张健 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。　　转债市场方面，从正股角度看，在过去一个季度内，股市呈现出典型的“科技vs非科技”二元对立的特征，价值/成长风格间出现了比较极致的分化，且宽基指数对市场整体特征的代表性明显降低，过去半年万得全A的两位数回报与近六成个股为负收益共存。如果认为风格演绎有一定的均值回归特征，那么现在就隐含了一定的潜在修复空间。　　转债市场目前面临的局面与股票市场有相似之处，即低价/高价、偏债类/偏股类之间也出现了比较极致的分化，给组合聚焦中低价的择券策略带来了一定挑战。这个现象一方面受到股市风格映射的影响，换言之有可能随着股市风格阶段性回摆而相应再平衡；另一方面，目前低价偏债类个券的相对弱势也因为2021年前后集中发行的部分大盘转债剩余期限陆续降至一年左右，时间价值出现压缩，但参考历史上的可比样本，部分个券的估值压缩也已经到相对极限的水平。　　此外，转债与股票有三点不同：　　1、　转债在因正股弱势转为偏债型时，有债底和条款的双重保护，因此在博弈风格再平衡时是更适合左侧布局的品种。当前中低价转债的估值水平已经低于3月低点，有一定的安全边际和潜在修复空间。　　2、　目前供需格局的阶段性失衡没有明显改善，存续规模仍在持续缩减，主被动产品的投资需求仍在持续扩容。这一现象的持续演绎也就意味着，超跌个券最终或受益于资金的持续流入或者因存量转债退出市场产生的再投资需求。　　3、　转债市场流动性相对有限，右侧交易较难兼顾获取仓位和控制冲击成本，最终都可能对预期投资回报产生一定负面影响。反言之，左侧交易相对更为适宜，即在风格顺风时减仓、逆风时加仓。　　　　整体上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格和偏左侧的择时风格、持续完善量化与主观相结合的择券和择时策略，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议预计将重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓，整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。基本面上就业和通胀均有一定韧性，成为美联储偏鹰的依据：近3个月非农就业数据均值为2025年1月以来新高；5月CPI同比上行至4.2%，但核心通胀环比弱于预期，阶段性缓解了市场对通胀全面扩散的担忧。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，前述短期正面因素的影响或逐步消退，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

经济方面，2026年上半年，中国经济整体延续"弱复苏、强分化"的格局，体现了内外部多重压力叠加下的增长降速。一季度的增长更多来自政策靠前发力、出口韧性以及新动能托底，而非地产、消费、民间投资等传统内生需求链条显著修复。　　内需方面，消费复苏动能依然偏弱，居民收入预期的改善尚未形成共识，消费意愿仍受制于就业市场的结构性压力。社零增速维持在低位区间，服务消费相对韧性尚存，但大宗消费品和可选消费品的表现乏力，服务消费偏强并不足以完全对冲地产链、大宗耐用品和可选消费偏弱带来的缺口，尤其在房地产财富效应偏弱、居民加杠杆意愿不足的背景下，消费修复仍更多依赖局部政策刺激和节假日效应，而非收入预期的系统性修复。房地产市场方面，二季度传统旺季有一定起色，但新房销售面积同比仍处负增长通道，二手房以价换量的态势延续，核心城市房价企稳的范围仍然有限，房企拿地意愿低迷，新开工面积继续收缩，竣工端增量有限，房地产对固定资产投资的拖累效应尚未消除。基建投资在维持一定增速，但换届背景下的项目储备质量和资金落地效率的约束仍然存在。制造业投资受到产能利用率偏低和企业盈利修复缓慢的双重制约。未来关注7月政治局会议的政策定调及政策工具的落实。　　外需方面，出口依然是经济增长的核心支撑。对“一带一路”、东盟、非洲、拉美等市场的开拓，降低了对单一发达经济体需求的依赖，产品竞争力和供应链优势在全球市场中的护城河效应也进一步凸显。从结构上看，高附加值产品的结构升级进一步推进，新能源汽车、光伏组件、工业机器人等新兴领域的出口表现亮眼，主要驱动来自AI产业链。