程涛涛 - 基金投资策略和运作

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金投资标的全部为利率债，其中约80%的仓位投资于2年内的短端利率债作为底仓。另外有约40%的仓位作为机动仓位参与利率债的交易性机会博取资本利得。对于机动仓位，本基金不受限于久期等指标，主要根据不同期限品种的具体表现来决定是否参与交易和交易品种。由于规模较小，交易性仓位对组合整体久期的影响较大，投资组合整体久期和收益水平也存在较大波动。

2026年一季度，经济基本面呈现结构性复苏态势，主要表现在以地产为主的传统经济仍在调整阶段，以高端制造、绿色转型为代表的新经济增长动能表现积极。同时也看到，内需复苏动能不足，居民部门资产负债表修复缓慢。国内政策驱动下，CPI、PPI回暖态势稳固。然而3月份以来，海外地缘政治风险加大，以色列、美国与伊朗战争的爆发，一方面带来资本市场的风险偏好下降，另一方面霍尔木兹海峡通行受阻使得全球原油供给趋紧，原油价格暴涨。全球通胀预期抬升的背景下，美联储降息预期转弱，流动性预期由松转紧，进一步加大了资本市场的波动。　　我国宏观环境相对稳定，国内货币政策具有较强的独立性。一季度银行间资金面维持稳健宽松，国内债券收益率呈现震荡下行态势，收益率曲线陡峭化。具体来看，年初以来银行大额定期存款到期量较大，资金再配置需求下对债市上涨有所带动。1月份债市由资金配置驱动，整体走强。2、3月份区间震荡，债券期限和品种表现分化，利率债中短端受资金面宽松影响稳步下行，利率债超长端受风险偏好及通胀预期抬升影响而震荡上行，信用利差则在票息策略驱动下持续压缩。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，本季度净值表现为上涨。

一季度，债券市场整体呈现震荡下行态势，收益率曲线延续陡峭化走势。年初，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应凸显，债券收益率快速上行。之后，随着股市融资保证金比例提升等一系列政策的出台，权益市场情绪有所降温，叠加央行结构性降息25bp、配置盘购债力度加大，机构持券过节意愿较强等利好因素驱动，债市利率跌破1.80%的关键点位，下行至1.78%附近。3月开始，美伊局势迅速升温，战争持续时长与强度的不确定性对全球资产带来较大扰动，全球股市大幅走弱。与此同时，油价飙升引发市场对输入性通胀与经济下行风险的担忧。2月份国内通胀和出口数据均大幅超市场预期，推动债市转向通胀交易逻辑，10Y国债收益率又重回1.80%上方。3月中下旬，特朗普释放谈判信号，通胀预期出现缓和，市场开始转向交易长期消耗战对经济放缓的影响，长债收益率小幅修复。　　尽管战争引发的输入性通胀压力短期内将推高PPI，但是否能有效传导至需求端并带动CPI快速上行仍存在不确定性。从国内经济环境看，内需不足依然是我国当前经济发展所面临的主要挑战，在此次美伊冲突导致全球能源供给侧受到冲击的背景下，输入性通胀可能会削弱居民实际购买力，压缩中下游企业盈利空间，从而对终端需求的改善形成抑制。因此，从稳增长的层面考虑，我国仍需要继续保持货币政策宽松态势。　　投资运作上，本基金一季度主要以中短期限利率债为配置底仓，根据市场环境的变化动态调整久期，适度参与长端利率债的波段交易。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　一季度本基金处于封闭期，持仓基本无变动。本基金日常通过银行间市场正回购维持杠杆，通过合理选择回购期限，尽量降低融资成本，提升产品收益。

一季度，债市短端和长端走势出现分化，短端收益率以下行为主，长端特别是超长端收益率则以上行为主，致使期限利差明显走阔。另外，短端收益率在一季度出现反常走势。收益率并未如历年一季度一样大幅上行，而是维持低位甚至有所下行，走势与根据历史经验线性外推得出的预判严重不符。　　具体来看，一季度1年、10年和30年国债收益率变动幅度分别为-12bps，-3bps和8bps，10年与1年期限利差走阔9bps，30年和10年期限利差走阔11bps。　　另外，一季度银行间质押式回购加权利率中枢基本保持平稳，7天逆回购加权利率维持在1.5%-1.6%之间，而2025年同期，该指标大幅波动，经常出现脉冲式上行，最高曾上行至4.2%附近。　　由于资金面的超预期宽松，同业存单收益率走势也与根据历史经验线性外推的预判不符。同业存单收益率仅在1月上旬出现短暂上行，此后收益率逐渐下行，至3月开始加速下行。即使在信贷投放强度较大的1月和2月，也未出现过收益率的脉冲式上行。　　一季度短端走势与长端走势的背离和资金面超预期的宽松，直接原因是机构在投资配置过程中所展现的防御倾向，其背后的深层次原因可能是商业银行负债资产组成的结构性改变。　　由于规模较小，一季度本基金更加侧重产品的流动性风险管理。为此，本基金的持仓债券均为流动性好的交易所利率债，确保不发生流动性风险。

