王佐伦 - 基金投资策略和运作

四季度，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行3.25BP至1.3325%，10年期国债收益率下行1.25BP至1.8475%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，而银行整体缺乏久期指标，一定程度压制了市场长端的表现。另外，债市普遍较为关注的基金赎回新规，在年末落地，但未能带来债市的反弹。年末市场开始关注外围大宗商品的强势表现，从金银铜到各类工业金属的涨势给长债继续造成压力。中长期看，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为0.09%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会。

四季度，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行3.25BP至1.3325%，10年期国债收益率下行1.25BP至1.8475%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，而银行整体缺乏久期指标，一定程度压制了市场长端的表现。另外，债市普遍较为关注的基金赎回新规，在年末落地，但未能带来债市的反弹。年末市场开始关注外围大宗商品的强势表现，从金银铜到各类工业金属的涨势给长债继续造成压力。中长期看，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨幅为0.09%。四季度权益市场整体呈现结构性分化，市场交投活跃，指数表现也有所分化，其中上证指数表现相对较好。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内逢低增配绩优股标的，提升权益仓位比例。

三季度，债券市场收益率整体陡峭化上行，1年期国债收益率上行3BP至1.365%，10年期国债收益率上行22BP至1.86%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，一定程度压制了市场长端的表现。期内权益市场震荡上涨，分流部分债券市场资金，加大了债券市场的调整。另外，债市普遍较为关注基金赎回新规，又使得市场参与者开始进一步担忧基金负债端的稳定性，延后了债市的反弹。中长期看，预计四季度社融增速下滑，资产荒有可能继续存在，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为-1.50%。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

三季度，债券市场收益率整体陡峭化上行，1年期国债收益率上行3BP至1.365%，10年期国债收益率上行22BP至1.86%。期内政府债净供给压力较大，且长久期供给维持高位，一定程度压制了市场长端的表现。期内权益市场震荡上涨，分流部分债券市场资金，加大了债券市场的调整。另外，债市普遍较为关注基金赎回新规，又使得市场参与者开始进一步担忧基金负债端的稳定性，延后了债市的反弹。中长期看，预计四季度社融增速下滑，资产荒有可能继续存在，在当前房地产市场尚未止跌，海外央行处于宽松周期的背景下，央行将继续实施“适度宽松”的货币政策，保持市场流动性合理充裕，对中短债市场存在一定的支撑。期内中债综合全价(总值)指数涨跌幅为-1.50%。三季度权益及转债市场整体呈现普涨态势，市场交投活跃，指数表现强势。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内少量参与绩优股标的的配置和交易。

2025年上半年，经济呈弱复苏态势，宏观政策积极有为，而需求仍相对不足。增长方面，经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速高位小幅回落，房地产开发投资累计同比仍然继续滑落，消费品零售总额同比也开始回落。经济整体仍处于弱复苏状态。通胀方面，6月CPI同比小幅回升至0.10%，PPI同比降幅小幅扩大至-3.6%，均仍处于低位，通胀环境对债市边际影响有限，但近期国内反内卷政策开始对通胀预期产生一定摆动。货币政策方面，经济呈现“生产强于消费、外需强于内需”的分化，仍需宏观政策呵护，供给侧虽有反内卷政策，需求侧还是偏弱。但前期货币政策降息10BP之后，短期内继续降息的紧迫性不强。国内城投和地产两大主要融资部门同时收缩，经济中缺乏提供稳定收益的资产，资产荒延续，信用债表现强于利率债。整体来看债券收益率呈现低位震荡特征。　　期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

2025年上半年，经济呈弱复苏态势，宏观政策积极有为，而需求仍相对不足。增长方面，经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速高位小幅回落，房地产开发投资累计同比仍然继续滑落，消费品零售总额同比也开始回落。经济整体仍处于弱复苏状态。通胀方面，6月CPI同比小幅回升至0.10%，PPI同比降幅小幅扩大至-3.6%，均仍处于低位，通胀环境对债市边际影响有限，但近期国内反内卷政策开始对通胀预期产生一定摆动。货币政策方面，经济呈现“生产强于消费、外需强于内需”的分化，仍需宏观政策呵护，供给侧虽有反内卷政策，需求侧还是偏弱。但前期货币政策降息10BP之后，短期内继续降息的紧迫性不强。国内城投和地产两大主要融资部门同时收缩，经济中缺乏提供稳定收益的资产，资产荒延续，信用债表现强于利率债。整体来看债券收益率呈现低位震荡特征，1-6月10年期国债收益率上行约4BP，中债综合全价（总值）指数-0.1371%。权益市场整体呈现普涨态势，市场交投活跃度显著提升，转债市场同样表现强势。　　期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内少量参与红利股及绩优股标的的配置和交易。

一季度，债券市场收益率整体大幅平坦化上行，截至3月31日，1年期国债收益率上行46BP至1.54%，10年期国债收益率上行20BP至1.81%。期内资金面整体紧平衡，资金利率经历持续走高后，维持较高价格。资金面紧张程度持续高于市场预期，使市场对货币政策的预期逐步发生了变化，从年初的宽松预期转向了中性的预期，对政策是否会继续降息开始出现观点分歧。另外，一季度开门红表现较好，经济基本面数据有边际好转，两会政策相较中央经济工作会议变动不大，货币政策宽松短期内紧迫性不强，都带动了利率债曲线的重定价。但即使一季度债市表现相对较弱，股市表现相对较好，1-3月以来理财负债端未见明显分流，理财负债端也并未出现超季节性流出压力，安全的票息资产配置需求还在累积。地产方面，新年以来楼市政策依然展现出较强的延续性，但前期一系列刺激动作，效用随时间推移而边际递减，市场在期待新一轮政策的出台。京沪深杭等核心一二线城市整体仍延续高位震荡行情，短期内市场热度还将延续，剩下部分弱二线城市短期内高库存问题难解，去化程度难言乐观。中长期看，房地产控量保价的政策情形，仍是一种去地产化的经济增长结构，预计广谱利率低位震荡。期内中债综合全价(总值)指数下跌1.19%。一季度权益市场，由于国际环境不确定性因素仍较多，叠加国内内需仍不足，总体表现震荡。期内组合继续保持流动性，适当增加了对信用票息债券的配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合少量参与投资和交易转债标的。

