李灵毓 - 基金投资策略和运作

我们认为，AI并不是单一的软件或创新模型，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）中的AI基础设施层，AI算力竞争正在从"单颗芯片性能"逐步演进为"系统级算力效率"的竞争，决定AI工厂生产效率的，不仅是GPU性能，更是海量GPU之间能否实现高速、低时延、高可靠的数据交换。如果把GPU比作AI时代的“发动机”，那么光互联就是连接这些发动机的“高速公路”。光互联不仅是AI算力扩张的受益者，更是决定AI基础设施扩展能力的重要底座。未来AI集群规模越大，对高速光模块、光芯片、CPO（共封装光学）、高速交换网络等产业链环节的需求越旺盛，产业价值量也将持续提升。AI基础设施的发展，本质上是"算力网络"的建设，而光通信正是连接算力资源、提升系统效率的核心纽带。基于这一判断，本基金将围绕AI光互联产业链进行系统布局，重点关注高速光模块、光芯片、光器件、光纤光缆、高速连接、交换网络以及相关设备制造等核心方向，坚持"产业趋势+技术迭代+全球竞争力"的选股方法，把握全球AI资本开支持续增长带来的行业景气度，挖掘具备技术领先优势、产品升级能力和全球竞争力的优质企业。

我们认为，AI并不是单一的软件或创新模型，而是一套从底层能源到上层应用的完整产业系统。借用黄仁勋提出的AI五层蛋糕理论，可以将AI产业的结构理解为能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化五个层级：能源决定AI运行的物理上限，芯片决定单位能耗下的智能生产效率，基础设施负责把芯片组织成可持续运转的AI工厂，模型决定AI能力边界，应用则决定最终商业闭环。本基金当前重点关注AI五层蛋糕（能源电力、芯片硬件、AI基础设施、模型、应用商业化）中的芯片硬件层。我们认为，芯片硬件层是AI产业链中最具战略价值的核心环节，也是决定国产AI产业能否实现自主可控、持续发展的关键基础。随着全球AI算力需求持续爆发，算力已经从传统IT资源逐步演变为数字经济时代的新型生产力，而芯片则是这一生产力最核心的载体。从训练到推理，从云端到边缘，算力需求正呈现长期增长趋势，这将持续带动国产芯片产业的发展机遇。当前，全球AI芯片产业格局仍由海外龙头主导，但在国际科技竞争加剧、供应链安全重要性不断提升的背景下，国产算力产业正迎来历史性的发展窗口。一方面，国内大模型、互联网平台、运营商以及政企客户对于自主可控算力的需求持续提升；另一方面，国家政策持续支持集成电路产业发展，推动国产GPU、AI加速器、存储、高速互连、先进封装等关键技术不断突破，国产算力生态正在由"单点突破"迈向"体系化建设"。因此，本基金将围绕国产算力产业链进行系统布局，重点关注GPU、ASIC、存储、先进封装、高速互联、交换芯片等关键环节，坚持"产业趋势+技术壁垒+国产替代"三维框架，把握AI算力需求持续增长带来的行业β机会，寻找具备核心技术、研发能力和客户资源优势、能够受益于国产算力渗透率提升和AI基础设施建设加速的优质企业。我们也将动态跟踪AI技术迭代、产业链供需变化以及政策导向，在产业快速演进过程中持续优化组合配置，力争把握国产AI基础设施长期发展的核心投资机会。

2026年第二季度，上证指数上涨5.20%，深证成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，恒生指数下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。行业层面，电子（+90.92%）、通信（+63.84%）、建筑材料（+35.20%）涨幅居前，石油石化（-22.20%）、农林牧渔（-20.19%）、钢铁（-18.59%）居后。二季度科技成长板块表现活跃，市场风险偏好回升。随着全球地缘政治风险逐步消除，国内稳增长政策持续发力、流动性充裕，以及全球AI产业资本开支持续超预期，科技板块重新成为市场关注的方向，AI是最核心主线。随着海外科技龙头持续加大AI基础设施投入，大模型逐步从训练向推理和Agent应用拓展，带动全球数据中心资本开支保持高景气，海外算力链都表现不俗。此外，由于AI的需求增长过于迅猛，产业链上游多个环节出现供不应求，产品价格开始出现飙涨，存储、CCL、电子布、MLCC等涨价链也成为重要的方向。同时，半导体设备受益于AI带动的资本开支上行，也表现突出。报告期内，组合继续围绕AI产业链进行优化配置，我们重点增加了通胀链和自主可控的配置，兑现了部分短期预期过高的个股。展望未来，我们认为全球算力投资仍将维持高景气，但由于存储价格的大幅上涨侵蚀了部分Capex的增量、AI供应链上游多个环节出现瓶颈，可能阶段性会面临预期的波动，我们将在其中继续寻找通胀能力最强、确定性最高的个股。

