金属等价格下跌，中游制造业虽然价格上涨但部分产品价差收窄，前期强势的有色和基础化工等板块回调。虽然上游油气板块和煤炭板块显著受益，但市场预期高油价或不可持续的背景下，板块冲高回落。截至3月31日，石油化工和煤炭板块一季度涨幅仍领先市场，而受流动性等影响较大的板块，如计算机等，涨幅相对靠后。展望未来，美伊冲突之后，预计油价中枢或上移，具备低估值、长周期景气、长期量增等优势的细分行业龙头仍旧值得重点配置。　　组合运作上，根据未来2-3年的供需平衡表，选择了部分景气度可持续的上游子行业或景气可能反转的中游子行业，且考虑个股产品的量增或成本优势的可延续，2月中调仓至油气、农化、炼化、碳酸锂、PVC等子板块的龙头。虽然部分子行业受到滞胀等宏观预期的扰动，景气度短暂或受到影响，但长周期视角下，很多周期龙头已进入高性价比区间，组合在阶段底部进行了加仓。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年，市场表现较好，不过分化也尤其严重，沾上未来星辰大海的赛道泥沙俱涨，而没有蹭上未来概念的好公司却容易表现平平，虽然相比之下，我们所取得的收益率并不亮眼，但是我们认为这样的收益率是符合我们的投资框架预期的。过去2年，我们取得的复合收益率说实话是超出了长期预期的，毕竟若是能取得10年甚至更长期的年化复合15%收益率，便可以称得上行业中屈指可数的基金经理了，若是能取得如此长期年化复合20%以上的收益率，想必投资生涯也便圆满了。所以上述事实可能意味着我们的复合收益率在未来的某1年或者某几年，很难再取得20%以上的收益率，当然我们仍然会尽其所能地去追求提升组合的长期复合收益率期望。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　我们想要分享的仍然是我们对一些持仓公司商业模式的思考。本次选取的是头部白酒公司，我们知道其商业模式中最重要的部分在社交属性，即无论是宴请还是作为礼物，本质上酒的档次不是给自己看的，而是给对方看的，用这样一种商品体现对方在自己心中的地位，这就决定了社会共识是什么，你就需要接受什么，它不为你个人喜好所改变。但是需要强调的是，只有最头部的白酒品牌这一属性才尤为明显，其他的次高端品牌，其实商业逻辑都要弱一些，表达的是“虽然我没有给你最好的，但是在自己客观的经济条件下，给次高端已经是能够非常体现诚意了”。当然对这种商业模式的分析，市场早已鞭辟入里，如今市场讨论较多的其实就是未来需求萎缩以及头部白酒的库存问题。首先，“年轻人现在都不怎么喝酒了”、“喝酒伤身，感觉大家越来越注重养身了”……这些说法有没有道理呢？我们当然得承认这些说法是对事实的表征，否则就是对可能导致长期逻辑变化的事实视而不见，这是价值投资者非常忌讳犯的错误。但是即便“年轻人对白酒的需求量下降”是客观事实，它也并不意味着该行业的公司就不值得投资，任何东西都有合理的价值，楼下便利店正常年盈利10w，2020年由于疫情合理封控导致盈利跌到了1w，但是如果就1.5w元转手出售，我觉得大概率我们还是愿意买入的，我们不是追逐行业景气度的投资者，我们关心的永远只有价格和价值的比较而已。关于国内白酒的需求空间探讨，世界卫生组织在2024年的报告《Global　status　report　on　alcohol　and　health　and　treatment　of　substance　use　disorders》中做过统计，2024年中国无论是人均饮酒量还是饮酒者人均饮酒量，都显著低于欧美，也略低于日韩，并且世界各国呈现明显的“经济越发达，人均饮酒量越高”现象。不过，上述数据并不能证明我国以后的人均饮酒量就可以达到欧美当前的水平，因为每个国家的国情、文化和发展路径等特性都不一样，只是上述数据至少不是一个负面证据——就好比几年前我们看到国内住房的租售比显著低于世界发达国家，就需要警铃大作了。