王博瑞 - 基金投资策略和运作

回顾四季度，A股呈窄幅震荡走势，港股则出现小幅回调。经过三季度的上涨，市场估值出现一定抬升、对各方面的乐观预期定价也相对充分，市场短期进入震荡格局符合我们的预期。结构方面，与三季度成长风格持续领涨不同，行业轮动速度有所加快、整体相对均衡。进入四季度，海外对美国大科技公司AI资本开支可持续性的讨论显著增多，对A股相关板块也产生一定影响，波动有所提升。得益于贵金属和工业金属价格的快速上涨，有色板块取代科技，成为边际景气度最高的方向。另一方面，国内经济数据延续三季度的缓和趋势，以消费为代表的顺周期板块仍然相对承压。　　展望2026年，我们继续看好权益市场。中长期看，中国经济结构转型成功的概率正在提升，未来将兑现到企业盈利上；另一方面居民资产配置结构改变的长期趋势仍处于相对早期，未来将为权益类资产带来持续增量资金。具体到明年，在市场整体估值尚处于合理区间的背景下，如果内需缓慢复苏、通胀逐步企稳回暖，企业盈利将有望进一步回升，同时中美贸易争端边际缓和带来风险偏好好转，都有利于权益市场继续向好。但我们也关注到，今年5月以来A股的波动率处于历史低位，从均值回复的角度，明年的市场波动可能有所加大，而潜在的催化剂可能来自海外的AI叙事以及全球流动性预期的走向。结构上，我们继续看好以AI、能源、医药为代表的泛科技方向，以及全球新格局之下面临价值重估的关键资源品，同时也对可能出现困境反转或新兴模式的内需板块保持关注。　　组合操作方面，四季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会。

宏观经济方面，四季度以来经济压力进一步加大，尤其是内需相关的社零、固定资产投资、信贷等数据明显下滑，与此同时，外需具备相对韧性，出口增速维持稳定，反映了经济外稳内弱的特征。展望未来，今年下半年随着全年经济增速完成目标的难度下降，宏观政策发力有所保留，为明年留出了政策空间。根据年度中央经济工作会议以及各部委会议内容，预计明年财政赤字率维持在4%左右，货币政策保持适度宽松基调，总体上对经济仍有相当的支持力度。但外需不确定性依然较强，中国贸易顺差持续高增背景下，国际贸易摩擦风险较高，即便明年中美进入贸易缓和期，也需警惕中国与其他国家发生贸易冲突的风险。　　海外方面，12月FOMC会议如期降息25BP至3.5%-3.75%，点阵图与9月一致，维持2026-2027年各降息一次的指引。前瞻指引方面，鲍威尔释放暂停降息的信号，认为1月会议前将公布大量数据，联储将据此进行决策，总体符合市场预期。但他对就业市场表态较为鸽派，透露出对就业市场下行风险的担忧。经济预测方面，联储上调增长预测、下调通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，通胀的影响可能也较为有限，如无新增关税影响，明年下半年通胀将有所回落。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，明年上半年就业市场将保持稳定，美联储降息概率较小，下半年随着通胀回落，降息落地的概率将上升。　　权益市场方面，回顾四季度，A股呈窄幅震荡走势，港股则出现小幅回调。经过三季度的上涨，市场估值出现一定抬升、对各方面的乐观预期定价也相对充分，市场短期进入震荡格局符合我们的预期。结构方面，与三季度成长风格持续领涨不同，行业轮动速度有所加快、整体相对均衡。进入四季度，海外对美国大科技公司AI资本开支可持续性的讨论显著增多，对A股相关板块也产生一定影响，波动有所提升。得益于贵金属和工业金属价格的快速上涨，有色板块取代科技，成为边际景气度最高的方向。另一方面，国内经济数据延续三季度的缓和趋势，以消费为代表的顺周期板块仍然相对承压。　　展望2026年，我们继续看好权益市场。中长期看，中国经济结构转型成功的概率正在提升，未来将兑现到企业盈利上；另一方面居民资产配置结构改变的长期趋势仍处于相对早期，未来将为权益类资产带来持续增量资金。具体到明年，在市场整体估值尚处于合理区间的背景下，如果内需缓慢复苏、通胀逐步企稳回暖，企业盈利将有望进一步回升，同时中美贸易争端边际缓和带来风险偏好好转，都有利于权益市场继续向好。