徐文琪 - 基金投资策略和运作

四季度国内经济仍处于筑底回升过程中，消费相对平稳，其中餐饮旅游等服务消费保持一定韧性；地产投资目前仍未见起色，投资主要仍依靠制造业和基建拉动；出口整体保持较好增速，结构向“去美化”和“区域化”方向优化。政策方面，10月底国内召开二十届四中全会，十五五规划建议明确了中长期发展方向；12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，政策基调整体维持积极。　　国际方面地缘冲突持续，中日关系因日本首相涉台言论有所紧张，俄乌双方继续以打促谈。主要经济体政策有所分化，美联储在10月和12月各降息25bps，日本央行在12月重启加息，欧央行继续暂停降息。四季度全球大类资产波动加剧。美元指数先上后下，美债收益率宽幅震荡，黄金震荡上行，原油震荡下行，美股整体上涨　　股票市场四季度宽幅震荡，市场主要围绕地缘局势、流动性变化、政策预期等内容进行交易，热点轮换更加频繁。中日地缘紧张的影响下，航天军工和对日反制等题材出现结构性机会；后续消费政策刺激预期下，海南概念等板块也出现了阶段性行情。整体来看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。分行业看，有色金属、石油石化、通信表现较好，医药生物、房地产、美容护理表现较差。　　债券市场四季度表现弱势，收益率前期受关税反复和央行买债利多影响有所下行，此后公募基金费用新规等政策扰动对市场形成利空，加之年末受相关指标约束，银行配置行情有所缺位，交易盘行为放大了债市的情绪波动，收益率持续上行，超长期国债几乎收在了年内利率高点。短端利率受益于央行对于流动性的呵护表现相对平稳。　　回顾四季度的基金管理工作，本基金平稳运作，债券组合在四季度维持相对中性的久期规避利率风险。可转债操作层面，四季度转债持续冲高，相对估值已触及历史高位，在看好我国资本市场中长期发展的前提下，适度减仓部分高价且高溢价率转债让位于股票仓位，以便更好把握权益市场上涨的行情。权益市场方面，基金保持了较高仓位运作，主要配置了具备产业趋势和核心竞争力的科技公司、供给受限且受益流动性宽松趋势的资源品，以及需求端出现一些新变化的个股。

四季度国内经济仍处于筑底回升过程中，消费相对平稳，其中餐饮旅游等服务消费保持一定韧性；地产投资目前仍未见起色，投资主要仍依靠制造业和基建拉动；出口整体保持较好增速，结构向“去美化”和“区域化”方向优化。政策方面，10月底国内召开二十届四中全会，十五五规划建议明确了中长期发展方向；12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，政策基调整体维持积极。　　股票市场四季度宽幅震荡，市场主要围绕地缘局势、流动性变化、政策预期等内容进行交易，热点轮换更加频繁。中日地缘紧张的影响下，航天军工和对日反制等题材出现结构性机会；后续消费政策刺激预期下，海南概念等板块也出现了阶段性行情。整体来看，四季度上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，创业板指下跌1.08%。分行业看，有色金属、石油石化、通信表现较好，医药生物、房地产、美容护理表现较差。　　债券市场四季度表现弱势，收益率前期受关税反复和央行买债利多影响有所下行，此后公募基金费用新规等政策扰动对市场形成利空，加之年末受相关指标约束，银行配置行情有所缺位，交易盘行为放大了债市的情绪波动，收益率持续上行，超长期国债几乎收在了年内利率高点。短端利率受益于央行对于流动性的呵护表现相对平稳。　　回顾本季度的基金管理工作，本基金本着稳健运营的理念，权益部分在大多数时间保持了较高仓位，积极博取股市上涨机会，主要配置了具备产业趋势和核心竞争力的科技公司、供给受限且受益流动性宽松趋势的资源品，以及需求端出现一些新变化的标的，通过积极选股获取超额收益。债券部分，本季度主要以转债操作为主，持续保持较低久期规避风险。

