单坤 - 基金投资策略和运作

2025年上半年，全国经济稳中向好，上半年全国实现GDP增速5.3%；预计下半年央行仍将维持较为宽裕的市场流动性，同时不排除采取降准降息、重启国债买卖等政策工具；同时财政部将部分政府债券的发行前置，以较早实现资金到位以及实物工作量。总体来看，债券市场牛市的方向仍未改变，但随着经济基本面的持续复苏，在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率或将在低位持续震荡，波动或将有所放大。

2025年上半年，全国经济稳中向好，上半年全国实现GDP增速5.3%；预计下半年央行仍将维持较为宽裕的市场流动性，同时不排除采取降准降息、重启国债买卖等政策工具；同时财政部将部分政府债券的发行前置，以较早实现资金到位以及实物工作量。总体来看，债券市场牛市的方向仍未改变，但随着经济基本面的持续复苏，在股债跷跷板效应的影响下，债券收益率或将在低位持续震荡，波动或将有所放大。

在地缘政治复杂多变的背景下，中美的宏观叙事逻辑线在2025年一季度后已经出现重大变化。美元指数出现大幅下跌，黄金价格高位大幅震荡，美国股市的科技股交易不再拥挤，全球资本也不再一致性拥抱美元资产，开始加大对欧洲和日本市场的布局。充满韧性的美国经济出现衰退的预期，通胀的粘性提高，美联储的降息步伐愈发谨慎。而中国的宏观叙事则呈现政策大力支持实体经济复苏的主线，稳定股市和楼市的政策意愿强烈，本应顺势升值的人民币在贸易摩擦中依旧保持克制，宽松货币政策积极配合财政政策不断出台。从宏观周期的角度上看，我们依然在经济复苏周期中，但经济复苏的路径和时间维度与以往周期相比有根本的不同，导致债市牛市出现明显的长尾效应。简单理解以往的宏观周期是一个围绕地产和基建的债务周期，政策的变化可以很快地调整投资方向和力度。通胀和经济快速复苏让利率水平呈现周期共振。现阶段我们的宏观周期希望脱离地产驱动的债务模式，地方加大处理隐性债务，复杂的国际局势推动中国经济加速转型，配合着相关政策推动消费和科技成为新的增长点。但消费和科技的进步是非债务投资驱动的模式，需要相对较长的时间，同时需要配合产业和服务业的升级改造。宏观经济延续复苏态势，通胀保持低位运行，转型的不确定性等因素有利于债券市场走势呈现出长尾牛市的特点。债券市场在经济复苏中扮演着重要角色。债券市场为政府和企业提供了重要的直接融资渠道。通过发行国债、特别国债、金融债和企业债等方式，政府和企业获得了必要的资金支持，推动了基础设施建设和企业增资扩产。中国经济在过去20年的高速发展中，主要是国有企业、地方国有企业和居民家庭通过债务来加杠杆，但现阶段加杠杆稳经济的主力是中央政府和地方政府。从近期美国36万亿美元债券遇到的融资成本居高不下带来的债务压力和信用危机可以看出，我们需要一个相对稳定的低利率环境来优化我们的债务结构。低利率环境中，我们希望投资人通过动态大类资产配置的概念实现财富的保值和增值。存款、保险、短债基金和商业银行理财都是家庭资产负债表中兼顾安全性、流动性和收益性的金融资产。在低利率环境下，这类资产的收益性越来越弱，银行存款已经进入1%的时代，而中国10年期国债到期收益率也在1.6%-1.7%左右。就像我们前文中阐述的观点，债券市场今年依然在慢牛行情中，但过去3%或者4%的年化静态收益一去不复返，需要基金经理通过久期交易、回购杠杆等策略来增加超额收益。我们认为从大类资产配置的角度出发，根据宏观叙事逻辑线的改变，要加大对于固收+、权益市场、海外短债和黄金的长期配置，尤其是对于权益市场风险偏好较低的投资人，应该加大固收+类产品的配置，共享中国经济转型期的红利。推动消费的抓手之一应该是居民家庭的资产负债表的不断修复，金融资产的财富效应替代地产的财富效应。展望未来，短期内国内债券市场依然受到国内外宏观不确定性的扰动，市场比较关注：1）资金面的变化；2）央行的货币政策操作；3）积极财政和货币政策在宏观数据中的体现；4）中美在关税、贸易和其他领域的博弈。从中长期的视角来看，建议投资者根据自身的风险承受能力和投资目标，增加固收+或者权益类产品的配置。投资者需密切关注市场动态，合理配置资产，以实现稳健的投资回报。

时间步入2025年，经济基本面和各国政府的政策变化将决定资本市场的走势。新一届的美国政府将实施包括税收和对外政策在内的一系列改革措施，其将会对全球市场产生影响而且充满了变数。这些政策可能会阻碍核心通胀的改善，并可能导致美联储比预期更早地结束其宽松的货币政策。换句话说，美国宏观经济可能重新变回“通胀高居不下”的状况，利率可能需要在更长时间内保持较高水平。2025年，全球贸易环境的恶化可能会进一步加剧欧洲工业和服务业的疲软，因此我们认为欧洲各国需要出台更多的积极政策，来抵消贸易环境恶化的影响。对于中国宏观经济的判断，我们认为会延续去年复苏的态势，结构上将围绕消费和科技两个主线。2025年中国经济依然在转型的长周期内，过去20年我们经历了一个以房地产和基建驱动的投资周期，这个周期的特点是，每一次政策调整都会对经济周期产生立竿见影的效果。如今，地产引领的经济周期逐渐削弱，开始向科技创新引领的经济模式转型。在两种增长模式切换的过程中，宏观经济周期的变化将更加缓慢。经济驱动模式的变化也将导致资本市场的分析框架的变化，以债券市场为例子，我们正在经历一个相对周期长的债券牛市行情，市场利率不断创新低。债券市场在2024年全年呈现出比较明显的牛长熊短的行情。每一次利率调整后续都被印证是较好的投资机会。但自2024年12月中央政治局会议重新定调了“适度宽松的货币政策”后，债券市场迎来了一波没有历史锚定的快速上涨。从更加宏观的视角来看，中国土地财政转换到国债财政的趋势明显。整体来看，我们对2025年的权益市场保持乐观，虽然面临内部和外部的双重考验，但通过不断加速培育新经济模式的驱动力，强调消费的重要性，很多结构性的行业和个股的投资机会有望随之浮现。债券市场将依然呈现低利率环境下的“资产荒”行情，目前的定价已经充分反应宽松的货币政策，我们观测债券市场的核心变盘因素（如央行的货币政策的转向、通胀预期）也几乎未发生明显变化。我们依然坚信债券基金作为家庭资产配置的底仓逻辑。综上所述，我们对于2025年的大类资产展望的第一条建议就是加大对于权益市场配置的倾斜，适度调整纯固收类资产的比例。第二条建议是重视外汇市场的走势，适当增加黄金和短期美债的配置。

