王佐伦 - 基金投资策略和运作

本报告期内，利率债整体震荡下行，10年期国债收益率从1.81%下探至1.71% 阶段低位，季末小幅反弹至1.73%附近；信用债同步走强，高等级信用利差持续压缩，二永债长端下行幅度显著。期内银行存贷差走阔与人民币汇率升值继续释放流动性，基本面承压叠加货币财政配合基调，资金面整体较为宽裕。经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业累计同比增速回落，基建投资累计同比增速回落，房地产开发投资累计同比负增长继续扩大，消费品零售总额同比继续小幅回落。经济总需求不足的情形之下，走出弱势仍有难度。地产方面，在政策助力之下，核心城市房地产市场活跃度提升，带动重点房企销售业绩降幅缩小。整体看，全国层面目前房地产市场整体仍在筑底阶段，分化特征显著，市场修复态势仍需巩固，后续几个月关注上海市场的情况。当前在房地产市场尚未企稳的背景下，银行负债成本持续下行，5-10年银行重点配置期限的债券的确定性较高，不因短期降息预期削弱而变化。后续虽有特别国债的持续供给冲击，预期长债及超长债上行空间不大，10年国债在1.70-1.80%区间内震荡，后续等待每轮供给冲击中的机会布局。当前30-10Y利差还在50BP附近，曲线仍有趋平的空间，后续可择机布局利差收窄交易的机会。另外，二永债当前利差有所修复，可以关注配置机会。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.62%%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与中长端二级资本债及长端利率债的波段操作机会。

本报告期内，利率债整体震荡下行，10年期国债收益率从1.81%下探至1.71% 阶段低位，季末小幅反弹至1.73%附近；信用债同步走强，高等级信用利差持续压缩，二永债长端下行幅度显著。期内银行存贷差走阔与人民币汇率升值继续释放流动性，基本面承压叠加货币财政配合基调，资金面整体较为宽裕。经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业累计同比增速回落，基建投资累计同比增速回落，房地产开发投资累计同比负增长继续扩大，消费品零售总额同比继续小幅回落。经济总需求不足的情形之下，走出弱势仍有难度。地产方面，在政策助力之下，核心城市房地产市场活跃度提升，带动重点房企销售业绩降幅缩小。整体看，全国层面目前房地产市场整体仍在筑底阶段，分化特征显著，市场修复态势仍需巩固，后续几个月关注上海市场的情况。当前在房地产市场尚未企稳的背景下，银行负债成本持续下行，5-10年银行重点配置期限的债券的确定性较高，不因短期降息预期削弱而变化。后续虽有特别国债的持续供给冲击，预期长债及超长债上行空间不大，10年国债在1.70-1.80%区间内震荡，后续等待每轮供给冲击中的机会布局。当前30-10Y利差还在50BP附近，曲线仍有趋平的空间，后续可择机布局利差收窄交易的机会。另外，二永债当前利差有所修复，可以关注配置机会。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.62%。报告期内权益市场呈现“K型分化、成长领涨”，3月受地缘冲突与流动性预期扰动显著回撤，4-6月在AI科技主线带动下强势修复，科创50与创业板指屡创新高、上证与沪深300温和收涨，整体上涨但分化加剧。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与中长端二级资本债及长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内参与高景气度标的的交易。

2026年二季度，我国宏观经济出现外强内弱的走势，进出口数据大超预期，在全球AI产业链中占据了不可或缺的地位。虽然中东地缘冲突导致油价大幅上涨，但我们依靠完整的产业链、供应链、强大的库存抵挡住了冲击。同时，也关注到了国内消费增速下降，投资下滑等内需疲软的迹象。　　债券利率在二季度震荡下行，由于银行信贷增速承压，资金面相对充裕，表内配置力量较强。虽然美伊冲突推高原油和其他相关产品价格，但向终端传导并不顺畅，因此对债券市场影响不大。　　股票市场在美伊冲突期间有过阶段性的调整，危机解除后便一路走高，尤其是科技股涨幅巨大，而传统消费和红利板块持续承压，资金风险偏好显著提高。两融是推动市场上行的重要力量之一，但宽基ETF遭遇持续的赎回，两者综合作用下，价值板块资金流出明显，科技板块有持续的资金流入。海外科技板块持续上涨，也对国内市场风格造成一定的影响，国内科技股和韩国指数的相关性有所提高。　　可转债市场以震荡为主，但内部分化非常明显。得益于科技股的持续上行，高价转债保持一定的上涨动能，溢价率也维持在高位，市场成交非常活跃，具备交易价值。部分中等价格的转债受益于美伊冲突，在二季度也有很好的表现，不仅完成了转股，价格上限还很高。低价转债由于正股所处的行业主要集中在传统行业，没有相关的主题刺激，正股持续下跌后完成强制赎回或者转股的希望变得渺茫，期权价值持续下跌，并且不少公司选择不下修转股价，最终转债表现较差。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”的策略布局投资。债券部分以利率债为主要投资方向，采取哑铃型的配置策略，适当配置一部分高等级信用债。股票部分以中低仓位参与了红利股的投资。科技板块如火如荼，虽然业绩有较高增长，但是能否持续消化当前较高的估值存在不确定性。同时海外云厂商自由现金流已经出现压力，资本开支高增速的可持续性存疑。

