张瀚宇 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求仍未见明显起色；市场流动性仍较为宽裕，全球市场关注“联储降息”但因为政府停摆数据缺失推迟。在此背景上，主要市场宽基指数除科创50和创业板指外，多数在四季度仍维持上涨态势，风格上小盘、价值风格指数相对占优，大盘、成长风格指数相对滞涨。具体来看，中证2000、上证50分别上涨3.55%和1.41%，科创50和创业板指分别下跌10.10%和1.08%，中证红利、中证500、中证1000涨幅在0.27%至0.79%之间。全球复盘看，恒生科技在较为羸弱的内需和全球流动性未如市场预期持续改善的背景下，四季度恒生指数下跌4.56%，日经225和韩国综合指数涨幅较显著，分别为12.03%和23.06%，纳斯达克、标普500和道琼斯涨幅在2.35%至3.59%不等。主要商品中，以铜和黄金为代表的主要金属大幅上行，并未受中国需求相对较弱的影响；糖、棉花、石油等农产品和能源则均有不同程度下跌。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。部分组合表现上因港股配置比例较高，收益率受港股市场羸弱影响；延续2024年以来的上游资源配置、以及三季度切换部分黄金品种至铜品种的操作，则取得较好效果。另外，四季度我们特别关注以地产为代表的内需方向恢复的可能性，并在部分领域、个别公司因为较好的周期位置或者较强的管理能力逐步开始建仓。

报告期内，市场在10月突破4000点后出现回调，而12月中市场见低点后，市场出现了持续上涨，年末出现少见的十一连阳。受流动性不足和业绩下调影响，港股走势则明显弱于A股，恒生指数四季度下跌3.86%，恒生科技指数更是下跌14.95%。四季度有色金属价格出现了显著上涨。上海交易所黄金上涨11.57%，白银上涨55.73%，铜上涨17.81%，铝上涨9.9%，碳酸锂上涨62.4%四季度A股大小盘涨幅相近，风格也较为均衡，顺周期的石油石化、有色金属和成长类的通讯和国防军工涨幅领先，涨幅均超过14%。而医药和房地产跌幅领先，跌幅均超过9%。展望2026年，AI投资或从资本支出阶段进入应用验证阶段。在应用证实前，资本市场对于大额Capex质疑会持续发酵，如果AI应用落地（自动驾驶、具身智能、或者新的智能硬件），软件和端侧会出现新的投资机会。如果应用不及预期，市场或面临AI投资调整的风险。在此逻辑下，互联网和智能终端的投资机会应优于通讯。2026年内需或成为最大的变量。根据中央经济会议精神，扩大内需将会是2026年首要任务，尤其是通过落实休假和对特殊人群补贴，提升服务消费需求。随着房价企稳，CPI和PPI逐步走出底部，内需有望进一步复苏。2025年出现较大幅度上涨后，股市估值较为明显上升，股票相对债券投资性价比有所下降，预期2026年股票收益将有所收敛，风格或更为均衡。本基金将坚持逢低布局，控制回撤和波动率的策略，继续持有具备安全边际和一定上涨空间的标的。

报告期内，全球市场在流动性和风险偏好推升下出现明显涨幅，科技资产涨幅领先，此外，受资金配置追捧和供给受限的影响，金铜价格也出现明显上涨。创业板指和科创50 本季度涨幅达到50.4%和49.02%，创近10年来的最大涨幅。但是极致的涨幅背后也可能带来极致的波动，未来市场风格有望重新回归均衡。三季度A股大盘成长股跑赢小盘成长股，行业涨幅方面，通信行业涨幅超过50%，电子、有色和电力设备新能源涨幅均超过40%，部分行业和公司出现了拥挤和超涨，未来可能需要一段时间消化涨幅。综合金融和银行表现落后，本季度分别下跌9.03%和8.66%。展望四季度，美国关税摩擦有可能卷土重来，虽然冲击较第一轮降低，但二、三季度在关税延缓期间的抢出口将导致部分需求提前透支。此外，美元指数在二、三季度快速下跌后或企稳反弹，对离岸资产形成一定压力，港股或受此影响有一定压力。国内经济运行保持独立，但经过快速上涨后，目前TMT行业较为拥挤，未来或有一定调整压力。未来一段时间的投资机会或来自于内需的稳定和逐渐恢复，公司的现金流和稳定性或更受到重视。我们保持对指数短期谨慎，中长期上行的判断，适当逢高兑现部分资产，将投资结构向滞涨的资产进一步倾斜，并等待回调后选择一个更佳的布局机会。

