王博瑞 - 基金投资策略和运作

本基金通过精选市场主线、配置核心个股的投资方法，力争在大部分阶段实现好于市场平均的净值回报。　　回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　二季度本基金坚持以上述投资框架运作，基金净值表现好于基准以及沪深300指数。从归因角度，科技板块的配置贡献了大部分收益，对化工等资源品方向的配置则构成一定拖累。　　展望未来，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。策略上，在保持一定科技配置比例的基础上，在回调幅度较大、配置性价比较高的板块中精选细分方向进行配置。　　本基金将维持偏积极的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，6月以来资金面中性偏紧。展望未来，出口韧性大概率持续，面对二季度内需加速下滑，7月政治局会议可能重新定调，推动超长期特别国债和专项债加快发行使用，并推动政策性金融工具加快落地，这有望带动基建投资提速。但消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场预计延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局。PPI同比涨幅受基数效应以及油价回落影响将有所放缓。整体经济将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。展望未来，美国财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，三季度通胀或将迎来回落，届时紧缩预期或逐步缓解，若就业市场超预期走弱，市场或重新定价美联储的宽松预期。　　权益市场方面，回顾2026年二季度，市场呈现指数震荡上行、结构显著分化的特征。经过一季度末地缘风险带来的阶段性调整，全球股市二季度整体上涨，沪深300指数涨约12%。但与此同时，行业间的分化度显著放大、集中度明显提升，本季度只有4个行业涨幅高于沪深300指数，集中在AI产业链相关方向。但上述“景气和行情向AI收敛”的现象并非A股独有，美股、韩股等海外市场同样在经历“K型分化”，底层驱动因素是今年以来全球头部大模型公司商业模式跑通，ARR（年化收入）快速提升，景气沿产业链向各个环节扩散，最受益的企业集中在电子、通信、AI材料等板块。　　展望未来，考虑到本轮全球股市上行主要由科技产业趋势驱动，AI产业边际变化将同时影响市场整体走向、以及风格和行业的相对强弱。重点跟踪中美头部大模型公司的ARR增速，该指标表征的是AI渗透率提升的斜率；同时密切关注产业上游持续涨价之下，下游大型云厂商的应对之策。策略上，在保持一定科技配置比例的基础上，在回调幅度较大、配置性价比较高的板块中精选细分方向进行配置。　　固收市场方面，整个二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。下阶段，债券收益率能否进一步下行，取决于下半年财政力度能否回升、带动经济企稳。若内需进一步下滑、降息预期出现升温，则债券收益率仍有下行空间；若财政发力，内需企稳，则债券收益率下行空间有限。　　权益操作方面，二季度保持相对中性的仓位运作，对组合结构进行了适度均衡，止盈了部分前期表现较好的品种，切换至新挖掘的方向和标的。未来将继续以精选市场主线为核心思路和策略，积极寻找基本面向上、估值合适的投资机会。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。近期随着资金面持续偏紧，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。下阶段，随着二季度经济快速走弱，下半年财政发力的可能性在提升，有可能会推动经济数据边际回暖。此外，近期资金面持续偏紧，货币政策的不确定性上升。中性预期下，下半年债市或将重回震荡，我们将逐步向市场中性久期水平收敛，同时积极参与长久期利率债波段操作、增厚产品收益。可转债方面，当前估值偏贵且波动较大，或将继续保持中低仓位，结构上仍围绕科技主线进行配置。

