卢维捷 - 基金投资策略和运作

上半年我国GDP增速达到5.3%，在错综复杂的国际环境中，取得了超预期的增长。下半年全球经济仍有一定的不确定性，美国近期数据开始走弱、美联储货币政策可能会发生转向、关税对全球经济的影响会进一步显现。国内宏观在下半年依然会延续上半年的良好势头，近期股票价格的上涨给予全社会正面向好的预期，同时反内卷政策会进一步提高发展的质量，有效遏制无序竞争，推动企业盈利改善。　　下半年债券市场可能依然维持震荡，但波幅可能会加大。从海外看，美国经济数据开始走弱，同时美联储降息的概率在逐步加大，对国内债券而言相对有利。国内方面，随着反内卷政策不断出台，遏制无序价格战，有望推动物价上行，对债券相对不利；股票的持续上涨，也会带来资金从固收类资产往权益类资产搬家。如果经济能够成功走出通缩状态，推动物价回升，房地产止跌回稳，那债券利率可能会有较大的波动。　　可转债市场目前转债价格中位数在130元附近，各项估值指标位于近几年相对较高的水平，这既是供需决定的结果，也是投资者看好后续股票市场的一种体现。但是过高溢价率也有透支未来的风险，如果股票涨幅不及预期，也可能会导致部分转债亏损。当前可转债市场双低策略和纯债替代策略已经没有足够多的标的来支持策略实施，更多的是偏股型转债，下半年会更为依赖股票市场的表现。　　下半年股票市场有望进一步上行。美联储下半年降息概率增加，为权益市场提供相对有利的外部货币环境。国内反内卷政策出台对于各个行业竞争格局会有较为明显的改善，增加企业盈利。产业趋势上，国内新兴行业依然在高速发展期，例如AI、机器人、创新药等等，已经被证明具有一定的国际竞争力。同时，传统行业中例如煤炭、地产、航空等板块整体股价还在底部区域附近，一旦供需关系改善会有一定的弹性。近期，市场风险偏好明显回升，会带动居民配置从存款、债券等固收类资产向股票类资产倾斜。

展望2025年，我们认为经济仍将处于复苏通道，尤其是人工智能和机器人等新兴行业会产生大量的投资需求，引领经济提质增效。同时，房地产也有望持续回暖，近期部分城市土地拍卖情况火热，溢价率明显走高。　　我们对2025年的股票市场持乐观的态度。首先，经济在多个方面出现了上升势头，基本面正在回暖。其次，人工智能和机器人产业出现历史性的机遇，国内企业展现出了强有力的国际竞争力，有望带动上下游一系列投资，进而产生结构性的行情。最后，2024年以来央行多次降息，提供了低利率环境，居民和金融机构在资产配置上有增加股票配置的需求，在2024年已经衍生出了红利策略，股票市场出现了筑底回升，2025年有望产生更多投资策略。　　展望债券市场，我们认为短期或将在偏低利率环境下小幅震荡，毕竟目前经济尚处于复苏初期，需要相对较为宽松的货币市场环境。下半年如果CPI和PPI有明显回暖，债券市场利率可能会有所走高。目前，收益率曲线较为平坦，短端债券品种更具吸引力。　　可转债市场自2024年8月的信用风波以来整体表现较好，无论从可转债的价格中位数还是转股溢价率都有显著的提高，背后隐含了投资者对未来股票市场的乐观预期。同时，部分发行人利用股票市场回暖的阶段下修转股价，赋予高溢价率转债新的活力，并且从2024年以来有不少下修后成功转股的案例，投资者收益颇丰，使得当前低价转债同样有增量配置需求。在可转债新增供给不足，且存量转债金额持续下降的背景下，可转债估值水平很难出现大幅下降，但高价转债最终收益会趋于其转股价值，过高的溢价率会削弱转债未来的收益。　　本基金将继续投资平衡型转债，积极参与股票市场投资。

展望2024年下半年债券市场，利率震荡概率偏大，内需强于外需。国内宏观经济和产业政策不断出台，尤其在近期的中央政治局会议之后，政策出台的速度明显加码，稳增长诉求进一步加大，因此从内需基本面角度看并不利于债券市场大幅下行。海外市场近期波动明显加大，美国就业数据不及预期，基本面有明显的转弱势头，导致股票下跌、债券收益率下行，会对中国的外需造成一些负面影响，同时美联储的降息预期不断提高，也会使得市场对于国内货币政策产生进一步的想象空间，对于债券市场相对有利。可转债市场方面，近期可转债价格中位数偏低，但由于中小市值转债面临正股退市和信用风险，整体仍有压力，但如果部分临近到期个券能够顺利兑付或者可以完成转股，会对市场产生正面影响。今年以来提议下修转股价的公司数量较高，对于后续可转债市场也是一个相对有利的因素，但最终结果仍然需要正股上涨才能完成强制赎回。　　股票市场目前整体估值较低，尤其是创业和科创板块，估值处于历史底部区域附近，因此我们认为整体机会大于风险。结构方面，可以关注几条主线：首先是设备更新条线，尤其是近期降低了更新标准，同时提出让央企主动采购国内设备；其次可以关注服务性消费板块，包括消费和旅游等等；还有宽基指数中的科创板块，估值较低，在允许并购后会形成外延式增长的机会。

