武苇杭 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高，9月美国ISM制造业PMI为49%，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值继续低位维持在49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，显示仍有一定的通缩压力。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。3.运行分析三季度，债券市场受风险偏好显著提振的影响，收益率曲线整体呈陡峭化上移态势。转债市场呈现 “先涨后震” 的特征，7月至8月，受益于权益市场联动，转债指数持续上行，估值快速抬升并逐步接近历史高位；进入9月后，市场情绪趋于审慎，指数转入区间震荡，日内及跨日波动明显加剧。在组合操作方面，基于对利率走势的判断，三季度主动将久期调整至中性略偏低水平，以缓释利率波动带来的潜在风险。信用债投资始终遵循“安全优先”原则，重点配置高等级品种，严格管控信用风险敞口。可转债方面，鉴于7月初的转债估值已处于历史偏高区间，为控制组合整体波动，组合在三季度初期延续了二季度的中性仓位水平，并同步着力优化持仓结构：一方面，减持了到期收益率支撑不足、债底保护较弱的偏债型品种，以及估值偏高、未来上涨空间透支的“双高”（高价格、高溢价率）个券；另一方面，增持了正股基本面扎实、短期动量较强、且溢价率处于合理偏低区间的股性品种，以保证组合在市场反弹时，仍有一定的向上弹性。8月中旬，转债指数与估值触及历史高位，转债的风险收益比下降，组合逐步实施减仓，目前转债仓位已回落至偏低水平。组合始终结合持仓品种的流动性特征与收益表现，灵活调整资产结构，在利率债、信用债与可转债之间进行动态平衡，致力于构建风险收益比更优的多元化资产组合，以实现稳健运作目标。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析三季度，PMI仍持续处于荣枯线下方，经济动能改善有限，央行通过开展买断式逆回购、MLF净投放等方式呵护市场流动性。但6月CPI转正、进出口数据超预期，导致货币政策宽松预期边际收敛，同时债券利息增值税新规落地、基金费率新规征求意见稿出台引发债基赎回潮，叠加权益市场走强带来的“股债跷跷板”效应，市场情绪与流动性波动显著加剧。策略上，由于资金利率低位震荡，信用债的套息空间尚可，组合积极运用杠杆策略，三季度平均杠杆较上半年大幅提高；同时，在绝对收益水平较低的市场环境中，在严格把控信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘信用债的底仓价值。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。具体来看，中采制造业PMI 49.8%，连续六个月维持在荣枯线以下。消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，CPI与PPI均在低位徘徊。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好，中债总财富指数下跌0.97%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度股票市场收涨，债券市场收跌。策略上，权益资产方面，我们在三季度转债估值持续抬升至较高水平的过程中，大幅减持了转债仓位，以降低组合对转债估值的风险暴露。结构方面，适当减持了银行和交运等价值板块，少量增持了算力、半导体、消费电子、传媒等科技成长板块，以保持组合整体相对均衡的风格。债券方面，组合整体保持了中性略偏低的久期，结构上以中短期限高等级信用债和长久期利率债为主。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变；市场定价美联储年内还有1-2次降息空间，考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，预计三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势， PPI增速低位回升。具体来看，中采制造业PMI连续六个月运行在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%;投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%;通胀方面，9月CPI同比增速较6月回落0.4个百分点至-0.3%,PPI负值收窄，9月同比增速较6月回升1.3个百分点至-2.3%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21bp至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升39bp至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行35bp至2.04%。3.运行分析三季度债券市场受市场风险偏好提振的影响，收益率曲线整体平陡峭化上移，虽然资金利率整体低位震荡，信用债受赎回冲击影响，信用利差仍整体走扩。在投资策略上，组合整体保持中性久期策略，在保持配置仓位整体不变的情况下，小仓位参与利率债波段投资机会；杠杆策略方面，央行整体对资金面展现出呵护姿态，资金成本整体处于低位，组合将杠杆水平整体维持在较高水平，充分利用较低的资金成本获取稳健的套息收益；信用策略方面，整体以中等期限、中高等级信用债投资为主，适度下沉中短期限城投债，尽力提高组合静态收益，同时配置兼顾收益和流动性的银行二级资本债。