WANG AO - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，本季度宏观经济基本面有一定压力，延续了回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是对短期支撑经济的效果有限。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。而出口明显回暖的同时，内需趋势延续此前的下滑。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速创近三年新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。信贷方面，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，而新增居民短贷累计新增-7328亿元，虽然9月份推出的消费贷款贴息政策，但目前看政策效果不佳。固定资产投资方面，数据仍然延续下滑，而10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年，数据上今年11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。价格方面，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也小幅回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。本月价格延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。由于美国政府停摆的影响，美国三季度GDP延迟至12月份公布。2025年三季度美国GDP季环比年率增速4.3%，大超市场预期的3.3%。结构上看，GDP没表面那么光鲜亮丽。去库加速导致库存对GDP拉动率从-3.44%收敛至-0.22%，是GDP最大的拉动项。债券市场方面，本季度债券市场利率先下后上，曲线整体小幅走陡，特别是长期限债券受到供需关系预期的影响，本季度波动较大。本季度央行持续呵护流动性，维持银行间资金价格较为稳定，此外重启国债买卖对短端也有一定的提振，故短端利率整体表现较好。本季度1年期、3年期、5年期、10年期及30年期国债收益率分别变动了-3BP、-14 BP、3BP、-1BP和2 BP。在产品操作层面，本产品保持了高水平的杠杆，同时积极参与了利率债与高等级信用债的交易性机会。　　展望未来，本季度末的中央经济工作会议提出对于政策定调相比前一次会议力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，相较前一次会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，此次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年预计外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强，2025年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。与上次会议提法相比，强调“国内供强需弱矛盾突出”，结合文中其他地方的表述，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。海外方面，美国面临中期选举，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，就业市场的修复以及关税在2026年一季度的持续传导，即使一季度无降息，联储扩表也会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。市场角度，在资金宽松延续的状态下，从骑乘和杠杆的角度，中短期限信用品种的持有价值依然较高。我们预计继续保持中等久期水平和中高等级信用债的基础配置，灵活利用产品的杠杆空间，根据各类债券的相对性价比持续优化持仓结构，并继续积极寻找并参与交易机会。

经济方面，2025年前三季度，中国经济延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，前三季度GDP同比增长5.2%，这是制造业强国在生产端韧性的体现。然而宏观经济的内部结构呈现显著分化，以房地产为代表的传统经济部门在持续寻底的过程中，从房企违约风险衍生的拿地开工意愿低迷，从房价下行预期制约的新房销售，都乏善可陈，对整体投资和消费的拖累效应依然存在；而以高端制造、数字经济等为代表的新经济则在产业升级、全球化出海的驱动下如火如荼发展。这一格局在四季度也并未发生变化。传统的金九银十成色不足，进入淡季后，投资与施工端指标的重要性下降，政治局会议及中央经济工作会议并未出现去年924的增量政策，更多是细水长流式的呵护。10月加码5000亿政策性金融工具和5000亿地方债结存限额，对12月PMI的回升有一定助力。　　外需方面，非美市场的开拓和物美价廉的产品竞争力带来出口韧性的维持，从上市公司的数据可见一斑。美国内生性动能减弱、劳动力市场降温，美联储连续降息，并宣布结束资产负债表缩减，货币政策已正式进入降息周期，尽管后续节奏不确定，但方向相对确定。再考虑美国中期选举的政治压力，以及托举底层民众、弥合社会分化的政策需求，2026年美国出现货币和财政双宽格局的概率较大。　　