但我们也关注到，今年5月以来A股的波动率处于历史低位，从均值回复的角度，明年的市场波动可能有所加大，而潜在的催化剂可能来自海外的AI叙事以及全球流动性预期的走向。结构上，我们继续看好以AI、能源、医药为代表的泛科技方向，以及全球新格局之下面临价值重估的关键资源品，同时也对可能出现困境反转或新兴模式的内需板块保持关注。　　固收市场方面，10月中上旬债券收益率高位震荡，下旬随着央行宣布恢复国债买卖，收益率快速下行，全月 10年期国债收益率由月初1.86%下行7BP至1.79%。11月初，央行公布10月买卖国债数据，低于市场预期，收益率不再继续下行，之后随着市场将央行买卖国债操作重新理解为流动性投放工具，债券收益率逐步上行，抹平了10月下旬的下行幅度，10年期国债收益率回到了1.83%。12月债市投资者担忧明年政府债券供需矛盾，尤其担心银行承接长债能力下滑，一度出现了抛售长债的行情，但长债收益率已经处于高位，配置需求相应增加，全月债券收益率总体震荡、小幅上行，10年期国债收益率由月初1.83%上行2BP至1.85%。　　权益操作方面，四季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会。　　固收操作方面，四季度我们降低了久期中枢和杠杆水平，总体以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望2026年，我们认为债市在经过一年的调整后，继续大幅下跌的风险有限。虽然明年通胀同比增速可能回升，但幅度不足以改变货币政策适度宽松的政策立场，中短债仍有较高的安全边际。总体上，明年预计维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　权益市场方面，2025年三季度A股、港股整体上涨，主要宽基指数均取得较好表现。在关税风险边际缓和的宏观背景下，国内在科技层面的突破和进展给予了权益市场投资者更多信心，叠加股市过去一年逐渐形成的“赚钱效应”，各类型资金增加配置共同推动了三季度的市场上涨。结构方面，通信和电子是最受益于AI产业趋势的一级行业，本季度领涨市场；电力设备的多个细分方向进入基本面拐点右侧，叠加“反内卷”的政策催化，三季度股价表现也相对较好。另一方面，红利板块在风险偏好较高的市场环境中表现相对落后。未来预计政策方面保持平稳，若地缘关系不发生意外冲击，权益市场的核心驱动因素可能仍然是科技产业和资金方面的边际变化。经过三季度的上涨，当前A股估值已经位于历史均值之上，尽管对比全球其它权益市场、以及国内的债券等资产类别，当前估值水平仍不算极端，但预计估值扩张的速度将有所放缓，等待经济和企业基本面的验证。结构方面，科技仍然是市场主线，策略上将保持一定比例的配置；此外积极关注前期滞胀、但基本面相对韧性的方向。　　固收市场方面，7月债券收益率震荡上行，10年期国债收益率由月初1.64%上行6BP至1.70%，主要驱动因素为“反内卷”预期下，商品和股市价格共振带来的影响。随着中美贸易谈判未传递重大进展消息，保险调降预定利率等利好出现，月末债券收益率转为下行，由最高1.75%下行至1.70%。8月债券收益率震荡上行，全月10年期国债收益率由月初1.70%上行8BP至1.78%，主要驱动因素为“93阅兵”前较强的风险偏好，股市持续上涨且波动率较低，对债市资金和情绪上形成了虹吸效应。9月债券收益率延续震荡趋势，在股市延续较强的风险偏好基础上，叠加基金销售管理办法征求意见稿下发，以及大行净融出回落带来的融资利率上升，10年期国债进一步上行至1.81%左右。　　权益操作方面，三季度本基金以偏积极的仓位运作，持仓相对均衡，主要配置了有色、军工、电力设备、医药等方向，计划继续止盈前期浮盈较多的持仓，积极寻找估值合适、确定性高的方向择机配置。　　固收操作方面，三季度我们总体维持了较低组合久期和杠杆水平，较早清仓了超长期利率债，以1-3年期中短久期信用债品种为主要配置方向。展望未来，我们认为随着股指到达高位，后续市场波动或将增大，债市或将进入震荡趋势。