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高，9月美国ISM制造业PMI为49%，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值继续低位维持在49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%，显示仍有一定的通缩压力。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度债券市场受风险偏好显著提振的影响，收益率曲线整体呈陡峭化上移态势。转债市场呈现 “先涨后震” 的特征，7 月至 8 月期间，受益于权益市场联动效应，转债指数持续上行，估值同步快速扩张并逐步逼近历史高位区间；进入 9 月后，市场情绪趋于谨慎，转债指数转入区间震荡格局，日内及跨日波动幅度显著加大。组合操作层面，基于对利率走势的判断，三季度主动将债券久期调整至中性略偏低水平，以降低利率波动带来的潜在风险。信用债投资始终聚焦高等级信用品种，严格把控信用风险。可转债仓位在三季度前期维持二季度的中性略偏高水平，同时重点进行结构优化：一方面减持到期收益率支撑不足、债底保护较弱的偏债型品种，以及估值水平过高、未来上涨空间已明显透支的 “双高”（高价格、高溢价率）品种；另一方面主动增持正股基本面扎实、短期动量强劲，且溢价率处于合理偏低区间的股性品种，以此保留组合在市场上行时的向上弹性。8 月中旬，在转债指数及估值同步触及历史高位后，组合启动减仓操作，当前转债仓位已回落至中性略偏低水平。整体来看，组合始终结合持仓品种的流动性特征与收益表现，动态调整资产结构配置，在利率债、信用债与可转债三类资产间灵活平衡，旨在构建风险收益比更优的多元化资产组合，实现稳健运作目标。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。3.运行分析纯债方面，一季度震荡为主，自 3 月起，债券收益率呈现系统性上升态势，收益率快速上升之后，随着资金面边际趋松，市场迎来拐点。4月，受中美关税博弈和政策预期的影响债券收益率月初大幅下行后以震荡行情为主。5月，央行降准、中美贸易政策缓和、超长国债发行等多重因素影响，利率债短端下行，曲线走陡，信用利差普遍收窄。6月，央行呵护流动性，叠加大行买短债和央行公告买断式回购的影响，利率债整体牛陡。信用债呈现资产轮动下行，中低等级和长久期表现更优。转债方面，转债估值在一季度震荡上行，4月初受关税政策冲击估值有所压缩，随后转债估值开始修复。偏债性品种承压，转债整体YTM有所上行。5月转债估值持续性压缩。6月转债估值略有扩张，小市值个券相对指数具有显著超额。组合操作方面，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。组合纯债久期处于中性略偏高水平，用以对冲转债部分带来的权益敞口。通过对宏观经济周期、货币政策动向及利率曲线形态的持续跟踪，把握市场利率波动带来的波段交易机会。同时结合持仓品种流动性与收益性特征动态优化结构配置，在利率债、信用债和可转债之间构建风险收益比更优的资产组合。转债方面，一季度维持了略偏高的仓位，在3月中旬转债指数接近前高的位置开始降低仓位，在4月上旬权益市场大幅调整叠加转债估值显著下压的环境下，组合又积极加仓了具备坚实债底支撑的偏债性品种，以及估值压缩后性价比凸显的平衡型品种，同时深度挖掘中小市值个券的结构性机会。6月下旬，当中证转债指数创下历史新高、转债估值逼近历史高位时，组合减持了部分到期收益率支撑较弱的偏债性品种，以及估值过高、上涨空间被透支的高价格、高溢价率品种，锁定阶段性收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。3.运行分析纯债方面，一季度震荡为主，自 3 月起，债券收益率呈现系统性上升态势，收益率快速上升之后，随着资金面边际趋松，市场迎来拐点。4月，受中美关税博弈和政策预期的影响债券收益率月初大幅下行后以震荡行情为主。5月，央行降准、中美贸易政策缓和、超长国债发行等多重因素影响，利率债短端下行，曲线走陡，信用利差普遍收窄。6月，央行呵护流动性，叠加大行买短债和央行公告买断式回购的影响，利率债整体牛陡。信用债呈现资产轮动下行，中低等级和长久期表现更优。转债方面，转债估值在一季度震荡上行，4月初受关税政策冲击估值有所压缩，随后转债估值开始修复。偏债性品种承压，转债整体YTM有所上行。5月转债估值持续性压缩。6月转债估值略有扩张，小市值个券相对指数具有显著超额。组合操作方面，在3 月债券收益率调整阶段，组合逐步将久期拉长至市场中性略偏高水平。资金面边际趋松，市场迎来拐点后，增配修复确定性更强的短期限的信用债和金融债。组合久期在二季度维持在中性水平，组合通过对宏观经济周期、货币政策动向及利率曲线形态的持续跟踪，把握市场利率波动带来的波段交易机会。同时结合持仓品种流动性与收益性特征动态优化结构配置，在利率债、信用债和可转债之间构建风险收益比更优的资产组合。转债方面，在年初维持了略偏高的仓位，积极把握权益市场科技成长行情以及转债市场估值提升所带来的双重机遇。春节过后，转债整体估值攀升至历史偏高区间，投资组合随即降低仓位，同时对部分估值已过高的偏债型转债品种进行兑现，配置风险收益比更佳的双低品种，以及正股具备良好动量的科技成长类品种。3 月中旬之后，投资组合进一步降低偏股型品种的占比以及整体转债仓位 。在4月中旬权益市场显著下跌叠加转债估值快速下压的市场环境中，组合策略性加仓具备明确债底保护的偏债性品种，以及估值压缩后性价比提升的平衡型品种，同时针对中小市值个券开展深度挖掘，捕捉结构性机会。6月下旬，随着中证转债指数攀升至历史新高、转债估值触及历史高位区间，组合减持了部分到期收益率支撑不足的偏债性品种，以及绝对价格较高同时溢价率透支上涨空间的高价格、高溢价率品种，锁定阶段性收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月下降0.3%至49%，6月CPI较2024年12月回落0.2%至2.7%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4%至49.5%，6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4%至2.0%，上半年欧央行共降息100bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。