耿家琛 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　港股4季度以来表现较差，港股中小盘成长风格逊于大盘价值风格。组合前期持续配置的有独立成长逻辑且性价比较为优秀的中盘成长股与小盘价值股因为流动性压力而出现较大程度的回调；此外，全球有色金属价格较大幅度的波动，使得相关个股的波动率也明显放大，整体对组合净值产生拖累，并且放大了组合的波动。　　港股4季度的压力来自多个方面。第一，港股目前动态市盈率仍处于历史均值向上一个标准差附近的水平、股债性价比处在历史较差水平，这意味着后续我们缺乏盈利上调和AI叙事逻辑催化的大背景下，港股的估值扩张难度较大。第二，经过2025年前三季度的上涨后，港股在四季度流动性边际收紧明显，背后反映的是持续的外资流出、大幅放缓的内资流入以及火热IPO市场对流动性的挤压。第三，目前地产和消费仍然面临一定的压力，因此我们从三季度以来观察到港股权重股的ROE水平逐渐承压，并且压力可能延续到2026年，而港股是一个非常重视盈利与基本面的市场，从而导致估值有收缩的压力。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。　　组合方面，我们仍然着重配置有独立成长逻辑的中盘成长股与被严重低估的小盘价值股，但是随着前期市场的上涨，我们能选到性价比依旧优秀的公司逐渐变少。因此组合会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的价值股来应对市场的高波动。　　报告期内，本基金净值增长率为-10.78%，业绩比较基准收益率为-7.98%。

投资组合第四季度业绩逊于指数。板块配置是相对业绩滞后的主要原因。我们高配非必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩，但部分被低配房地产板块的正面表现所弥补。选股亦拖累了回报，我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳。　　受高估值以及半导体行业竞争加剧推动、由科技板块引发的抛售，被美国节假日期间交投清淡的反弹所弥补，最终带动股市回升。政策利率基本保持稳定，欧洲央行和英国央行均维持利率不变。然而，英国通胀回落引发市场对12月降息的预期，财政大臣里夫斯公布的积极秋季预算则提振了英镑，压低了英国国债收益率。美国核心通胀仍然坚挺，但由于劳动力市场显露疲软迹象，市场预期美联储降息的可能性加大。日本第三季度经济年化收缩幅度为1.8%，令日元承压；中国工业产出和零售业销售均录得增长趋缓，引发市场对进一步财政刺激的猜测。黄金徘徊在每盎司4000美元以上的历史高位附近，比特币较高点下跌超过25%。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以评估我们在全球经济周期中的位置。我们仍然预计宏观环境将呈现周期缩短、波动加大、市场流动性下降以及央行政策重点在经济增长与通胀之间不断切换的特点。我们的展望有所增强，因为政策驱动的不确定性逐步缓解、全球货币和财政政策仍具刺激性、劳动力市场数据显示初步改善迹象，以及人工智能驱动的资本投资继续提振经济增长。结合全球周期指数中近期有多项关键指标改善，我们认为现在为经济提速而调整投资组合是合理的。因此，我们已将增长和估值因素比重均上调至30%，总资本回报和质量因素各占20%。在此背景下，我们继续青睐那些我们认为在全球股市持续不同步期间可长期表现出色的优质、可持久成长股票。　　报告期内，本基金净值增长率为-3.42%，业绩比较基准收益率为-2.18%。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。港股4季度以来表现较差，港股中小盘成长风格逊于大盘价值风格。组合前期虽然有配置部分价值股，但是仓位中有独立成长逻辑且性价比较为优秀的中盘成长股因为流动性压力而出现较大程度的回调；此外，全球有色金属价格较大幅度的波动，使得相关个股的波动率也明显放大，整体对组合净值产生拖累，并且放大了组合的波动。　　港股4季度的压力来自多个方面。第一，港股目前动态市盈率仍处于历史均值向上一个标准差附近的水平、股债性价比处在历史较差水平，这意味着后续我们缺乏盈利上调和AI叙事逻辑催化的大背景下，港股的估值扩张难度较大。第二，经过2025年前三季度的上涨后，港股在四季度流动性边际收紧明显，背后反映的是持续的外资流出、大幅放缓的内资流入以及火热IPO市场对流动性的挤压。第三，目前地产和消费仍然面临一定的压力，因此我们从三季度以来观察到港股权重股的ROE水平逐渐承压，并且压力可能延续到2026年，而港股是一个非常重视盈利与基本面的市场，从而导致估值有收缩的压力。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。　　组合方面，我们仍然保持行业相对均衡的配置思路。但是随着前期市场的上涨，我们能选到性价比依旧优秀的公司逐渐变少。