谢添元 - 基金投资策略和运作

本基金继续定位泛消费，期待在弱消费环境中，持续寻找具备阿尔法的投资机会。然而，我们的努力，在Q4面临了较大挑战，我们重仓的港股新消费、游戏均出现较明显回撤。  从宏观环境来看，内需“时有期待但频繁落空”，并未看到明显复苏迹象；外需整体超年初预期，但Q4略有走弱，且汇兑扰动加大。我们认为，在内需复苏难有共识，外需边际担忧变多的背景下，难有大行情，更多仍是以子行业/个股机会为主。  从持仓来看，“成长空间+景气度”是我们一贯的投资思路，因而新消费、出海、游戏仍是大方向，这与Q3变化不大。对新消费而言，低渗透率or市占率是其在人口红利见顶+通缩大环境下，最好的成长保护。虽然部分公司因为商业模式太新，而导致波动较大，但分歧中也面临巨大潜力，这是我们长期看好的战略方向。对出口而言，中国企业正经历由供应链出海-产品出海-品牌出海的升级转变，在全球数倍甚至数十倍于中国市场的广阔舞台上，有些已经占据先机。对游戏而言，是内需消费中稀缺的高景气方向，且大部分公司也确实推出了更优质的产品，质地较以往明显改善。  展望后市，长期来说，我们对中国的消费行业充满信心。从天时（宏观）讲，中国的人均GDP仍低，诸多行业仍有巨大消费升级潜力，消费并非没有空间，只是人们在通缩环境里，暂时不愿相信十年后、二十年后，我们会更为富裕，购买更多、更好的消费品，但我们认为，这是大概率的事实，消费赛道空间巨大，只是宏大叙事的转变，估值的提升需要一些契机。从地利（公司基本面）讲，许多公司在压力中积极求变，新产品、新业态层出不穷，贫瘠的消费土壤，正在焕发生机，虽然目前仍是星星之火，但我们发现的火种越来越多，坚信终有一天可以燎原。从人和（股价）讲，目前许多业绩增长置信度非常高的公司，因为市场悲观和不关注，仍未切换估值，非常类似2025年初的状态，随时可能出现业绩估值双击。  即使我们难以判断牛市氛围下，消费行业能否跑赢其它板块，但我们认为目前阶段，绝对收益较好回报的置信度非常之高。我们将持续挖掘并评估板块变化，也希望在已经无人问津，甚至绝望的消费预期下，大家能给这些逆风成长的优秀公司，多一份耐心和时间。

整个三季度，消费板块都处于一种躲牛市的状态，且9月开始抽血效应进一步加速。这背后，一方面是对上半年整体超涨的还债；另一方面确实许多细分赛道和标签个股的基本面有所走弱。  在操作上，我们继续看好潮玩、珠宝、美妆等高景气赛道，部分优质标的基本面没有趋弱，但股价已经震荡消化半年，性价比逐渐突出，我们会坚定持有，甚至进一步加大了配置比例。与此同时，在板块内部对结构做了优化和调整。必须承认，即便这些高景气赛道，个股alpha依然大于行业趋势，即便同属一片天，但经营状态仍能够天差地别。  另外，我们着重加大了游戏板块的配置比例。一方面，我们看到游戏赛道是消费中Q2-3少有的板块性质高景气方向；另一方面，我们看到了板块内部，一些个股大单品和平台化的潜力，质地较此前有了明显改善。估值层面，游戏在当下市场环境中，也更具弹性。  展望后市，我们认为消费板块在经历接近半年的震荡和消化后，目前性价比已经非常突出。年底随着估值切换，理应会有不错的预期回报出现。我们觉得很难出现25Q2板块性质热潮，但类似2Q4-25Q1的结构性行情，依然十分值得期待。

二季度以来，消费板块整体涨幅较大。虽然一些优质公司主要靠盈利预测的大幅上修拉动股价，但不可否认，部分子领域出现标签化、概念化迹象，预期相对饱满，透支了未来收益空间。在这种情况下，我们认为情绪退潮在所难免，且近期也正在发生。  具体操作上，我继续遵照“长期空间+短期景气度”的选股框架，继续持有并筛选弱消费环境下具备极强成长潜力的公司。继续看好并重仓潮玩、美妆等新消费赛道，同时重点加仓了业绩持续释放且存在大单品周期的部分游戏、珠宝、整车标的。此外，兑现了预期较满的宠物、景气度弱化的个护领域标的；止损了故事远大但短期业绩难兑现的部分潮玩公司。  随着上市公司期中考的临近，我很期待持仓公司将交出怎样的成绩，并做出应对；也期待更多标的因为新产品、新业态的推进，而在报表端开始体现效果，进入我的击球区。