2024年宏观经济有较强的企稳向上动力。首先，海外市场环境开始向好，近期美国公布的多项经济数据显示，衰退概率在下降。其次，国内部分重要宏观指标开始拐头向上，例如M1和居民中长期贷款等等。然后，保交楼贷款有望进一步增加，各地陆续出台了一系列白名单项目，会实质性提高实物工作量。　　债券市场方面，由于央行在年初的降准和调降LPR，使得市场资金面再度宽松。同时今年更加注重每个季度的信贷投放节奏，相比以往一季度的信贷可能没有那么高，相反二三四季度的信贷或许没有那么弱，结合宽松的资金面，利率有先降后升的可能性。年内，我们要关注今年财政和房地产的发力时间点，如果财政和地产形成了较多的信贷类资产或者债券供给，那么也会对债券造成一定的压力。信用市场方面，2024年可能是宽货币宽信用的年份，外部流动性相对较为充裕，企业内生利润也可能会进一步恢复，爆发信用风险的概率偏低。　　股票市场整体估值水平已经到了历史低位，叠加较低的利率环境，使得股票的风险溢价水平接近历史高位，可见股票类资产是目前大类资产配置中极具性价比的资产。市场等待的或许是结构上的出清，或许是宏观经济面更为明确的向上信号。今年年初火爆的消费场景已经可以看到，居民是具备消费能力和消费意愿的，随着各项稳增长措施出台，有望推动经济进一步转暖。PPI、企业盈利和M1是有一定相关性的，目前M1已经看到向上拐头的迹象，未来企业盈利也有向上修复的动力。　　转债市场经历了去年下半年和年初的下跌后，价格中位数跌至110元附近，在没有信用风险的前提下，配置价值是高于纯债类资产的。并且今年以来公告提议下修的转债数量大幅增加，对于溢价率压缩非常有利，消除估值过高的问题。　　本基金将秉承稳健、专业的投资理念，勤勉尽责地维护持有人的利益。

展望下半年，宏观经济有利因素将进一步增加。6月的PMI指标已经有所好转，工业企业利润降幅收窄，预示着本轮去库周期接近尾声。政策方面，国常会强调必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好，而6月末央行降低MLF和LPR利率意味着政策工具箱已经被打开。下半年宏观经济本身有自然见底的迹象，同时叠加房地产、消费等刺激政策的出台，有望迎来较为全面的复苏。债券市场利率目前处于相对低位，虽然从货币政策层面看有利于利率下行，但如果房地产和财政方面有进一步的宽松举措，可能会不利于债券市场，因此我们倾向于认为债券利率将在下一阶段维持震荡，不易出现上半年单边下行的行情。对于股票市场，我们认为下跌空间有限，有很强的配置价值。一方面，企业盈利增速可能在下半年有所提高；另一方面，当前市场的估值水平在历史中枢下方，且和债券收益率相比，股票的风险溢价率水平非常有吸引力。我们关注到近期政策进一步强调消费对于经济增长的重要意义，出台了新能源车购置税减免政策，同时还将出台对家居消费的刺激计划，因此下一阶段的市场风格可能会趋于平衡，成长和消费板块都有机会。在低利率环境下，可转债的溢价率水平会在高位维持震荡，收益的来源依然来自于股票的上涨。我们会积极关注一些原本是传统制造业的公司，如果能够依靠AI、机器人和新能源等行业性机会完成转型，或者发现新的业务增长点，那股票和转债的估值都会有提高的空间。同时，金融类转债在宏观经济上行阶段，叠加相对较低的溢价率，可能也会有不错的表现，但部分品种需要关注强赎的风险。本基金将秉承稳健、专业的投资理念，勤勉尽责地维护持有人的利益。

随着经济的逐步恢复，债券市场利率中枢可能会高于2022年。实体经济对于资金的需求大概率会增加，企业中长期贷款已经步入扩张区间，居民信贷有望随着购房意愿的回暖而增加，即便在央行没有主动收紧流动性的情况下，资金需求的增加依然会推高利率中枢水平。在信用层面，2023年企业的信用风险并不大，房地产企业的资产负债表有明显的改善，有望舒缓上下游产业链的资金状况，而城投债务会在商业银行资本管理新规下得到更多的支持，有望顺利置换或滚续。我们对2023年的股票市场总体持乐观态度。宏观经济是有明显改善的，消费尤其是接触性消费（服务性消费）将得到修复，房地产销售金额的降幅预计会持续收窄，部分城市的土拍溢价率已经有所提高，尽管出口较弱，但内需的增长可以弥补这一缺口。此外，目前股市估值在历史中枢下方，随着企业盈利改善，估值有向上提升的空间，有望形成双击。市场风格可能会略偏向于价值板块，包括地产后周期、消费等等，但也要关注数字经济等新的经济增长点。由于今年债券市场利率中枢可能高于去年，可转债溢价率水平可能会略有下降，但在利率没有大幅上行或者信用事件爆发的情况下，溢价率水平也很难出现大幅下降。若股票市场如期向好，可转债市场也会提供丰富的投资机会。本基金将秉承稳健、专业的投资理念，勤勉尽责地维护持有人的利益。