孙霄宇 - 基金投资策略和运作

2026年上半年收益率整体下行，曲线呈陡峭化走势，10年期国债收益率从1.90%最低下行至1.70%。短端受资金面宽松影响下行较多。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。由于美伊战争的影响，二季度资金整体保持在非常宽松的状态，中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。债市特征是资金宽松托底和供给慢于预期，上半年曲线中短端得益于摊余的巨大配置压力和超宽松的资金面，利率整体下行顺畅。超长端在通胀以及一级供给压力下，整体处于波动下行的特征。二季度开始基本面有所下滑，信贷负增长，固定资产投资进一步下滑，推动长端利率重心逐步下移，10年国债接近前期央行的合意区间1.70%。6月初资金面开始收紧，但是持续时间不长，央行月底开展隔夜逆回购操作，注入流动性，平抑波动。资金中枢上移至公开市场操作利率，退出美伊战争以来的超宽松局面。产品为摊余成本法产品，前期已基本完成仓位的配置，本报告期内主要根据资金面情况，优化回购期限结构，尽量降低组合回购成本。

2026年上半年收益率整体下行，曲线呈陡峭化走势，10年期国债收益率从1.90%最低下行至1.70%。短端受资金面宽松影响下行较多。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。由于美伊战争的影响，二季度资金整体保持在非常宽松的状态，中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。债市特征是资金宽松托底和供给慢于预期，上半年曲线中短端得益于摊余的巨大配置压力和超宽松的资金面，利率整体下行顺畅。超长端在通胀以及一级供给压力下，整体处于波动下行的特征。二季度开始基本面有所下滑，信贷负增长，固定资产投资进一步下滑，推动长端利率重心逐步下移，10年国债接近前期央行的合意区间1.70%。6月初资金面开始收紧，但是持续时间不长，央行月底开展隔夜逆回购操作，注入流动性，平抑波动。资金中枢上移至公开市场操作利率，退出美伊战争以来的超宽松局面。产品为指数基金，报告期内主要跟踪标的指数并配置剩余期限在1-3年的政金债，在保持组合风险收益特征的前提下进行适度调整。接下来，本基金将继续结合宏观政策形势变化，紧密跟踪标的指数，适时增减杠杆比例，调节久期。

2026年上半年收益率整体下行，曲线呈陡峭化走势，10年期国债收益率从1.90%最低下行至1.70%。短端受资金面宽松影响下行较多。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。由于美伊战争的影响，二季度资金整体保持在非常宽松的状态，中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。债市特征是资金宽松托底和供给慢于预期，上半年曲线中短端得益于摊余的巨大配置压力和超宽松的资金面，利率整体下行顺畅。超长端在通胀以及一级供给压力下，整体处于波动下行的特征。二季度开始基本面有所下滑，信贷负增长，固定资产投资进一步下滑，推动长端利率重心逐步下移，10年国债接近前期央行的合意区间1.70%。6月初资金面开始收紧，但是持续时间不长，央行月底开展隔夜逆回购操作，注入流动性，平抑波动。资金中枢上移至公开市场操作利率，退出美伊战争以来的超宽松局面。产品为摊余成本法产品，产品于2月初进入新一期封闭期开始建仓，截止二季度末基本完成建仓，主要配置期限与66个月相匹配的金融债，包括政策性银行金融债和券商债。

国内经济在一季度实现5%的开门红，尤其1-2月经济数据整体超预期，但二季度经济动能有所放缓，内需条线全面转弱，社零增速转负、地产、基建投资均明显走弱，仅出口链条在AI高景气下维持高增长，带动工业生产和制造业投资保持相对韧性，二季度整体GDP增速或回落至全年目标区间下沿。经济结构K型分化明显，外需一枝独秀，内需多数疲软。油价飙升引发的输入性通胀带动PPI冲高，二季度高点已现，整体冲击或较为可控。财政节奏明显偏慢，货币被动宽松，资金利率一度下行至1.2%低位。央行开始持续回笼资金，有意平衡过度宽松的流动性，资金利率朝政策利率收敛。债市方面，春节前演绎配置与超跌修复行情，存贷差催生配债压力、资金宽松、悲观预期差、风偏下降等利多共振，利率修复到较低敏感位置。节后利多因素退化，“沪七条”带动市场止盈，以及美伊战争黑天鹅事件，市场交易油价上涨带来的输入性通胀因素，叠加超长期特别国债承接能力的担忧，三十年利率明显上行。4月理财进入旺季，供需错配催生水牛行情，配置焦虑推动中短利率下行，曲线极致陡峭化。在4月油价高位回落以及特别国债发行计划两大利空落地之际，市场抢跑超长债，极致陡峭的曲线迎来再平衡。但5-6月随着央行持续回笼长钱、加大对资金面掌控后，债市有所调整，尽管一度引发理财预防式赎回，但整体幅度可控。产品主要配置短久期信用债，同时有部分国债期货空单对冲长期物价回升的风险。