不过尽管需求难以研判，但如果我们相信未来中国经济的向好，则人均消费能力可以获得进一步提升，那么头部白酒的渗透率难道不会提升吗？2024年统计局披露规模以上企业白酒产量约390万吨，头部白酒企业的主力产品销售4.64万吨，渗透率才堪堪1.2%，如此低的渗透率，我想我们有理由认为未来头部白酒的需求增加是大概率事件——即便总需求量有下滑风险。而关于第二个库存问题，我认为对于头部白酒公司根本不是问题，因为头部白酒产品每储存1年就会产生溢价，如果按照官方APP披露的数据来看，22~24年大概每存储1年会涨价6%（24年相对25年的1499涨价达到27.35%，涨幅太大，我们保守起见予以剔除），如果按照市场调研经销商经验的数据来看，大概每存储1年会涨价3.5%左右。假设现在市面上库存居高不下，高到已经无法卖出去一瓶了，对于头部白酒公司来说，完全可以保持正常生产然后存储起来，因为我们前面已经分析了未来对头部白酒产品的需求大概率是上升的，那么总有一天需求会超出当前的产能，彼时就可以把自己存储的白酒以更高的价格卖掉，相当于当下的利润存起来变成了未来的利润而已，其实对股东的损失是非常可控的，毕竟一个20倍PE盈利稳定且全部分红的公司，其年化复合回报率也就5%而已，在24年底都没有找到足够标的买满仓位的时候，把头部白酒公司视为一种绝对收益的理财产品，我觉得再恰当不过了，若是未来需求的表现好于预期或是头部白酒产品渗透率的提升好于预期，那么就可以获得超额收益率，正所谓”胜兵先胜而后求战”。但是需要注意的是，我们上述分析的所有逻辑，只对于头部白酒公司成立，对于其他什么次高端、地产酒并不成立，这也是为什么我们只持有头部白酒公司的原因。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

2025年第三季度，市场表现强劲，AI和机器人等可以畅想未来星辰大海的赛道表现尤其突出，短短时间内便创下较大涨幅，在这样的背景下我们所取得的这点收益难免有些相形见绌。在任何时候出现这样的情况，我们都应当首先向自己提出拷问，以辨别自己是否可以做得更好，亦或者这是我们的投资框架所必须要面对的。不过，这次我们的答案是后者，当我们下定决心走这样一条道路时就已知其必然。我们仍然重申，我们对于AI和机器人的未来是非常看好的，甚至我们相信，所有当下对未来的设想可能比真正的未来还要有所保留——这是人类漫长历史呈现给我们的经验。但是以机器人为例，一家公司宣称涉足机器人，就可以获得多至数倍的股价涨幅，它大概率是不符合公司内在价值判断的。因为当一家公司涉足机器人某个零部件时，我们首先需要考虑这家公司是不是有真实意愿，愿意去脚踏实地的研发、生产和销售，还是只是希望进行一些资本运作；然后，我们需要考虑这家公司是不是有能力做这个零部件，毕竟很多公司都是从一个领域跨界进入到一个完全不相干的领域，但多元化失败的案例显然远多于成功；哪怕跨过了上述两步，我们仍然需要面对这个零部件未来稳态的价值量会是多少、未来竞争格局下每家公司能够获得多少市场份额、在激烈竞争下是否净利率可能会沦落为小个位数……等等拷问，有的问题在产业初期非常难以回答，我们虽然不知道正确答案，但却能判断一些错误答案：一个充分竞争的、要求可能不高的类消费电子属性零部件，很难获取稳态10%以上的ROE。所以，虽然我们没能在当下参与这些具备未来想象力的赛道，但是我们也并不需要为此感到遗憾，因为在真正的未来来到之前，我们一定会有很多次机会去在合适价格投资其中真正具有远期成长价值的公司。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在这里，我们继续分享过去的思考，本次我们想要分享的是我们关于“为什么人们喜欢追求短期巨大收益回报”的思考，大家可能认为价值投资者会对这种投资行为嗤之以鼻，但我们其实并不完全持有这样的观点。我们来进行一个测算，2024年全国居民可支配收入中位数为4.13万元，姑且按照5w元计算，假设一个普通人每年将可支配收入的5w元投入股市，并且每年能够获得15%的回报（公募基金能够保持10年以上复合收益率15%，基本上已经是最优秀的少数几个基金经理了），20年后他将收获512万元。