本基金通过精选市场主线、配置核心个股的投资方法，力争在大部分阶段实现好于市场平均的净值回报。　　回顾2026年一季度，市场呈现震荡格局，结构上分化较大。1-2月份，市场风险偏好延续去年末的向好态势，上游资源品涨幅居前，科技板块亦表现较好。3月以后，地缘冲突对市场风险偏好的影响逐步扩大，红利同时受益于防御属性和能源利好，相对依赖风偏的方向则出现幅度不小的调整。本季度港股的互联网和消费板块均相对疲弱，只有红利板块相对稳健。　　一季度本基金坚持以上述投资框架运作，基金净值表现好于沪深300指数和偏股基金指数。对包括有色和化工在内的上游资源品板块的配置提供了较好的收益，主要受益于年初大宗商品涨价扩散逻辑。此外，本基金相对均衡地配置了煤炭、电力、建筑等红利类板块，在市场波动加大的阶段起到一定组合平衡器的效果。　　展望未来，在地缘风险悬而未决的背景下，我们认为能见度较低，较难有高置信度的中期判断，属于“应对比预判更重要”的市场环境。整体而言，倾向于认为市场短期大概率延续震荡格局，目前尚未出现推动市场持续下行的驱动因素。结构方面，我们重点关注以下方向，受益于地缘冲突暴露能源供给结构风险的新能源板块；已经持续回调较长时间、性价比相对突出的方向，包括但不限于港股标的、内需板块、创新药等；此外，我们紧密跟踪即将到来的年报和一季报，尝试从中寻找基本面向好、性价比较高的配置方向。　　本基金将在合同约定范围内维持偏中性的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。

宏观经济方面，2026年前两个月国内经济具备较强韧性，进出口、固定资产投资、消费等数据环比均明显改善。通胀方面，国内需求企稳叠加海外原油价格大涨，国内PPI以及GDP平减指数的同比增速或将超预期提前回正。展望未来，随着国内通胀超预期回升，今年名义GDP增速边际改善是大概率事件，但实际增速的具体表现仍有很大不确定性。国内政策方面，货币政策总体保持稳定，季末资金面平稳，流动性合理充裕；财政政策基本符合预期，关注结构性财政政策的落地效果。外部冲击方面，当前美以伊冲突持续时间超预期，尚未看到拐点。后续关注一季度数据的边际改善情况，以及二季度经济数据继续修复的可持续性。　　海外方面，3月FOMC会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。点阵图维持2026-2027年各降息一次的指引。当前市场高度关注油价与通胀，担心通胀读数走高影响货币政策走向。美联储认为地缘冲突的经济影响较难预判，短期高油价的影响规模与持续时间有待观察，当前的政策路径更多是相机抉择。经济预测方面，联储上调增长预测和通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，但通胀因为美以伊冲突的影响，不确定性大大增加。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，上半年就业市场相对稳定，且通胀不确定性较高，美联储降息概率较小，下半年随着地缘冲突缓解、油价带动通胀回落，降息落地的概率将上升。　　权益市场方面，回顾2026年一季度，市场呈现震荡格局，结构上分化较大。1-2月份，市场风险偏好延续去年末的向好态势，上游资源品涨幅居前，科技板块亦表现较好。3月以后，地缘冲突对市场风险偏好的影响逐步扩大，红利同时受益于防御属性和能源利好，相对依赖风偏的方向则出现幅度不小的调整。本季度港股的互联网和消费板块均相对疲弱，只有红利板块相对稳健。　　展望未来，在地缘风险悬而未决的背景下，我们认为能见度较低，较难有高置信度的中期判断，属于“应对比预判更重要”的市场环境。整体而言，倾向于认为市场短期大概率延续震荡格局，目前尚未出现推动市场持续下行的驱动因素。结构方面，我们重点关注以下方向，受益于地缘冲突暴露能源供给结构风险的新能源板块；已经持续回调较长时间、性价比相对突出的方向，包括但不限于港股标的、内需板块、创新药等；此外，我们紧密跟踪即将到来的年报和一季报，尝试从中寻找基本面向好、性价比较高的配置方向。　　