由于央行可能在收益率进一步上行时重启国债买入，因此债市大幅调整概率偏低，维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　权益市场方面，2025年三季度A股、港股整体上涨，主要宽基指数均取得较好表现。在关税风险边际缓和的宏观背景下，国内在科技层面的突破和进展给予了权益市场投资者更多信心，叠加股市过去一年逐渐形成的“赚钱效应”，各类型资金增加配置共同推动了三季度的市场上涨。结构方面，通信和电子是最受益于AI产业趋势的一级行业，本季度领涨市场；电力设备的多个细分方向进入基本面拐点右侧，叠加“反内卷”的政策催化，三季度股价表现也相对较好。另一方面，红利板块在风险偏好较高的市场环境中表现相对落后。　　展望未来，预计政策方面保持平稳，若地缘关系不发生意外冲击，权益市场的核心驱动因素可能仍然是科技产业和资金方面的边际变化。经过三季度的上涨，当前A股估值已经位于历史均值之上，尽管对比全球其它权益市场、以及国内的债券等资产类别，当前估值水平仍不算极端，但预计估值扩张的速度将有所放缓，等待经济和企业基本面的验证。结构方面，科技仍然是市场主线，策略上将保持一定比例的配置；此外积极关注前期滞胀、但基本面相对韧性的方向。　　组合操作方面，三季度本基金持仓相对均衡，主要配置了有色、军工、电力设备、医药等方向，计划继续止盈前期浮盈较多的持仓，积极寻找估值合适、确定性高的方向择机配置。固收操作方面，持续为组合做好流动性管理与支持工作。

宏观经济方面，2025年上半年GDP录得5.3%，二季度经济数据较一季度边际回落，但总体在政策加持下仍具备韧性。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资端压力较大，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现，经济内生动能仍有待进一步加强。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现下行压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。政策方面，当前政策力度边际有所收敛，但政策空间依旧充足，政策或根据经济形势进一步发力，但中美谈判预期改善背景下，政策节奏预计或有所放缓。　　权益方面，2025年上半年市场呈现N型走势，主要宽基指数均录得上涨。一季度，由于DeepSeek催化了市场对国内科技突破和经济结构转型的乐观预期，同时叠加海外市场“美国例外论”叙事的退潮，科技板块引领A股、港股整体上涨。二季度，受美国对全球加征关税的消息面冲击，市场出现短期大幅下跌，但随后在关税缓和预期、内需政策对冲期权、以及资金面相对宽松充裕的背景下，市场企稳回暖、逐步回升至三月初高点。结构方面，春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。二季度，科技板块进入产业催化相对较少的观察窗口，市场从前期的广泛挖掘回归到聚焦业绩确定性，与海外算力相关的板块成为短期市场共识、录得较大上涨；往下半年看，科技仍然是最值得研究的方向之一，重点关注AI应用、机器人、半导体、军工等板块。二季度的另一个重要方向是“新消费”，尽管短期可能进入消化估值的阶段，但经济结构转型背景下的消费新趋势已愈发明显，持续挖掘具备新产品、新渠道、符合新需求的消费品标的，可能成为未来最重要的研究方向之一。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。4月初债券收益率月初大幅下行后进入低位震荡。在4月2日特朗普超预期关税影响下，10年国债收益率大幅下行。除关税战带来的全球衰退预期、风险偏好回落以外，美元走弱、人民币汇率压力降低、银行行间资金面转松也对债市形成了支撑，债券收益率低位震荡。5月债券收益率有所震荡上行。受到5月12日中美联合声明，取消大部分对等关税，由于谈判结果大幅好于市场预期，因此债市出现调整。但考虑到当前实际关税水平依然较高，且谈判仍有不确定性，叠加资金面转为宽松，抵消了部分调整压力。6月债券收益率重回震荡下行。由于央行对资金面较为呵护，大行净融出接近历史高位，跨季资金面环境较为宽松。同时经济基本面开始出现边际弱化迹象，支撑了债券收益率小幅震荡下行。

