赵思轩 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球宏观环境迎来重要转折。国内方面，稳增长政策持续发力，经济数据边际改善，但房地产等传统引擎的修复仍需时间。A股市场呈现结构性行情，科技成长板块表现活跃，而债券市场则在政策支持与基本面回暖的预期下呈现区间震荡格局。　　海外市场方面，主要发达经济体通胀压力持续缓解，美联储等央行释放明确的货币政策转向信号，全球流动性预期趋于宽松。在此背景下，海外资产表现分化：美股市场，尤其是AI算力及应用龙头，在产业趋势推动下继续引领上涨；港股市场受国际资本流动影响出现阶段性回调；而海外高等级债券则因降息预期提前，价格有所表现。全球大宗商品，尤其是黄金，在宽松预期与避险需求下维持强势。　　本基金定位是在承受一定波动的情况下获取更好的资本增值的产品，属于中高风险产品。具体操作如下：　　1）权益方面：四季度主要操作为在10月初成长风格基金在经历三季度快速上涨后，估值与交易拥挤度均升至阶段性高位，叠加国际宏观层面存在短期不确定性，我们10月初执行了部分战术性减仓，以降低组合的整体波动。进入12月，随着市场对美联储货币政策转向的预期趋于一致，海外流动性改善的前景明朗，叠加国内对科技创新的产业政策支持力度加码，我们认为泛科技板块在经历调整后估值吸引力重现，因此，12月初至中旬，我们重新加仓至弹性更具吸引力的泛科技仓位。　　2）债券部分：12月减仓了部分纯债债基，增配了部分二级债基。　　展望2026年，我们认为市场将在经济复苏验证与政策效果观察中前行，波动可能加剧，但总体来说，我们认为泛科技成长及有色有可能依旧是市场的主线。　　国内资产：A股结构性机会与波动并存，我们将继续保持极低的直接风险敞口；债券市场预计以震荡为主，票息策略仍是核心。　　海外资产：美联储降息周期的实际开启将成为关键。对于美股，鉴于其估值已处于高位，我们将维持适当谨慎态度。港股估值吸引力有所提升，其表现仍需观察国际资本流向，中长期我们对港股市场较为乐观。

四季度以来权益市场延续了强流动性支撑的趋势，在基本面数据仍弱、但资金持续流入的情况下维持上行。资本开支提振景气度的海外科技板块、流动性充裕叠加供给仍阶段性承压的周期板块引领了成长、价值方向的上涨。从商业航天等市场主题上，亦可以看到充足的流动性催化下少量边际政策指引可以带来的亢奋情绪，此类主题在市场相对乐观的情绪下往往被极度放大。港股市场在四季度整体明显承压，一方面内外盘对于国内经济复苏的信心依然趋弱，另一方面港股市场相对由大盘和机构资金主导、未能充分受益于国内充裕的流动性，在外资未入、内资偏向主题炒作的情况下，资金面呈现抽水状态、压制情绪和估值。　　大宗商品方面，以白银为代表的弹性品种纷纷创出历史新高，铜价阶段性冲破10万，除去供需基本面原因外，流动性充裕及全球降息预期的一致性亦是主要推手。目前商品隐含波动率均在历史新高或历史高位附近，预计后续波动会有放大。　　债券市场方面，疲软的经济数据叠加资金的持续流出、低利率环境下对收益率的不满足，导致债券收益率仍在当前位置持续震荡。长端收益率在潜在经济复苏的预期压制下难有大幅下行空间，即便在信用债静态收益率处于较低水平的情况下预计配置资金仍倾向于信用策略。　　四季度以来本基金在权益仓位上维持中性偏高配置，适度提升了化工和互联网方面的仓位，同时结合市场整体轮动的特征在行业配置上进行了一定均衡，基金投资方面提升集中度以增强潜在锐度。　　后市展望来看，尽管流动性充裕的环境难以证伪、且市场信心在持续强化，不排除主题资金在各板块间加速轮动的可能，但从持续性角度来看经济基本面的企稳仍是健康上涨的必要条件。目前格局下或许全球的财政扩张周期是带动实体需求企稳回升的触发点。尽管目前海外降息预期次数相对较为保守，但不排除经济承压后进一步提升降息次数的可能。后续来看不论是国内给出明年财政刺激规划，还是海外大美丽法案的实际落地，对实体需求都能有一定正向支撑。在海外宏观利率下行周期下，如全球财政预期逐步推进，则相对利好化工、大宗商品、部分消费等实体方向以及受益于贴现率降低的科技板块。　　本基金将继续坚持以兼顾平衡攻守为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期在控制回撤基础上为投资实现长期资本增值。