价格方面，中国物价呈现“消费端弱复苏、生产端深筑底”的特征。CPI在0附近，核心CPI在1%附近，消费品以旧换新政策刺激了大宗消费品的需求和价格，金价上涨带来了金饰品等相关消费的价格走高。PPI依然在负值区间，从同比增速来看已经企稳，基数效应大概率继续带来明年PPI的中枢上行，在“制造业强国”的政策基调下，需求端再现“大水漫灌”式强刺激的可能性较低，同时产能的自然出清也非一蹴而就，即使明年反内卷政策中出现某些超预期的手段，通胀V型反转的概率也不大。　　债市方面，今年全年是定价逻辑深刻调整的一年，是对经济过度悲观和货币政策过度乐观的纠偏，体现为年末相较年初出现了较大降息幅度的回摆，债券市场从过去两年的趋势市正式进入震荡市，票息取代久期成为主流策略。　　具体到四季度，10月份，央行在公开市场操作上对资金面进行一定呵护，并且宣布重启国债买卖，10月相较9月在情绪上有一定修复，降息预期也一如既往地发酵，但此后市场转入震荡。四季度整体而言，流动性的确定性和超长债的供需失衡担忧是曲线陡峭化运行的主线，国债30-10利差持续走扩，当前已经回到2022年底的水平，这在某种程度上也意味着过去两年市场普遍采取的30年拉久期的策略共识已经动摇。从机构行为观察，偏低的点位对于配置型机构的吸引力不足，交易型机构则受制于费率改革、财政和信贷前置发力等因素担忧，交易行为更趋谨慎，加剧了市场的波动性。　　在此市场环境下，组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。　　四季度债市的阶段性持有体验依然弱于权益类资产，流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但在信贷开门红下，资金也可能受到冲击，当前短端已略显拥挤。久期方面，当前市场对一季度的担忧相对一致，但历史上一致预期有效时往往是基本面的方向趋势比较明确的时刻，而当前经济的回升力度存疑，所以不排除后续出现预期差的可能性，比如开门红的成色究竟如何、通胀中枢的变动幅度等，都可能成为打破当前平衡的潜在因素。　　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口国别来看的话，对美国的直接出口依旧大幅下滑，对非洲、欧盟、东盟、拉美的出口增速出现明显回升；从品类来看的话，机电产品依旧是出口的主要拉动项，劳动密集型产品和地产链产品表现依旧疲弱。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在2026年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。　　操作方面，组合权益部分在11月下旬市场大幅下跌的时候加仓，后伴随市场上涨逐步减仓。债券部分，组合保持中性的久期，同时积极参与了利率债与高等级信用债的交易性机会。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号。另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。消费工作方面，2024年中央经济工作会议提出是“加力扩围实施两新政策”，2025年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。强调“国内供强需弱矛盾突出”，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。　　权益市场方面，短期来看，经过前期上涨，权益市场的估值性价比有所下降。但是低利率环境，叠加权益市场赚钱效应起来之后，权益方面的配置资金依然具备持续性。中期来看，仍保持相对积极的看法，我们将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，债市中短端仍有基本面支撑。在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，从骑乘和杠杆的角度，中短端信用债配置价值较高，杠杆套息策略预计仍可一定程度上增厚组合收益。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度以来，债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。权益市场大幅上涨，但市场结构分化较大，科技领涨，AI、机器人、锂电等板块均有较好表现。美联储降息背景下，黄金表现强势。而代表经济复苏方向的消费、地产链和国内定价的资源板块表现较差。　　操作方面，权益部分整体略减仓，但仍然保持性偏积极的仓位，减仓部分估值较贵的品种，动态调整组合结构；债券部分，组合在7月初降低了杠杆和久期水平。　　展望未来，我们预计经济压力仍存，期待更多政策加码。在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，欧美财政货币双宽松的中期格局较为确定，海外制造业景气周期正在回升，海外宽松周期可能持续2年左右，对国内总需求也形成正面提振，预计随着美联储降息节奏继续推进，欧美制造业将会进入加速复苏阶段。　　货币政策方面，预计将更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　权益市场方面，短期来看，经过前期上涨，权益市场的估值性价比有所下降，但估值相对于债券仍有一定优势。中期来看，仍保持相对积极的看法，我们将持续关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。　　债券市场方面，目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，四季度债市仍有基本面支撑。在央行对资金市场呵护下，预计资金仍将保持适度宽松，中短端信用债配置价值较高，杠杆套息策略预计仍可一定程度上增厚组合收益。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