宏观经济方面，2025年上半年GDP录得5.3%，二季度经济数据较一季度边际回落，但总体在政策加持下仍具备韧性。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资端压力较大，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现，经济内生动能仍有待进一步加强。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现下行压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。政策方面，当前政策力度边际有所收敛，但政策空间依旧充足，政策或根据经济形势进一步发力，但中美谈判预期改善背景下，政策节奏预计或有所放缓。　　权益方面，2025年上半年市场呈现N型走势，主要宽基指数均录得上涨。一季度，由于DeepSeek催化了市场对国内科技突破和经济结构转型的乐观预期，同时叠加海外市场“美国例外论”叙事的退潮，科技板块引领A股、港股整体上涨。二季度，受美国对全球加征关税的消息面冲击，市场出现短期大幅下跌，但随后在关税缓和预期、内需政策对冲期权、以及资金面相对宽松充裕的背景下，市场企稳回暖、逐步回升至三月初高点。结构方面，春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。二季度，科技板块进入产业催化相对较少的观察窗口，市场从前期的广泛挖掘回归到聚焦业绩确定性，与海外算力相关的板块成为短期市场共识、录得较大上涨；往下半年看，科技仍然是最值得研究的方向之一，重点关注AI应用、机器人、半导体、军工等板块。二季度的另一个重要方向是“新消费”，尽管短期可能进入消化估值的阶段，但经济结构转型背景下的消费新趋势已愈发明显，持续挖掘具备新产品、新渠道、符合新需求的消费品标的，可能成为未来最重要的研究方向之一。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。4月初债券收益率月初大幅下行后进入低位震荡。在4月2日特朗普超预期关税影响下，10年国债收益率大幅下行。除关税战带来的全球衰退预期、风险偏好回落以外，美元走弱、人民币汇率压力降低、银行行间资金面转松也对债市形成了支撑，债券收益率低位震荡。5月债券收益率有所震荡上行。受到5月12日中美联合声明，取消大部分对等关税，由于谈判结果大幅好于市场预期，因此债市出现调整。但考虑到当前实际关税水平依然较高，且谈判仍有不确定性，叠加资金面转为宽松，抵消了部分调整压力。6月债券收益率重回震荡下行。由于央行对资金面较为呵护，大行净融出接近历史高位，跨季资金面环境较为宽松。同时经济基本面开始出现边际弱化迹象，支撑了债券收益率小幅震荡下行。

2025年一季度，经济数据总体呈现出“强内需、弱外需”的情况。内需在地产、基建拉动下总体走强。外需因前期抢出口效应衰减后，边际开始放缓。消费温和复苏，但结构上，一些去年四季度开始补贴的品类，如汽车、家电等，增速开始边际下滑。失业率有所上升，通胀弱于季节性，经济修复的持续性仍有待观察。政策方面，两会将全年经济目标定为5%左右，通胀目标定为2%左右，赤字率定为4%，新增用于“两新两重”的特别国债1.3万亿元，用于补充银行一级资本特别国债5000亿元，新增地方专项债新增4.4万亿元，体现出较为积极的政策导向。同时，在财政端仍留有余力，应对未来关税等不确定因素。　　权益方面，2024年一季度以结构性行情为主，沪深300等宽基指数基本收平，但行业收益分化较大，主动权益型基金的整体表现好于市场指数。春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。展望未来，预计市场以震荡行情为主，紧密关注国内经济复苏情况、美国关税落地影响、科技方面的进展等重要影响因素的变化。结构方面，站在当前时点，仍然维持科技方向是全年主线的判断。但经过前期的主题行情和估值抬升，预计未来表现将有所分化，市场将赋予未来一两年的业绩兑现度更大参考权重。