三季度以来中国股票市场在流动性宽松及居民存款搬家预期的支持下维持向上趋势，科技板块继续引领投资主线。一方面海外算力投资增速提升对未来产业链盈利的乐观预期，另一方面国产半导体及算力基础设施的突破预期亦带动情绪向好，带动创业板及科创板指数涨幅靠前。但与之对应，国内经济数据仍仅维持企稳、暂未看到向上趋势，消费、投资数据平淡的基础上出口在前期高增基础上亦有边际走弱，经济基本面的企稳仍需要进行观察。此外，在联储正式进入降息周期、供给格局偏紧以及全球国际关系仍偏紧的背景下，全球工业金属及贵金属仍维持高位上涨趋势，但国内黑色商品受投资端压力较大仍整体低位震荡。　　债券市场方面，经济数据的偏弱已经被资金搬家的趋势所取代、股债跷跷板效应愈发明显。尽管经济数据偏弱，但央行对宏观流动性宽松的滞后以及市场对潜在财政政策的担忧依然持续压制长端利率，整体期限结构依然偏陡峭。　　三季度以来本基金在权益仓位上维持合同约定中性偏高配置，并增配了产业趋势及估值合理性均更有优势的港股科技板块，同时结合市场整体轮动的特征在行业配置上进行了一定均衡，基金投资方面提升集中度以增强潜在锐度。　　后市展望来看，在当前经济环境下指数大盘纯靠流动性进一步推升的动力或有欠缺，尽管流动性泛滥环境下不排除科技主题资金在板块间加速轮动，但经济基本面的企稳仍是健康上涨的必要条件。在联储呵护式降息的基调下、美国在紧绷的政治情绪下容忍名义GDP走弱的概率相对较低，因此目前格局下或许全球的财政扩张周期是带动实体需求企稳回升的触发点。后续来看，不论是国内给出明年财政刺激规划，还是海外大美丽法案的实际落地，对实体需求都能有一定正向支撑。在海外宏观利率下行周期下，如全球财政预期逐步推进，则相对利好化工、大宗商品、部分消费等实体方向以及受益于贴现率降低的科技板块。　　本基金将继续坚持以兼顾平衡攻守为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期在控制回撤基础上为投资实现长期资本增值。

本基金定位是在承受一定波动的情况下以期获取更好的资本增值的产品，属于中高风险产品。　　权益方面，三季度全球市场在货币政策转向、地缘政治变化与科技突破等多重因素交织下呈现结构性行情，A股市场展现出了强劲的上涨势头，其中以科创板和创业板为代表的“双创”板块表现尤为突出，市场活跃度显著提升。在三季度初期，我们适度提升了科技与高端制造领域的仓位，以呼应政策支持与科技突破带来的投资机会。随着季度后期市场情绪升温，我们适时调整了部分涨幅较大板块的权重，锁定收益。　　债券方面，我们三季度依然保持纯债的低仓位，并止盈了部分可转债基金的仓位。　　另类方面，鉴于黄金的避险属性、各国官方的强劲需求以及在组合中的多元化作用，三季度我们依然维持黄金较高的仓位。　　本基金将在紧密跟踪下滑曲线的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期资本增值。　　2025年四季度中国资产预计还是震荡上行，中枢逐步抬升。核心驱动在于政策发力（财政/降息）与科技盈利修复（AI商业化+国产替代加速）。因此配置上我们目前认为结构重于指数，相对看好"哑铃策略"，继续把握好科技与红利双主线。