一季度，债券市场收益率整体大幅平坦化上行，截至3月31日，1年期国债收益率上行46BP至1.54%，10年期国债收益率上行20BP至1.81%。期内资金面整体紧平衡，资金利率经历持续走高后，维持较高价格。资金面紧张程度持续高于市场预期，使市场对货币政策的预期逐步发生了变化，从年初的宽松预期转向了中性的预期，对政策是否会继续降息开始出现观点分歧。另外，一季度开门红表现较好，经济基本面数据有边际好转，两会政策相较中央经济工作会议变动不大，货币政策宽松短期内紧迫性不强，都带动了利率债曲线的重定价。但即使一季度债市表现相对较弱，股市表现相对较好，1-3月以来理财负债端未见明显分流，理财负债端也并未出现超季节性流出压力，安全的票息资产配置需求还在累积。地产方面，新年以来楼市政策依然展现出较强的延续性，但前期一系列刺激动作，效用随时间推移而边际递减，市场在期待新一轮政策的出台。京沪深杭等核心一二线城市整体仍延续高位震荡行情，短期内市场热度还将延续，剩下部分弱二线城市短期内高库存问题难解，去化程度难言乐观。中长期看，房地产控量保价的政策情形，仍是一种去地产化的经济增长结构，预计广谱利率低位震荡。期内中债综合全价(总值)指数下跌1.19%。期内组合继续保持流动性，适当增加了对信用票息债券的配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

2024年，国家宏观政策稳增长力度加大，通过实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，经济显现弱复苏态势，但需求仍相对不足，经济复苏的基础仍不稳固。经济数据显示，结构上，工业生产表现不错，制造业和基建投资较高，不过房地产景气度仍然较低，消费品零售总额同比低位震荡。通胀方面，CPI和PPI整体在低位震荡。经济整体弱复苏, 对债市带来的边际影响暂时相对有限。货币政策方面，政策层的表述从稳健转向“适度宽松“，银行存款利率经历了多次下调，也是对广谱利率中长期下行趋势的再确认。债券市场全年利率债表现优于信用债，债券收益率呈现牛市特征，全年10年期国债收益率下行约88BP，中债综合全价（总值）指数上涨4.98%。　　　　期内组合继续保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会。

2024年，国家宏观政策稳增长力度加大，通过实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，经济显现弱复苏态势，但需求仍相对不足，经济复苏的基础仍不稳固。经济数据显示，结构上，工业生产表现不错，制造业和基建投资较高，不过房地产景气度仍然较低，消费品零售总额同比低位震荡。通胀方面，CPI和PPI整体在低位震荡。经济整体弱复苏, 对债市带来的边际影响暂时相对有限。货币政策方面，政策层的表述从稳健转向“适度宽松“，银行存款利率经历了多次下调，也是对广谱利率中长期下行趋势的再确认。债券市场全年利率债表现优于信用债，债券收益率呈现牛市特征，全年10年期国债收益率下行约88BP，中债综合全价（总值）指数上涨4.98%。权益市场全年表现良好，主要指数均录得正收益。在9月末的宏观政策转向后有一轮风险偏好提振，但在9-10月指数反弹之后，由于国际环境不确定性因素仍较多，叠加国内内需仍不足，年末总体表现震荡。　　期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合少量参与投资和交易偏债型转债。

2024年三季度，债券市场各品种表现有所分化。在央行“降息”及买卖国债的影响下，以国债为代表的利率债呈现陡峭化下行走势，3年期国债、10年期国债收益率分别较季初下行23bps和5bps。信用债则呈现信用利差和等级利差走廓态势，1年期AAA信用债、5年期AAA信用债收益率分别较季初上行15bps和14bps，5年期AA信用债收益率较季初上行32bps。　　组合在投资运作过程中，以信用债为主投资品种，根据各类债券资产性价比持续调整优化配置，力争实现较为稳健的回报。

三季度，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行17BP至1.37%，10年期国债收益率下行5BP至2.15%。期内资金面整体平稳偏松，政府债净供给压力在3季度较2季度有较大提升，但央行9月24日宣布先降准0.5%，同时年底之前，再降准0.25-0.5%；降息 7天0.2% 至1.5%，并同步降存款利率，债市短端表现好于长端。9月下旬开始，权益市场反弹强劲，分流部分债券市场资金，加大了信用债市场的调整，利率和信用出现一定的分化行情。地产政策方面，9月底中国人民银行会同金融监管总局连发四项稳楼市政策，其中包括，引导银行降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例至15%、延长部分房地产金融政策文件的期限、优化保障性住房再贷款政策。同日，一线城市陆续发布楼市新政。可以预期四季度存量房产去库存将会逐步展开，房地产市场预期或有所修复。中长期看，去地产化的经济增长结构对全面通胀的拉动效应是偏弱的，且年内降准降息都有空间，广谱利率下行趋势并未反转。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.26%。三季度权益及转债市场在9月24日之前表现疲软，市场风险偏好较低，但在政策层释放稳增长信号后，市场快速反转，风险偏好快速提升。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内少量参与偏债型转债标的的配置和波段交易。