同时需要关注前期滞涨的大盘股、高股息、消费等方向，结合自下而上的基本面催化，挖掘下行风险可控、存在补涨空间的高盈亏比标的。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。　　权益操作方面，2025年一季度本基金以适度仓位积极布局了以AI和机器人为代表的科技板块，并在盈利达到目标后逐步止盈，适度增配了有色等低位顺周期方向，权益仓位小幅下降。当前组合配置结构相对均衡，关注一季报对后续行情的指引再按需调整持仓。固收操作方面，以流动性管理为主，力争为组合提供稳定现金类资产收益。

2025年一季度，经济数据总体呈现出“强内需、弱外需”的情况。内需在地产、基建拉动下总体走强。外需因前期抢出口效应衰减后，边际开始放缓。消费温和复苏，但结构上，一些去年四季度开始补贴的品类，如汽车、家电等，增速开始边际下滑。失业率有所上升，通胀弱于季节性，经济修复的持续性仍有待观察。政策方面，两会将全年经济目标定为5%左右，通胀目标定为2%左右，赤字率定为4%，新增用于“两新两重”的特别国债1.3万亿元，用于补充银行一级资本特别国债5000亿元，新增地方专项债新增4.4万亿元，体现出较为积极的政策导向。同时，在财政端仍留有余力，应对未来关税等不确定因素。　　权益市场方面，2024年一季度以结构性行情为主，沪深300等宽基指数基本收平，但行业收益分化较大，主动权益型基金的整体表现好于市场指数。春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。展望未来，预计市场以震荡行情为主，紧密关注国内经济复苏情况、美国关税落地影响、科技方面的进展等重要影响因素的变化。结构方面，站在当前时点，仍然维持科技方向是全年主线的判断。但经过前期的主题行情和估值抬升，预计未来表现将有所分化，市场将赋予未来一两年的业绩兑现度更大参考权重。同时需要关注前期滞涨的大盘股、高股息、消费等方向，结合自下而上的基本面催化，挖掘下行风险可控、存在补涨空间的高盈亏比标的。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。　　权益操作方面，2025年一季度本基金股票组合以中性偏积极的仓位运行，结构上采用多策略的运作模式。整体结构上，一季度以适度仓位积极布局了以AI和机器人为代表的科技板块，并在盈利达到目标后逐步止盈。当前组合配置相对均衡，关注一季报对后续行情的指引再按需调整持仓。　　固收操作方面，年初资金面持续紧张态势下，杠杆操作的意义已不大，因此前两个月逐步降低了组合杠杆，组合久期也降至较低水平，以1-2年期高等级信用债为主要配置方向。3月中旬以来，随着资金面改善，逐步提高了组合杠杆率和组合久期，并加强长久期利率债波段操作。展望后续，我们对债市判断以区间震荡为主，将以3年以内高等级信用债为主要配置方向，在套息利差逐步修复背景下，维持一定杠杆比例。当长久期利率品种出现阶段性调整或下行时，加强长久期利率品种波段操作力度。

2024年上半年，一季度经济实现了较为强劲的开局，但二季度经济边际有所走弱。主要因房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。财政开年发力偏弱，基建增速逐月下滑。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，带动制造业投资保持较高增速。政策组合下，整个经济呈现“强生产、弱需求”格局。下半年，三季度前两个月经济延续二季度继续下行。但“924”政策迎来积极变化，超预期推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济稳市场的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态。四季度宏观经济企稳回升，而回升力度较为温和。居民消费回暖，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，房地产销售40个月以来首次回到正增长，并延续回升态势。