一季度以来中国股票市场在政策支持、科技创新驱动及市场情绪回暖的共同作用下，呈现出一定“春季躁动”行情，科技成长板块成为市场主线。在国产DeepSeek的驱动下AI相关应用、机器人等板块大幅上涨，成交量放大、资金流入活跃，市场信心逐步恢复。同时港股市场在长期低估及互联网公司受益于AI从硬件侧向应用侧切换的背景下迎来较大修复，今年以来涨幅领跑全球市场。同时，红利风格进一步缩圈，景气相对偏弱的煤炭、电力板块持续下跌，主要红利板块中仅有银行表现尚可。经济复苏未得到证实的背景下，消费板块整体依然偏弱。在海外关税及供给扰动下，大宗商品价格整体偏强，黄金价格续创新高。　　与之相对，进入二季度后中国股票市场在外部冲击下迎来较大波动及进一步上行。4月初的美国关税对市场形成脉冲性冲击，之后随谈判逐步推进及情绪修复市场逐步回升至前期高点附近。流动性充裕及基本面数据逐渐企稳下市场呈现大盘平稳回升、主题投资活跃的态势，同时在美股逐步回升至新高附近背景下前期超跌的海外AI产业链亦表现优异。银行、有色板块在高息资产匮乏及强供给约束下涨幅靠前。整体来看，权益市场二季度依然是呈现较为明显的哑铃结构。此外，在关税刺激及供给扰动下全球工业金属价格偏强，黄金价格续创新高，但国内黑色商品受投资端压力较大整体下跌。　　债券市场方面，一方面在海外降息推迟下国内降息降准节奏低于预期，另一方面部分经济数据有所回暖，叠加股债跷跷板效应逐步明显，债券收益趋势显著弱于去年。利率水平在4月初受关税扰动影响回落后趋于稳定，后续行情整体平淡、长端利率小幅波动。短端利率在流动性宽松下维持下行、期限结构陡峭性有所修复。　　上半年以来本基金在权益仓位上维持中性配置，结合市场整体轮动的特征在行业配置上进行了一定均衡。基金部分提升集中度以增强潜在锐度，关税冲击后向成长方向做了小幅切换。

本基金定位是在承受一定波动的情况下以期获取更好的资本增值的产品，属于中高风险产品。　　在权益方面，在一季度我们提升了港股互联网及A股科技的仓位。港股互联网板块经过2023-2024年的深度调整，估值处于低位，2025年初，海外市场的不稳定性推动全球资金回流新兴市场，港股流动性显著改善。国内平台经济监管进入常态化阶段，企业合规成本下降，叠加AI技术赋能（如电商、云计算）带来的第二增长曲线，头部互联网公司盈利预期上修。半导体设备、工业软件等“卡脖子”领域获专项政策支持（如《科技自立自强2030行动方案》），国产化率提升明显。生成式AI向垂直行业渗透，国内大模型厂商与金融机构、制造业客户签订商业化合同时有消息，在这种环境下，我们认为科技估值有望提升。在二季度，我们对组合进行结构优化捕捉科技红利。维持港股互联网的核心仓位但聚焦AI商业化落地标的，适当增持了A股科技的仓位。国内对科技创新及新质生产力的政策支持力度持续加码（如大规模设备更新、算力基础设施建设等），板块显现一定修复迹象，并重新吸引部分海外中长期配置资金的关注。　　在债券方面，在整个上半年，我们降低了纯债的仓位和久期，提升了可转债基金和固收+基金的仓位，以以防御利率风险。　　本基金将在紧密跟踪下滑曲线的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期资本增值。

