况冲 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。股票市场回顾：2026年一季度市场整体呈现冲高回落、先扬后抑的走势。其中万得全A季度跌幅1.15%，上证指数季度跌幅1.94%；沪深300季度跌幅3.89%；创业板指季度跌幅0.57%。市场风格分化显著，分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。整体而言，一季度A股从年初的情绪驱动快速上涨，逐步转向政策与外部流动性主导的风险释放，风格呈现大盘弱、中小盘强、低估值防御板块相对抗跌的特征，市场在快速冲高后完成阶段性风险出清。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体呈现先扬后抑走势。1月受内地经济回暖与南向资金流入带动，港股阶段性走强；2月市场交投趋淡，指数进入高位震荡，资金分歧有所加大；3月在美联储维持高利率、全球避险情绪升温等因素影响下，港股明显回调，科技板块领跌。一季度行业分化显著，能源、工业板块相对抗跌，科技及消费成长板块调整幅度较大，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。基金操作回顾：回顾2026年一季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，绝大部分资金均投资于A股。本季度对一些受国产大飞机、燃气轮机多重利好催化出现较大涨幅的公司进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，能够在全球供应链中维持稳定生产的企业，主要集中在化工行业。并逐步开始增持一些尚处于左侧，但是竞争格局清晰、估值较低的版块，例如医疗器械等行业。尽管美国与伊朗的战争打破了全球经济复苏的节奏，影响了全球市场的风险偏好，但是站在相对长周期的视角来看，又是挖掘便宜的好公司的时候。本基金作为一个灵活配置基金，将会坚持通过大量的对比，挑选最具性价比的投资标的，买入并持有。通过左侧布局一些便宜的标的，耐心等待均值回归。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。股票市场回顾：2026年一季度市场整体呈现冲高回落、先扬后抑的走势。其中万得全A季度跌幅1.15%，上证指数季度跌幅1.94%；沪深300季度跌幅3.89%；创业板指季度跌幅0.57%。市场风格分化显著，分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。整体而言，一季度A股从年初的情绪驱动快速上涨，逐步转向政策与外部流动性主导的风险释放，风格呈现大盘弱、中小盘强、低估值防御板块相对抗跌的特征，市场在快速冲高后完成阶段性风险出清。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体呈现先扬后抑走势。1月受内地经济回暖与南向资金流入带动，港股阶段性走强；2月市场交投趋淡，指数进入高位震荡，资金分歧有所加大；3月在美联储维持高利率、全球避险情绪升温等因素影响下，港股明显回调，科技板块领跌。一季度行业分化显著，能源、工业板块相对抗跌，科技及消费成长板块调整幅度较大，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。可转债市场回顾：2026年一季度转债市场与股票市场同步下跌。截至3月31日，一季度中证转债下跌1.14%，同期万得全A下跌1.15%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，转债表现不及股票。市场整体呈现“倒V型”走势。第一阶段为1-2月，在经济基本面弱修复，全球流动性宽松背景下市场震荡上行；第二阶段为2月末至今，受美伊冲突影响，油价快速上行，美联储降息进程受阻，市场风偏快速下行，市场明显回调。分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前；综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。基金操作回顾：回顾2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。作为一只进取型债券基金，在基金合同约定的范围内，本基金的大部分资金将会在股票、可转债、信用债、利率债中灵活决定配置比率。转债投资方面，本基金在1月末，转债资产在市场高位时兑现了收益，大幅降低了仓位，仅保留了一些低估的化工、内需相关的品种。但是在战争爆发之后，随着市场风险偏好的下降，转债溢价率的大幅度压缩，又选择增持了一定的仓位。转债资产的市场表现受美伊冲突的影响而较难预测，无法根据前期表现进行线性外推。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。对一些受国产大飞机、燃气轮机多重利好催化出现较大涨幅的公司进行了兑现，增持了一些估值低，成长空间大，能够在全球供应链中维持稳定生产的企业，主要集中在化工行业。并逐步开始增持一些尚处于左侧，但是竞争格局清晰、估值较低的版块，例如医疗器械等行业。 信用、利率债投资方面，一季度市场流动性维持宽松状态，机构行为尤其配置盘行为表现显著好于市场预期，中短期利率债与信用债逐步下行，信用利差压缩，曲线呈现陡峭化特征。长端出于通胀读数上行、潜在的供给压力，交易盘偏谨慎，整体表现不及短端。组合操作上，少量增持2-5Y利率债与信用债，在保持组合债券仓位灵活性的同时争取资金宽松下的资本利得。