三季度国内政策维持积极基调，宏观经济仍在筑底过程中。固定资产投资受地产影响仍小幅下行，消费从前期以旧换新政策刺激的高点也有所回落，出口则维持一定韧性。物价总体维持低位，PPI同比有所回升，出现了相对积极的信号。7月中财委会议以来，各行业“反内卷”政策强度明显抬升；此外，包括雅鲁藏布江水电工程、北上地产新政等需求端政策也维持积极。货币政策适度宽松，流动性充裕，M1同比持续回升。　　国际方面，地缘冲突反复，俄乌和巴以冲突持续。主要经济体经济与政策表现有所分化，全球制造业PMI先上后下，美国劳动力市场逐渐走弱，9月如期降息25BP。欧央行与日央行均维持政策利率不变。大类资产方面，美元指数维持震荡，美债收益率先上后下，黄金由于美元信用的衰退继续大幅上涨，美股维持涨势。　　三季度国内权益市场整体向好，其中科技板块领涨。受前期赚钱效应驱动，叠加“反内卷”政策、中美经贸会谈、美联储降息预期升温、九三阅兵等一系列事件催化，A股自7月起持续上涨。9月以来，市场情绪有所降温，指数转为高位震荡。整体来看，三季度上证指数涨12.7%，深证成指涨29.3%，创业板指涨50.4%。分行业看，通信、电子、电力设备领涨，银行、交通运输、石油石化相对较差。　　因风险偏好较强、政策改革等多方面原因影响，债券市场三季度表现不佳。“反内卷”政策引发通胀预期，叠加部分债券利息税收政策调整、公募基金销售新规征求意见、机构赎回等扰动，市场情绪脆弱，债市持续承压。三季度1年期、10年期国开债到期收益率分别上行13BP、35BP，收益率曲线走陡；1年期、3年期、5年期AAA中短票收益率分别上行7BP、18BP、29BP。　　回顾三季度的基金管理工作，本基金平稳运作，债券组合在三季度的弱势环境中适当降低了组合久期规避风险。可转债操作层面，整体保持中性仓位，持仓结构更加偏向成长风格，并增持了部分周期品种。权益方面增配了具备产业趋势和核心竞争力的科技公司、需求端和产品端出现基本面变化的制造企业、以及股价相对低位的医药和供给受限的资源品等标的。

三季度国内政策维持积极基调，宏观经济仍在筑底过程中。固定资产投资受地产影响仍小幅下行，消费从前期以旧换新政策刺激的高点也有所回落，出口则维持一定韧性。物价总体维持低位，PPI同比有所回升，出现了相对积极的信号。7月中财委会议以来，各行业“反内卷”政策强度明显抬升；此外，包括雅鲁藏布江水电工程、北上地产新政等需求端政策也维持积极。货币政策适度宽松，流动性充裕，M1同比持续回升。　　国内权益市场整体向好，其中科技板块领涨。受前期赚钱效应驱动，叠加“反内卷”政策、中美经贸会谈、美联储降息预期升温、九三阅兵等一系列事件催化，A股自7月起持续上涨。9月以来，市场情绪有所降温，指数转为高位震荡。整体来看，三季度上证指数涨12.7%，深证成指涨29.3%，创业板指涨50.4%。分行业看，通信、电子、电力设备领涨，银行、交通运输、石油石化相对较差。　　因风险偏好较强、政策改革等多方面原因影响，债券市场三季度表现不佳，1年期、10年期国开债到期收益率分别上行13BP、35BP，收益率曲线走陡；1年期、3年期、5年期AAA中短票收益率分别上行7BP、18BP、29BP。　　回顾本季度的基金管理工作，本基金本着稳健运营的理念，权益部分在大多数时间保持了较高仓位，积极博取股市上涨机会，增配了具备产业趋势和核心竞争力的科技公司、需求端和产品端出现基本面变化的制造企业、以及股价相对低位的医药和供给受限的资源品等标的，通过积极选股获取超额收益。债券部分，本季度主要以转债操作为主，持续保持较低久期规避风险。