因此组合会适当增配部分质量更高、现金流更稳定的价值股以及优质大盘成长股来应对市场的高波动。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。　　我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚的看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低”产业趋势”在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们组合配置会更加均衡，适当增配大盘价值板块的配置比例。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。　　我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚地看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们仍然配置有独立成长逻辑的中盘成长与估值性价比吸引力较强的小盘价值为主，但是会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的个股来应对市场的高波动。　　报告期内，本基金净值增长率为23.37%，业绩比较基准收益率为15.27%。

全球投资组合第三季度业绩逊于指数。选股是相对业绩滞后的主要原因。我们在非必需消费品和信息技术板块的选股表现欠佳，但部分被通信服务板块选股的正面表现所弥补。板块配置亦拖累了回报，我们高配必需消费品和低配原材料板块拖累了相对业绩。而中国投资组合第三季度业绩优于指数。选股是相对业绩出色的主要原因。我们在金融和非必需消费品板块选股表现最突出。我们高配金融板块及未持有原材料板块的配置为相对业绩带来了负面影响，但部分被高配非必需消费品板块的正面表现所弥补。　　7月份全球经济创今年最快增速。受服务业增长加快等影响，摩根大通全球综合采购经理人指数升至52.4。不过未来一年的商业乐观情绪仍然比较低迷。在欧洲，制造业和服务业的经济活动均有所增强，投资者情绪持续改善，尽管德国经济疲弱，但德国IFO商业景气指数小幅上升至89.0，创下15个月新高。二季度美国公司财报明显好于预期，以及美联储主席在杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，提振了市场人气。他的讲话助长了市场对9月降息的预期，并推动美国收益率曲线变陡。在中国，关税相关的不利因素对经济增长造成压力，并导致供应链出现一定程度的扰动。但政府积极采取措施刺激国内消费和推动科技自主创新。日本央行保持继续加息路线，东京地区的通胀明显放缓，二季度GDP增速远高于预期。法国政治风险加剧，总理举行信任投票，以回应对其440亿欧元紧缩预算提案的强烈反对。此举可能会使其政府倒台，若是失败，法国将在短短20个月内迎来第五次领导层更迭。　　由于贸易紧张局势缓和以及政策支撑，中国股市月中延续涨势。美国和中国将暂停加征关税期限延长至11月，使供应链压力得到暂时缓解。中国计划到2026年将国内人工智能芯片产量提高两倍，这是推动中国半导体产业自主创新的重要举措，提振了中国科技公司股票表现。中国国家统计局8月份制造业采购经理人指数升至49.4，高于7月份的49.3，但仍处于制造业活动连续第五个月的收缩区间。香港股市同期走高，其中科技股领涨。　　我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以了解我们在全球经济周期中所处位置。我们仍然认为，未来的宏观格局将呈现周期缩短、宏观波动增加和市场流动性降低的特征，从而迫使央行始终在优先考虑增长与通胀之间做出选择。尽管如此，展望年底，我们的前景有所改善，因为最初因贸易政策引发的不确定性及随后的市场动荡在很大程度上已经消除。投资者仍在关注通胀走势，但在此期间，GDP增长稳定，即使物价小幅上涨，也没有迹象表明近期会低于趋势水平。在此背景下，我们维持在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置。　　针对中国资产，由于地缘政治和关税相关不确定性，投资者对中国的态度保持谨慎可以理解，但潜在基本面呈现出更为积极的、基于中国国内结构改善而非对外依赖的长期前景。从更具韧性的经济模式和亲私营部门改革，到深化美国以外的贸易关系，特别是与欧洲的贸易关系，中国正在逐步确立自身在更加碎片化的全球格局中保持增长的定位，而这一转变尚未充分反映在当前估值中。我们仍将始终如一地秉承我们的投资理念和流程。我们将继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为10.69%，业绩比较基准收益率为11.74%。

