管志玉 - 基金投资策略和运作

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  对于后续市场，权益市场方面，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当前时点，我们判断总体上权益市场处在盈亏比较高的阶段，景气度的分布仍旧将决定市场主线，除科技成长以外其他的市场风格，都已经出现了比较明确的左侧配置价值，科技成长方向预计在资金较高拥挤度的情况下波动可能明显加大，但在高景气延续的情况下出现趋势性下跌的可能性或许不大，对操作的要求有所提高。组合将在保持适度风格均衡的基础上，继续根据行业景气度的变化进行风格轮动，并根据对市场短期情绪和盈亏比的跟踪，灵活操作，以追求绝对收益作为权益操作的出发点。  对于固收市场，我们认为当前债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续提供较为稳健的底仓回报，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。因此在组合的纯债部分，我们仍将保持中性偏积极的观点，并根据市场情况适度进行交易以进一步追求增厚组合业绩。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2026年二季度，经济基本面呈现弱复苏态势，整体修复斜率偏缓，经济结构上呈现内外分化的格局，出口维持较强韧性，内需相对疲软。CPI中枢稳步抬升，回升至1%以上，PPI在输入性因素的影响下，持续走高。  二季度债市行情在基本面、通胀、资金面、货币政策、机构行为与供给端等因素的综合作用下，整体表现为震荡，期限结构有所分化。4月份，实体融资偏弱，票据利率下行，资金面宽松，一级市场超长债发行平稳，各期限收益率都有不同幅度的下行。其中1年AAA存单收益率下行6bp至1.45%下方，10年国债收益率下至1.75%，30-10年国债利差压缩。5月份，资金面由宽松走向边际收敛，下旬DR001逐步抬升至1.30%之上，央行延续“削峰填谷”的操作思路，避免出现流动性过度宽松的局面。短端收益率的变化略微滞后于资金面，5月末1YAAA存单收益率下行至1.43%，10年国债也触及1.70%的整数位置。6月份，海外局势缓解，油价回落，通胀对债市的扰动减弱，而资金面对债市的影响增强。全月资金面波动加大，叠加半年末因素的影响，下旬DR007逼近1.5%的水平，月末央行增加隔夜逆回购操作品种。存单收益率跟随资金利率先上后下，曲线长端利率则受供给担忧的扰动表现为震荡小幅上行。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2026年一季度，国内债券市场走出了显著的期限分化行情，短端与长端利率走势各异。以1年期AAA存单利率为代表的短端利率，在资金面持续宽松的支撑下稳步下行；而以十年国债利率为代表的长端利率，则受多重因素交织影响，整体呈现宽幅震荡格局，波动区间明显放大。一月份，央行开展11000亿3个月期和9000亿6个月期买断式逆回购操作，同时MLF净投放7000亿，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，向市场释放了充裕的流动性。然而，年初权益市场强势上涨叠加投资者对债券供给压力的担忧，引发长债利率大幅上行，10年国债收益率一度触及1.9%的阶段性高点。随后，配置力量逐步介入，长债收益率开始修复，收益率有所回落。二月，为呵护跨春节期间的市场流动性，央行重启14天逆回购操作，确保了资金面整体平稳运行。长端利率延续震荡走势，十年国债利率下破1.80%后，止盈力量开始显现，收益率随之反弹。月末，随着市场对重要会议的关注度提升，投资者交投趋于谨慎，长债市场整体陷入观望状态。三月，市场对高频经济数据改善、CPI超预期上行以及海外地缘冲突升级等因素反应敏感，长债情绪持续承压，收益率回调幅度较大。与之形成鲜明对比的是，在资金面宽松和同业活期利率定价自律机制即将实行的背景下，短端品种收益率稳步下行。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2026年一季度，国内债券市场走出了显著的期限分化行情，短端与长端利率走势各异。以1年期AAA存单利率为代表的短端利率，在资金面持续宽松的支撑下稳步下行；而以十年国债利率为代表的长端利率，则受多重因素交织影响，整体呈现宽幅震荡格局，波动区间明显放大。一月份，央行开展11000亿3个月期和9000亿6个月期买断式逆回购操作，同时MLF净投放7000亿，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，向市场释放了充裕的流动性。然而，年初权益市场强势上涨叠加投资者对债券供给压力的担忧，引发长债利率大幅上行，10年国债收益率一度触及1.9%的阶段性高点。随后，配置力量逐步介入，长债收益率开始修复，收益率有所回落。二月，为呵护跨春节期间的市场流动性，央行重启14天逆回购操作，确保了资金面整体平稳运行。长端利率延续震荡走势，十年国债利率下破1.80%后，止盈力量开始显现，收益率随之反弹。月末，随着市场对重要会议的关注度提升，投资者交投趋于谨慎，长债市场整体陷入观望状态。三月，市场对高频经济数据改善、CPI超预期上行以及海外地缘冲突升级等因素反应敏感，长债情绪持续承压，收益率回调幅度较大。与之形成鲜明对比的是，在资金面宽松和同业活期利率定价自律机制即将实行的背景下，短端品种收益率稳步下行。  报告期内，组合保持较高的杠杆水平，根据市场波动择机增配高性价比的资产，并根据流动性状况的变化灵活安排回购节奏，追求获取较好的票息和杠杆收益。