上半年一系列稳增长经济政策陆续发挥作用，国内宏观经济在新质生产力、消费提振等共同作用下平稳增长。消费层面，“以旧换新”政策持续发挥效用；出口订单在贸易战背景下仍处于相对高位；投资层面，新经济相关的高科技设备投资稳步增长，但地产相关投资仍处于触底过程之中。价格方面，受“反内卷”政策影响，中上游竞争激烈的行业陆续出台自律政策，后续有望提振价格。政策方面，政治局会议基调保持积极，财政政策强调加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，货币政策强调保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。　　国际方面，受美国发起的贸易战影响，市场一波三折。地缘风险持续演绎，俄乌谈判进展曲折，巴以冲突难言和解，对市场风险偏好产生了阶段性的影响。但在美国相对强劲的经济表现和科技龙头企业亮眼的业绩背景下，美股在一季度下跌后迅速反弹，年内均录得正收益。汇率方面，美元指数从高位回落，人民币贬值压力有所减轻。商品方面，因地缘冲突和关税壁垒，黄金继续大涨超过25%，原油宽幅震荡。　　上半年，股票市场整体向好，尽管受到了美国加征关税的短期冲击，但市场资金仍坚定看好我国经济增长的前景，此外政策层面对经济的支持进一步提振了乐观预期，市场在关税战当天大跌之后逐步修复，主要宽基指数在上半年均录得正收益。行业方面，年初以来Deepseek、机器人等自主科技板块受到资金青睐，此后随着行情演绎，逐步轮动至新消费、顺周期等低估值行业。　　债券市场方面，上半年一波三折，年初中短期无风险利率陆续创下历史新低，春节后在股市向好、止盈需求等因素影响下，收益率快速上行。此后因关税战，利率再度回落并进入震荡区间。整体而言，短端利率相较年初有所上行，中长端基本持平于年初水平。　　回顾上半年的基金管理工作，本基金平稳运作，债券组合配置仓位维持前期的优质信用债底仓，同时交易性仓位灵活操作，年初适时缩短久期避免了利率从历史绝对低位反弹的风险，此后在贸易争端演绎期间重新拉长久期把握市场机会。可转债操作层面，组合较好把握了上半年的可转债行情，配置层面主要采用双低+红利+主题轮动的思路，双低和红利可转债作为底仓，交易性仓位层面，一季度加大力度配置了机器人相关的机械、汽车等行业相关标的，此后适当向科技成长和新消费切换，整体取得了较好的业绩表现。股票持仓上，保持中性略高仓位，对红利、科技、医药消费板块配置较为均衡，保持对政策和数据的紧密跟踪，科技股作为长期配置方向，并逢低增配红利标的。

上半年一系列稳增长经济政策陆续发挥作用，国内宏观经济在新质生产力、消费提振等共同作用下平稳增长。消费层面，“以旧换新”政策持续发挥效用；出口订单在贸易战背景下仍处于相对高位；投资层面，新经济相关的高科技设备投资稳步增长，但地产相关投资仍处于触底过程之中。价格方面，受“反内卷”政策影响，中上游竞争激烈的行业陆续出台自律政策，后续有望提振价格。政策方面，政治局会议基调保持积极，财政政策强调加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，货币政策强调保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。　　上半年，股票市场整体向好，尽管受到了美国加征关税的短期冲击，但市场资金仍坚定看好我国经济增长的前景，此外政策层面对经济的支持进一步提振了乐观预期，市场在关税战当天大跌之后逐步修复，主要宽基指数在上半年均录得正收益。行业方面，年初以来Deepseek、机器人等自主科技板块受到资金青睐，此后随着行情演绎，逐步轮动至新消费、顺周期等低估值行业。　　债券市场方面，上半年一波三折，年初中短期无风险利率陆续创下历史新低，春节后在股市向好、止盈需求等因素影响下，收益率快速上行。此后因关税战，利率再度回落并进入震荡区间。整体而言，短端利率相较年初有所上行，中长端基本持平于年初水平。　　回顾本阶段基金管理工作，本基金平稳运作，基金减持了一些长期优质但短期缺乏基本面催化的股票，增持了受益市场向好且短期基本面改善的保险股和低位股，以及产业趋势明确且景气度较高的科技和制造个股，通过积极选股获取超额收益。债券部分主要以转债操作为主，适当参与利率波段交易操作。