2025年全年中国GDP达到140.2万亿元，按不变价格计算，比上年增长5%，完成年初确定的5%左右增长目标，与上年增速持平。从节奏上来看，2025年GDP增长呈现开局良好、前高后低的态势，各季度同比增速分别录得5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。　　2025年央行维持适度宽松的货币政策基调，同时兼顾保持流动性充裕和推动物价合理回升的目标。全年实施一次全面降准，下调存款准备金率0.5个百分点，释放长期流动性约1万亿。实施了一次降息，下调七天逆回购利率10个基点。　　从政策力度上看，由于需要兼顾推动物价合理回升目标，降准降息力度弱于2024年，但央行通过其他货币政策工具的补充，弥补了降准降息力度偏弱对流动性的影响。例如，2025年MLF净投放1.16万亿，而2024年未净回笼1.98万亿。央行通过在流动性投放方式上更多向MLF倾斜，一方面可实现对流动性总量的更精准调控，另一方面在某种程度上实现了流动性投放的收长放短。　　2025年利率债收益率结束了单边下行，各期限收益率均出现了不同程度的上行。以1年、10年和30年国债收益率为例，收益率上行幅度分别为27bps、24bps和43bps。利率债收益率的上行大体可归结为三方面原因。一是2024年收益率下行幅度较大，下行速度较快，对未来下行的空间透支较严重，因此2025年收益率上行是对此前走势的纠偏；二是2025年权益市场表现强势，通过心理层面和资金分流等方式压制了债券市场的表现；三是央行对物价水平的关注和流动性投放方式的变化使通胀预期升温，债券收益率定价了部分通胀预期。　　货币市场方面，2025年资金利率和同业存单利率整体呈现前高后低的走势。具体地，利率自年初至一季度中逐渐走高，至2月末触及高点后逐渐走低，年中附近开始在低位维持窄幅震荡直至年末。得益于央行全年持续呵护的态度，2025年货币市场收益率维持在低位。同时由于货币政策工具箱的丰富化和工具使用的精细化，央行对银行间流动性的调控愈发精准高效，货币市场的波动被平抑在极低的水平。　　本基金2025年规模波动较大，为此根据规模和实际情况的不同，本基金在不同时间段采取了不同的投资策略，力求与该时间段的产品特点相匹配。在规模较大时，采取配置为主，适当参与交易的策略。在规模较小时，采取风险防控第一，流动性优先的策略。在日常投资运作中，始终视投资人利益为重中之重。

四季度，债市尤其是超长债呈现宽幅震荡，虽然从季度末时点来看，10年和30年国债收益率较季度初相比基本无变动，但整个四季度30年国债收益率的高点与低点波动幅度接近15bps，10年国债收益率波动幅度约5bps，收益率呈V形走势。四季度债市走势大体可划分为三个阶段。　　第一阶段为10月，收益率以下行为主。一方面是因为经济数据开始走弱，稳增长压力增加，市场开始交易后续推出稳增长政策特别是相关货币政策的预期，如降准降息和公开市场国债买卖等。另一方面，10月之前债券收益率经历了一波较大幅度的上行，从技术面上来看，大跌之后债市有反弹的需求，10月收益率的下行可看作债市大幅下跌之后的反弹。　　第二阶段为11月，收益率以上行为主。从技术面上来看，债市整体处于下行趋势中，10月收益率的下行视为下跌途中的反弹而非反转，空间和持续时间有限。10月反弹结束后，11月重新进入下行通道。从消息面来看，10月27日，央行宣布重启国债买卖，可视为部分预期兑现，利好兑现即为利空。　　第三阶段为12月，收益率以窄幅震荡为主，此阶段能影响市场走势的增量信息较少，市场对债市走势出现短暂分歧，市场将在震荡后决出方向。　　需要注意的是，国债期货的走势明显弱于现券。从国债期货技术形态上来看，四季度走势应视为技术性熊市的延伸，10月的走势为熊市中的第一轮反弹，而12月的窄幅震荡则大概率为熊市过程中的下跌中继。　　流动性方面，由于政府债券发行前置，四季度政府债券发行较少，对银行间流动性的冲击较小。另外，央行对资金面的态度持续偏呵护，因此四季度流动性维持充裕状态，资金价格总体维持低位，波动较小。　　同业存单走势依然呈现出一定的季节性规律，收益率在11月和12月出现一定季节性上行，但在流动性充裕和资金面波动小的大环境下，同业存单收益率的波动极小，国股行3M-1Y同业存单收益率的最大波动幅度均被压缩在5bps以内，远小于历史同期水平。　　四季度本基金处于封闭期，持仓基本无变动。本基金日常通过银行间市场正回购维持杠杆，通过合理选择回购期限，尽量降低融资成本，提升产品收益。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，本季度净值表现良好。