在2025年上半年， GDP实际同比增长5.3%，这一成绩略高于全年5%左右的经济增长目标，实现亮眼开局。然而，进入第三季度后，经济数据出现了一定程度的下滑，内外需求同步减弱。尽管如此，在反内卷措施的推动下，物价水平有所回暖。实体经济疲软的背景下，融资需求仍然偏弱，信贷增长速度有所放缓，社融增速也迎来了年度内的转折点。本季度金融领域的突出亮点在于M1增速，已连续三个月上升，表明资金流动性显著增强，这与微观经济主体流动性的改善及股票市场的强劲表现密切相关。然而，房地产市场销售的下降趋势仍在加剧。8月18日，国务院全体会议强调，“应采取有效措施巩固房地产市场的止跌回稳态势”。随后，北京、上海和深圳相继放宽了非核心区域的购房限制并调整了信贷政策，但这些举措的实际效果仍需时间来验证。8月份，固定资产投资同比继续保持负增长，且下降幅度进一步扩大，当月同比增速为-6.3%，三大类别的投资活动均呈现进一步疲软的状态。随着新型政策性金融工具的实施，基础设施投资有望得到提升，但整体固定投资增长速度难以显著反弹。8月份，社会消费品零售总额的同比增速进一步降至3.4%。国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。自9月份起，社会消费品零售总额的增长还将面对去年1500亿元国补资金带来的高基数挑战，这意味着未来的增长可能更难。核心CPI同比上涨率已连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高。PPI环比结束了连续八个月的下跌，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由之前的-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。市场动态方面，本季度随着股市强势带动债市情绪偏弱，债券市场收益率普遍上行，特别是长期限债券的上行幅度更为显著。央行持续呵护流动性，维持银行间资金价格较为稳定，因此除了1年期国债利率小幅上行外，其他主要期限的国债利率均明显的上行。1年期、3年期、5年期、10年期及30年期国债收益率分别上升了3BP、12 BP、9 BP、21 BP和39 BP。进入季末月，10年期国债收益率顶部区域基本在1.82%附近，而长端利率区间震荡的底部也出现一定的抬升，这也增加了长端利率交易的难度。在产品操作层面，本产品保持了高水平的杠杆，继续积极参与利率债与信用债的交易性机会。　　展望后续，虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，但货币政策在四季度仍有宽松的空间。政府债券发行自年初以来作为最大的支撑力量，由于高基数效应的影响，未来将逐渐转变为拖累因素，而此前宣布的5000亿元新型政策性金融工具可能会加快实施步伐。鉴于房地产市场的持续低迷可能对居民消费和预期形成一定冲击，因此四季度预期或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在央行持续维护市场流动性和保持资金价格稳定的前提下，中短期信用债券的配置价值依然较高。我们预计保持中等久期水平和中高等级信用债的基础配置，密切关注资金状况的变化，并灵活利用产品的杠杆空间，继续积极寻找并参与各种债券品种的交易机会。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬宁德时代旗下部分锂矿停产为标志，“反内卷”交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。信用债三季度表现分化且反复，高等级信用利差整体震荡，期限利差、等级利差有所走阔，尤其在9月份表现较弱。受到公募基金销售管理费用政策面预期变化影响，信用债出现阶段性、结构性的供需失衡。短端信用债受益于资金面宽松，表现平稳；中长端及低等级信用债受到负债收缩预期及机构行为的影响，表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。信用债根据信用利差水平、供需结构、资金面及政策面调整仓位及结构。虽然三季度信用债市场经历了一定震荡和调整，阶段性持有体验弱于权益类资产，但信用债基本面的定价逻辑并未动摇，全面走熊的条件并不充分，票息价值再度凸显。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，中低等级及长久期组合延续谨慎配置的思路，关注相关监管政策的影响及相对估值水平变化。