二季度出口同比增速维持在较高水平，成为稳定经济增长的重要压舱石。美联储货币政策的节奏方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号，未来更多关注油价、美股以及中期选举的政治压力。　　价格方面，国内物价继续呈现"低通胀"格局。CPI同比在低位徘徊，核心CPI维持在1%附近，反映终端需求复苏乏力的现实。食品价格受猪周期低位运行和鲜菜供应充裕的影响整体平稳，非食品价格中服务类价格温和回升但商品类价格偏弱，“输入性+结构性”特征明显。PPI方面，二季度同比转正快于预期，受益于油价上涨和低基数效应，但制造业中下游仍面临一定的价格竞争压力，产能出清进程偏慢，"制造业内卷"现象尚未根本缓解。整体而言，低通胀环境为货币政策的宽松操作提供了充裕空间，也为债券市场的运行提供了较为友好的基本面支撑。　　债市方面，二季度债券市场整体偏强，收益率中枢较一季度末进一步下移，十年期国债收益率大致在1.65%-1.85%的区间内运行。从节奏上看，二季度并不是单边行情，而是经历了4月全面走强、5月牛平深化、6月短暂回调震荡的过程。4月份，市场在资金宽松驱动下全面走强。5月在基本面偏弱与配置力量推动下进一步下探。6月，伴随资金中枢边际抬升、政府债供给以及季末扰动，市场波动加大。　　从机构行为观察，二季度理财和保险等机构表现出一定的配置意愿，但整体力度弱于往年同期，主要受制于绝对收益率偏低和负债成本约束。基金和券商等交易型机构操作更趋灵活，在4-5月行情中积极参与但6月回调后迅速减仓，波段操作特征明显。理财产品规模二季度稳步回升，对短久期信用债的需求形成支撑，但对长端品种的参与意愿有限，整体呈现"短端拥挤、长端分歧"的格局。　　展望下半年，我们对债券市场持中性略偏积极的判断，更多关注结构性机会的把握。经济基本面弱复苏的格局短期内难以根本扭转，但考虑到利率绝对水平已处历史低位，进一步大幅下行的空间和驱动力有限，趋势性行情的概率不高，更多需要在波动中寻找交易机会和结构性价值。　　在此市场环境下，组合整体延续票息策略为基石、灵活交易为辅助的思路。在纯债仓位上坚持以中短久期信用债票息收益打底，在收益率阶段性调整较大时适度拉长久期捕捉波段机会，在利率快速下行后及时兑现收益、适度缩减久期。　　利率债方面，我们关注三季度可能出现的几个潜在变量：一是降准降息的落地时点和幅度，二是政府债券供给的节奏和市场承接能力，三是外部经济和通胀变化对国内政策的传导。整体而言，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　信用债方面，当前信用利差整体处于历史偏低水平，绝对利差的保护空间有限，但在资产荒格局延续和理财规模稳步回升的背景下，信用债的供需格局仍然偏紧。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债若有明显调整，可以适度配置，有望提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。具体到利率债上，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。　　在转债组合的构建上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，在严控标的基本面、防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会。本季度内，转债价格水平和估值出现了明显的整体性抬升再回落的两个阶段，择券难度也随之先上升后下降，在前一阶段，组合在放宽择券标准与提升持仓集中度之间暂时选择了更倾向于后者的策略，而在后一阶段向组合均衡状态适度回归。但整体上，组合将继续完善量化与主观相结合的择券策略以求在二者之间取得平衡，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、子策略间相关性较低的多元策略回报增强。

