孙霄宇 - 基金投资策略和运作

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品为摊余成本法产品，前期已完成仓位的配置，本报告期内主要根据资金面情况，优化回购期限结构，尽量降低组合回购成本。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品为摊余成本法产品，产品已于1月底开放申赎，2月份封闭进入新一期运作，一季度仍在建仓阶段，主要配置期限与66个月相匹配的金融债，包括政策性银行金融债，商业银行金融债和券商债。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品一季度主要配置短期信用债，同时做空30年国债期货。

一季度基本面整体成色不错，复工、出口和价格共同支撑3月景气度重回扩张，产需双双改善，需求表现更强，经济动能指数“新订单-产成品库存”进一步抬升。价格指数显著抬升，油价上涨对工业品价格开始传导。预计3月PPI同比转正，按油价对PPI领先一个月的传导效应，4月份PPI回升斜率或进一步走高。基本面对债市仍然逆风。春节后最大的宏观变量是美伊战争，市场也在三月份交易由此带来的通胀上修复。目前基准预期是看局势缓和，尽管有反复但也确实朝这个趋势演绎，对于零散信息债市按噪音处理，已经有所脱敏。输入性通胀虽然不会逆转货币政策方向，但影响双降节奏，央行需要有个观察窗口，央行一季度货币政策例会增量信息有限，整体定调偏克制，预计降息降准等总量宽松政策较为审慎，对资本市场维稳的制度化安排也有所弱化。而供给层面，特别国债的供给尚未落地，风险尚未出清，曲线极致化的陡峭或在利空落地后再平衡。一季度主要是存贷差、供需错配带来资金松配置行情，未来随着债券供给放量和存贷差减小，配置焦虑会有所缓解。二季度理财旺季支撑信用行情，短信用相对较为拥挤，未来还是会在不同品种间积极轮动做品种利差交易。

一季度债券市场呈现显著的震荡格局，收益率曲线陡峭化特征突出。定价逻辑由年初的惯性调整，逐步转向配置发力、货币政策定力、外部冲击与通胀扰动等多因素的综合博弈。从基本面看，1-2月经济数据超预期，确认了经济的韧性。同时，地缘冲突引发的原油价格上涨成为债市核心扰动项，阶段性压制了长端表现。资金面呈现“春节前宽松、节后平稳”的特征，为中短端提供了有力支撑。货币政策方面，尽管宽松预期犹存，但总量宽松的落地节奏因经济数据改善而延后。机构行为上，配置盘在年初发力托底，而节后交易盘的止盈行为对市场造成阶段性扰动，超长端因交易拥挤而承压明显。海外方面，地缘风险与通胀扰动反复交织，成为加剧债市震荡的重要外部变量。具体来看，一季度市场表现可分为几个阶段：年初受权益市场跨年行情及供给冲击影响，债市开局走弱；随后央行释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行；春节后，美伊冲突引发原油价格暴涨，通胀预期升温，叠加1-2月经济数据超预期，债市转为震荡调整；至季末，中短端受益于资金面韧性及同业利率调降预期稳步走强，而超长端则在供给压力与通胀担忧下震荡上行，期限分化加剧。从期限表现看，7年期以内利率债收益率较年初高点下行超过10个基点，中短端稳步走强；10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30年期国债一季度调整幅度约10个基点，季末仍在2.3%附近震荡。展望二季度，预计经济基本面将延续外需强、内需温和的格局，需谨防内需出现季节性扰动。通胀走势是更为重要的观察点，高油价可能导致PPI快速转正，需关注通胀向下游的传导情况，以判断其影响的持续性，基本假设PPI的环比高点将发生在5-6月份。在此背景下，货币政策进一步宽松的必要性下降或窗口期后移，同时资金利率已贴近政策利率，制约了短端资产收益率的下行空间。因此，预期二季度债券市场将呈现震荡行情，但相对陡峭的收益率曲线或将有所收敛。产品在一季度净值表现稳健，在保持久期灵活性的同时，主要通过结构性调整，将配置方向转向具有骑乘效应的债券品种，并取得了较好的效果。后续产品将根据市场变化，适时调整配置方向，以捕捉市场结构性机会。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品为指数基金，报告期内主要跟踪标的指数并配置剩余期限在1-3年的政金债，在保持组合风险收益特征的前提下进行适度调整。接下来，本基金将继续结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，紧密跟踪标的指数，适时增减杠杆比例。

一季度基本面整体成色不错，复工、出口和价格共同支撑3月景气度重回扩张，产需双双改善，需求表现更强，经济动能指数“新订单-产成品库存”进一步抬升。价格指数显著抬升，油价上涨对工业品价格开始传导。预计3月PPI同比转正，按油价对PPI领先一个月的传导效应，4月份PPI回升斜率或进一步走高。基本面对债市仍然逆风。春节后最大的宏观变量是美伊战争，市场也在三月份交易由此带来的通胀上修复。目前基准预期是看局势缓和，尽管有反复但也确实朝这个趋势演绎，对于零散信息债市按噪音处理，已经有所脱敏。输入性通胀虽然不会逆转货币政策方向，但影响双降节奏，央行需要有个观察窗口，央行一季度货币政策例会增量信息有限，整体定调偏克制，预计降息降准等总量宽松政策较为审慎，对资本市场维稳的制度化安排也有所弱化。二季度随着供给放量，存贷差减小，资金淤积的情况会收敛。曲线极致化的陡峭不会一直持续，特别国债发行计划的利空落地后，曲线结构形态会有阶段性再平衡。