2025年上半年实际GDP累计同比增长5.3%，其中二季度实际GDP延续较强表现实际同比增长5.2%，但二季度GDP平减指数进一步下滑，累计同比增速由-0.8%进一步下滑至-1%，上半年名义GDP增长4.3%。一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，财政前置发力明显。二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落。从GDP产业结构来看，第二产业走弱较多，同比增速从5.9%回落至4.8%，建筑业的逐月走弱是主要拖累，出口的贡献相较一季度也有所下滑；第三产业增速则从5.3%上行至5.7%，居民消费维持较强韧性。1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，今年上半年，消费对GDP的贡献率是52%。投资方面，1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，二季度以来投资增速逐月下滑。其中，制造业投资增长5.1%，较前值回落2.7个百分点，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。4月以来新增专项债发行节奏有所放缓，叠加新的额外专项债资金用于偿还企业拖欠款，狭义基建投资增速回落3.1个百分点至2%；广义基建投资回落3.9个百分点至5.3%。地产销售和价格下行压力重新扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，部分原因是去年“517”新政之后的高基数，上半年地产投资回落0.9个百分点至增速-12.9%。在投资走弱的背景下，PPI跌幅也在进一步走扩，但剩余专项债的额度依旧充足，以及后续新政策性金融工具的逐渐落地，基建投资增速有望下半年重新上行，带动整体投资有所企稳。　　市场方面，债券市场在上半年出现收益率先上后下的大幅波动，1月受资金面收紧以及央行加强债市监管影响，中短端大幅上行，而长债维持区间震荡走势，收益率曲线大幅走平。进入2月份资金价格仍然偏贵，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，风险偏好抬升，收益率继续大幅上行。3月债市收益率宽幅整荡，曲线进一步走陡，同时资金出现边际宽松，中短端信用债表现较好。受美国大幅提高进口关税影响，市场风险偏好快速下降，4月后债市收益率快速回落。进入5月后，央行降准降息以及中美关税会谈超预期的影响，市场风险偏好回升，长端利率震荡走弱。进入6月后，债券收益率整体有所下行，市场利好因素相对偏多，资金面相对偏宽松，央行买断式逆回购对流动性呵护充足，大行持续买入短债，短端利率有较为明显的下行。上半年1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别上行26/21/10/-3/-5BP。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，积极参与市场的交易性机会。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，投资和出口维持韧性，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，二季度PMI均处于收缩区间，但逐月改善，6月制造业PMI显示生产和新订单指数均有所改善，且生产-新订单表征的供需缺口指标有所缩小。展望未来，一方面经济面临一些下行压力，在抢出口效应退潮后，外需可能进一步降温回落，外需回落同时也可能会拖累出口相关部门的生产情况，进而可能对居民消费形成拖累，但另一方面，三季度的财政政策空间依旧充足，地方债和政策性金融工具将支撑财政发力力度，维持总体经济温和增长。海外方面，美国就业市场保持温和降温的趋势，总体充分就业、没有大幅走弱风险，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，在此背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛，因此 6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，维持今年两次降息的指引。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。4月，债市经过一季度的调整后赔率显现，四月初美国对等关税落地，市场预期其对国内经济冲击较大，进而认为央行会显著放松对流动性的管控，债市收益率大幅下行。5月，月初降准降息落地，长端短暂走出利多出尽行情，中短端受益于流动性宽松，曲线陡峭化，后伴随中美贸易会谈取得进展以及担忧存款利率调降后银行负债端压力增大，利率震荡上行。6月，月初OMO回笼缓慢，月中买断式回购投放靠前，体现央行对流动性呵护的积极态度，支撑债市，叠加贸易摩擦边际上并无显著变化，且市场经过多次冲击后开始钝化，使得6月债市整体偏强，收益率震荡下行。组合整体保持票息策略，在收益偏低的区间降低组合仓位及久期，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