2025年6月中采PMI较2024年12月下降0.4%至49.7%，6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6%。2025年6月社会消费品零售总额增速较2024年12月抬升1.1%至4.8%。6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月回落0.4%至2.8%。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊，2025年6月CPI同比增速0.1%，与2024年12月持平， 6月PPI同比增速较2024年12月回落1.3%至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。股票市场方面，上半年上证综指上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，中小板综合指数上涨7.57%，创业板综合指数上涨8.78%。3.运行分析权益资产方面，一季度股市震荡上行，二季度先抑后扬，整个上半年来看，虽然过程中略有波折，但韧性较强，提供了较好的获取收益的环境。年初时，考虑到经济基本面总体稳健，政策基调积极，叠加AI、机器人等产业进展迅速，我们在权益资产上总体保持了一定的敞口，重点配置了相对稳健的银行、家电和公用事业等方向。3月份伴随可转债估值的快速提升，我们适当兑现了部分转债的仓位。二季度初，受外部关税环境变化，市场调整较多，但在看好中国经济及政策支持的逻辑下，我们继续保持了权益部分的持仓，扛住了短期的波动，后续市场逐步企稳回升，我们的坚持也取得了一定的效果。债券资产方面，经济基本面向上缺乏明显弹性，财政及货币政策层面的环境相对友好，债市面临的风险相对有限，我们上半年在组合上整体保持了中性偏高的久期，以尽力争取资本利得带来的收益。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。3.运行分析纯债方面，一季度震荡为主，自 3 月起，债券收益率呈现系统性上升态势，收益率快速上升之后，随着资金面边际趋松，市场迎来拐点。4月，受中美关税博弈和政策预期的影响债券收益率月初大幅下行后以震荡行情为主。5月，央行降准、中美贸易政策缓和、超长国债发行等多重因素影响，利率债短端下行，曲线走陡，信用利差普遍收窄。6月，央行呵护流动性，叠加大行买短债和央行公告买断式回购的影响，利率债整体牛陡。信用债呈现资产轮动下行，中低等级和长久期表现更优。组合久期维持在中性略偏高的状态，通过对宏观经济周期、货币政策动向及利率曲线形态的持续跟踪，把握市场利率波动带来的波段交易机会。同时结合持仓品种流动性与收益性特征动态优化结构配置，在利率债和信用债间构建风险收益比更优的资产组合。组合始终高度关注信用挖掘机会，通过深度剖析各信用主体的资质情况，在严格管控风险的基础上，挖掘资质边际改善的城投平台与优质民企，通过严格的信评准入与个券分散化配置，在风险预算范围内挖掘信用利差收窄带来的资本利得空间，同步结合杠杆套息策略优化组合资金运用效率，实现风险调整后收益的持续提升。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。3.运行分析纯债方面，一季度震荡为主，自 3 月起，债券收益率呈现系统性上升态势，收益率快速上升之后，随着资金面边际趋松，市场迎来拐点。4月，受中美关税博弈和政策预期的影响债券收益率月初大幅下行后以震荡行情为主。5月，央行降准、中美贸易政策缓和、超长国债发行等多重因素影响，利率债短端下行，曲线走陡，信用利差普遍收窄。6月，央行呵护流动性，叠加大行买短债和央行公告买断式回购的影响，利率债整体牛陡。信用债呈现资产轮动下行，中低等级和长久期表现更优。组合久期维持在市场中枢水平，积极参与波段交易机会，同时动态优化结构配置。此外，组合始终高度关注信用挖掘机会，持续扫描产业政策支持领域、资质边际改善主体及错定价信用品种，通过信评准入名单管理与个券分散化配置，在风险预算范围内捕捉信用利差收窄带来的资本利得空间，同步结合杠杆套息策略优化组合资金运用效率，实现风险调整后收益的持续提升。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。可转债方面，一季度中证转债指数上涨3.13%。3.运行分析 一季度股票市场表现分化，债券市场收跌，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。纯债方面，2024 年底债券收益率大幅下行，市场已经对未来行情有所透支，投资组合于 2025 年初以中性略偏低久期策略运行。自 3 月起，债券收益率呈现系统性上升态势，在此调整阶段，投资组合逐步将久期拉长至市场中性略偏高水平。收益率快速上升之后，随着资金面边际趋松，市场迎来拐点，增配修复确定性更强的短期限的信用债和金融债。转债方面，2024年四季度维持了略偏高的仓位，积极把握权益市场科技成长行情以及转债市场估值提升所带来的双重机遇。春节过后，转债整体估值攀升至历史偏高区间，投资组合随即降低仓位，同时对部分估值已过高的偏债型转债品种进行兑现，配置风险收益比更佳的双低品种，以及正股具备良好动量的科技成长类品种。3 月中旬之后，投资组合进一步降低偏股型品种的占比以及整体转债仓位 。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。3.运行分析 一季度股票市场表现分化，债券市场收跌，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。