固收市场方面，今年年初以来在配置力量以及央行稳定资金面的影响下债市表现较好，尤其10年以下债券收益率持续震荡下行；但超长债配置力量缺位，且市场对于经济企稳、通胀回升、供需错配等影响超长债定价的长期逻辑仍有顾虑，所以超长债表现相对较弱。当前货币政策保持稳定，经济修复可持续性仍有待观察，但油价持续处于高位推升通胀预期，所以超长债仍相对承压。下阶段，10年以下债券较强、超长债较弱的分化走势能否扭转，取决于经济修复逻辑是否证伪，以及地缘冲突缓解后的通胀预期是否再度回落，目前看均有较大不确定性。　　权益操作方面，一季度保持中性偏积极的仓位运作。对包括有色和化工在内的上游资源品板块的配置提供了较好的收益，主要受益于年初大宗商品涨价扩散逻辑。此外，本基金相对均衡地配置了煤炭、电力、建筑等红利类板块，在市场波动加大的阶段起到一定组合平衡器的效果。二季度本基金将在合同约定范围内维持中性偏积极的仓位运作，稳定执行既有策略，力争为持有人创造回报。　　固收操作方面，今年以来随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，总体仍以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望后市，今年虽然通胀超预期，但是国内企业盈利改善仍面临较大压力，货币政策大概率维持适度宽松，债市大幅下跌的风险或有限。在各类资产波动明显加大的背景下，债券资产具备较强的避险属性和安全边际，可能会持续吸引增量资金进入债市。总体上，下阶段计划维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。可转债方面，在经历了前期溢价率和平价双重压缩后，短线我们将保持观望，保持中低仓位，后续转债市场有望随股市的企稳而企稳，再择机加仓。

2025年我国的经济增长实现了5%目标，名义增速为4%。虽然GDP实际增速和市场预期一致，但是经济结构却与年初市场预期有较大背离。2025年初，出于对贸易战的担忧，市场的出口预期普遍较为谨慎，但最终实际的出口韧性远超市场预期，实现了年度5.5%的增长，主要原因有三：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。这三方面的因素在2026年有望延续，且美欧日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球需求复苏，将对我国2026年的出口持续形成支撑。2025年的固定资产投资弱于年初市场预期，主要原因在于地方大力度化债、地产行业持续下滑以及反内卷政策稳步推进等。2026年作为“十五五”规划开局之年，重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。消费方面，2025年社零增速较此前一年有所回落，体现居民收入预期依然较弱。随着2026年通胀回升、名义增长修复，居民收入预期有望企稳回升，叠加更多财政资源投资于人，消费有望得到改善。　　政策方面，2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，目标是“维持社会融资成本低位运行”。货币政策基调仍是“适度宽松”，但短期内总量型宽松政策的落地并不紧迫。　　海外方面，美联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。下一任美联储主席凯文·沃什的货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，但二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。在财政货币双宽的背景下，美国居民耐用品消费以及住宅投资有望回暖，随着制造业和地产周期修复，商品部门也有望得到改善，从而带动居民消费更广泛地复苏。　　权益方面，回顾2025年，A股、港股均取得较好收益。除了4月由关税冲突导致的短期波动，主流宽基指数全年呈现低波上涨的格局，主要得益于国内经济逐渐企稳、资本市场政策支持、宏微观流动性充裕、以AI为代表的科技产业趋势加速突破等因素。