2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.70%。行业层面，煤炭、石油石化、公用事业涨幅居前，非银金融、商贸零售、美容护理居后。一季度市场波动较大，风险偏好有所回落，地缘政治给市场带来短期波动。1月初跨年行情延续，商业航天表现亮眼，1月下旬市场风格切换，周期板块表现较好；3月开始美伊爆发冲突，原油价格巨震，石油石化、新能源等板块表现较好，全球风险资产受到一定冲击。本基金持续专注在科技创新方向，AI仍然是当下景气度最高的科技主线，我们持续看好AI的产业方向，一季度我们减持了互联网，增持了AI硬件里的新技术和涨价方向还有自主可控方向。

2026年第一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，创业板指下跌0.57%，恒生指数下跌3.29%，恒生科技指数下跌15.70%。行业层面，煤炭、石油石化、公用事业涨幅居前，非银金融、商贸零售、美容护理居后。一季度市场波动较大，风险偏好有所回落，地缘政治给市场带来短期波动。1月初跨年行情延续，商业航天表现亮眼，1月下旬市场风格切换，周期板块表现较好；3月开始美伊爆发冲突，原油价格巨震，石油石化、新能源等板块表现较好，全球风险资产受到一定冲击。AI硬件依旧是本基金的核心配置方向，今年是Agent的GPT时刻，AI产业链也从整体性机会转为结构性机会，我们及时加仓了光这一方（包括新技术和涨价），向未来我们也将持续挖掘AI产业链创新及通胀环节的个股。

2026年一季度，中国资本市场波动较大，特别是2月底开始中东地缘形势的变化，通过油价影响了全球资产定价的逻辑，对我们的投资也带来了较大的挑战。组合在一季度的亏损来源主要是互联网，计算机等资产。操作方面，组合增持了国产AI算力，减持了互联网，计算机。展望未来，通用人工智能的技术革命依然在向前推进，模型、算力、应用都在快速进化迭代，这一轮人工智能革命影响的深度和广度有望超越移动互联网，并且对全球经济的拉动已经蔓延到更基础的电力基础设施建设、矿产开发等领域，甚至对全球地缘政治格局也将带来深远影响，因此这依然会是组合最重点的投资方向。然而，人工智能的投资也开始进入深水区，难度开始加大，也呈现新的投资脉络：（1）随着全球算力资本开支达到数千亿美金量级，投资者越来越关注资本开支是否能带来足够大的回报，目前来看尚无明确答案，因此算力投资的波动会逐步加大；（2）随着产业链核心标的市值越来越大，在整体算力贝塔边际走弱的背景下，市场逐步转向算力新技术或者上游产业链供应瓶颈环节，这些板块资金容纳量相对有限，技术路线的不确定性也比较大；（3）原本市场认为传媒和计算机板块可能会逐步受益于AI应用的渗透和落地，然而从美股市场的反馈来看，越来越多投资者转向认为软件云计算公司都会成为AI颠覆的对象，虽然这一认知较为极端，但是在大模型公司不断进化迭代，现有软件公司与AI的融合路线尚不清晰的背景下，传媒计算机板块处于叙事逆风的状态可能会维持相当一段时间；（4）电力基建反而可能是这一阶段较好的投资板块，首先AI带来的电力需求爆发是明确的，其次中国的电力设备公司在技术和成本上具有全球比较优势，最后中国企业逐步切入北美产业链的产业趋势处于相对前期。在组合构建方面，本产品将坚持成长风格，聚焦AI产业链中锐度较高、弹性较大的环节，以期获得较高的投资回报，可能也会带来较大的组合波动率。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑， AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们持续看好AI的产业方向，持续看好AI在应用端的渗透，因此我们维持了AI应用的配置，包括国产大模型龙头公司、有较强阿尔法的软件和游戏公司及端侧硬件。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑，AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们认为赢家的资本投入持续性更为确定，我们持续看好AI的产业方向，AI硬件作为本基金的核心配置关注方向，我们将持续挖掘AI产业链创新及通胀环节的个股。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑，AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们持续看好AI的产业方向。四季度我们维持对算力、国产大模型龙头公司和自主可控的配置，减持了部分游戏。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。由于海外算力累积的涨幅较大，且我们持续看好AI在应用端的渗透，因此我们将大部分持仓切换到了AI应用，包括国产大模型龙头公司、有较强阿尔法的软件和游戏公司及端侧硬件。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。此外我们也增持了一些国产大模型龙头公司和有较强阿尔法的游戏公司。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。