2025年初经济整体延续结构性温和复苏趋势。供给侧，生产保持较高景气，1至2月工业增加值与服务业生产指数同比均在5.5%以上；需求侧固定资产投资总体有所改善，消费低位略有改善；出口在关税负面效应下有所回落。政策端，两会政府工作报告中，经济发展目标与宏观政策的力度基本符合预期，财政政策当前处于近年来最为积极阶段。　　国际方面，外部环境不确定性上升，主要经济体经济表现分化。特朗普上任以来，关税风波再起，贸易摩擦持续演绎，市场交易滞胀风险，美联储暂停降息的同时放缓缩表节奏。资产价格方面，一季度美元指数和美债利率震荡下行，黄金大幅上涨，原油宽幅震荡、总体下跌，美股震荡后大幅下跌。　　股票市场年初出现回调，紧接着转为震荡上涨。春节之后，DeepSeek新科技效应持续发酵，《哪吒2》票房屡创新高，人形机器人引发广泛关注，民营企业座谈会释放积极政策信号，市场风险偏好回升，A股继续上涨，市场成交额抬升。3月下旬以来，受外部关税隐忧以及公司财报业绩披露影响，市场风险偏好有所回撤。整体来看，一季度上证指数跌0.5%，深证成指涨0.9%，创业板指跌1.8%。分行业看，有色金属、汽车、机械设备表现较好，煤炭、商贸零售、石油石化表现较差。 　　债券市场方面，央行修正市场关于“适度宽松的货币政策”预期，资金利率相对高于政策利率，导致收益率触底反弹。具体而言，一季度1年期、10年期国开债收益率分别上行43.6BP、11.5BP，期限利差收窄；1年期、3年期、5年期AAA中短票收益率分别上行26.2BP、27.1BP、24.0BP。　　回顾一季度的基金管理工作，本基金平稳运作，债券组合在年初收益率创下新低之后适度缩短久期。可转债操作层面，一季度考虑到成长风格占优，持仓结构重新调整偏向自主可控等成长型标的。权益方面，受益于国产AI的进展，基金增加了相关科技行业的配置，同时增加了业绩稳健、现金流健康、分红比例高的红利标的的配置，积极把握市场机会。

一季度以来，经济整体延续结构性弱势复苏趋势。从需求端看，固定资产投资总体有所改善，消费低位略有改善；出口回落，关税负面效应已有一定显现。从供给端看，生产保持较高景气，1至2月工业增加值与服务业生产指数同比均在5.5%以上。整体来看，生产相对好于需求，物价水平保持弱势，3月PMI较前期小幅上行。外部环境不确定性上升，主要经济体经济表现分化。一季度，美国经济边际下行，通胀预期走高，市场交易滞胀风险，美联储暂停降息的同时放缓缩表节奏。欧央行在通胀下行过程中继续降息。日本经济和通胀维持韧性，日央行维持关键利率不变。　　一季度A股行情先下后上再下。年初出现明显下跌，紧接着转为震荡上涨。尤其是春节后，随着人形机器人引发广泛关注，电影票房屡创新高，民营企业座谈会释放积极政策信号，市场风险偏好显著回升，伴随着成交量不断上升，A股继续上涨。3月下旬以来，受外部关税隐忧以及公司财报业绩披露影响，市场风险偏好收缩，A股转向下跌。整体来看，1季度上证指数跌0.5%，深证成指涨0.9%，创业板指跌1.8%。由于股票阶段性行情显著，股债跷跷板下债券资产吸引力有所下降，债券在震荡中调整。　　回顾一季度的基金管理工作，本基金本着稳健运营的理念，权益部分在大多数时间保持了较高仓位，积极博取行情上涨机会，3月下半月出于对关税和企业盈利的担忧将股票仓位降到70%以下，并通过积极选股获取超额收益。债券部分，一季度主要以转债操作为主，季末适当参与了债券交易波段操作。