2025年经济增长仍保持在5%，但经济增长结构跟预期的差异很大。由于外部的压力，出口一度是较为担心的经济部门，但经过贸易战考验，我国科技和制造业展现出十足的韧性，进出口是国民经济的亮点；而在政府支出退坡影响下，投资和消费增速走弱，内需增长仍然偏弱。同时，在反内卷政策及美元流动性助推下，通胀数据有企稳回暖迹象，下半年PPI环比开始转正。债券市场上半年主要受贸易战影响波动较大，下半年呈现收益率趋势上行走势，这种情况的出现一方面纠正之前市场激进的降息预期，同时通胀的回暖使收益率曲线开始陡峭化。2025年由于债券收益率趋势上行，产品主要通过灵活的操作来应对市场变化，但产品净值增长仍承担着一定的压力。

2025年中国债券市场在宏观经济转型与政策协同中告别单边牛市，利率中枢抬升，并呈现波动显著加大特征。回顾看，2024年底抢跑行情透支后，2025年初逆风开局，央行收紧流动性倒逼市场做预期修正的重定价。二季度贸易摩擦是插曲，利率快速下行，央行为此进行双降对冲。年中市场对三、四季度仍抱有期待，然而反内卷带来的宏观预期改变成为下半年走弱的导火线，在风偏上升、供给压力、公募新规出台的背景下市场持续走弱，四季度市场在超调与修复间反复拉锯，市场围绕贸易摩擦缓和、年底会议定调等国内外宏观大事交易，期间国债买卖重启，但操作规模不及预期。而宏观大事落地后，机构行为提前强化明年的悲观预期，超长端期限利差走阔。纵观2025年全年，国内经济呈现弱复苏局面，但物价层面宏观叙事预期反转，市场风险偏好明显提升，债券的夏普率整体偏低，呈现易跌难涨的颠簸格局。本报告期内，本基金以利率+金融债策略运作，二季度开始调整结构，明显提高金融债占比，提高静态收益，辅以利率波段增益，下半年明显降低久期中枢，控制久期敞口。

2025年债券市场利率整体趋势上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈熊陡走势。股市表现良好，股债跷跷板表现较为明显，受资金再配置影响，部分资金从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债和地方债供给放量；超长债大幅调整；超长债配置力量有所缺位。一二季度经济增速较快，三四季度整体有所放缓，但总体依然达到预期目标；市场对未来经济预期也从年初的极度悲观趋向稳定，预期管理显示一定的效果。经济在经历了年初贸易战的短暂扰动之后，货币政策和财政政策开始加码，央行下调存款准备金率0.5%，下调公开市场操作利率10BP，并于10月份重启国债买卖。贸易战后债市绝对收益率仍偏低，收益率处于缓慢上行阶段。随着经济的缓慢复苏，年中出台反内卷政策，同时对国债、政金债、金融债恢复征收增值税等，机构进入观望行情，收益率再次加速上行。总结而言，经济基本面整体处于弱现实强预期阶段，以权益市场为代表的风险资产总体表现较好，市场风险偏好有明显改善，债市全年易跌难涨，机会有限，票息策略占绝对优势。产品为摊余成本法产品，前期已完成仓位的配置，本报告期内部分资产开始陆续到期，产品杠杆有所下降，管理人主要根据资金面情况优化回购期限结构，降低组合回购成本。

2025年中国债券市场在宏观经济转型与政策协同中告别单边牛市，利率中枢抬升，并呈现波动显著加大特征。回顾看，2024年底抢跑行情透支后，2025年初逆风开局，央行收紧流动性倒逼市场做预期修正的重定价。二季度贸易摩擦是插曲，利率快速下行，央行为此进行双降对冲。年中市场对三四季度仍抱有期待，然而反内卷带来的宏观预期改变成为下半年走弱的导火线，在风偏上升、供给压力、公募新规出台的背景下市场持续走弱，四季度市场在超调与修复间反复拉锯，市场围绕贸易摩擦缓和、年底会议定调等国内外宏观大事交易，期间国债买卖重启，但操作规模不及预期。而宏观大事落地后，机构行为提前强化明年的悲观预期，超长端期限利差走阔。纵观2025年全年，国内经济呈现弱复苏局面，但物价层面宏观叙事预期反转，市场风险偏好明显提升，债券的夏普率整体偏低，呈现易跌难涨的颠簸格局。本报告期内，本基金以久期择时策略为主，辅以骑乘及品种轮动增益；下半年阶段性的缩短债券期限，减少久期因子的暴露。

2025年债券市场利率整体趋势上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈熊陡走势。股市表现良好，股债跷跷板表现较为明显，受资金再配置影响，部分资金从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债和地方债供给放量；超长债大幅调整；超长债配置力量有所缺位。一二季度经济增速较快，三四季度整体有所放缓，但总体依然达到预期目标；市场对未来经济预期也从年初的极度悲观趋向稳定，预期管理显示一定的效果。经济在经历了年初贸易战的短暂扰动之后，货币政策和财政政策开始加码，央行下调存款准备金率0.5%，下调公开市场操作利率10BP，并于10月份重启国债买卖。贸易战后债市绝对收益率仍偏低，收益率处于缓慢上行阶段。随着经济的缓慢复苏，年中出台反内卷政策，同时对国债、政金债、金融债恢复征收增值税等，机构进入观望行情，收益率再次加速上行。总结而言，经济基本面整体处于弱现实强预期阶段，以权益市场为代表的风险资产总体表现较好，市场风险偏好有明显改善，债市全年易跌难涨，机会有限，票息策略占绝对优势。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；阶段性的缩短债券期限，卖出部分信用债，适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。