结构方面分化较大，科技、有色、部分高端制造板块涨幅居前，上述行业也是2025年基本面景气度相对突出的方向，本质上也是最受益于AI科技突破、以及新时期全球资源品重定价这两个重要趋势的核心资产。另一方面，偏防御属性的红利、以及处于经济后周期的消费板块表现相对落后，但大部分行业和个股也提供了正回报。展望2026年，我们继续看好权益市场。中长期看，中国经济结构转型成功的概率正在提升、未来将兑现到企业盈利上，另一方面居民资产配置结构改变的长期趋势仍处于相对早期，未来将为权益类资产带来持续增量资金。　　固收方面，2025年全年债券收益率上行，是近年来少见的债券熊市。2025年初，长债收益率便处于历史极低水平，市场对于货币政策宽松有很强的预期。之后随着央行暂停国债买卖操作，市场对于货币政策的预期开始修正，债券收益率明显上行。二季度中美贸易冲突烈度大超市场预期，风险偏好快速下降，债券收益率再度转为下行。三季度中美贸易冲突缓解，　“反内卷”政策推升通胀预期，基金销售服务费新规征求意见稿落地，长债收益率再度上行。四季度，虽然央行宣布恢复国债买卖，但一方面买入量较少，另一方面市场仍担心2026年长债供给，所以长债利率维持高位震荡，但短债利率下行，债券收益率曲线陡峭化特征明显。

回顾2025年，A股、港股均取得较好收益。除了4月由关税冲突导致的短期波动，主流宽基指数全年呈现低波上涨的格局，主要得益于国内经济逐渐企稳、资本市场政策支持、宏微观流动性充裕、以AI为代表的科技产业趋势加速突破等因素。结构方面分化较大，科技、有色、部分高端制造板块涨幅居前，上述行业也是2025年基本面景气度相对突出的方向，本质上也是最受益于AI科技突破、以及新时期全球资源品重定价这两个重要趋势的核心资产。另一方面，偏防御属性的红利、以及处于经济后周期的消费板块表现相对落后，但大部分行业和个股也提供了正回报。

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　权益市场方面，2025年三季度A股、港股整体上涨，主要宽基指数均取得较好表现。在关税风险边际缓和的宏观背景下，国内在科技层面的突破和进展给予了权益市场投资者更多信心，叠加股市过去一年逐渐形成的“赚钱效应”，各类型资金增加配置共同推动了三季度的市场上涨。结构方面，通信和电子是最受益于AI产业趋势的一级行业，本季度领涨市场；电力设备的多个细分方向进入基本面拐点右侧，叠加“反内卷”的政策催化，三季度股价表现也相对较好。另一方面，红利板块在风险偏好较高的市场环境中表现相对落后。未来预计政策方面保持平稳，若地缘关系不发生意外冲击，权益市场的核心驱动因素可能仍然是科技产业和资金方面的边际变化。经过三季度的上涨，当前A股估值已经位于历史均值之上，尽管对比全球其它权益市场、以及国内的债券等资产类别，当前估值水平仍不算极端，但预计估值扩张的速度将有所放缓，等待经济和企业基本面的验证。结构方面，科技仍然是市场主线，策略上将保持一定比例的配置；此外积极关注前期滞胀、但基本面相对韧性的方向。　　固收市场方面，7月债券收益率震荡上行，10年期国债收益率由月初1.64%上行6BP至1.70%，主要驱动因素为“反内卷”预期下，商品和股市价格共振带来的影响。随着中美贸易谈判未传递重大进展消息，保险调降预定利率等利好出现，月末债券收益率转为下行，由最高1.75%下行至1.70%。8月债券收益率震荡上行，全月10年期国债收益率由月初1.70%上行8BP至1.78%，主要驱动因素为“93阅兵”前较强的风险偏好，股市持续上涨且波动率较低，对债市资金和情绪上形成了虹吸效应。9月债券收益率延续震荡趋势，在股市延续较强的风险偏好基础上，叠加基金销售管理办法征求意见稿下发，以及大行净融出回落带来的融资利率上升，10年期国债进一步上行至1.81%左右。　　权益操作方面，三季度本基金以偏积极的仓位运作，持仓相对均衡，主要配置了有色、军工、电力设备、医药等方向，计划继续止盈前期浮盈较多的持仓，积极寻找估值合适、确定性高的方向择机配置。　　固收操作方面，三季度我们总体维持了较低组合久期和杠杆水平，较早清仓了超长期利率债，以1-3年期中短久期信用债品种为主要配置方向。