2024年国内宏观经济受外需出口支撑仍保持韧性，但同时也面临有效需求不足、价格维持低位等问题。投资方面，基建与制造业一定程度上弥补了地产开发的缺口；消费方面，政策刺激传导至终端消费有所见效，但受收入与就业影响未能维持高位。政策层面，国内基调整体维持积极，9月政治局会议讨论了经济议题，凸显高层对于稳经济的重视，一揽子政策陆续出台后，对市场情绪产生了积极作用。财政政策维持相对积极，货币政策通过降准降息进行配合。国际方面，地缘冲突持续，主要经济体表现有所分化，美国经济缓慢降温，美联储9月开启降息周期；欧元区与日本经济底部回升。　　股票市场全年V字反弹：年初市场下跌后在政策的推动以及无风险利率下行的背景下，开启了以红利为主的春季行情，但5月起受制于市场对于经济探底的担忧，指数震荡下行，直到9月下旬受到政策推动再度V型反转。全年上证指数上涨12.7%，创业板指上涨13.2%。在Wind一级行业中，金融、可选消费、公用事业等行业表现较好。债券市场全年表现强势，除个别时点因债市监管导致的脉冲式调整外，全年收益率持续下行。10年期国债和30年期国债收益率全年均下行近90bps；信用方面，资产荒现象明显，城投受益于地方政府化债表现较强。转债方面，万得可转债等权指数因股市反弹全年上涨4.0%。大宗商品方面，全年黄金大幅上涨27.2%，原油下跌2.9%。　　报告期内，本基金平稳运作，固收组合方面以优质中短期信用债作为底仓，获取票息收益，同时择机拉长久期获取利率下行的资本利得。权益方面，本基金三季度起逐步加仓，在均衡配置的基础上向科技板块略有倾斜。转债全年操作基本跟随市场节奏，二季度以红利配置为主，四季度市场反弹期偏向红利+科技成长的哑铃型均衡配置结构。

2024年，国内经济整体有效需求不足、部分行业产能过剩、价格维持低位。地产开发投资仍弱，基建与制造业支撑投资，消费受就业与收入影响处于历史低位，外贸整体维持韧性。实体融资需求不足，叠加政策打击手工补息，信贷社融等金融数据偏弱。政策方面，全年政策基调整体维持积极，尤其是9月底的重大转变，政策上强调努力完成全年经济社会发展目标任务，一揽子政策陆续出台提振市场预期。　　海外方面：大部分发达国家通胀高位回落，利率保持高位，美欧银行业出现暂时性危机，AI技术创新如火如荼。美国经济和通胀维持韧性，美联储货币政策出现转向迹象，美债利率高位大幅波动。标普500指数上涨24.2%，10年美债收益率基本与23年末持平，美元指数下跌2.0%，原油价格下跌10.3%。　　股票市场：全年大幅波动。1月份指数大幅下跌，春节前政府对股票市场关注度提升，救市措施推动指数深V反转，此后开始震荡上涨。5月下旬开始，指数震荡下行，直到9月下旬受政策推动大幅上涨。10月后，指数转向宽幅震荡。全年看，上证指数上涨12.7%，创业板指上涨13.2%。债券市场：除央行加强债市监管以及稳增长政策超预期导致部分时期脉冲式调整外，其余时间债券均表现强势。利率方面，10年国开到期收益率下行了95BP。信用品种中城投受益于地方政府化债表现较强。转债方面，万得可转债等权指数上涨4.0%。　　回顾全年基金管理工作：从大类资产配置角度出发，全年整体高配权益资产，一季度和三季度两次大幅加仓了权益资产，固定收益资产持续降低比例，仅维持了必要仓位。一季度提高权益资产配置比重，通过积极选股获取超额收益；二季度维持权益资产配置比重，三、四季度在市场回调阶段进一步提高了权益资产配置比重，主要通过积极选股争取超额收益。全年积极参与新股一级申购以增厚组合收益。