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市熊市预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度市场整体呈现冲高回落、先扬后抑的走势。其中万得全A季度跌幅1.15%，上证指数季度跌幅1.94%；沪深300季度跌幅3.89%；创业板指季度跌幅0.57%。市场风格分化显著，分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。整体而言，一季度A股从年初的情绪驱动快速上涨，逐步转向政策与外部流动性主导的风险释放，风格呈现大盘弱、中小盘强、低估值防御板块相对抗跌的特征，市场在快速冲高后完成阶段性风险出清。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体呈现先扬后抑走势。1月受内地经济回暖与南向资金流入带动，港股阶段性走强；2月市场交投趋淡，指数进入高位震荡，资金分歧有所加大；3月在美联储维持高利率、全球避险情绪升温等因素影响下，港股明显回调，科技板块领跌。一季度行业分化显著，能源、工业板块相对抗跌，科技及消费成长板块调整幅度较大，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。基金操作回顾：回顾2026年一季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金有少部分资金投资于A股，大部分资金投资于债券。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，本基金在个股的选择上，聚焦于中大市值，处于底部的优质企业，希望通过相对平稳的波动来为持有人创造稳定的回报。基于此，低估值是本基金选股的基本出发点。本季度买入并持有尚处于左侧的行业中的优质标的，例如合成生物、医疗器械等，其他并未做太大的持仓调整。另外对于一些涨幅较大的行业，如大飞机相关的标的等进行了兑现。展望今年，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场整体风险偏好维持在较高水平，9月至12月A股市场以震荡为主，风格方面延续以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更优。港股市场经过前三季度上涨后，2025年四季度有所调整，其中以恒生科技为代表的部分龙头股票调整较多。转债市场回顾：回顾2025年四季度的转债市场，是在震荡中继续前行，11月份处于政策、业绩的真空期，一些宏观数据依然处于底部，未有转好的迹象，叠加三季度转债涨幅过大，需要一定的时间消化。因此10月，11月转债未能跟上权益市场的涨幅，出现了一些估值压缩。这种压缩，往往是在为下一段行情蓄力。进入12月之后，转债跟随权益开始了一轮修复，直到年底。一方面，一些资金抢先开始配置，另一方面转债的供给仍在收缩，需求依然旺盛。展望2026年一季度，转债有望跟随权益的春季躁动有不错的表现，但是我们也需看到，当前转债的平均估值已经较高，部分板块可能已经有所透支。基金操作回顾：回顾2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。作为一只进取型债券基金，在基金合同约定的范围内，本基金的大部分资金均投资于可转债，少部分资金投资于股票。在转债投资方面，本基金重点增加了处于业绩与估值底部的化工龙头可转债，配置了尚处于比较困难阶段，但是竞争格局改善，长期前景依然光明的内需类可转债，同时看好处于估值、业绩底部的军工行业，看好能够在海外建厂，配套全球龙头品牌、龙头科技企业的制造业，长期依然看好半导体等自主可控领域奋起追赶的细分领域龙头企业。继续减持涨幅较多的半导体、AI、有色等行业的可转债。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如化工、军工、面板等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业。站在当下展望未来，因为快速上涨，一部分转债的投资性价比快速下降。但是通过精挑细选，依然能找到估值、业绩均在底部，竞争格局逐步在改善的偏股型转债品种，这些品种将是下一阶段关注的重点。如果转债进一步上涨，本基金不排除降低转债的平均仓位。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场整体风险偏好维持在较高水平，9月至12月A股市场以震荡为主，风格方面延续以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更优。港股市场经过前三季度上涨后，2025年四季度有所调整，其中以恒生科技为代表的部分龙头股票调整较多。基金操作回顾：回顾2025年四季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。本季度继续对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如化工、军工、内需等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好各个领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。展望2026年，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，可能迎来拐点。