12月的政治局会议和中央经济工作会议将扩大内需列为2025年经济工作的重要着力点，将提振消费列为2025年首要任务，明确提出“更加积极”财政政策与“适度宽松”货币政策，预计政策力度将较2024年进一步增大。　　权益方面，2024年A股开年即经历较大波动，二三季度在宏观经济等各方面因素扰动下市场震荡下行，在“924”政策转向后市场迎来转机。结构方面，2024年呈现相对明显的杠铃特征，一方面以银行、公用事业等行业为代表的高股息板块涨幅居前，另一方面在AI产业趋势催化下通信和电子等TMT板块也提供较多机会，与经济相关性较大的方向则相对承压。操作方面，2024年本基金股票组合以中性偏积极的仓位运行，结构上采用多策略的运作模式，全年保持对高股息板块的战略性配置，科技方面重点布局了AI和消费电子相关标的，年中以后阶段性参与了地产、顺周期、医药等困境反转方向的交易机会。　　固收方面，2024年上半年至7月，由于基本面偏弱，资金面较为温和，债券收益率整体延续震荡下行态势，产品整体维持策略区间上限久期和杠杆水平。8月初央行通过官媒发声，开始反复提示久期和杠杆风险，同时汇率贬值压力有所增大，资金面出现边际收紧，也观察到债市情绪出现过热迹象，因此开始逐步降低组合杠杆久期。9月政策面出现较大积极变化，市场风险偏好显著提升。而市场在未见到财政端年内大幅发力、基本面显著改善情况下，开始提前定价未来降息预期，债券收益率进一步下行，组合适度回补了部分长久期债券，以曲线中段为主要配置方向。接近年底，资金面出现偏紧状态，因此在维持久期情况下，降低了组合杠杆水平。

2024年上半年，一季度经济实现了较为强劲的开局，但二季度经济边际有所走弱。主要因房地产对经济的拖累依旧持续，销售端和投资端都没有改善。财政开年发力偏弱，基建增速逐月下滑。3月13日国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对设备更新行动提出了更为具体的指导和量化目标，带动制造业投资保持较高增速。政策组合下，整个经济呈现“强生产、弱需求”格局。下半年，三季度前两个月经济延续二季度继续下行。但“924”政策迎来积极变化，超预期推出一系列货币金融政策组合拳，凸显政策层稳经济稳市场的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态。四季度宏观经济企稳回升，而回升力度较为温和。居民消费回暖，其中受“以旧换新”政策支持的品类，包括家电、汽车等，改善尤其明显。房地产销售大幅改善，房地产销售40个月以来首次回到正增长，并延续回升态势。12月的政治局会议和中央经济工作会议将扩大内需列为2025年经济工作的重要着力点，将提振消费列为2025年首要任务，明确提出“更加积极”财政政策与“适度宽松”货币政策，预计政策力度将较2024年进一步增大。　　权益方面，2024年A股开年即经历较大波动，二三季度在宏观经济等各方面因素扰动下市场震荡下行，在“924”政策转向后市场迎来转机。结构方面，2024年呈现相对明显的杠铃特征，一方面以银行、公用事业等行业为代表的高股息板块涨幅居前，另一方面在AI产业趋势催化下通信和电子等TMT板块也提供较多机会，与经济相关性较大的方向则相对承压。操作方面，2024年本基金股票组合以较高的仓位运行，结构上重点把握了AI、机器人带来的科技类投资机会，阶段性把握了地产、有色、军工、新能源、医药等行业的困境反转机会。　　固收方面，总体以流动性管理为主，为组合提供较好流动性支持。

三季度前两个月经济延续二季度继续下行，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但财政资金的使用效率在下降，8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。8月限额以上社零延续负增长，同比下跌了0.6%，为非疫情扰动月份连续负增长。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　美东时间9月18日，美联储在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2.0%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。　　