2025年上半年，组合中的全球投资组合部分的表现优于其对应的基准指数。选股是相对业绩出色的主要原因。我们在工业和医疗板块的选股带来了正面贡献，但部分被金融板块选股的负面影响抵消。我们高配金融和低配能源板块配置也为相对业绩带来了正面贡献。　　2025年第二季度，全球股市普遍上涨，主要受到通胀回落、4月关税冲击后贸易前景改善以及地缘政治风险初步缓解的支撑。我们结合全球周期指数来关注各项宏观经济指标，以了解我们在全球经济周期中所处位置。我们仍然认为，未来的宏观格局将呈现周期缩短、宏观波动增加和市场流动性降低的特征，从而迫使各国央行在增长与通胀之间不断权衡取舍。尽管挑战仍存，但我们对年底前的市场前景持更为积极的看法。此前由贸易政策引发的不确定性及市场波动已明显缓解，主要经济体（如美国、德国、日本）推出的大规模财政刺激措施起到了对冲作用。美联储降息将早于预期的前景进一步提振了投资者士气。最后，在此期间，GDP增长一直保持稳定，即使物价小幅上涨，也尚无明显迹象显示经济增速将低于趋势水平。在此背景下，我们恢复了在质量、增长、总资本回报和估值上升空间这四个因素间等比重配置的立场。中国投资组合部分2025上半年度的业绩劣于指数。选股是相对业绩逊色的主要原因，我们在医疗及非必需消费品板块的选股表现欠佳，但部分被通信服务板块选股的正面表现所弥补。板块配置也拖累了相对业绩，我们低配信息技术和高配房地产板块配置带来了负面影响。　　6月，中国股市继续上涨。市场对中美90天关税协议反应积极。该协议缓解了投资者对贸易紧张局势升级的担忧，并大幅降低了出现极端下行情形的风险。因此，市场进入了一个不确定性下降、与贸易和需求冲击相关的风险减弱的时期，特别是对中国市场而言，有助于形成一个更为理性和稳定的环境。尽管145%的极端关税情形重现的可能性较低，但需要注意的是，最终达成全面协议仍将是个复杂而漫长的过程。中国央行6月把贷款市场报价利率维持在历史低位，并继续保持宽松立场。在策略层面，我们的投资团队仍一如既往地秉持我们的投资理念和流程，即使在市场波动加剧期间亦不动摇。我们将继续聚焦于寻找那些内生增长前景强劲、资本回报较高且可持续以及公司治理良好的公司。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。针对港股市场，我们持续看好港股中长期三个重要的结构性变化，所带来港股资产的系统性重估：第一也是最重要的，港股资产质量持续提升，相比A股有明显的稀缺性，这些优质且稀缺的资产有望长周期为投资者创造稳健的价值；第二，港股短期仍以外资定价为主，但是南下持股比例、对定价体系的影响在持续增加，有利于港股估值修复；第三，港股流动性持续改善，有利于整体的选股环境和估值稳定。　　我们依旧重视产业趋势的确定性、ROE水平稳定性、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。因此在组合配置端，我们增加了成长板块、AI应用、上游原材料等业绩增长确定性高且估值合理偏低板块的配置。此外，我们也保持组合行业配置相对均衡，以期降低组合的波动率与回撤。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。针对港股市场，我们持续看好港股中长期三个重要的结构性变化，所带来港股资产的系统性重估：第一也是最重要的，港股资产质量持续提升，相比A股有明显的稀缺性，这些优质且稀缺的资产有望长周期为投资者创造稳健的价值；第二，港股短期仍以外资定价为主，但是南下持股比例、对定价体系的影响在持续增加，有利于港股估值修复；第三，港股流动性持续改善，有利于整体的选股环境和估值稳定。　　我们依旧重视产业趋势的确定性、ROE水平稳定性、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。因此在组合配置端，我们增加了中盘成长、AI应用、上游原材料等业绩增长确定性高且估值合理偏低板块的配置。此外，我们还能通过选股模型梳理出一定数量的小盘价值股，并进行分散投资，以期在长期获得合理的回报。

投资组合第一季度业绩优于基准。选股是相对业绩出色的主要原因。我们在工业及非必需消费品板块选股表现最突出。我们低配工业和能源板块及高配金融板块的配置也为相对业绩带来了正面贡献，但我们在通信服务、必需消费品板块的选股也为相对业绩带来了负面影响。　　美国政府的外交政策给全球市场带来了冲击，因为关税的时间和范围的不确定性导致市场动荡。美国对中国进口产品征收的关税于2月份生效，促使中国对美国出口产品征收反击关税。此外，美国还对钢铁和铝进口征收关税，并威胁恢复对欧盟、加拿大和墨西哥进口产品征收关税。美联储暗示将耐心考虑进一步降息，而在欧洲央行鸽派政策立场和经济背景改善迹象的推动下（包括放松信贷条件、稳定采购经理人指数和减少监管负担的计划），欧洲股市加速上涨。在德国，中右翼的基督教民主联盟和基督教社会联盟赢得了联邦选举，这引发了人们对新政府将振兴经济的乐观情绪。欧洲市场最初受到乌克兰冲突能够解决的希望的鼓舞。然而，当美国暂停军事援助导致谈判恶化时，乐观情绪开始减弱。继1月份DeepSeek面世和中国政府公开支持本土科技公司之后，中国股市大幅上涨。