2026年是十五五开局之年，第一季度国内经济运行总体平稳，实现温和开局，宏观政策延续稳健基调，但内部结构分化的特征依然显著。　　从增长动能看，生产端表现偏强，出口链条与工业生产维持韧性。内需方面，居民部门需求的全面回暖尚需时日，一季度房地产市场呈现出小阳春，核心城市二手房领域令人关注，但成交以低价房为主，地产链对整体经济的拖累效应仍在。外需方面，今年一季度全球主要经济体制造业PMI重回扩张区间，对中国出口有一定带动，后续尽管美国等主要经济体滞胀风险加大，但通过开拓非美市场以及产品竞争力优势，我国出口有望保持韧性，高频数据显示外需相关活动依然活跃。海外政策方面，美联储已正式进入降息周期，原本考虑到美国国内政治压力与弥合社会分化的政策需求，货币与财政政策应是双宽，但当前地缘冲突的不确定性仍高，油价冲击全球供应链，美国货币政策的节奏不确定性明显加大。　　价格层面，物价运行总体平稳，结构分化延续。消费端价格整体偏弱，春节长假带动服务消费好于商品消费；生产端价格在油价冲击以及基数效应下中枢逐步抬升。但在“制造业强国”的政策基调下，需求端再现“大水漫灌”式强刺激的可能性较低，因此通胀V型反转的概率不大。价格层面对于需求端构成一定压力。　　政策方面，一季度宏观政策整体平稳，并未超预期加码。货币政策延续“适度宽松”基调，央行通过逆回购、MLF及买断式逆回购等工具灵活对冲季节性波动，资金面整体保持平稳偏松；财政政策靠前发力，新型政策性金融工具对固定资产投资形成一定支撑，政府债发行保持前置节奏，但整体并未超预期。　　2026年一季度，债券市场整体运行于行情环境中，信用债表现好于利率债，曲线陡峭化。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　展望未来，债券市场面临的宏观环境的不确定性有所上升。油价高位带来的输入性通胀压力，可能制约内需，对资产形成“类滞胀”的风险格局。若“类滞胀“向衰退方向演绎，货币政策大概率不会收紧。然而，在资金价格已然偏低、银行净息差仍承压的现背景下，宽松空间有限。货币政策和财政政策呈现双托底格局的概率较大。　　债券市场预计维持震荡行情的状态。组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补，力求优化组合的整体风险收益比，积累确定性收益。　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构。　　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

经济方面，2025年，中国经济保持了总体平稳、稳中有进的发展态势，全年GDP同比增长5.0%，这是制造业强国在生产端韧性的体现，出口韧性远超市场预期。然而宏观经济的内部结构呈现显著分化，以房地产为代表的传统经济部门在持续寻底的过程中，从房企违约风险衍生的拿地开工意愿低迷，从房价下行预期制约的新房销售，都乏善可陈，对整体投资和消费的拖累效应依然存在；而以高端制造、数字经济等为代表的新经济则在产业升级、全球化出海的驱动下如火如荼发展。这一“新旧动能转换”的格局在2025年全年都得以延续。传统的金九银十成色不足，进入淡季后，投资与施工端指标的重要性下降，政治局会议及中央经济工作会议政策定调稳健，并未出现类似2024年“924”级别的增量刺激，更多是细水长流式的呵护。　　报告期内，组合整体保持了票息策略，交易方面秉持左侧思路，情绪过热时适当减仓，情绪较差时适当加仓，同时优化组合结构。　　债市方面，2025年是定价逻辑深刻调整的一年，是对经济过度悲观和货币政策过度乐观的纠偏，体现为2025年末相较年初出现了较大降息幅度的回摆，债券市场从过去两年的趋势市正式进入震荡市，票息取代久期成为主流策略。　　　2025年，流动性的确定性和超长债的供需失衡、通胀担忧是曲线陡峭化运行的主线，国债30-10利差持续走扩，并且在四季度达到2022年底的水平，这在某种程度上也意味着2023-2024年市场普遍采取的30年拉久期的策略共识已经动摇。从机构行为观察，偏低的点位对于配置型机构的吸引力不足，交易型机构则受制于降息幅度不足、财政和信贷前置发力等因素担忧，行为更趋谨慎。　　在此市场环境下，组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期,逢阶段性调整较大时适度回补。　　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但当前短端已略显拥挤。长久期资产上，当前市场依然担忧债券供需、通胀和股市等，但当前经济的回升力度存疑，所以不排除后续出现预期差的可能性，比如开门红的成色究竟如何、通胀中枢的变动幅度等。　　　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