2025年基金中报展望中我们认为“经济仍维持较高韧性，但复苏的力度和持续性仍待跟踪。”从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求较为疲弱；以及“充裕的市场流动性环境”也与展望较为一致。在此背景上，主要市场宽基指数在三季度呈现单边上行趋势，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨。具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.4%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。申万一级行业呈现特征与宽基指数一致，通信、电子、电力设备等板块分别在算力主题、自主可控主题和储能主题下涨幅均在40%以上，有色金属行业维持上半年的强势三季度仍继续上行42%，主要是在黄金和铜领涨下，其他小金属如钨、锡、白银等子行业也大幅上行。全球复盘看，也是维持在4月关税局势紧张后的RISK ON态势，全球主要权益指数如恒生指数、标普500、日经225、纳斯达克100等均有5%到15%不等的单季度上行，期间美元指数摆脱单边贬值态势后呈震荡走势。商品中，黄金在交易降息预期和美国财政脆弱的背景下，欧美配置资金接棒二季度亚太资金成为最主要的买盘力量，单季度上涨18.3%；铜、油在三季度微跌，与主要经济体传统需求相对较弱有一定相关性。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上游资源品配置中，延续上半年分散小部分持仓至铜的思路，三季度资源品持仓仍做了一定程度分散至稀土、钨等品种；医药在三季度估值快速拔高过程中做了小部分仓位的止盈，将该部分仓位调整至创新药上游，整体医药生物仓位略有增加，不过复盘看这部分操作的效果并不显著。三季度新能源和科技行业涨幅巨大，组合配置比例不高、相对收益表现在三季度因此有一定影响。伴随国内部分需求的韧性，个别板块的龙头公司出现高性价比的机会值得关注。

2024年报展望中我们认为地产在底部企稳、国内需求进一步下行概率低，海外需求有韧性但需关注强势货币和关税对于出口的影响。经济实际运行下来与2024年展望基本一致，呈现的是消费在国补政策刺激下企稳，出口在较高基数压力下仍维持较高增长；地产和制造业的景气度仍然较低——较此前展望的力度要弱。一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.8%到7.1%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。申万一级行业也基本呈现类似特征，煤炭、商贸零售、石油石化、房地产和非银金融等行业领跌，计算机、机械设备、汽车和有色金属等领涨——其中机械设备和汽车主要系机器人主题驱动，有色金属则主要受金价上涨驱动。4月初虽经历美国关税政策的冲击，但一个季度后除个别行业如消费电子外市场主要行业基本消化美国关税政策冲击的影响。市场与宏观环境所呈现的情况基本一致，二季度地产及地产产业链、国内消费相关行业如食品饮料、家电、建材和房地产等领跌，与国内宏观需求关系较弱的军工、通信（海外算力）等领涨。主要宽基指数表现差异主要体现在大小盘因子，中证2000、创业板综、北证50涨幅优于中证红利、沪深300和中证500等。中证红利指数则延续一季度调整态势，红利风格进一步向银行和部分个股集中。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的投资思路。具体操作上，在黄金快速冲高过程中止盈一部分黄金股仓位并调整持仓至铜，医药仓位未做大幅度调整；因关税和海外需求担忧，期间部分持续关注的科技领域公司调整幅度较大后提供了较好的赔率机会，如互联网、算力、AI端侧等标的。

报告期内，一季度随着DeepSeek以及机器人等科技公司引起市场关注，在相对低估值和科技有所突破的情形下，中国资产重新引起全球资金关注，港股成为了一季度涨幅最好的市场之一，恒生科技领涨。二季度初由于受到美国加征关税冲击影响，全球市场受到较大冲击，4月7日上证指数和恒生指数跌幅达到7.34%和13.22%。但随着关税征收延迟，关税谈判逐步达成，实际关税比例低于初始预期，全球风险偏好修复。此外，受益于美元贬值和风险偏好提升，全球大宗商品和全球主要股指均出现普遍上涨，尤其是标普500和纳斯达克指数均创出历史新高。上半年A股小微盘股表现领先，中证2000涨幅15.24%领先，上证50，沪深300和中证500分别上涨1.01%、0.03%和3.31%。恒生指数上涨20.00%，恒生科技指数上涨18.68%。上半年表现较优的行业包括综合金融、有色金属和银行，均上涨超过15%，而煤炭、房地产和食品饮料行业表现落后，分别下跌10.77%、5.97%和5.88%。

报告期内，国内宏观环境逐步复苏，流动性相对充裕。产品规避了部分市场回撤的波动风险，并积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的价值龙头型个股。展望未来，海外的外部环境不确定性逐步增加，内部资产的估值性价比有优势，或将迎来好的投资机会。我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来力争穿越周期。