国内方面，上半年经济总量动能仍在，但价格仍面临压力。总体看来，上半年国内GDP实际同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。一季度宏观经济总体走势开局良好，二季度宏观经济整体延续一季度较强的韧性，生产端表现较强，需求端表现则略有分化，生产端仍强于需求端。出口方面，二季度关税政策反复，对出口有一定扰动，出口在关税冲击下略有回落。消费延续一季度亮眼表现，尤其在以旧换新政策推动下，消费增长保持较好态势。但另一方面，随着房地产市场在二季度重新面临一定压力，投资数据在二季度逐月降温，后续有赖房地产市场重新企稳回升。金融数据方面，虽然经济数据总体较好，但二季度以来新增信贷仍面临一定压力，私人部门信用扩张动力不强，可能仍指向目前实际利率相对偏高，抑制了私人部门的融资需求，后续或仍可期待贷款利率的进一步下行，从而提振实体经济融资需求。　　海外方面，上半年宏观环境波动较大。一季度美国财政偏紧缩，经济动能边际下降，非美经济走强，全球格局分化；二季度美国对等关税的推出冲击全球，随后进入了预期反复的修复期，伴随局部地缘冲突带来的扰动。期间美国就业市场保持温和降温的趋势。6月美联储FOMC会议保持按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对美国全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。　　货币方面，央行在5月宣布降低公开市场逆回购利率10BP，同时降低存款准备金率0.5%，显示出了央行对国内稳增长的支持。另一方面，二季度以来，随着央行对市场的呵护，银行间市场资金利率中枢较一季度明显下行。　　市场表现方面，一季度债券收益率整体上行；权益市场先抑后扬，成长风格相对占优。二季度以来，债券收益率明显下行，相较于今年一季度，5年期国债下行14BP至1.51%，10年期国债下行16BP至1.65%，曲线整体下移。权益市场在4月初受到关税冲击后迅速修复，转债跟随权益上涨。　　操作方面，权益部分一季度保持中性仓位，二季度加仓至中性偏积极的仓位，减仓部分估值较贵的品种，动态调整组合结构；债券部分，随着资金价格走低，组合在二季度增加了杠杆和久期水平。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　报告期内，整体投资组合保持了票息策略。年初以来债券市场调整，组合增加久期及仓位，随后根据基本面、资金面和政策面的预期参与利率交易，以优化组合结构。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，财政前置发力明显。1-2月我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多，1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。市场方面，债券市场在本季度出现大幅的波动，1月受资金面收紧以及央行加强债市监管影响，中短端大幅上行，而长债维持区间震荡走势，收益率曲线大幅走平。进入2月份资金价格仍然偏贵，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，风险偏好抬升，收益率继续大幅上行。3月债市收益率宽幅震荡，曲线进一步走陡，同时资金出现边际宽松，中短端信用债表现较好。本季度1年/3年/5年/10年/30年国债收益分别上行45/42/24/14/11BP。操作方面，本产品通过动态调整产品久期与杠杆水平，积极参与市场的交易性机会。　　展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，货币政策有望进一步配合稳增长，二季度债市仍有基本面支撑。整体来看，价格指标未见明显起色，信贷可能季节性环比走弱，银行内部资金压力也有望逐步缓解，对资金形成一定利好，资金价格最紧张的时候已经过去，中短端信用债配置价值较高。操作方面，我们预计保持中等久期水平以及中高等级信用债的基本配置，积极参与各类品种交易机会。

2025年一季度，宏观经济总体走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等科技突破强化Ai叙事逻辑，大幅增强了资本市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。整体而言，经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，同时，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。但是，价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度。当前联储更担忧经济下行而非通胀上行风险，联储官员下调了2025年美国经济增长预期，提升PCE预期，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　市场表现方面，一季度债券收益率整体上行；权益市场先抑后扬，成长风格相对占优。银行间资金价格中枢相较去年四季度有所抬升，叠加DeepSeek等科技突破强化Ai叙事逻辑，增强了权益市场的信心，债市承压。　　展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求。后续重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。目前核心通胀依然在偏低区间，货币政策有望进一步配合稳增长，二季度债市仍有基本面支撑；叠加信贷大概率季节性环比走弱，银行体系的资金压力也有望逐步缓解，利好资金中枢下移，中短端信用债配置价值较高。策略方面，组合整体保持票息策略：以中短端信用作为底仓，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。　　权益市场方面，经过前期上涨，权益市场的估值性价比有所下降，但估值相对于债券仍有优势。我们将关注组合个股的估值和景气度的匹配情况，动态调整优化持仓结构。