三季度国内经济平稳发展，经济政策持续发力以应对有效需求不足的问题，需求侧出口仍旧维持韧性，消费与投资仍有待提振，失业率保持相对平稳。宏观政策层面，三中全会以及7月政治局会议政策定调积极，此外，9月政治局会议较为罕见地讨论经济议题，要求努力完成全年经济社会发展目标任务，凸显高层对于提振经济的重视程度。此后各类政策协同发力，降准、降息、降存量房贷利率、创设结构性工具支持资本市场等一系列货币政策陆续出台，地产政策定调为“促进房地产市场止跌回稳”，对资本市场关注度显著提升。在此背景下，股票市场企稳反弹，市场预期明显扭转，成交额突破前高。整体来看，三季度上证指数涨12.4%，深证成指涨19.0%，创业板指大幅上涨29.2%。　　债券方面，三季度可谓一波三折。8月上旬，因配置盘抛压导致长债收益率有所上行，此后随着监管态度缓解，收益率有所企稳。9月下旬，随着一系列的稳增长政策显著加码，股票市场放量大涨，债券市场出现显著调整。全季度而言，利率债表现好于信用债，信用利差明显走阔。1年期、10年期国开债收益率分别下行4.3BP、4.6BP；1年期、3年期、5年期AAA中短票收益率分别上行15.3BP、18.8BP、13.7BP。　　国际方面，地缘政治风险持续演绎，主要经济体经济表现有所分化，通胀压力有所缓解，货币政策进入降息周期。美国经济数据强弱交织，失业率触发萨姆规则后重新下行，美联储在9月FOMC会议降息50BP。欧元区经济动能放缓，日本增长维持韧性，日央行货币政策总体偏鹰。整体而言，三季度美元指数和美债利率明显下行，黄金维持震荡上涨，原油下跌，美日股市止跌回稳。　　回顾三季度的基金管理工作，本基金平稳运作，债券组合在利率下行期优先配置中长久期利率债，此后考虑到信用利差明显走阔，信用债配置价值有所提升，且利率持续突破历史低位，因此组合结构向中短久期优质信用债倾斜，通过相对中性的久期控制风险。可转债操作层面，持仓结构仍维持较为均衡的配置，采用大盘红利+科技成长龙头的哑铃型配置组合。权益方面，基金在市场底部增加了股票的配置比例，主要布局在消费、红利、科技等板块，积极把握市场机会以获取更好收益。

三季度，国内经济主要面临有效需求不足、部分行业产能过剩、价格维持低位等问题。在此背景下，三中全会、7月政治局会议政策基调积极，9月政治局会议罕见讨论经济议题，要求努力完成全年经济社会发展目标任务。当前各类政策协同发力，降准、降息、降存量房贷利率、创设结构性工具支持资本市场等一系列货币政策已经出台，地产政策定调为“促进房地产市场止跌回稳”，对资本市场关注度显著提升。同时，海外一方面美国经济数据强弱交织，失业率触发萨姆规则后重新下行，美联储在9月FOMC会议降息50BP，欧元区经济动能放缓，日本增长维持韧性，日央行货币政策总体偏鹰；一方面，地缘政治风险持续演绎，中国权益市场一定程度上成为此轮国际资金的避风港。　　三季度A股深V反转。以9月24日为分界线，在此之前，A股延续了前期震荡下行趋势，上证指数跌破2700点。9月24日，国新办发布会政策力度超预期，股市大幅上涨。9月26日，政治局会议罕见讨论经济议题，政策基调十分积极，股市继续放量大涨。此后市场趋势明显扭转，各类资金跑步入场，投资者情绪火热，成交额突破前高。整体来看，三季度上证指数涨12.4%，深证成指涨19.0%，创业板指涨29.2%。　　回顾三季度的基金管理工作，本基金本着稳健运营的理念，基于大类资产配置框架，结合市场机会不断提高权益资产配置比重，通过积极选股获取超额收益。此外，积极参与新股一级申购以增厚组合收益。