李灵毓 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑， AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们持续看好AI的产业方向，持续看好AI在应用端的渗透，因此我们维持了AI应用的配置，包括国产大模型龙头公司、有较强阿尔法的软件和游戏公司及端侧硬件。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑，AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们认为赢家的资本投入持续性更为确定，我们持续看好AI的产业方向，AI硬件作为本基金的核心配置关注方向，我们将持续挖掘AI产业链创新及通胀环节的个股。

2025年第四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%，经历了2025年前三季度的大幅上涨后，四季度A股和港股市场进入震荡整理期。行业层面，有色（+16.25%）、石油石化（+15.31%）、通信（+13.61%）涨幅居前，医药生物（-9.25%）、房地产（-8.88%）、美容护理（-8.84%）居后。四季度国内经济数据保持平稳，海外美联储降息预期反复，中美贸易摩擦经历再升级与再降级，引发市场短期波动。美国科技巨头之间“循环投资”、AI创造的增量现金流无法支撑持续的巨额投入导致部分企业需要加杠杆支撑高额投资，引发市场对AI投资持续性的怀疑，AI产业链将从整体性机会转为结构性机会，我们持续看好AI的产业方向。四季度我们维持对算力、国产大模型龙头公司和自主可控的配置，减持了部分游戏。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。此外我们也增持了一些国产大模型龙头公司和有较强阿尔法的游戏公司。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。由于海外算力累积的涨幅较大，且我们持续看好AI在应用端的渗透，因此我们将大部分持仓切换到了AI应用，包括国产大模型龙头公司、有较强阿尔法的软件和游戏公司及端侧硬件。