一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化走势，短端保持在低位，10年期国债小幅下行，长端30年略有上行。货币政策保持宽松态势，即便3月份美伊冲突导致油价大幅上行，短端利率依然稳定在较低位置，部分股市资金回流理财，叠加结汇资金增加基础货币供给，债市流动性非常充裕。由于油价和化工品价格上行，PPI存在上行预期，但市场对于PPI向CPI传导的预期并不强，同时猪肉价格还在持续下行，因此油价上涨对债券市场的影响不大。　　股票市场在一季度冲高回落，开年涨幅较大，随后监管部门调整两融担保比例，市场短期情绪有所降温，市场陷入震荡。3月美伊冲突爆发，油价大幅飙升，使得全球流动性宽松预期骤然下降，基于流动性宽松的黄金、各国股票和债券均有不同程度下跌，A股也有所回落。前期涨幅较大的有色、TMT、金融出现回调，能源石化板块逆市上涨。　　可转债市场走势和股票类似，同样是冲高回落，开年高价低溢价率转债表现较好，一度收益达到10%以上，但是在股票市场下跌阶段回撤也较大，叠加部分发行人选择强制赎回，整体溢价率有所回落。低价转债波动相对较小，但由于溢价率并不低，股票正股表现一般，大部分未能完成转股。部分接近到期，但完成转股概率不大的转债，近期下跌明显，并且波动率开始显著降低。转债市场价格中位数大体在130-145元区间内波动，新增转债供给不多，需求旺盛，同时投资者对股票市场抱有较高的收益预期，最终导致可转债市场估值居高不下。随着股票市场重心略有下降，新发转债的定价较前期有所回落。　　本基金在报告期内采取“固收+”策略，配置方向偏消费、红利和金融，适当参与煤炭、化工等顺周期板块。

本报告期内，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行11BP至1.22%，10年期国债收益率下行2. 5BP至1.8175%。期内资金面整体宽松，在中东地缘影响下油价存在较强的不确定性，央行降息预期有所淡化。经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速回升，房地产开发投资累计同比负增长缩窄，消费品零售总额同比继续小幅回落。最新PMI高于50荣枯线，1-2月经济数据表现超预期，主要受春节错月等短期因素推动，经济是否走出弱势有待进一步数据验证。地产方面，上海地产新政体现了政策推动上海楼市止跌回稳的意愿。在政策助力之下，上海3月份二手商品房成交预计超3万套，创近五年单月新高，市场活跃度回升。整体看，全国层面地产整体市场仍处于筑底期，分化态势预计将延续，后续几个月关注上海市场的情况。当前在房地产市场尚未企稳的背景下，国内资金面偏松，银行负债成本持续下行，央行重申适度宽松的货币政策态度，中短端的确定性相对较高，不因短期降息预期削弱而变化，但在目前价位赔率已经有限。在地缘冲突持续，油价飙升之下，美联储降息预期减弱，国内降息预期也减弱，长债可能还会持续受到一定压制，但收益率曲线前期的陡峭化已经部分定价了该种影响。考虑本轮通胀预期更偏供给冲击，对内需和核心通胀传导有限，暂不会改变国内政策层的流动性态度，叠加交易盘对长债较为保守的仓位情况。故后续虽有政府债供给冲击，预期长债上行空间不大，10年国债维持1.75-1.85%区间内震荡，后续等待机会布局。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.29%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会。

本报告期内，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行11BP至1.22%，10年期国债收益率下行2. 5BP至1.8175%。期内资金面整体宽松，在中东地缘影响下油价存在较强的不确定性，央行降息预期有所淡化。经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速回升，房地产开发投资累计同比负增长缩窄，消费品零售总额同比继续小幅回落。最新PMI高于50荣枯线，1-2月经济数据表现超预期，主要受春节错月等短期因素推动，经济是否走出弱势有待进一步数据验证。地产方面，上海地产新政体现了政策推动上海楼市止跌回稳的意愿。在政策助力之下，上海3月份二手商品房成交预计超3万套，创近五年单月新高，市场活跃度回升。整体看，全国层面地产整体市场仍处于筑底期，分化态势预计将延续，后续几个月关注上海市场的情况。当前在房地产市场尚未企稳的背景下，国内资金面偏松，银行负债成本持续下行，央行重申适度宽松的货币政策态度，中短端的确定性相对较高，不因短期降息预期削弱而变化，但在目前价位赔率已经有限。在地缘冲突持续，油价飙升之下，美联储降息预期减弱，国内降息预期也减弱，长债可能还会持续受到一定压制，但收益率曲线前期的陡峭化已经部分定价了该种影响。考虑本轮通胀预期更偏供给冲击，对内需和核心通胀传导有限，暂不会改变国内政策层的流动性态度，叠加交易盘对长债较为保守的仓位情况。故后续虽有政府债供给冲击，预期长债上行空间不大，后续等待机会布局。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.29%。本报告期内权益市场，由于国际地缘变动带来油价上涨压力，叠加国内内需仍不足，总体表现震荡分化，主要指数普遍收跌。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内择机交易绩优股标的，增厚组合收益。