在美国对所有中国商品征收10%的额外关税后，中国随后也对部分美国产品征收10%-15%的反击关税。中国宣布计划向国内最大的几家银行注资至少4,000亿元人民币（551.3亿美元），作为促进经济增长的其中一项政策支持，2月份PMI升至50.2，为2024年11月以来的最高水平。澳大利亚央行四年来首次降息，暗示对进一步降息持谨慎态度。由于日元走强，日本1月份通胀加速，且日本央行不排除再度加息。　　我们继续对中国股市保持谨慎乐观的态度。DeepSeek的出现，以及其他近期被公认为具有全球竞争力和成本效益优势的中国人工智能模型，重塑了中国技术的格局。这些进步重新点燃了投资者对中国人工智能的增长潜力和经济效益的乐观情绪。因此，市场做出了积极反应，截至2月底，MSCI中国全股票指数年初至今已上涨逾10%。我们根据全球周期指数监测宏观经济指标，以了解我们在全球经济周期中所处的位置。虽然现在判断潜在的财政和贸易政策、放松管制和服务需求是否将推动经济还为时过早，但形势已转向关注消费者信心低迷、制造业活动低迷和价格上涨。鉴于目前我们观察到较低的利率，更宽松的信贷条件和宽松的财政政策以及较低的失业率，截至3月末，我们在相对排名过程中对四个因素的权重进行了调整，其中增长和估值各占20%，质量和资本回报各占30%。我们从那些风险/回报状况不那么吸引人的股票中获利，同时密切留意这些股票的估值和增长率因利率和政治政策变化带来的影响。今年2月，习近平主席在会见高科技行业企业领导人时强调，政府将坚定不移地支持民营企业的发展。这次会议释放出政府对稳定经济、提振民间信心的强烈信号，进一步强化了促进增长的政策立场。随着一年一度的“两会”于三月初召开，我们预计中国即将出台的经济政策将变得更加明朗。展望未来，我们将继续专注于寻找具有强劲有机增长前景、可持续更高资本回报率和良好公司治理的公司。　　报告期内，本基金净值增长率为5.58%，业绩比较基准收益率为4.73%。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　港股市场一季度表现较好，一方面受益于Deepseek带动整个中国资产重估、一方面确实观察到经济在多项政策出台后有明显的企稳迹象。我们认为随着恒生指数动态市盈率已经修复至历史均值水平附近，估值进一步上涨需要观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　因此，我们进一步聚焦在三个看好的方向深入挖掘个股。第一是顺应技术创新趋势、社会消费结构变化的中型成长股；第二是现金流与ROE水平稳健、股东回报有支撑的中大型价值股；第三是主营业务有一定的成长性，但是因为流动性较差或关注度较低而被严重低估的小盘价值股。同时考虑到港股已经经过一轮系统性的估值修复，相当一部分的公司已经脱离估值便宜的区间，因此后续的预期收益率和公司本身质量和成长性的关联度会大幅增加。同时考虑关税风险仍存、地缘政治不确定性仍在增加，因此要格外注重估值性价比的对比、产业趋势的判断、个股质量的选择等。　　在过去的一个季度，我们虽然依旧重视产业趋势确定性、ROE水平稳定、股东回报合理、商业模式等选股重点，同时进一步加大了对成长性和估值空间的考虑权重。而且目前部分优质的港股中小盘成长公司估值有所修复，但是仍然被明显低估，这部分优质成长个股的价值有望被增量资金与市场重估，从而带来丰厚的回报。组合配置方面，我们依旧重视自下而上选股，主要配置在企业经营质量高、有安全边际的中小盘个股，同时会择机增持部分成长性更强、估值被严重低估的小盘成长股。　　报告期内，本基金净值增长率为21.32%，业绩比较基准收益率为5.45%。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。港股市场一季度表现较好，一方面受益于Deepseek带动整个中国资产重估、一方面确实观察到经济在多项政策出台后有明显的企稳迹象。我们认为随着恒生指数动态市盈率已经修复至历史均值水平附近，估值进一步上涨需要观察到企业盈利和宏观经济的超预期复苏，因此港股短期可能依旧以选股行情为主，不同子行业的估值体系和资金热度可能出现较大分化。　　因此，我们进一步聚焦在三个看好的方向深入挖掘个股。第一是顺应技术创新趋势、社会消费结构变化的中型成长股；第二是现金流与ROE水平稳健、股东回报有支撑的中大型价值股；第三是主营业务有一定的成长性，但是因为流动性较差或关注度较低而被严重低估的小盘价值股。同时考虑到港股已经经过一轮系统性的估值修复，相当一部分的公司已经脱离估值便宜的区间，因此后续的预期收益率和公司本身质量和成长性的关联度会大幅增加。同时考虑关税风险仍存、地缘政治不确定性仍在增加，因此要格外注重估值性价比的对比、产业趋势的判断、个股质量的选择等。　　在过去的一个季度，随着经济企稳信号出现、以及AI产业趋势的确认，我们一定程度上增加了对高质量成长股的配置。展望后市，我们认为港股的波动仍会较大。在企业盈利的复苏趋势明朗之前，我们格外重视自下而上个股的挖掘，同时通过做好不同子行业、个股的预期收益率对比模型来力争控制组合的回撤。