一季度以来中国股票市场在政策支持、科技创新驱动及市场情绪回暖的共同作用下，呈现出一定“春季躁动”行情，科技成长板块成为市场主线。在国产DeepSeek的驱动下AI相关应用、机器人等板块大幅上涨，成交量放大、资金流入活跃，市场信心逐步恢复。同时港股市场在长期低估及互联网公司受益于AI从硬件侧向应用侧切换的背景下迎来较大修复，今年以来涨幅领跑全球市场。同时，红利风格进一步缩圈，景气相对偏弱的煤炭、电力板块持续下跌，主要红利板块中仅有银行表现尚可。经济复苏未得到证实的背景下，消费板块整体依然偏弱。在海外关税及供给扰动下，大宗商品价格整体偏强，黄金价格续创新高。　　债券市场方面，一方面在海外降息推迟下国内降息降准节奏低于预期，另一方面部分经济数据有所回暖，叠加股债跷跷板效应逐步明显，债券收益率在去年末大幅下行的基础上显著回升，债券基金整体承压。　　一季度以来本基金在权益仓位上维持中性配置，结合市场整体轮动的特征在行业配置上进行了一定均衡，并在3月市场冲高后小幅降低仓位以应对潜在回调。基金部分整体换手不高，整体维持了核心-卫星的初始定位。　　债券方面，经历了近期调整及降息降准节奏的放缓，当前性价比水平重回中性。长端利率下行空间仍挂钩实体经济，短端利率在同业负债利率偏高的情况下有修复空间。二季度关注短端利率的修复以及降息降准落地带来的修复行情。　　后市展望来看，一季度A股及港股的大幅上涨除了部分科技行业的爆款应用催化及部分经济数据的企稳外，海外美股下跌带来的全球资金再平衡也贡献了边际力量。开年以来受制于联储降息推迟及汇率侧压力，货币政策发力相对滞后，进入二季度实体数据尤其是价格相关指标的改善及降息降准的落地应是影响第二波行情的基石。经济的核心或仍需回归通胀的企稳，货币的宽松带来风险偏好的抬升，因此价格相关的板块（化工、商品、部分消费）以及科技板块或可能仍是后续行情的主线。红利资产缩圈的情况下，相关板块或主要受风险偏好影响呈现波动特征。　　本基金将继续坚持以兼顾平衡攻守为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期在控制回撤基础上为投资实现长期资本增值。

本基金定位是在承受一定波动的情况下以期获取更好的资本增值的产品，属于中高风险产品。　　在权益方面，我们提升了港股互联网及A股科技的仓位。港股互联网板块经过2023-2024年的深度调整，估值处于低位，2025年初，海外市场的不稳定性推动全球资金回流新兴市场，港股流动性显著改善。国内平台经济监管进入常态化阶段，企业合规成本下降，叠加AI技术赋能（如电商、云计算）带来的第二增长曲线，头部互联网公司盈利预期上修。半导体设备、工业软件等“卡脖子”领域获专项政策支持（如《科技自立自强2030行动方案》），国产化率提升明显。生成式AI向垂直行业渗透，国内大模型厂商与金融机构、制造业客户签订商业化合同时有消息，在这种环境下，我们认为科技估值有望提升。　　在债券方面，我们降低了纯债的仓位和久期，提升了可转债基金和固收+基金的仓位，以以防御利率风险。　　本基金将在紧密跟踪下滑曲线的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期资本增值。　　站在2025年一季度末，我们仍然保持对中国新质生产力（尤其在科技创新和创业领域相关行业）未来表现的信心。目前中国科技板块因政府支持和市场对科技创新的热情而受到关注，并开始吸引海外投资人的目光。尽管存在关税摩擦隐忧，但是我们相信目前的优质企业现金流比较充裕，能为抵御潜在冲击提供一定缓冲。

纵观2024全年，权益市场整体呈现先抑后扬的态势，市场风格在不同阶段有所切换。年初在经济复苏及政策不及预期下红利风格整体占优，小微盘受流动性冲击在春节前大幅下跌确立阶段性底部区域。随后市场反弹至5月份再度开始回调，9月份的政策密集支持及年底的AI科技刺激再度大幅抬升风险偏好带动股市上扬。　　与之对应，债券市场全年维持长牛态势，流动性宽松预期叠加经济数据未实际企稳的背景下债券收益率持续下行，30年国债下触1.8的低位。　　本基金年初基于宏观数据尚未显著复苏、企业盈利压力加大、监管政策强化、流动性收缩等影响大幅降低了小盘基金持仓，组合整体配置风格偏大盘/并维持了相较业绩基准偏低的仓位。行业风格上，通过红利、有色及地产行业的配置获取了一定的超额收益。基金部分整体换手不高，整体维持了核心-卫星的初始定位。　　债券方面，组合整体仍维持中性仓位。考虑到政策发力节奏仍有迟滞叠加潜在外部冲击，流动性预计整体仍维持宽松背景下债券收益率整体下行趋势难改，但短期长端超涨过多存在波动回调压力。