20年，一个30岁的中年人就已经变成了50岁的老年人，在这期间他还不能够将每年的可支配收入用于享受生活或者子女教育或者大额购置房产，如果假设每年花去2w元（每月开销1667元）只拿3w元投入股市，20年后就只有307w元了。对于任何一个人而言，谁不想过上更加优越的生活呢？谁小时候没有幻想过“假设我有1个亿，把它存在银行，2%的利息就可以每年获得200万元，我就可以天天玩耍不用学习工作了”呢？所以换位思考一下，我们其实就可以理解，为什么大家在股票市场总是更容易追逐短期巨大的收益回报了，而不是用“价值投资”、“复利理论”去简单地报以不屑。哪怕再过去100年，市场上的普通投资者大概还是会有很多人去追求短期的高收益投资。假设我们追求风险收益比为1，我们可以买入1单位风险1单位收益的资产，也可以买入5单位风险5单位收益的资产，但是一旦我们追求10单位收益，可能就发现并没有10单位风险的资产——它至少要承担15单位的风险，而喜欢追求短期巨大收益回报的投资者可能就愿意去买入这样的资产。从另一种角度上讲，此种冒险主义精神对推动社会和产业进步也有着重要意义，如果所有人只愿意去买确定性，只愿意去买一个PE很低的成熟产业公司，下一次的产业革命可能就遥遥无期了。因此，我们尊重这样的投资想法，但也希望秉持着上述想法的普通投资者，在追求较高回报的时候，保持同等的冷静：（1）你是冒了更大风险去追求短期更高的回报，波动性注定更大，要警惕杠杆将自己的生活拖入深渊，尽量以不影响自己生活的资金去做尝试；（2）这条道路胜率较低，幸存者偏差案例较多，而失败者已经消失在视野中，能否成功也往往不是智商有多高，而是自己的学识、见识、性格等多方面因素的综合，能在这条道路取得成功的投资者甚至比按部就班的价值投资更难，如果发现自己没有这个能力，及时止步；（3）上述的数学测算中，非常重要的其实是自己每年的现金流流入，对大多数人而言也就是工资薪酬收入，如果自己可以提升在本职工作上的能力，从而使得每年的可投资资金增加，或许反而是一条胜率更高的路径；（4）时代的机遇对于此类高收益投资同样非常重要：比如80、90年代的浪潮下只要敢想敢为相对容易就能取得收获；再比如曾经的房地产投资；再比如2010年后的互联网公司、锂电池产业链……当下的AI和机器人，显然同样也是一次机遇——尽管一些击鼓传花的骗局隐藏其中；（5）如果已经实现个人资金的原始积累，切换为追求稳健的复利增值的投资模式，是避免“一夜回到解放前”的最好选择。　　所以，为何本基金要采取相对稳健的投资方式呢？主要有以下几个原因：（1）投资方法和性格是需要匹配的，我本身是一个不太具备冒险主义精神的人；（2）这条道路对能力的要求其实要低一些，且获得还算不错的长期收益的概率是较高的；（3）我们认为冒险主义精神更适合在一级市场风投领域，因为作为公募基金我们无法预知基金投资者的买入位置，高波动率意味着买在阶段性高点的投资者会承受巨大回撤，而这些投资者的资金很可能久期本身不长（比如半年后可能就有资金需求……），如果需要赎回的时候恰好是最大回撤附近，投资者将承受实质性亏损，并为此懊恼痛苦，而采取适当稳健一些的投资方式，将尽量保证哪怕是在阶段性高点买入，其所要承受的回撤也在可接受范围；（4）相对于市场上类似风格的投资者，我们的风险偏好其实已经偏高了，因为我们并没有一味去追求低PE和低PB，一些公司如果未来有确定性的较好成长，我们完全接受较高的PE和PB，只是我们内心仍然会有一个价值的锚点：那就是我们所买入的高PE和高PB公司，在未来随着业绩增长，他们也将会变成低PE和低PB公司，而从现在的股价走到未来的股价，收益率仍然合适。　　在未来漫长的时光中，希望我们能继续与基金持有者们秉持着共同的理念前行。投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。