2026年一季度，国内债券市场走出了显著的期限分化行情，短端与长端利率走势各异。以1年期AAA存单利率为代表的短端利率，在资金面持续宽松的支撑下稳步下行；而以十年国债利率为代表的长端利率，则受多重因素交织影响，整体呈现宽幅震荡格局，波动区间明显放大。一月份，央行开展11000亿3个月期和9000亿6个月期买断式逆回购操作，同时MLF净投放7000亿，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，向市场释放了充裕的流动性。然而，年初权益市场强势上涨叠加投资者对债券供给压力的担忧，引发长债利率大幅上行，10年国债收益率一度触及1.9%的阶段性高点。随后，配置力量逐步介入，长债收益率开始修复，收益率有所回落。二月，为呵护跨春节期间的市场流动性，央行重启14天逆回购操作，确保了资金面整体平稳运行。长端利率延续震荡走势，十年国债利率下破1.80%后，止盈力量开始显现，收益率随之反弹。月末，随着市场对重要会议的关注度提升，投资者交投趋于谨慎，长债市场整体陷入观望状态。三月，市场对高频经济数据改善、CPI超预期上行以及海外地缘冲突升级等因素反应敏感，长债情绪持续承压，收益率回调幅度较大。与之形成鲜明对比的是，在资金面宽松和同业活期利率定价自律机制即将实行的背景下，短端品种收益率稳步下行。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2026年一季度，国内债券市场走出了显著的期限分化行情，短端与长端利率走势各异。以1年期AAA存单利率为代表的短端利率，在资金面持续宽松的支撑下稳步下行；而以十年国债利率为代表的长端利率，则受多重因素交织影响，整体呈现宽幅震荡格局，波动区间明显放大。一月份，央行开展11000亿3个月期和9000亿6个月期买断式逆回购操作，同时MLF净投放7000亿，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，向市场释放了充裕的流动性。然而，年初权益市场强势上涨叠加投资者对债券供给压力的担忧，引发长债利率大幅上行，10年国债收益率一度触及1.9%的阶段性高点。随后，配置力量逐步介入，长债收益率开始修复，收益率有所回落。二月，为呵护跨春节期间的市场流动性，央行重启14天逆回购操作，确保了资金面整体平稳运行。长端利率延续震荡走势，十年国债利率下破1.80%后，止盈力量开始显现，收益率随之反弹。月末，随着市场对重要会议的关注度提升，投资者交投趋于谨慎，长债市场整体陷入观望状态。三月，市场对高频经济数据改善、CPI超预期上行以及海外地缘冲突升级等因素反应敏感，长债情绪持续承压，收益率回调幅度较大。与之形成鲜明对比的是，在资金面宽松和同业活期利率定价自律机制即将实行的背景下，短端品种收益稳步下行。  报告期内，本基金采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，同时选择非成份券作为替代，以实现对标的指数的有效跟踪。

2026年一季度，国内债券市场走出了显著的期限分化行情，短端与长端利率走势各异。以1年期AAA存单利率为代表的短端利率，在资金面持续宽松的支撑下稳步下行；而以十年国债利率为代表的长端利率，则受多重因素交织影响，整体呈现宽幅震荡格局，波动区间明显放大。一月份，央行开展11000亿3个月期和9000亿6个月期买断式逆回购操作，同时MLF净投放7000亿，并下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，向市场释放了充裕的流动性。然而，年初权益市场强势上涨叠加投资者对债券供给压力的担忧，引发长债利率大幅上行，10年国债收益率一度触及1.9%的阶段性高点。随后，配置力量逐步介入，长债收益率开始修复，收益率有所回落。二月，为呵护跨春节期间的市场流动性，央行重启14天逆回购操作，确保了资金面整体平稳运行。长端利率延续震荡走势，十年国债利率下破1.80%后，止盈力量开始显现，收益率随之反弹。月末，随着市场对重要会议的关注度提升，投资者交投趋于谨慎，长债市场整体陷入观望状态。三月，市场对高频经济数据改善、CPI超预期上行以及海外地缘冲突升级等因素反应敏感，长债情绪持续承压，收益率回调幅度较大。与之形成鲜明对比的是，在资金面宽松和同业活期利率定价自律机制即将实行的背景下，短端品种收益率稳步下行。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。

2025年，国内经济增长保持韧性，全年实际GDP同比实现5%的增长。节奏上前高后低，第一至四季度同比增长率分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。结构上有所分化，分项上外需较为强劲，出口表现保持较高增速，投资和消费下半年转弱。价格方面，CPI与上年持平，PPI同比下降2.6%。  债市方面，全年节奏无明显趋势性表现，整体为以震荡为主。一季度，债券走势以货币政策和风险偏好的变化为主线。央行对债券市场风险的关注度不断提升，资金面边际收紧，科技主线抬升市场风险偏好，利率曲线整体上行，呈现熊平状态，十年国债收益率逼近1.9%的水平。二季度，受关税事件的影响，市场风险偏好下降，各期限利率债收益率快速下行后开启震荡行情。央行对于流动性的态度缓和，五月颁布一揽子货币政策，调降存款准备金率0.50%，并下调公开市场7天逆回购操作利率10bp，六月央行提前公告买断式逆回购，并在官网开设各项工具操作情况栏目，流动性整体较为充裕。三季度，收益率整体呈现上行态势，曲线形态走陡。资金面宽松的情形下短端利率表现较为稳定，而整治“内卷式”竞争、权益市场升温、恢复国债和金融债等利息收入增值税、中美关税缓和期再延长，曲线长端利率上行。四季度，收益率呈现先下后上的走势。在国债买卖数量低于预期、赎回新规传言反复发酵、部分基本面高频数据向好、对2026年长期限政府债券供给担忧等因素的综合影响下，债市不断调整，长端收益率震荡向上，短端仍稳，曲线继续走陡。  报告期内，本基金在遵循本产品的风险收益特征和产品风格的前提下，主动管理。积极应对市场变化以及组合负债端的变化，不断优化组合结构，稳健操作。本基金选择优质票息资产进行配置，严控信用风险。积极把握市场的交易性机会，追求组合收益平稳增长。