宛茹雪 - 基金投资策略和运作

债券市场四季度震荡调整，超长端表现更弱。债券市场整体呈现对国内经济数据走弱的利多反应不敏感，受到公募基金费用新规影响和供给担忧对利空反应更明显。一方面同时宽松政策预期空间有所修正，债券市场的下行空间纠偏；二是反内卷和关注价格企稳从债券收益率曲线看通缩预期修正；三是受到债券市场赚钱效应差、缺乏flow流入和前期拥挤结构影响。中央经济工作会议后，跨周期和逆周期的总量政策定调下，政策刺激经济超预期的风险有所下降，不过仍难解决债券市场flow偏弱的局面，尤其一季度供给偏强的情况下，组合整体维持中性偏低久期，随着估值水平回升重视票息，重点关注市场易仓位出清后超跌的交易机会。转债市场在四季度维持震荡结构。一方面，我们判断权益市场仍有结构性牛市机会，因此转债市场也不至于走熊，同时转债市场面临一定的供需矛盾，即转债市场整体在萎缩，但固收+的配置需求却在增长，因此这会对市场形成支撑。但是另一方面，目前转债市场估值已经处于多年来的高位，部分转债个券估值不甚合理，因此我们认为对配置资金而言，从估值层面转债缺乏性价比。因此市场整体呈现出震荡结构，其次由于转债大部分正股成分落入中证2000的范围内，中证2000本身估值水平较高。因此市场大概率仍会选择具有产业逻辑和基本面的方向来布局，因此我们整体以其中优质个券作为底仓，在估值合理情况下逢低吸纳，同时控制整体仓位在合理水平。

四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。报告期内，上证指数经过前期的快速上涨之后进入震荡盘整，风险偏好也有所回落，红利类资产表现先走强再走弱；债市多空交织，央行重启购债，但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，权益部分从红利低波类股票切换至自由现金流水平较高且稳定性较好的上市公司股票，债券部分则大幅降低了仓位和久期。

四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。价值精选的核心投资逻辑建立于熊市阶段，始终以风险规避和回撤控制作为第一决策权重。虽然我们对市场的底线安全有较高的信心，也坚信AI产业趋势在今年的表现，但无论是综合仓位还是持股集中度，我们都严守了此前定价的较为保守的规则。同时，由于债券部分收益率与波动特性的恶化，低波固收+产品股债风险平价的特征被大大削弱了。坦诚地说，在2025年整个权益市场的风险收益特性普遍改善的情况下，这一策略的阶段性表现并不突出。诚然我们守住了0.8%以内的最大回撤，但收益率水平与投资策略更加积极的可比产品相较，并没有体现出更好的收益率和风险收益比。

从价值投资的性价比角度出发，本基金在四季度对组合进行调整，买入了利润稳定，且具有一定成长性的高股息公司，同时卖出了估值得到一定程度修复的周期股，整体组合更趋向于均衡。过去几个季度，实体经济的需求端：AI投资继续繁荣，其他传统需求仍在寻底。股市对这一基本事实有恰当的映射。但经济体各部门是一个有机整体，其正常运转会有一个相互协调的比率关系，拉长时间尺度看，各部门会在均衡点上下波动。当前的分化状态，使得诸多要素价格都出现明显波动后，大概率说明该状态很难持续，会在不远的将来重新走向均衡。重新走向均衡既是挑战，也是机会。这个机会可能更多的会出现在高股息和中国内需资产上。四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，纯债久期维持中性，减少对长债风险的暴露、获取信用债票息为主。可转债在三季度整体表现不错，7-8月份市场有一定超涨，9月份则对8月的超涨有一定修复。我们在三季度整体降低了转债的配置比例，因为目前转债存在两个比较大的问题：一个是估值偏高，特别是中低价转债的估值水平普遍达到历史极高值，这使得转债的配置价值降低；第二个是转债的成分券大多落于中证2000，而该指数的估值水平较高，7-8月由于量化资金的买入形成推升力量，如果在三季度得不到基本面很强的验证，那么中证2000容易跑输其他指数。这也是特别是9月份转债整体偏弱的原因。不过我们在9月底略提升了转债的仓位。主要是我们对四季度的展望偏乐观。从流动性角度来说，美联储进入降息周期，美国进入货币财政双宽松的周期，这会鼓励市场的做多情绪和泡沫化的过程，流动性会逐步外流到AH市场，从而提升市场整体估值水平；从风险偏好角度来说，10月底中美领导人会面，明年初特朗普可能访华等事件会提振市场风险偏好；从上市公司盈利角度，不少行业开始走出较高的盈利增长，不管是有色、稀土、创新药、AI硬件、储能都有较高的盈利增速支撑；从国内政策角度，观察下来延续了对股市的支持态度，经济思路转向再通胀，慢牛趋势延续。因此转债即便面临一些估值上的矛盾，但考虑到一方面是整体市场存在精选个券的空间，有不少盈利增长的细分行业，对应的个券具备投资价值，另一方面转债由于较好的供需结构和不断压缩的整体溢价率，也具备创新高的可能性，因此我们下阶段会注重手上的个券价值来进行操作。但出于配置考虑，整体仓位并不会很高。