报告期内，年初A股在短暂调整后开始反弹，随着DeepSeek以及机器人等科技公司引起市场关注，在相对低估值和科技有所突破的情形下，中国资产重新引起全球资金关注，港股成为了一季度涨幅最好的市场之一，恒生科技领涨。三月中旬之后，随着科技股情绪到达高点以及资金在业绩季前避险，资金从中小盘科技回流大盘价值，风格渐趋均衡。宏观层面，“两会“整体符合预期，但降准降息时间未明，市场流动性有所收紧，债市回调。一季度经济增速略高于预期，但价格指数仍然疲弱，以价换量使得大部分公司利润仍难以改善。房地产小幅回暖，但就业压力仍大，出口较快回落，或仍面临长周期的经济增长速度下行的压力。而美股在新任总统加增关税，减少财政支出，政府裁员等影响下，出现了明显调整，一季度标普500下跌4.59%，纳斯达克指数下跌10.42%，资金避险流出美股市场。一季度港股整体表现好于A股，中小盘表现好于大盘。一季度恒生科技上涨20.74%，恒生指数上涨15.25%，中证1000上涨4.51%，而A股大盘股仍有所调整，上证50下跌0.71%，沪深300下跌1.21%。在行业表现方面，有色金属行业涨幅最高为11.34%，受益于AI应用的计算机、机器人和智驾板块均表现较好，汽车、机械、计算机行业分别上涨11.30%、8.85%和7.87%。展望二季度，受美国关税政策冲击以及上市公司业绩仍未复苏影响，风险偏好或重新下降，大盘股重新跑赢小盘股，价值红利配置价值有所提高。本基金在上涨过程中兑现涨幅较高的中小盘，配置偏向价值和消费板块。

回顾2024年，A股市场先抑后扬，年初在MLF降息预期落空，量化规模收缩和雪球产品敲入双重压力下，年初出现了大幅回撤，上证指数最低下跌至2635点，跌破2022年4月低点，甚至部分中小盘股票出现流动性风险，中证1000和中证2000在一季度最大跌幅分别达到29.08%和37.41%。此后市场进入收复阶段，风险偏好上升。由于房地产和消费不振，三季度再度出现调整，市场极度缩量至500亿以下。直至9月24日央行新闻发布会后，市场情绪提振，股市短时间内大涨超过30%。虽然此后上证指数屡次受阻于3500点，但行业和个股表现活跃，小盘股和主题投资重新活跃。虽然期间波动较大，但最终2024年度上证指数上涨12.67%，沪深300上涨14.68%，而港股恒生指数上涨17.67%，恒生科技指数上涨18.70%。分行业看，银行、非银为代表的大金融行业涨幅居前，分别上涨42.84%和33.67%，家电上涨31.35%，通信上涨27.41%，均代表业绩增长较为领先的行业。而表现落后的行业包括受政策负面影响较大的医药，以及与消费相关的农林牧渔、食品饮料以及房地产等，显示实体需求仍较为疲弱。随着政策支持进一步落实，地方政府化债效果逐步显示，中国内需有望企稳，CPI和PPI等价格指数有望见底，企业利润逐步企稳修复。本基金主要是在一季度和三季度回撤中保持中性仓位，尽量减少市场波动时候的回撤，并在四季度反弹中积极布局估值低位的制造业和受益于政策的金融、顺周期和可选消费等板块。

报告期内，国内宏观环境逐步复苏，流动性相对充裕。产品积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的价值龙头型个股。

报告期内，由于宏观需求疲弱，经济进一步下行，PPI进一步走弱，企业盈利有所恶化。M1和M2剪刀差扩大，显示实体经济活力不足。9月24日新闻发布会，央行推出重磅刺激政策，一方面通过降低首付比例，存量房贷利率稳定房地产市场，另一方面，通过互换便利工具，创设专项再贷款支持上市公司和主要股东回购、增持股票，稳定资本市场。表明政府工作重心将逐步转向稳定经济增长，扭转通缩螺旋和悲观预期。市场给予了积极反应，9月24日-30日5个交易日，沪深300上涨25.05%，创业板指和科创100指数更是分别上涨42.12%和37.71%。三季度A股上涨幅度较大的行业为非银金融和综合金融，表现较弱的行业为石油石化和煤炭。报告期内本基金上涨10.19%，同期沪深300上涨16.07%，上涨幅度落后的原因是因基本面较为疲弱，股票仓位保持中性，加仓幅度和速度较低。往后展望，由于市场非常亢奋，在9月30日A股市场交易额达到2.6万亿，10月8日更是达到3.5万亿，换手率与2015年牛市顶峰相当，情绪过热和超买迹象明显。此外，本轮刺激维稳政策或更着重于长期，从刺激投资转向改善民生，短期过高的政策预期或面临修正风险。此外，美国11月大选两位候选人选情较为焦灼，在大选结果确定前也会对全球资本市场带来一定不确定性影响。因此四季度或是一个对政策利好预期调整消化的过程，市场或进入大幅震荡阶段。本基金将适时兑现一部分上涨收益，控制波动中的回撤幅度。

报告期内，国内宏观环境在转型探底期面临部分压力，流动性相对充裕。产品积极布局了一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的价值龙头型个股。展望2024年第四季度，海外的外部环境不确定性逐步增加，国内资产的估值性价比有优势，同时由于政策空间的加大和政策的持续发力，2024年第四季度或将迎来较好的投资机会。我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来穿越周期。