展望未来，我们认为随着股指到达高位，后续市场波动或将增大，债市或将进入震荡趋势。由于央行可能在收益率进一步上行时重启国债买入，因此债市大幅调整概率偏低，维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　权益市场方面，2025年三季度A股、港股整体上涨，主要宽基指数均取得较好表现。在关税风险边际缓和的宏观背景下，国内在科技层面的突破和进展给予了权益市场投资者更多信心，叠加股市过去一年逐渐形成的“赚钱效应”，各类型资金增加配置共同推动了三季度的市场上涨。结构方面，通信和电子是最受益于AI产业趋势的一级行业，本季度领涨市场；电力设备的多个细分方向进入基本面拐点右侧，叠加“反内卷”的政策催化，三季度股价表现也相对较好。另一方面，红利板块在风险偏好较高的市场环境中表现相对落后。　　展望未来，预计政策方面保持平稳，若地缘关系不发生意外冲击，权益市场的核心驱动因素可能仍然是科技产业和资金方面的边际变化。经过三季度的上涨，当前A股估值已经位于历史均值之上，尽管对比全球其它权益市场、以及国内的债券等资产类别，当前估值水平仍不算极端，但预计估值扩张的速度将有所放缓，等待经济和企业基本面的验证。结构方面，科技仍然是市场主线，策略上将保持一定比例的配置；此外积极关注前期滞胀、但基本面相对韧性的方向。　　组合操作方面，三季度本基金持仓相对均衡，主要配置了有色、军工、电力设备、医药等方向，计划继续止盈前期浮盈较多的持仓，积极寻找估值合适、确定性高的方向择机配置。固收操作方面，持续为组合做好流动性管理与支持工作。

宏观经济方面，2025年上半年GDP录得5.3%，二季度经济数据较一季度边际回落，但总体在政策加持下仍具备韧性。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资端压力较大，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现，经济内生动能仍有待进一步加强。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现下行压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。政策方面，当前政策力度边际有所收敛，但政策空间依旧充足，政策或根据经济形势进一步发力，但中美谈判预期改善背景下，政策节奏预计或有所放缓。　　权益方面，2025年上半年市场呈现N型走势，主要宽基指数均录得上涨。一季度，由于DeepSeek催化了市场对国内科技突破和经济结构转型的乐观预期，同时叠加海外市场“美国例外论”叙事的退潮，科技板块引领A股、港股整体上涨。二季度，受美国对全球加征关税的消息面冲击，市场出现短期大幅下跌，但随后在关税缓和预期、内需政策对冲期权、以及资金面相对宽松充裕的背景下，市场企稳回暖、逐步回升至三月初高点。结构方面，春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。二季度，科技板块进入产业催化相对较少的观察窗口，市场从前期的广泛挖掘回归到聚焦业绩确定性，与海外算力相关的板块成为短期市场共识、录得较大上涨；往下半年看，科技仍然是最值得研究的方向之一，重点关注AI应用、机器人、半导体、军工等板块。二季度的另一个重要方向是“新消费”，尽管短期可能进入消化估值的阶段，但经济结构转型背景下的消费新趋势已愈发明显，持续挖掘具备新产品、新渠道、符合新需求的消费品标的，可能成为未来最重要的研究方向之一。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。4月初债券收益率月初大幅下行后进入低位震荡。在4月2日特朗普超预期关税影响下，10年国债收益率大幅下行。除关税战带来的全球衰退预期、风险偏好回落以外，美元走弱、人民币汇率压力降低、银行行间资金面转松也对债市形成了支撑，债券收益率低位震荡。5月债券收益率有所震荡上行。受到5月12日中美联合声明，取消大部分对等关税，由于谈判结果大幅好于市场预期，因此债市出现调整。但考虑到当前实际关税水平依然较高，且谈判仍有不确定性，叠加资金面转为宽松，抵消了部分调整压力。6月债券收益率重回震荡下行。由于央行对资金面较为呵护，大行净融出接近历史高位，跨季资金面环境较为宽松。同时经济基本面开始出现边际弱化迹象，支撑了债券收益率小幅震荡下行。