2024年上半年中国整体宏观经济同比增长5%，其中二季度增长4.7%。三中全会后我们全年经济增长目标没有变化，这意味着下半年稳增长的压力进一步加大，我们认为下半年财政政策会更加积极，同时伴随货币政策的进一步宽松。上半年完成经济增长目标主要得益于制造业投资和出口的持续发力。1月-6月，固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资和基建投资分别同比增长9.5%和5.4%。我们认为基建投资增速明显低于预期，主要是地方专项债和特别国债发行后没有及时形成有效投资，在地方政府储备项目的审批流程延长和地方严控债务的大背景下，国家更加重视基建投资的质量和方向。下半年我们认为财政赤字的空间可能会进一步打开，通过有效提高政府支出来提振政府投资对经济的贡献。上半年对经济贡献的另一个亮点来自出口，一季度净出口拉动GDP增长0.8%。全球经济上半年处于复苏期，企业出海成为投资新热点，强劲的出口也有利于拉动制造业投资和生产。但需要警惕的是，下半年随着美联储9月可能开启的降息政策，美国整体经济数据出现疲弱，将对我们下半年的出口形势带来压力，所以需要更为积极的财政政策来对冲出口下行风险。2024年上半年中国经济运行的另外一面是有效需求不足，主要体现在消费和地产。消费增速明显放缓，1月-6月，社会消费品零售总额同比增长3.7%，比去年同期的8.2%下降了4.5%，这也是二季度经济增速回落的核心原因。地产方面，1月-6月房地产开发投资同比下降10.1%，虽然全国地产政策正在逐步放松并伴随着融资成本的不断下降，但整体复苏依然较为缓慢。我们认为中国经济当下面临的是预期的变化和信心不足的问题，这个预期变化来自经济深度转型带来的不确定性和消失的地产周期所共同对经济形成的冲击。地产行业涉及到经济上下游产业链的方方面面，包括地方政府土地的招拍挂、地产开发商和建筑企业的生产和原材料的采购、居民家庭的消费和债务杠杆、家电和汽车的购买等等。需要强调的是地产和基建投资有效平滑了中国经济过去的周期性的波动，但是我们也必须看清楚这种经济发展模式已经不能带领中国迈向下一个10年或者下一个30年的稳步发展。中国的人口结构变化发展迅速，地产和基建形成的债务无法持续，并且占据了宝贵的金融资源，所以必须改变现有的经济增长模式，尽管改变可能会带来阵痛。中央政府提出的高质量经济发展和新质生产力的发展目标非常契合我们未来发展的方向，提高生产率和制造业产业升级才能让我们实现在2035年达到中等发达国家水平的目标，并赢得第四次工业革命话语权的竞争。我们认为这些变化和改革方向会深刻影响到地方政府的发展思路，企业投资经济的方向，居民家庭对教育、就业和收入的预期，我们也期待各级政府和职能部门持续加大宣传力度，统一认识，帮助居民家庭、企业和地方政府度过难关，尽量减少改革带来的短期摩擦成本。我们在开展投资活动中要充分认识到整个国家转型战略，不断发掘新的投资机会和对冲各种风险。上半年的资本市场依然呈现债强股弱的总体格局，从全球的资本市场来看，主要围绕美联储降息节奏和预期来交易，2024年一季度由于美国经济增长韧性比较强，通胀粘性较高，很多投资人对于美联储降息的次数和时点出现了误判，但第二季度随着通胀数据的不断回落，美国经济原本演绎的软着陆又再次回到了公众的视野，债券市场和黄金市场呈现比较好的投资机会。反观中国的资本市场，由于强势美元的回归和中美利差的大幅走阔外资对于中国资本市场的投资进一步减少，中国经济整体呈现了弱复苏的态势，上半年居民消费价格指数（CPI）同比只上涨0.1%，我们在降息降准的宽松货币周期里，呈现了和主要发达经济体非常明显的区别。债券市场呈现单边上涨的态势，由于地产带来的经济周期的消失，此轮债券上涨的幅度和深度都远远超过以往的任何周期，市场呈现深度“资产荒”行情。而权益市场上半年则呈现先涨后跌的情况，我们认为主要是因为风险偏好的下降和没有增量资金的支持，市场虽然出现行业不断轮动的交易，但没有形成指数整体向上突破。我们预计下半年的资本市场将主要围绕着美国降息、美国大选对中国政策的变化，以及政策预期和宏观数据的变化来展开演绎，作为专业的基金管理人，我们依然敬畏市场的变化，并努力通过预判和及时有效的应对、修正来为投资人创造长期价值。