在2026年，我们预计在大部分时间内仍将保持高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，化工、高端制造、内需消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场整体风险偏好维持在较高水平，9月至12月A股市场以震荡为主，风格方面延续以科技为代表的成长类行业和以有色金属为代表的资源品表现更优。港股市场经过前三季度上涨后，25年四季度有所调整，其中以恒生科技为代表的部分龙头股票调整较多。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，中美关税冲击叠加地缘博弈变数，推动收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：回顾2025年4季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金有少部分资金投资于A股，大部分资金投资于债券。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，本基金在个股的选择上，聚焦于中大市值，处于底部的优质企业，希望通过相对平稳的波动来为持有人创造稳定的回报。基于此，低估值是本基金选股的基本出发点。在2025年4季度，兑现了一些前期埋伏的品种如航空、半导体材料等。增加了化工、面板等尚处于盈利底部的优质品种。但是整体的调整幅度并不大。展望2026年，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，可能迎来拐点，内需品种将是本基金2026年布局的重点领域。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，由于美联储开启降息周期，市场整体风险偏好进一步提升，7月至9月市场快速上涨，风格方面主要是以科技为代表的成长类行业表现更优。港股伴随着全球资金平衡配置非美资产，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。转债市场回顾：回顾2025年三季度的转债市场，是近10年中少有的一轮波澜壮阔的上涨，一方面市场风险偏好进一步修复，另一方面固收加基金规模在快速上升，对转债的需求也不断增加，再加上随着到期和转股的转债越来越多，转债本身的供给还在收缩，共同造就了本季度的上涨行情。展望四季度，转债在牛市中依然具有很强的配置价值，尤其是一些传统行业，经过了漫长的出清，格局越来越清晰，随着中国经济的企稳回升，相信也会有不错的表现。基金操作回顾：回顾2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。作为一只进取型债券基金，在基金合同约定的范围内，本基金的大部分资金均投资于可转债，少部分资金投资于股票。在转债投资方面，本基金重点配置了尚处于比较困难阶段，但是竞争格局改善，长期前景依然光明的消费类可转债，增加了处于业绩与估值底部的化工龙头可转债，同时看好处于估值、业绩底部的军工行业，看好能够在海外建厂，配套全球龙头品牌、龙头科技企业的制造业，长期依然看好半导体等自主可控领域奋起追赶的细分领域龙头企业。减持了涨幅较多的医药、半导体、AI、有色、新消费等行业的可转债。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如建材、消费、化工、快递等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好军工、农业领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。站在当下展望未来，因为快速上涨，一部分转债的投资性价比快速下降。但是通过精挑细选，依然能找到估值、业绩均在底部，竞争格局逐步在改善的偏股型转债品种，这些品种将是下一阶段关注的重点。在2025年全年，本基金预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，化工、制造、医药、消费、自主可控等领域的优秀公司依然是我们关注的重点。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，由于美联储开启降息周期，市场整体风险偏好进一步提升，7月至9月市场快速上涨，风格方面主要是以科技为代表的成长类行业表现更优。港股伴随着全球资金平衡配置非美资产，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。回顾2025年3季度的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。基金操作回顾：本季度对一些有色、半导体等高端制造中涨幅较大的公司进行了兑现，本季度增持了一些估值低，竞争格局改善的板块，如建材、消费、化工、快递等，在这里面依然挑选了有能力国际化的头部企业，继续看好军工、农业领域面临全球竞争能够不断取得突破的公司。展望四季度，我们依然对市场较为乐观，虽然有些板块短期有些过热，但是中国制造业的崛起，各个行业在全球范围内的竞争力提升将会是中长期的机会。另一方面，我们的内需已经连续收缩了很长时间，虽然我不知道什么时候会迎来拐点，但是我相信物极必反这个道理。在2025年，我们预计在大部分时间内仍将保持较高仓位以及相对均衡的布局。并持续挖掘具备全球竞争力的中国企业，消费、高端制造、化工等领域的优秀公司依然是我们布局的重点。