2025年第三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，A股市场呈现显著的结构性行情，主要指数涨幅均超过10%且分化加剧，其中创业板指和科创50等成长类指数涨幅最为显著。8月下旬单日成交额一度突破3万亿元，创出年内新高，成交量的大幅增长主要集中在科技板块。行业层面，通信（+48.64%）、电子（+47.59%）、电力设备（+44.67%）涨幅居前，银行（-10.19%）、交通运输（0.61%）、石油石化（+1.76%）居后。7月开始宏观事件不确定性减弱，市场情绪开始回暖，科技板块表现突出，其中AI算力，尤其是海外算力成为最强的主线。海外算力自5月开始进行过度悲观预期的修正，包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除；7月份开始推理需求带动ASIC需求高增，多个龙头公司财报连续超预期，实现业绩上修，且2026年的订单也更加清晰，海外算力板块也迎来了EPS和估值的双击。因此我们也进一步增持了海外算力，在三季度实现了较好的超额收益。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。行业层面，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）涨幅居前，煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）居后，市场呈现显著的“哑铃型”特征。市场主线来看：1）1月初-3月中旬，Deepseek横空出世，带动国产AI投资机会，市场偏好快速上升；2）3月下旬到4月上旬，特朗普重启互征关税政策引发贸易摩擦担忧，市场阶段性大幅下跌，资金涌入农业、公用事业等防御性板块；3）4月中旬到6月末，中美日内瓦共识达成，市场重拾信心，其中地缘政治风险推动国防军工板块二季度累计上涨15.01%，美联储持续鸽派立场下，银行等高股息板块受益于全球低利率环境，二季度期间涨幅达10.85%，医药板块在5-6月呈现系统性走强态势，新消费主线亦十分清晰。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）一季度我们增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商和AI端侧个股的持仓，体现Deepseek给产业带来的变化；2）二季度我们从5月起增持海外算力板块，核心逻辑包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、Deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除、海外算力个股估值处在历史底部；另外由于即时零售领域竞争加剧，减持了相关的互联网标的；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。行业层面，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）涨幅居前，煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）居后，市场呈现显著的“哑铃型”特征。市场主线来看：1）1月初-3月中旬，Deepseek横空出世，带动国产AI投资机会，市场偏好快速上升；2）3月下旬到4月上旬，特朗普重启互征关税政策引发贸易摩擦担忧，市场阶段性大幅下跌，资金涌入农业、公用事业等防御性板块；3）4月中旬到6月末，中美日内瓦共识达成，市场重拾信心，其中地缘政治风险推动国防军工板块二季度累计上涨15.01%，美联储持续鸽派立场下，银行等高股息板块受益于全球低利率环境，二季度期间涨幅达10.85%，医药板块在5-6月呈现系统性走强态势，新消费主线亦十分清晰。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）一季度我们增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商和AI端侧个股的持仓，体现Deepseek给产业带来的变化；2）二季度我们从5月起增持海外算力板块，核心逻辑包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、Deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除、海外算力个股估值处在历史底部；另外由于即时零售领域竞争加剧，减持了相关的互联网标的；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指上涨0.53%，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，恒生指数上涨20.00%，恒生科技上涨18.68%。行业层面，有色金属（18.12%）、银行（13.10%）、国防军工（12.99%）涨幅居前，煤炭（-12.29%）、食品饮料（-7.33%）、房地产（-6.90%）居后，市场呈现显著的“哑铃型”特征。市场主线来看：1）1月初-3月中旬，Deepseek横空出世，带动国产AI投资机会，市场偏好快速上升；2）3月下旬到4月上旬，特朗普重启互征关税政策引发贸易摩擦担忧，市场阶段性大幅下跌，资金涌入农业、公用事业等防御性板块；3）4月中旬到6月末，中美日内瓦共识达成，市场重拾信心，其中地缘政治风险推动国防军工板块二季度累计上涨15.01%，美联储持续鸽派立场下，银行等高股息板块受益于全球低利率环境，二季度期间涨幅达10.85%，医药板块在5-6月呈现系统性走强态势，新消费主线亦十分清晰。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）一季度我们增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商和AI端侧个股的持仓，体现Deepseek给产业带来的变化；2）二季度我们从5月起增持海外算力板块，核心逻辑包括应用层面代表AI用户实际使用量的海外Token数加速增长、海外模型加速更新、Deepseek路线阶段性被证明失败、5月开始北美数据中心供需有一个显著逆转、关税担忧阶段性消除、海外算力个股估值处在历史底部；另外由于即时零售领域竞争加剧，减持了相关的互联网标的；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，港股领跑全球。行业层面，汽车、机械、有色涨幅居前，煤炭、石油石化和非银金融居后。年初以来，科技领域最重要的变化来自deepseek的横空出世，带来更多的投资机会：1）大幅缩小中美AI领域的差距，国内模型后发优势增强，带动国内科技资产的重估；2）AI进入算力平权时代，带动产业链价值再分配，产业链价值将从算力侧让渡到应用侧，大模型变得更好更便宜，对应用的渗透率提升是全方位的利好，用户、场景、数据、载体将成为更关键的因素。但特朗普上台后，特朗普2.0的关税政策冲击也存在较大风险，因此自主可控领域的变化也需要紧密跟踪。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商，且这些个股长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著；2）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性的AI端侧的龙头厂商；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性；4）减少了红利类资产的持仓。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，港股领跑全球。行业层面，汽车、机械、有色涨幅居前，煤炭、石油石化和非银金融居后。年初以来，科技领域最重要的变化来自deepseek的横空出世，带来更多的投资机会：1）大幅缩小中美AI领域的差距，国内模型后发优势增强，带动国内科技资产的重估；2）AI进入算力平权时代，带动产业链价值再分配，产业链价值将从算力侧让渡到应用侧，大模型变得更好更便宜，对应用的渗透率提升是全方位的利好，用户、场景、数据、载体将成为更关键的因素。但特朗普上台后，特朗普2.0的关税政策冲击也存在较大风险，因此自主可控领域的变化也需要紧密跟踪。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商，且这些个股长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著；2）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性的AI端侧的龙头厂商；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性；4）减少了红利类资产的持仓。

2025年一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技指数上涨20.74%，港股领跑全球。行业层面，汽车、机械、有色涨幅居前，煤炭、石油石化和非银金融居后。年初以来，科技领域最重要的变化来自deepseek的横空出世，带来更多的投资机会：1）大幅缩小中美AI领域的差距，国内模型后发优势增强，带动国内科技资产的重估；2）AI进入算力平权时代，带动产业链价值再分配，产业链价值将从算力侧让渡到应用侧，大模型变得更好更便宜，对应用的渗透率提升是全方位的利好，用户、场景、数据、载体将成为更关键的因素。但特朗普上台后，特朗普2.0的关税政策冲击也存在较大风险，因此自主可控领域的变化也需要紧密跟踪。具体操作上，我们也根据产业和外部环境的变化对组合进行了动态调整：1）增加了具备科技和内需双重属性的互联网龙头厂商，且这些个股长期看具备良好股东回报、盈利优秀、估值性价比高、竞争优势显著；2）在新兴科技行业，我们看到人工智能行业快速兴起，提升全社会的运行效率，我们从中选择了具备较强成长性的AI端侧的龙头厂商；3）增加了自主可控的持仓，以对冲特朗普上台后中美对抗的不确定性；4）减少了红利类资产的持仓。