三季度权益市场先跌后涨。本季度前期，国内外经济数据继续放缓，全球主要资本市场均出现较大波动。三季度末，政治局会议明确指出推出一篮子经济和资本市场支持政策，市场预期出现显著转变，A股和港股录得快速、大幅上涨。结构方面，前期跌幅居前、与宏观经济相关性更高的板块反弹幅度较大，非银金融、房地产、商贸零售涨幅居前，前期较为韧性的红利板块则在反弹中相对落后。展望四季度，在各方面政策支持背景下，预计权益市场整体延续上行趋势；但随着A股和港股估值迅速修复，市场波动可能有所加大，配置结构的重要性有所提升。　　固收市场三季度收益率波动较为剧烈。7月利率在经济数据偏弱、供给压力较低以及央行态度缓和背景下震荡下行。8月初监管突然发出一系列调控措施，利率出现了较大幅度上行，但随后在基本面数据压力增大，以及市场避险情绪的进一步支撑下，8月中下旬利率再度回落。9月中上旬，基本面数据继续承压，在新增利率债供给证伪后，市场开始交易央行新一轮宽松政策预期，利率持续下行。但节前最后一周，由于政治局会议讨论经济议题，并计划出台新一轮系统性经济支持政策，利率大幅上行。展望四季度，目前利率水平已回升至年内高位，后续取决于财政是否推出较大规模的增量政策，将根据政策和基本面变化择机操作。　　操作方面，本基金股票组合以偏积极的仓位运行，结构上均衡配置了科技、高股息、医药、制造等方向。固收操作方面，三季度调整了持仓结构，减持了部分超长期及长期利率债，将杠杆与久期调整到策略区间中性水平。

三季度前两个月经济延续二季度继续下行，制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。虽然7月广义财政发力重回扩张区间，但财政资金的使用效率在下降，8月广义财政支出再次下滑，基建增速随之下滑至1.2%。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。8月限额以上社零延续负增长，同比下跌了0.6%，为非疫情扰动月份连续负增长。三季度以来消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。在“努力实现全年经济社会发展目标”的定调下，货币政策加大发力，“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　美东时间9月18日，美联储在FOMC宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2.0%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。　　三季度权益市场先跌后涨。本季度前期，国内外经济数据继续放缓，全球主要资本市场均出现较大波动。三季度末，政治局会议明确指出推出一篮子经济和资本市场支持政策，市场预期出现显著转变，A股和港股录得快速、大幅上涨。结构方面，前期跌幅居前、与宏观经济相关性更高的板块反弹幅度较大，非银金融、房地产、商贸零售涨幅居前，前期较为韧性的红利板块则在反弹中相对落后。展望四季度，在各方面政策支持背景下，预计权益市场整体延续上行趋势；但随着A股和港股估值迅速修复，市场波动可能有所加大，配置结构的重要性有所提升。　　固收市场三季度收益率波动较为剧烈。7月利率在经济数据偏弱、供给压力较低以及央行态度缓和背景下震荡下行。8月初监管突然发出一系列调控措施，利率出现了较大幅度上行，但随后在基本面数据压力增大，以及市场避险情绪的进一步支撑下，8月中下旬利率再度回落。9月中上旬，基本面数据继续承压，在新增利率债供给证伪后，市场开始交易央行新一轮宽松政策预期，利率持续下行。节前最后一周，由于政治局会议讨论经济议题，并计划出台新一轮系统性经济支持政策，利率大幅上行。展望四季度，目前利率水平已回升至年内高位，后续取决于财政是否推出较大规模的增量政策。　　操作方面，本基金股票组合以偏积极的仓位运行，结构上均衡配置了科技、高股息、医药、制造等方向。固收操作方面，以流动性管理为主，力争为组合提供稳定现金类资产收益。