国内经济在一季度实现5%的开门红后，二季度经济动能有所放缓，内需条线全面转弱，社零增速转负、地产、基建投资均明显走弱，仅出口链条在AI高景气下维持高增长，带动工业生产和制造业投资保持相对韧性，二季度整体GDP增速或回落至全年目标区间下沿。经济结构K型分化明显，外需一枝独秀，内需多数疲软。油价飙升引发的输入性通胀带动PPI冲高，二季度高点已现，整体冲击或较为可控。财政节奏明显偏慢，货币被动宽松，资金利率一度下行至1.2%低位。央行开始持续回笼资金，有意平衡过度宽松的流动性，资金利率朝政策利率收敛。债市方面，春节前演绎配置与超跌修复行情，存贷差催生配债压力、资金宽松、悲观预期差、风偏下降等利多共振，利率修复到较低敏感位置。节后利多因素退化，“沪七条”带动市场止盈，以及美伊战争黑天鹅事件，市场交易油价上涨带来的输入性通胀因素，叠加超长期特别国债承接能力的担忧，三十年利率明显上行。4月理财进入旺季，供需错配催生水牛行情，配置焦虑推动中短利率下行，曲线极致陡峭化。在4月油价高位回落以及特别国债发行计划两大利空落地之际，市场抢跑超长债，极致陡峭的曲线迎来再平衡。但5-6月随着央行持续回笼长钱、加大对资金面掌控后，债市有所调整，尽管一度引发理财预防式赎回，但整体幅度可控。报告期内基于对今年利率债基负债端偏谨慎的判断，产品减少骑乘券并增加活跃券配置以提升组合流动性并且久期暴露相对谨慎，二季度利差高位时增加超长债占比，博弈利差修复。

2026年上半年，我国宏观经济运行承压，整体呈现“前高后低、外热内冷”的结构性分化特征。从需求端看，内需修复节奏偏弱是上半年经济面临的主要拖累。受消费补贴退坡、居民预期谨慎以及房地产市场持续深度调整等因素影响，国内消费增速承压，政府支出减弱使得固定资产投资整体走弱。但同时，外需展现出较强的韧性。在全球制造业周期上行及人工智能相关产业链需求爆发的双重驱动下，出口增速保持在高位，高技术制造业与机电产品出口表现亮眼，成为支撑工业生产与名义经济增长的核心动力。从物价走势看，受前期能源价格高位运行及国内部分原材料价格传导的叠加影响，上半年PPI出现阶段性上涨，环比增速预计在二季度触及年内高点。在这样的经济背景下，央行货币政策整体保持定力，一方面维持支持性的货币投放，但也不释放过度宽松的信号，把资金利率维持在政策利率附近。对应到债券市场，二季度债券收益率整体大幅下行，中长期限债券下行幅度大于中短期限，信用利差保持低位稳定。产品在上半年积极抓到了债券走牛的行情，通过扩大中长期债券的敞口，获得了一定的超额收益。预计三季度分化的经济格局较难转变，但财政支出进度将会加快并辅以支持性的货币政，债市仍有操作的空间，但整体幅度维持在较窄的范围。产品将会继续积极捕捉市场的机会，通过稳健的方式保持产品净值的增长。

国内经济在一季度实现5%的开门红后，二季度经济动能有所放缓，内需条线全面转弱，社零增速转负、地产、基建投资均明显走弱，仅出口链条在AI高景气下维持高增长，带动工业生产和制造业投资保持相对韧性，二季度整体GDP增速或回落至全年目标区间下沿。经济结构K型分化明显，外需一枝独秀，内需多数疲软。油价飙升引发的输入性通胀带动PPI冲高，二季度高点已现，整体冲击或较为可控。财政节奏明显偏慢，货币被动宽松，资金利率一度下行至1.2%低位。央行开始持续回笼资金，有意平衡过度宽松的流动性，资金利率朝政策利率收敛。债市方面，春节前演绎配置与超跌修复行情，存贷差催生配债压力、资金宽松、悲观预期差、风偏下降等利多共振，利率修复到较低敏感位置。节后利多因素退化，“沪七条”带动市场止盈，以及美伊战争黑天鹅事件，市场交易油价上涨带来的输入性通胀因素，叠加超长期特别国债承接能力的担忧，三十年利率明显上行。4月理财进入旺季，供需错配催生水牛行情，配置焦虑推动中短利率下行，曲线极致陡峭化。在4月油价高位回落以及特别国债发行计划两大利空落地之际，市场抢跑超长债，极致陡峭的曲线迎来再平衡。但5-6月随着央行持续回笼长钱、加大对资金面掌控后，债市有所调整，尽管一度引发理财预防式赎回，但整体幅度可控。报告期内产品坚持低波稳健的金融债策略风格，以金融债打底，利率债波段增强，整体久期敞口暴露较为克制。