2024年A股权益市场经历了先抑后扬的过程，9月份之前红利价值表现较好，中字头股票表现突出，9月之后市场风险偏好显著提升，科技股表现领先，市场显著反弹。　　本基金定位是在承受一定波动的情况下获取更好的资本增值，属于中风险产品。在权益方面2024年全年均采用“更多的红利”和“更多的科技”的哑铃型结构，既保证红利基本盘，又积极把握科技及其他方向的机会。债券方面，主要依靠精选自适应市场能力强的基金经理的基金产品进行底仓配置。四季度市场情绪回暖之后，政策利好持续释放，基金在权益配置上偏重科技成长方向，债券方面维持中性仓位，关注可转债的投资机会。　　本基金将在紧密跟踪下滑曲线的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期资本增值。

三季度以来权益市场经历了较大波动，截至9月上旬受宏观经济及政策刺激不足影响市场延续震荡回落、市场情绪趋于底部。接近月末的政治局会议、央行及多部委联合做出实质性表态对市场情绪形成显著刺激，“正确面对问题+财政逆周期支持+表态支持地产企稳/私营经济”带动A股及港股市场大幅反弹，截至季末绝大部分指数均已回正。从指数走势来看，符合半年报对于经济韧性、政策因子逐步矫正、情绪偏向底部/具备估值安全边际的判断。　　本基金三季度以来结合前述判断在权益结构上相对偏积极，随市场下跌红利及海外仓位逐步降低，并配置了地产链、大金融及双创相关ETF及股票，同时维持港股配置，在本次反弹中净值亦得到较为明显的修复。　　债券方面，组合整体仍维持中性仓位。考虑到财政在上半年的疲软及下半年的相对发力空间，目前对债券久期维持中性。但在经济尚未企稳、货币财政政策支持发力情况下，广谱利率难改下行趋势，因此对于债券仓位仍维持积极，关注回调机会进行加仓或结构调整。　　展望后市，权益市场或已基本完成近期情绪主导的第一波快速反弹，后续走势及主线行情仍取决于财政政策落地情况、海外利率政策变化/中美关系以及实际企业盈利/经济数据的企稳情况。在当前位置我们维持谨慎乐观的态度，结合市场变化对仓位及持仓标的进行积极调整。　　本基金将继续坚持以兼顾平衡攻守为主要目标，在跟踪业绩比较基准的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，控制回撤基础上力争为投资者实现长期资本增值。

股市方面，三季度为中报季，中报数据显示上半年A股上市公司盈利表现不及去年同期，叠加宏观基本面较弱，8月底中报结束后，9月初市场没有迎来“大小票”切换，小票反弹没有站稳，权重银行也出现动荡，A股快速下跌，日均成交5000亿，但在9月底一连串的政策利好出台，包括降息、降准、下调存量房贷利率在内“金融支持高质量发展”超十项重磅政策集中公布。尤其是央行新开创的两项针对A股市场的政策工具——5000亿互换便利3000亿回购/增持再贷款，为市场上的金融机构及大股东回购提供了资金。市场开始放量大涨，不仅创出了单日8%的上证涨幅，更是创出了日均成交2.6万亿的天量。　　债券方面，8月底开始央行“买短卖长”，意在维持斜向上收益率曲线，长债市场波动增加。9月底权益市场上涨后，债券市场波动进一步放大。　　本基金权益部分配置为偏离两端的哑铃型结构，能保证在把握红利基本盘的情况下，也在本次市场回暖的过程中把握到了科技及成长的上涨机会。在固收方面，主要精选自适应市场能力强、能跟随市场灵活调整久期的资深基金经理的基金产品，目前我们已密切关注债券市场的波动情况，在必要时会进行调整。　　展望后市，主要发达经济体经济将延放缓态势但衰退风险可控，美国货币政策紧缩的滞后影响将导致就业继续走弱、失业率上升，拖累居民收入和消费增速，美联储较大幅度降息后，国内货币政策灵活调整空间扩大。随着国内经济逐步复苏回升、海外资金边际流入，目前看权益资产投资性价比仍较高。我们对国内权益市场的表现仍保持积极乐观。具体板块上，目前更为关注经济逐步复苏下的低估值顺周期方向，以及海外AI及软硬件革新带来的科技方向。　　本基金将在紧密跟踪下滑曲线的基础上根据市场环境动态调整资产及子基金的配置，以期获得长期资本增值。