国内方面，2025年全年经济增长圆满完成5%的年初目标，对此“成绩单”，可从以下三个角度分析：其一，节奏上，呈现出逐季回落的特征，但整体保持稳中有进基调；其二，价格上，GDP平减指数全年下滑1%小幅拖累名义增速，但自7月决策层提出“反内卷”以来，从逻辑推演与数据表现看，均已释放一些积极信号；其三，结构上，“出口强、投资弱、消费回暖”是典型特征。出口韧性主要受益于产能出海与全球AI大周期对相关出口的提振。投资首次全年口径同比负增，背后受反内卷、地方化债、财政留力、地产寻底等多重因素影响；此外，“新经济”对短期经济数据的拉动尚不足以抵消“旧经济”的拖累，可能也是原因之一。消费回暖主要受到“以旧换新”政策的短期拉动，后续需要观察居民部门资产负债表和收入预期能否出现修复并“接力”政策形成新的支撑。　　海外方面，美联储自9月起累计降息三次至3.50%-3.75%，并于12月启动扩表，在点阵图上维持2026-2027年每年降息一次的指引。数据方面，与我国情况遥相呼应，作为“新经济”代表的AI相关投资加速增长，而非AI企业投资、地产投资等“旧经济”则显著放缓；消费整体减速且不同收入组出现分化；失业率温和走高但仍然相对平稳；市场在年初对关税引发通胀失控的预期并未兑现，无论是实际的CPI读数还是TIPS隐含的通胀补偿，全年均在相对温和的区间内震荡，也给美国在中期选举前保持货币财政“双宽松”营造了良好的环境。　　债市方面，我们有三个体会：从利率绝对水平看，2024年尾“适度宽松货币政策”定调引发的“抢跑”行情，在2025年初就几乎标定了全年的利率低点，明显增加了债券投资获取收益的难度；从大类资产比较看，股市全年由稳步上涨转为震荡走强，甚至除关税摩擦等少数时点外，几乎未出现连续大幅调整，阶段性较为突出的夏普比从大类资产配置角度反衬出债市略显尴尬的“低carry、高波动”特征；从市场运行节奏看，2-3月资金趋紧、7-9月“反内卷”+股债跷跷板+公募基金销售费用新规扰动、11-12月长债多头“连环止损”分别形成了三轮比较明显的调整。　　组合方面，我们在运作上整体延续偏左侧交易的思路，即在风险偏好持续上升时适度减持部分相对价值偏低的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。但从节奏来看，在前述三轮调整中，我们基于对债市传统框架的理解较好地应对了第一轮，但低估了第二、三轮的部分因素影响，对全年回报形成了一定拖累。我们也将把相关经验教训迭代入投研框架中，以期在未来的市场变化中为组合争取更好的回报。

国内方面，2025年全年经济增长圆满完成5%的年初目标，对此“成绩单”，可从以下三个角度分析：其一，节奏上，呈现出逐季回落的特征，但整体保持稳中有进基调；其二，价格上，GDP平减指数全年下滑1%小幅拖累名义增速，但自7月决策层提出“反内卷”以来，从逻辑推演与数据表现看，均已释放一些积极信号；其三，结构上，“出口强、投资弱、消费回暖”是典型特征。出口韧性主要受益于产能出海与全球AI大周期对相关出口的提振。投资首次全年口径同比负增，背后受反内卷、地方化债、财政留力、地产寻底等多重因素影响；此外，“新经济”对短期经济数据的拉动尚不足以抵消“旧经济”的拖累，可能也是原因之一。消费回暖主要受到“以旧换新”政策的短期拉动，后续需要观察居民部门资产负债表和收入预期能否出现修复并“接力”政策形成新的支撑。　　海外方面，美联储自9月起累计降息三次至3.50%-3.75%，并于12月启动扩表，在点阵图上维持2026-2027年每年降息一次的指引。数据方面，与我国情况遥相呼应，作为“新经济”代表的AI相关投资加速增长，而非AI企业投资、地产投资等“旧经济”则显著放缓；消费整体减速且不同收入组出现分化；失业率温和走高但仍然相对平稳；市场在年初对关税引发通胀失控的预期并未兑现，无论是实际的CPI读数还是TIPS隐含的通胀补偿，全年均在相对温和的区间内震荡，也给美国在中期选举前保持货币财政“双宽松”营造了良好的环境。　　债市方面，我们有三个体会：从利率绝对水平看，2024年尾“适度宽松货币政策”定调引发的“抢跑”行情，在2025年初就几乎标定了全年的利率低点，明显增加了债券投资获取收益的难度；从大类资产比较看，股市全年由稳步上涨转为震荡走强，甚至除关税摩擦等少数时点外，几乎未出现连续大幅调整，阶段性较为突出的夏普比从大类资产配置角度反衬出债市略显尴尬的“低carry、高波动”特征；从市场运行节奏看，2-3月资金趋紧、7-9月“反内卷”+股债跷跷板+公募基金销售费用新规扰动、11-12月长债多头“连环止损”分别形成了三轮比较明显的调整。　　