一季度基本面整体成色不错，复工、出口和价格共同支撑3月景气度重回扩张，产需双双改善，需求表现更强，经济动能指数“新订单-产成品库存”进一步抬升。价格指数显著抬升，油价上涨对工业品价格开始传导。预计3月PPI同比转正，按油价对PPI领先一个月的传导效应，4月份PPI回升斜率或进一步走高。基本面对债市仍然逆风。春节后最大的宏观变量是美伊战争，市场也在三月份交易由此带来的通胀上修复。目前基准预期是看局势缓和，尽管有反复但也确实朝这个趋势演绎，对于零散信息债市按噪音处理，已经有所脱敏。输入性通胀虽然不会逆转货币政策方向，但影响双降节奏，央行需要有个观察窗口，央行一季度货币政策例会增量信息有限，整体定调偏克制，预计降息降准等总量宽松政策较为审慎，对资本市场维稳的制度化安排也有所弱化。而供给层面，特别国债的供给尚未落地，风险尚未出清，曲线极致化的陡峭或在利空落地后再平衡。一季度主要是存贷差、供需错配带来资金松配置行情，未来随着债券供给放量和存贷差减小，配置焦虑会有所缓解。二季度理财旺季支撑信用行情，短信用相对较为拥挤，未来还是会在不同品种间积极轮动做品种利差交易。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品为指数基金，报告期内主要跟踪标的指数并配置剩余期限在1-3年的政金债，在保持组合风险收益特征的前提下进行适度调整。接下来，本基金将继续结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，紧密跟踪标的指数，适时增减杠杆比例。

一季度债券市场呈现显著的震荡格局，收益率曲线陡峭化特征突出。定价逻辑由年初的惯性调整，逐步转向配置发力、货币政策定力、外部冲击与通胀扰动等多因素的综合博弈。从基本面看，1-2月经济数据超预期，确认了经济的韧性。同时，地缘冲突引发的原油价格上涨成为债市核心扰动项，阶段性压制了长端表现。资金面呈现“春节前宽松、节后平稳”的特征，为中短端提供了有力支撑。货币政策方面，尽管宽松预期犹存，但总量宽松的落地节奏因经济数据改善而延后。机构行为上，配置盘在年初发力托底，而节后交易盘的止盈行为对市场造成阶段性扰动，超长端因交易拥挤而承压明显。海外方面，地缘风险与通胀扰动反复交织，成为加剧债市震荡的重要外部变量。具体来看，一季度市场表现可分为几个阶段：年初受权益市场跨年行情及供给冲击影响，债市开局走弱；随后央行释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行；春节后，美伊冲突引发原油价格暴涨，通胀预期升温，叠加1-2月经济数据超预期，债市转为震荡调整；至季末，中短端受益于资金面韧性及同业利率调降预期稳步走强，而超长端则在供给压力与通胀担忧下震荡上行，期限分化加剧。从期限表现看，7年期以内利率债收益率较年初高点下行超过10个基点，中短端稳步走强；10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30年期国债一季度调整幅度约10个基点，季末仍在2.3%附近震荡。展望二季度，预计经济基本面将延续外需强、内需温和的格局，需谨防内需出现季节性扰动。通胀走势是更为重要的观察点，高油价可能导致PPI快速转正，需关注通胀向下游的传导情况，以判断其影响的持续性，基本假设PPI的环比高点将发生在5-6月份。在此背景下，货币政策进一步宽松的必要性下降或窗口期后移，同时资金利率已贴近政策利率，制约了短端资产收益率的下行空间。因此，预期二季度债券市场将呈现震荡行情，但相对陡峭的收益率曲线或将有所收敛。产品在一季度净值表现稳健，在保持久期灵活性的同时，主要通过结构性调整，将配置方向转向具有骑乘效应的债券品种，并取得了较好的效果。后续产品将根据市场变化，适时调整配置方向，以捕捉市场结构性机会。

一季度基本面整体成色不错，复工、出口和价格共同支撑3月景气度重回扩张，产需双双改善，需求表现更强，经济动能指数“新订单-产成品库存”进一步抬升。价格指数显著抬升，油价上涨对工业品价格开始传导。预计3月PPI同比转正，按油价对PPI领先一个月的传导效应，4月份PPI回升斜率或进一步走高。基本面对债市仍然逆风。春节后最大的宏观变量是美伊战争，市场也在三月份交易由此带来的通胀上修复。目前基准预期是看局势缓和，尽管有反复但也确实朝这个趋势演绎，对于零散信息债市按噪音处理，已经有所脱敏。输入性通胀虽然不会逆转货币政策方向，但影响双降节奏，央行需要有个观察窗口，央行一季度货币政策例会增量信息有限，整体定调偏克制，预计降息降准等总量宽松政策较为审慎，对资本市场维稳的制度化安排也有所弱化。二季度随着供给放量，存贷差减小，资金淤积的情况会收敛。曲线极致化的陡峭不会一直持续，特别国债发行计划的利空落地后，曲线结构形态会有阶段性再平衡。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品一季度主要配置短期信用债，同时做空30年国债期货。