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　本基金以利率债为主要投资品种，主要以中短久期利率债为底仓，适时参与长久期利率债的波段交易。本季度利率曲线走陡，长端弱于短端，本基金适度降低了组合久期，净值表现好于基准。

四季度，债券市场整体呈震荡上行走势，收益率曲线明显陡峭化。短端利率在央行对资金面的呵护下略有下行，长端利率受供给压力以及通胀预期等因素影响上行约8bp。10月，中美贸易摩擦反复扰动，经济数据仍未见明显修复，“十五五”规划提振风险偏好以及央行宣布重启公开市场国债买卖等多重因素交织，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地不及市场预期，机构行为等因素驱动债市收益率上行较为明显。值得注意的是，期间权益市场进入明显回调阶段，但债市并未有利好定价，情绪上反而较为谨慎。12月，中央经济工作会议继续定调适度宽松的货币政策和积极的财政政策，但市场对货币政策空间的预期上偏谨慎，对超长债供给的承接力度较为担忧，机构行为扰动下，超长端债券收益率抛压尤为明显，10年期国债收益率也一度突破1.85%的高点。　　　　投资运作上，本基金四季度主要以中短期限利率债为配置底仓，长端利率债参与波段交易。

三季度，权益市场的强势表现和反内卷政策所带来的通胀预期对债券市场形成持续压制。而央行对资金面偏呵护的态度则对市场情绪形成一定托底效果。综合作用下，利率债市场的整体表现是长弱短强，收益率曲线区域陡峭化。至三季度末，30年国债收益率上行幅度约40bps，而1年期国债收益率上行幅度仅约3bps。　　从长债和超长债收益率的走势来看，虽然整个三季度基本呈现单边上行的走势，但临近三季度末，市场的做空动能有逐渐减弱的迹象，多空双方的力量对比有逐渐趋于均衡甚至反转的趋势。表现在收益率上，10年期国债收益率从9月中上旬开始已由单边上行转入横盘震荡走势，而30年国债收益率的上行斜率明显变缓。　　货币市场走势与利率债长端走势相似，收益率在7月初创下年内最低点后，整个三季度基本呈现单边上行走势，6M和1Y期限AAA存单收益率上行幅度约10bps，3M上行幅度约8bps。货币市场收益率的上行，一方面是债市整体情绪偏弱的结果，另一方面也是对此前货币市场收益率下行过程中的过度透支的纠偏。经过三季度的上行后，同业存单与银行间七天逆回购的利差已从偏低水平恢复至历史均值附近。　　三季度本基金处于封闭期，持仓基本无变动。本基金日常通过银行间市场正回购维持杠杆，通过合理选择回购期限，尽量降低融资成本，提升产品收益。

三季度，权益市场的强势表现和反内卷政策所带来的通胀预期对债券市场形成持续压制。而央行对资金面偏呵护的态度则对市场情绪形成一定托底效果。综合作用下，利率债市场的整体表现是长弱短强，收益率曲线区域陡峭化。至三季度末，30年国债收益率上行幅度约40bps，而1年期国债收益率上行幅度仅约3bps。　　从长债和超长债收益率的走势来看，虽然整个三季度基本呈现单边上行的走势，但临近三季度末，市场的做空动能有逐渐减弱的迹象，多空双方的力量对比有逐渐趋于均衡甚至反转的趋势。表现在收益率上，10年期国债收益率从9月中上旬开始已由单边上行转入横盘震荡走势，而30年国债收益率的上行斜率明显变缓。　　货币市场走势与利率债长端走势相似，收益率在7月初创下年内最低点后，整个三季度基本呈现单边上行走势，6M和1Y期限AAA存单收益率上行幅度约10bps，3M上行幅度约8bps。货币市场收益率的上行，一方面是债市整体情绪偏弱的结果，另一方面也是对此前货币市场收益率下行过程中的过度透支的纠偏。经过三季度的上行后，同业存单与银行间七天逆回购的利差已从偏低水平恢复至历史均值附近。　　三季度本基金维持在较小规模，因此投资中优先保证流动性，持仓债券全部为交易所流动性较好的利率债。