组合方面，我们整体维持纯债与转债两个子组合相对均衡的战略配置，并依托二者基本面、趋势、估值等多个维度进行战术调整，以期尽量利用纯债与转债之间，以及细分资产内部个券间不完全相关的特征，力争持续改善组合的“预期回报/预期风险”比例，控制波动及回撤，优化净值曲线，提升持有体验；在纯债子组合运作上整体延续偏左侧交易的思路，即在风险偏好持续上升时适度减持部分相对价值偏低的品种，缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。但从节奏来看，在前述三轮调整中，我们基于对债市传统框架的理解较好地应对了第一轮，但低估了第二、三轮的部分因素影响，对全年回报形成了一定拖累。我们也将把相关经验教训迭代入投研框架中，以期在未来的市场变化中为组合争取更好的回报；在转债子组合运作上坚持中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，并结合转债与正股市场的主要影响因素进行灵活择时，在不显著改变组合风险收益特征的基础上，提供了一定的收益增厚。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬宁德时代旗下部分锂矿停产为标志，“反内卷”交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。信用债三季度表现分化且反复，高等级信用利差整体震荡，期限利差、等级利差有所走阔，尤其在9月份表现较弱。受到公募基金销售管理费用政策面预期变化影响，信用债出现阶段性、结构性的供需失衡。短端信用债受益于资金面宽松，表现平稳；中长端及低等级信用债受到负债收缩预期及机构行为的影响，表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。信用债根据信用利差水平、供需结构、资金面及政策面调整仓位及结构。虽然三季度信用债市场经历了一定震荡和调整，阶段性持有体验弱于权益类资产，但信用债基本面的定价逻辑并未动摇，全面走熊的条件并不充分，票息价值再度凸显。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，中低等级及长久期组合延续谨慎配置的思路，关注相关监管政策的影响及相对估值水平变化。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬江西部分锂矿停产为标志，“反内卷”预期交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，组合久期在本季度内随着转债估值逐渐上升、债券收益率逐渐上行而逐步拉长，以争取对转债部分潜在波动的对冲保护。节奏上，逢收益率下行时适度持续减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢阶段性调整较大或转债估值抬升较快时适度增持纯债、提高组合静态收益率。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。　　在转债组合的构建上，组合将继续坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格，在严控标的基本面防范信用风险的前提下积极挖掘估值洼地的修复机会。通过量化与主观相结合的方式在标的上充分地分散投资，争取实现在统计意义上稳健、可回溯、可归因、相关性不高的多元策略回报增强。　　本季度组合转债资产方面重点关注直接受益于“反内卷”预期的新能源与养殖相关标的，以及部分估值合理且与AI、半导体等行业主线相关的产业链上游原材料、中游制造类标的。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬江西部分锂矿停产为标志，“反内卷”预期交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上维持票息策略，组合久期在本季度内整体下降。节奏上，在风险偏好持续上升时适度持续减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。