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，由于美联储开启降息周期，市场整体风险偏好进一步提升，7月至9月市场快速上涨，风格方面主要是以科技为代表的成长类行业表现更优。港股伴随着全球资金平衡配置非美资产，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。政策只有在一定时期内影响经济走势，但是长期看经济有自身的周期和逻辑。从行业结构上看，消费处在业绩、估值、自身周期的多重底部。在中国成为制造业强国之后，居民从生产、投资、积累，转向消费是个必然趋势。另外，站在全球视角来看，中美关税争端，已经能看到胜负结局，那就是中国或将通过这件事，极大的提升全球信任度和影响力，而中国的权益资产也会在这个过程中得到重估。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，Deepseek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心。市场在乐观情绪推动下稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。2025年二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期本身就是在底部，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑，而目前本身就是在周期的底部。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。大类资产角度看，中美在关税的争端上，其实已经能够看到胜负的结局，那就是中国会通过这件事情，极大的提升全球的信任度，现在需要做的就是等待这一结论被全市场认知和认可。但是中美之间贸易的顺（逆）差，长期看还是要向零趋近的，这就需要美国少消费，中国多消费。但是这个顺（逆）差数值其实并不是很大，和历史上地产的下滑比，和我们内需可能出现的回升比，都不是一个极端的数值。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。重点围绕大消费链条进行研究和配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注化工等传统行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。在当下，面对全球不确定性格局，军工也是一个非常值得关注的行业。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2025年上半年，一季度市场表现较好，但由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月出市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击，市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：回顾2025年上半年的操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。本基金除了法定的流动性头寸之外，所有资金均投资于A股。上半年对一些新消费等涨幅较大的公司进行了兑现，在美国对中国单方面加征100%关税的时刻，增持了一些跨境龙头企业，同时还增持了一些估值低，成长空间大，面临全球竞争能够不断取得突破的公司，这些公司集中在军工、高端制造、有色、农业、半导体等领域。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。股票市场回顾：2025年上半年，一季度市场表现较好，但由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的打击政策，市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。转债市场回顾：回顾2025年上半年的转债市场，4月初受国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，出现了快速下跌，之后随着谈判的不断推进，市场风险偏好逐渐修复。同时，债券利率持续下行，为了谋求更高的收益，部分债券资金持续流向转债市场。在信心修复与资金持续流入的双重影响下，转债市场在上半年末率先创出新高。基金操作回顾：回顾2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。作为一只进取型债券基金，在基金合同约定的范围内，本基金的大部分资金均投资于可转债，少部分资金投资于股票。在转债投资方面，本基金重点配置了尚处于比较困难阶段但长期前景光明的消费、医药类可转债，增加了处于估值底部的有色矿业龙头可转债，增加了主业扎实并在AI应用领域有一些进展的可转债，同时看好处于估值、业绩底部的军工行业，看好具备全球竞争力的化工企业，看好能够在海外建厂，配套全球龙头品牌、龙头科技企业的制造业，看好半导体等自主可控领域奋起追赶的细分领域龙头企业。对于一些本季度涨幅较多的新消费可转债进行了兑现。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。上半年对一些消费领域的出现较大涨幅的公司进行了兑现，在美国对中国单方面加征100%关税的时刻，增持了一些跨境龙头企业，本季度同时还增持了一些估值低，成长空间大，面临全球竞争能够不断取得突破的公司，这些公司集中在军工、制造、农业、半导体等领域。