一季度，虽然以旧换新等内需政策延续着24Q4的操作，但微观消费数据仍然乏力，未见明显复苏迹象，因而我们对消费大盘仍偏中性。不过令人欣慰的是，我发现：①越来越多上市标的自发调整，有了新业务、新亮点；②随着部分新消费公司亮眼表现，市场也不再对消费全面悲观，关注度显著提升。因而，我们对25年在消费板块中寻找alpha机会，也更有信心。  在操作上，我依然基于“长期成长空间+短期景气度”的选股思路去挑选标的，重仓即便在持续弱消费环境下，依然具有较大成长性的个股。方向上：  1.我们首要看好渗透率较低，产品仍有人群破圈、区域扩容基础的新消费公司（β带来增量）。具体包括①潮玩行业（盲盒、卡牌、手办等）；②品牌国货（珠宝、化妆品等）；③胶原蛋白赛道等。相关方向港股公司较多，我们也适度加大了对港股的配置比例。  2.其次我们看好市占率持续提升的品类（α带来增量）。我们观察到，近年来曾经外资主导的诸多赛道均呈现外资掉份额，内资加速赶超的迹象。个护（卫生巾、牙膏等）、宠物、饲料、整车等领域尤为明显，其中竞争力持续提升的龙头，是我们重点配置方向。  3.最后，我们对政策直接支持的方向，适度提高了仓位（阶段性）。政策传导有先后，预计“以旧换新/消费券”直接刺激的方向，将会最快最显著受益。24Q3的家电，Q4的家居、家纺已经形成预演，展望25年，我们认为两辆车、黑电、服务消费等领域具备政策红利。

回顾2024全年，消费呈现V型趋势。Q1由于春节前后数据尚可，各子行业仍有不错表现；但Q2开始，随着社零等消费数据走弱，整体板块承压显著；直到9月底，随着预期转向，以旧换新等促消费政策发力，悲观预期才有所修复。  从组合配置角度来说，我们逐季度降低了以白酒为代表的中高端、顺周期消费资产的比例。Q2-3，着重配置了需求端更为刚性，供给端又有约束的养殖板块，但由于行业产能恢复较快，相关公司兑现度又一般，从而导致股价并未在猪价上涨中获得超额收益，对净值产生较大拖累；而Q4，在顺周期情绪较高时，我们并未顺势操作，而是加大了对新零售、白电/两辆车等政策直接受益的消费公司的持仓，获得了较好回报。  截至报告期末，组合持仓仍以短期经营趋势较强，中长期渗透率/市占率有较大提升空间的新消费公司为主，且我们会继续遵循“中期行业空间+短期景气度”来评估、调整持仓方向。

报告期内，各项消费数据继续疲软，且有进一步走弱的态势。但期间“以旧换新”政策、以及9月底的经济政策的力度均超预期，让整个市场对消费从“低现实+低预期”逐步转到“低现实+中等预期”的状态，估值跑在基本面之前。  我们认为，政策让板块估值快速修复，基本面较差个股必然弹性更大，基本面定价短期失效。但部分行业，基本面修复难度较大又叠加三季报期临近，我们认为Q4基本面因子将重获定价权。因而我们持仓，依然会选择长期仍有行业、品类红利，短期景气度较高的公司，另外倾向于布局有直接政策支持的子方向。而对中期基本面仍有下行压力的顺周期标的，我们倾向于反弹中进一步降低仓位。  具体来看，Q3我们保持了对泡泡玛特等长短期景气度均较高个股的持仓，边际加仓了百亚等类似属性标的。同时，我们加大了政策直接受益的白电、两轮车板块持仓；进一步降低了白酒等仍处下行周期的个股，以及不再定价涨价的生猪板块。