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，纯债久期维持中性，减少对长债风险的暴露、获取信用债票息为主。三季度市场对流动性旺盛和AI科技革命进行了较为充分的定价，这一定价与海外市场基本同步。但这也带来一些隐忧：（1）AI科技革命所增加的资本开支成为边际上驱动美国经济最大的力量，这一边际力量一旦有所回落，带来的影响可能是全面的；（2）终端消费需求的疲软和部分领域的高增长，形成市场热议的K形增长，会以什么样的方式收敛，也可能是未来市场波动的一个来源。因此，结合中国地产市场仍在寻底的客观事实，我们对未来一段时间的权益市场保持谨慎。

三季度的权益市场总体表现有些趋于极端：上半季度，AI产业链为代表的科技成长品种演绎了较为激烈的行情，但随着交易逐渐拥挤，相关行业在高位呈现了较大的波动，整体方向与行业内部的轮动也变得愈加频繁。除了主线行业之外，估值与股价在相对低位的顺周期行业，也在“反内卷”政策及轮动交易资金的作用下呈现了阶段性的行情，并且伴随着这种阶段行情下的资金腾挪也会带来科技成长行业的阶段性波动与调整。这背后也代表了市场对于主要矛盾的争论：科技成长的趋势是依旧有足够的空间和趋势动力来支撑和主导权益市场，抑或是宏观经济的顺周期复苏将接棒市场的后半阶段？甚或这种分歧和争论也在社交媒体上掀起了些许堪作为市场调料的小小舆情。我们先抛开谁才是市场的主要矛盾不谈，首先关注AI产业链的判断上来。对此，我们的观点非常明确，亦即AI极大概率是全球范围内新一轮大规模、长周期技术与产业革命的核心驱动。与上一轮的互联网、移动互联网改善生产关系不同，AI产业链革命更侧重于提升生产力，因此大概率是一场更加彻底的革命。从产业趋势上看，海外算力已经越来越接近资本开支创造经营收益的正向市场化循环，而国产算力虽然略逊，但自上而下的政策推动一定程度上弥补了这一不确定性，均是投资组合构建中不可忽略的部分。本基金经理目前每月为购买Token支付大量现金，但仍然觉得物有所值，这是过去在任何付费账户、服务和产品上都很少体验到的感受，也自下而上佐证了这一点。因此，对于AI产业链的元气空间与即期趋势，我们依旧抱有很大信心，产业趋势可能面临的更多是节奏问题（包括产业本身的节奏及其与市场预期的节奏差），而非方向问题或是非问题。另一个值得关注的方向是全球流利率、流动性宽松及不确定性的提升，这会带来金融属性较强的商品，尤其是贵金属的景气；当然，从周期级别上看，较之产业趋势可能还是略低，关于此的讨论也很多，在这里不做赘述。但回到另一层面，公募基金为客户创造收益的呈现频率是交易日，而客户持有感受以及实际的流动性需求触发频率可能在日度到年度不等。因此基金经理在将观点转化为投资动作时，一方面要考虑自己观点可能发生错误的风险，另一方面也应当考虑即便观点正确，但产业与市场的阶段性波动、错误定价、资金行为等带来的中短周期风险。故而在具体的组合构建过程中，本基金经理依旧按照唯物辩证主义矛盾论的指导。在组合中保持矛盾的次要方面（如科技成长中的新能源、新材料等）以及次要矛盾相关品种（如低估值、低胜率和高赔率的消费、顺周期等）的配置并进行必要但不过度的动态调整，确保组合在阶段性的市场风格震荡、黑天鹅时间来袭、基金经理判断失误、拐点来临时未能及时捕捉等各种考验下，避免出现灾难性业绩表现。为此，阶段性的相对收益牺牲可能是必要的、在后续的投资动作中也会是一个长期存在的“成本”或者“代价”。当然，在这个过程中，基金经理也在持续迭代自己的投资框架，确保本组合能够在严格遵循以绝对收益思路为准绳，在必要时采用纪律手段控制回撤的方式进行风险管理与防范的前提下，尽可能优化投资表现。