本报告期内，经济呈弱复苏态势，宏观政策积极有为，而需求仍相对不足。增长方面，经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速继续小幅回落，房地产开发投资累计同比负增长仍然继续扩大，消费品零售总额同比也继续小幅回落。经济整体仍处于弱复苏状态。通胀方面，近期CPI同比小幅回升至0.80%，PPI同比降幅小幅回升至-1.9%，均仍处于低位，通胀环境对债市边际影响有限。货币政策方面，MLF超量续作和重申降准降息还有空间均表明流动性态度较为友好。从税期资金面以及银行吸收负债的积极性来看，年初以来银行流动性缺口有限，NCD价格稳定对中短端起到支撑作用。债券市场全年信用债表现优于利率债，债券收益率呈现震荡市的分化特征，全年10年期国债收益率上行约24BP，中债综合全价（总值）指数上涨-1.59%。权益市场呈现普涨态势，市场交投活跃度显著提升，主要指数均录得正收益，转债市场同样表现强势。　　期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内逢低增配绩优股标的，提升权益仓位比例。

2025年四季度债券市场利率进一步走高，尤其是30年期国债上行幅度较大，和10年期国债的利差回升至近几年平均水平。造成债券市场调整的原因主要有以下几点：1.担心2026年财政政策会进一步加码，债券发行量会比较大，大量的供给如果没有央行购债，仅靠市场消化会有一定压力；2.股票市场全年表现较好，市场风险偏好提高；3.债券静态收益依然较低，在没有资本利得的情况下，收益一般。信用债在四季度表现好于利率债，由于短端利率依然比较稳定，高票息策略还是相对占优。　　四季度可转债市场震荡上行，临近年末有明显的加速上行趋势。中证转债指数虽然涨幅不大，但内部结构分化明显，受到股市风格影响，成长类转债表现明显强于价值类转债，小市值转债表现好于大市值转债。　　股票市场在四季度也是以震荡为主，成长股表现较强，光模块、机器人、人工智能等主题板块轮番表现，偏价值的红利板块中银行、保险表现突出，但公路、铁路运输等红利板块表现不佳。从宏观层面也可以看出，传统经济存在一些调整压力，但是新质生产力行业的投资如火如荼。　　本基金报告期内采取”固收+”策略，债券部分采取哑铃型配置策略，含权类资产以平衡型、偏债型转债和价值股为主要配置方向。

四季度，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行3.25BP至1.3325%，10年期国债收益率下行1.25BP至1.8475%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，而银行整体缺乏久期指标，一定程度压制了市场长端的表现。另外，债市普遍较为关注的基金赎回新规，在年末落地，但未能带来债市的反弹。年末市场开始关注外围大宗商品的强势表现，从金银铜到各类工业金属的涨势给长债继续造成压力。中长期看，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为0.09%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会。

三季度，债券市场收益率整体陡峭化上行，1年期国债收益率上行3BP至1.365%，10年期国债收益率上行22BP至1.86%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，一定程度压制了市场长端的表现。期内权益市场震荡上涨，分流部分债券市场资金，加大了债券市场的调整。另外，债市普遍较为关注基金赎回新规，又使得市场参与者开始进一步担忧基金负债端的稳定性，延后了债市的反弹。中长期看，预计四季度社融增速下滑，资产荒有可能继续存在，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为-1.50%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

三季度，债券市场收益率整体陡峭化上行，1年期国债收益率上行3BP至1.365%，10年期国债收益率上行22BP至1.86%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，一定程度压制了市场长端的表现。期内权益市场震荡上涨，分流部分债券市场资金，加大了债券市场的调整。另外，债市普遍较为关注基金赎回新规，又使得市场参与者开始进一步担忧基金负债端的稳定性，延后了债市的反弹。中长期看，预计四季度社融增速下滑，资产荒有可能继续存在，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为-1.50%。三季度权益及转债市场整体呈现普涨态势，市场交投活跃，指数表现强势。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内少量参与绩优股标的的配置和交易。

2025年三季度债券市场收益率震荡上行，10年期国债从1.6%附近上升到1.85%附近，30年国债从1.85%附近上升到2.20附近，而短端利率则相对稳定，1年期国债基本稳定在1.3%-1.4%左右，收益率曲线呈陡峭化走势。随着三季度股票市场上涨，市场风险偏好明显提高，资金从债券市场流入股票市场，使得固收市场表现相对黯淡。可转债市场则受益于股票市场的上涨表现较强，整体价格水平有非常明显的提高，转债价格中位数一度突破135元，风格偏向于中小市值、成长风格类的转债，银行类等偏红利的转债表现相对一般。　　股票市场在三季度大幅上涨，尤其是科创和创业板，在AI带领下衍生出丰富的投资标的，有色、稀土等资源品也有较大涨幅。相比之下红利策略表现偏弱，同时中小市值个股在三季度下半段表现一般，陷入震荡，市场风格明显偏向大盘成长。　　本基金在三季度采取“固收+”策略，适当参与可转债和长久期利率债的投资。