本基金聚焦大消费领域进行投资。一季度，消费需求在弱预期下表现出较强韧性，板块诸多方向存在机会。而二季度后，内需消费突然转淡、出口受到国际局势扰动，对我们的持仓产生较大影响。但我们认为，情绪悲观带来系统性杀跌后，内需有韧性+海外没实质冲击的品类将随着强劲基本面得到修复，并兑现成长。因而这个阶段，我们要更精选个股，但对情绪影响大于实质的方向，将坚定持有并果断加仓。  1.从持仓方向来看，我们对白酒、白电等传统消费延续低配，对珠宝、品牌服饰等景气度走弱的赛道进行了减仓，而长期看好品牌出海的新消费赛道，以及存在独立周期的养殖，药械中的IVD方向。  低配的方向：白酒方面，我们认为顺周期属性明显，行业各环节都还在出清过程中。虽然商业模式好，且估值已经不贵，但鉴于周期仍在下行阶段，暂未看到趋势性机会；白电方面，虽然具备稳定资产的风格属性，但国内外高频数据有走弱迹象，我们认为性价比不高。  超配的方向：品牌出海是我们长期看好的方向，许多赛道海外仍是蓝海市场，而中国品牌已建立起国际影响力；养殖板块处于估值底部+分歧较大的阶段，我们依旧看好下半年涨价行情的兑现；药械整体受政策影响复苏略慢，标志性公司短期也业绩承压，但我们认为IVD里面几家龙头公司业绩兑现度好，国内国产替代趋势明确+海外拓展空间广阔，因而我们仍会坚定持有。  2.从选股策略来讲，我们看到短期“稳健+大票”相对占优，而成长股承压。我们认为这种风格因素背后，一定程度是市场对未来过于悲观，不认前景只认当下所致。但我们认为，未来能兑现前景的公司，目前较一些占优风格自产更具性价比，追随市场长期来看并非明智之举。我们在这个时点，更会坚持长期更具潜力和空间的公司，不会盲目追逐热点。

报告期内，本基金加大了消费板块的投资比例，并对原有新能源领域做了减仓。站在当前节点，我们非常看好未来消费领域的机会：一方面经过2-3年调整，板块整体估值已经具备安全边际，部分优质个股更是极具性价比；另一方面，尽管市场对消费力仍偏谨慎，但事实是依然有不少子行业持续高景气，部分子行业的消费韧性也强于预期。我们相信其中不少优秀企业将走出来并持续为股东创造优异回报。    投资策略上，我们倾向于在合理偏低位置，选择具备持续成长性的公司，期待景气度拐点带来的双击机会。虽然通常来看，好公司和好价格难以兼得，但目前板块预期较低，让我们在挑选公司中更加从容和有更多选择。    具体方向上，我们看好：1）周期消费，主要指生猪养殖板块的投资机会。我们预计下半年猪价将有较大幅度回升，而其中低成本扩张的企业，有望形成周期成长共振的机会；2）出海方向。这里的出海并非传统代工，更多是指品牌出海。目前诸多公司出海才刚起步，未来5年有望兑现更大规模和更强竞争力，具体包括一些新零售企业以及部分医疗器械公司；3）需求相对稳定而格局持续优化的行业龙头，包含部分区域酒、黄金珠宝等相关领域。

23年，组合围绕产业景气趋势，在消费、新能源、医药和电子等行业寻找投资机会。全年来看，组合在新能源板块亏损幅度巨大。23年新能源行业面临产能过剩，供给格局恶化的压力，板块估值、盈利双杀。我们适度降低了新能源的持仓比例，提升了医药和电子的仓位，同时优化了消费行业的持仓个股。

三季度，我们降低了医药和新能源的持仓比例。从二季报披露情况来看，白酒仍然保持了比较强的经营韧性，在经济预期企稳回升的背景下，市场对白酒的远期需求或将会有明显修复。7月底政治局会议，对地产进行了明确定调，各地陆续优化了针对购房的限制性政策，我们认为政策放松无法扭转房地产的长期供需趋势，但成交量回升是比较确定的事情，落在投资上，后周期消费将会比较受益。

上半年，宏观经济逐月走弱，市场对复苏链逐步认清现实，复苏或只是疫情后的一次反弹，增长的下台阶是未来投资要长期面临的事实。在组合结构上，我们大幅减仓了白酒，加仓了医药、计算机和半导体。我们看好集采控费缓解下的医药投资机会，增持了具备创新能力的医疗器械公司。我们增配了TMT板块中的工业软件和半导体设备，我们认为在数字中国建设的大背景下，工业软件和半导体设备龙头公司将充分受益。

一季度，市场走出了明显分化的行情。TMT在国家数字产业政策和chatgpt带动下，板块出现持续上涨。周期和消费有所走弱，背后是经济预期的下调和对需求持续性的担忧。春节后，新能源出现了剧烈的调整，基本面阶段性走弱，叠加全球割裂趋势下的供应链独立性的担忧。在组合结构上，我们适度减仓了新能源的持仓比例，小幅增加了计算机和医药的持仓。但因市场分化行情演变的特别迅速，在持仓调整上还是偏慢，小幅的调整对组合净值并没有带来比较明显的保护。