三季度外需维持韧性，“反内卷”政策推动下，中期名义增长预期改善，生产强于需求，消费和地产仍然处于筑底阶段；财政与货币协调配合度提升，央行维持流动性的宽松格局。上证指数在三季度突破多个关键点位，权益市场风格轮动明显，科技和成长相关的板块表现积极，而红利类资产表现相对偏弱；债市在通缩预期逆转、风险偏好压制和基金赎回费新规担忧下，收益率震荡上行、曲线陡峭化。运作期内，权益部分保持稳定仓位长期参与红利股票投资，债券部分杠杆和久期先降后升，获取信用债票息为主。

Q3在出口的拉动下，制造业持续保持了较好的景气度。经过检视，我们发现非洲和欧洲的出口显著强于我们的预期，其驱动力在于中非合作和欧洲的货币政策放松，向外展望，欧洲特别是德国财政政策有望继续加力，我们上修了外需的看法，也同步下修了内需的展望，本质是内需的上行需要政策扶持，在外需较强的背景下，政策本身就会更加谨慎。国际政治经济格局范式切换，国内的财政政策、国外的贸易政策频发，尤其是投资型财政政策直接形成需求，影响经济节奏。这些政策显著增加了研究的难度，使得我们传统上纯粹基于商业周期判断的置信度降低，政治经济格局范式切换也映射到我们研究范式的切换。宏观判断的失误，使得我们在内需资产上的配置承受了一定的压力，股票投资收益跑输了市场平均。万幸的是，去年我们补充了资产配置flow的框架，基于汇率、结售汇带来的股票市场flow的增加，我们始终保持了股票整体的高配，资产配置的正确部分弥补了结构配置的错误，但相对的跑输已然发生。我们希望此时保持清醒冷静、不盲目追高，在确实有价值、有景气的方向增加投资，在不犯错的前提下逐步调整方向，争取带来更好的回报。在股票结构上，我们减持了部分内需一般消费品、部分创新药，增加了商业模式发行变化的保险、景气度增加提升的海风、非洲出口，保持了军工的配置。货币政策保持了宽松基调，但债券市场有调整，保持中性配置，我们对债券目前稍稍乐观了一些；可转债在供给稀缺和估值偏贵的情况下，降低了配置，更多希望在股票市场寻求收益。