宏观经济方面，2025年上半年GDP录得5.3%，二季度经济数据较一季度边际回落，但总体在政策加持下仍具备韧性。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资端压力较大，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现，经济内生动能仍有待进一步加强。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，高频数据指向出口已经有走弱的迹象，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现下行压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，因此，三季度经济或面临下行压力，需要政策端给予对冲。政策方面，当前政策力度边际有所收敛，但政策空间依旧充足，政策或根据经济形势进一步发力，但中美谈判预期改善背景下，政策节奏预计或有所放缓。　　权益方面，2025年上半年市场呈现N型走势，主要宽基指数均录得上涨。一季度，由于DeepSeek催化了市场对国内科技突破和经济结构转型的乐观预期，同时叠加海外市场“美国例外论”叙事的退潮，科技板块引领A股、港股整体上涨。二季度，受美国对全球加征关税的消息面冲击，市场出现短期大幅下跌，但随后在关税缓和预期、内需政策对冲期权、以及资金面相对宽松充裕的背景下，市场企稳回暖、逐步回升至三月初高点。结构方面，春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。二季度，科技板块进入产业催化相对较少的观察窗口，市场从前期的广泛挖掘回归到聚焦业绩确定性，与海外算力相关的板块成为短期市场共识、录得较大上涨；往下半年看，科技仍然是最值得研究的方向之一，重点关注AI应用、机器人、半导体、军工等板块。二季度的另一个重要方向是“新消费”，尽管短期可能进入消化估值的阶段，但经济结构转型背景下的消费新趋势已愈发明显，持续挖掘具备新产品、新渠道、符合新需求的消费品标的，可能成为未来最重要的研究方向之一。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。4月初债券收益率月初大幅下行后进入低位震荡。在4月2日特朗普超预期关税影响下，10年国债收益率大幅下行。除关税战带来的全球衰退预期、风险偏好回落以外，美元走弱、人民币汇率压力降低、银行行间资金面转松也对债市形成了支撑，债券收益率低位震荡。5月债券收益率有所震荡上行。受到5月12日中美联合声明，取消大部分对等关税，由于谈判结果大幅好于市场预期，因此债市出现调整。但考虑到当前实际关税水平依然较高，且谈判仍有不确定性，叠加资金面转为宽松，抵消了部分调整压力。6月债券收益率重回震荡下行。由于央行对资金面较为呵护，大行净融出接近历史高位，跨季资金面环境较为宽松。同时经济基本面开始出现边际弱化迹象，支撑了债券收益率小幅震荡下行。

2025年一季度，经济数据总体呈现出“强内需、弱外需”的情况。内需在地产、基建拉动下总体走强。外需因前期抢出口效应衰减后，边际开始放缓。消费温和复苏，但结构上，一些去年四季度开始补贴的品类，如汽车、家电等，增速开始边际下滑。失业率有所上升，通胀弱于季节性，经济修复的持续性仍有待观察。政策方面，两会将全年经济目标定为5%左右，通胀目标定为2%左右，赤字率定为4%，新增用于“两新两重”的特别国债1.3万亿元，用于补充银行一级资本特别国债5000亿元，新增地方专项债新增4.4万亿元，体现出较为积极的政策导向。同时，在财政端仍留有余力，应对未来关税等不确定因素。　　权益方面，2024年一季度以结构性行情为主，沪深300等宽基指数基本收平，但行业收益分化较大，主动权益型基金的整体表现好于市场指数。