2025年上半年尤其是二季度的A股市场，在遭遇外部超预期不确定性冲击下体现了超乎寻常的稳定性。4月份中美贸易摩擦，不论是美方初轮完全出乎常理的漫天要价还是我方快速且坚决的反击，事实上都显著落在市场绝大多数投资者的预期区间之外。面对相应冲击，A股在短期也以非常激烈的调整表达了这种意外。但在ETF资金的持续涌入和贸易斗争烈度的迅速平缓共同作用下，市场迅速修复了冲击影响。此后，新消费、创新药、国防军工、AI产业链陆续上演结构性行情，伴随着以银行为代表的经营稳定的指数权重支撑，整个二季度市场呈现了强大的韧性。时至季末，面对关键点位，市场又以非银金融为领衔实现了带量突破，从交易的角度也激发了投资者对于后续行情的期待。一季度，为了在更多变的市场风格中保持相对稳定的净值曲线，我们放弃谋求冒险获取阶段性高收益，在严格恪守分散配置、不集中布局个别行业和逻辑的情况下，从科技/周期/价值、左侧/右侧、内需/外需、长期布局/短期交易等多个维度对持仓进行了审视和调整，确保整体组合既能与市场高胜率和高赔率的总体方向保持一致，也不至于过度暴露于单一行业、风格、驱动逻辑或交易策略之下，避免因为研究层面的误判给投资带来更太大的损失；例如，即便在我们最看好AI产业链的时刻，我们在相关方向的仓位配置也遵守了分散投资的规则限制，并且在取得正收益后即时部分兑现，避免了后续波动带来对净值和收益的影响；进一步地，我们也在资产组合与对冲上下了更多功夫，用黄金珠宝的收入对冲金价的波动、用油公司的业绩对冲航运的成本不确定性……在更多的细节上追求资产配置的收益。基于去年底及今年一季度对上半年市场的不确定性前瞻，本产品在权益层面一直保持了相对谨慎的仓位和结构，尤其在负面冲击到来时，迅速降低了仓位，并基本清仓了对国际贸易及宏观经济风险暴露度较高的品种，阶段性地规避了贸易斗争带来的负面冲击。不过鉴于对整体贸易战烈度及持续性的担忧，以及对A股市场在冲击下脆弱性的高估，同时也担心年初预判的，二季度会面临“经济尚未启动、政策边际不彰”的青黄不接风险，因此在4-5月始终保持了防御，因此也错失了借由意外冲击低位加大布局的机会。进入6月份，我们逐渐意识到A股在政策务虚及务实的双重呵护下体现的超越历史规律的韧性，同时发现AI产业链虽然3-4月份以来被市场担忧产业趋势弱化而有较大幅度调整，因此我们积极提升了组合仓位与进攻性，产品的弹性逐渐修复。回顾整个二季度的投资操作，虽然很好地坚守了回撤与波动控制的底线，在历次调整和冲击中都实现了良好的稳定性，但在此基础上未能积极抓取机会，这是我们后续在投资策略中需要迭代的。反思上二季度乃至上半年的投资操作，应当说我们对宏观经济与政策的判断没有问题，对风险因素虽然未能做到时间和趋势尺度上的精准预判但也都做到了事前有预防、事发及时应对；之所以未能取得更好的投资收益，主要问题出现在对A股市场维稳力量的忽略，以及对子行业的景气趋势把握尚不够精准上，后续我们的投资策略也会针对这两方面做必要的迭代。

Q2经历了贸易摩擦的影响，资本市场波动剧烈、经济运行的节奏在抢出口下有一定的扰动，我们坚持认为制造业和出口还是面临压力，只不过时间延后。我们认为贸易摩擦的本质是美国的化债，在观察到美国债务压力后，美元贬值，我们也观察到结售汇资金流确实逆转，这比我们之前预想的更加乐观，使得美元贬值的逻辑从1年的短期转换为3年左右的中期逻辑。股票类资产的流动性显著改善，我们保持了股票积极的配置。结构上，除了之前配置的稳定消费类资产，我们增加了研究比较久、逻辑兑现的军工、医药的配置，适度增加了组合的科技型和弹性；对于其他的新消费和AI等科技方向，我们持续研究，但因为估值较高，评估自身认知不能显著超越市场，未增加配置。