春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。展望未来，预计市场以震荡行情为主，紧密关注国内经济复苏情况、美国关税落地影响、科技方面的进展等重要影响因素的变化。结构方面，站在当前时点，仍然维持科技方向是全年主线的判断。但经过前期的主题行情和估值抬升，预计未来表现将有所分化，市场将赋予未来一两年的业绩兑现度更大参考权重。同时需要关注前期滞涨的大盘股、高股息、消费等方向，结合自下而上的基本面催化，挖掘下行风险可控、存在补涨空间的高盈亏比标的。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。　　权益操作方面，2025年一季度本基金以适度仓位积极布局了以AI和机器人为代表的科技板块，并在盈利达到目标后逐步止盈，适度增配了有色等低位顺周期方向，权益仓位小幅下降。当前组合配置结构相对均衡，关注一季报对后续行情的指引再按需调整持仓。固收操作方面，以流动性管理为主，力争为组合提供稳定现金类资产收益。

2025年一季度，经济数据总体呈现出“强内需、弱外需”的情况。内需在地产、基建拉动下总体走强。外需因前期抢出口效应衰减后，边际开始放缓。消费温和复苏，但结构上，一些去年四季度开始补贴的品类，如汽车、家电等，增速开始边际下滑。失业率有所上升，通胀弱于季节性，经济修复的持续性仍有待观察。政策方面，两会将全年经济目标定为5%左右，通胀目标定为2%左右，赤字率定为4%，新增用于“两新两重”的特别国债1.3万亿元，用于补充银行一级资本特别国债5000亿元，新增地方专项债新增4.4万亿元，体现出较为积极的政策导向。同时，在财政端仍留有余力，应对未来关税等不确定因素。　　权益市场方面，2024年一季度以结构性行情为主，沪深300等宽基指数基本收平，但行业收益分化较大，主动权益型基金的整体表现好于市场指数。春节期间，DeepSeek在AI层面的突破催化了国内外资金对中国科技资产的重估，以AI和机器人为代表的科技板块成为春季躁动行情的领涨方向。另一方面，在市场风险偏好较高的背景下，红利风格整体承压。展望未来，预计市场以震荡行情为主，紧密关注国内经济复苏情况、美国关税落地影响、科技方面的进展等重要影响因素的变化。结构方面，站在当前时点，仍然维持科技方向是全年主线的判断。但经过前期的主题行情和估值抬升，预计未来表现将有所分化，市场将赋予未来一两年的业绩兑现度更大参考权重。同时需要关注前期滞涨的大盘股、高股息、消费等方向，结合自下而上的基本面催化，挖掘下行风险可控、存在补涨空间的高盈亏比标的。　　固收市场方面，1月债券收益率曲线进一步平坦化，长端下行后震荡为主。全月围绕资金面进行博弈，月中资金面紧张程度达到峰值，显著超越利率走廊上限，随后央行开始公开市场投放，资金面略有好转。2月债券收益率曲线平坦化上行，长端月中开始出现调整。全月焦点仍是资金面，尽管本月资金面峰值并未超过上月，但整体仍然处于利率走廊偏高位置，资金面整体仍然偏紧，直至月末有转松迹象。3月债券收益率先上后下。在资金面持续偏紧以及调整中市场对消息面利空较为敏感，10年期国债收益率最高上行至1.90%。随着央行重回净投放，资金利率开始有所下行后，10年期国债收益率开始出现下行，逐步回落至1.80%左右。　　权益操作方面，2025年一季度本基金股票组合以中性偏积极的仓位运行，结构上采用多策略的运作模式。整体结构上，一季度以适度仓位积极布局了以AI和机器人为代表的科技板块，并在盈利达到目标后逐步止盈。当前组合配置相对均衡，关注一季报对后续行情的指引再按需调整持仓。　　固收操作方面，年初资金面持续紧张态势下，杠杆操作的意义已不大，因此前两个月逐步降低了组合杠杆，组合久期也降至较低水平，以1-2年期高等级信用债为主要配置方向。3月中旬以来，随着资金面改善，逐步提高了组合杠杆率和组合久期，并加强长久期利率债波段操作。展望后续，我们对债市判断以区间震荡为主，将以3年以内高等级信用债为主要配置方向，在套息利差逐步修复背景下，维持一定杠杆比例。当长久期利率品种出现阶段性调整或下行时，加强长久期利率品种波段操作力度。