邓凯成 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，A股在震荡中重拾升势并上攻4000点整数关口，上证指数年末收于3968.84点，全年累计涨幅超18%。期间，受美联储降息预期降温、美元指数走强以及外部地缘扰动影响，市场风险偏好显著下降，进入缩量整固阶段，市场风格从极致成长向均衡转换，呈现明显的“科技+顺周期”双轮驱动的特征，行业层面有色金属、国防军工、通信等板块表现居前。　　展望2026年一季度及全年，作为“十五五”规划的开局之年，政策定力与积极性并存，宏观经济有望迎来“开门红”。随着财政发力及货币政策宽松落地，流动性环境将持续改善，驱动市场从“流动性叙事”向“盈利驱动”切换，A股有望演绎“水到渠成”的慢牛行情。　　在此判断基础上，我们看好的红利价值方向没有改变，在保持稳健的同时，也积极寻找有弹性的红利，尤其是反内卷方向，这些方向估值便宜，在中美经济共振下带来的顺周期拉动下，应该会有不错的投资机会。

2025年四季度，A股在震荡中重拾升势并上攻4000点整数关口，上证指数年末收于3968.84点，全年累计涨幅超18%。期间，受美联储降息预期降温、美元指数走强以及外部地缘扰动影响，市场风险偏好显著下降，进入缩量整固阶段，市场风格从极致成长向均衡转换，呈现明显的“科技+顺周期”双轮驱动的特征。行业层面，有色金属、国防军工、通信等板块表现居前。　　展望2026年一季度及全年，作为“十五五”规划的开局之年，政策定力与积极性并存，宏观经济有望迎来“开门红”。随着财政发力及货币政策宽松落地，流动性环境将持续改善，驱动市场从“流动性叙事”向“盈利驱动”切换，A股有望演绎“水到渠成”的慢牛行情。　　在此判断基础上，我们依然看好非银板块，其中保险板块明显受益于资产负债改善的逻辑；同时从PB-ROE的角度，券商板块也是存在价值发现机会的。另外，部分优质区域城、农商行的基本面也在缓慢复苏，息差改善更为明显，我们会在这个基础上结合股息率进行选股。

2025年四季度，A股在震荡中重拾升势并上攻4000点整数关口，上证指数年末收于3968.84点，全年累计涨幅超18%。期间，受美联储降息预期降温、美元指数走强以及外部地缘扰动影响，市场风险偏好显著下降，进入缩量整固阶段，市场风格从极致成长向均衡转换，呈现明显的“科技+顺周期”双轮驱动的特征，行业层面有色金属、国防军工、通信等板块表现居前。　　展望2026年一季度及全年，作为“十五五”规划的开局之年，政策定力与积极性并存，宏观经济有望迎来“开门红”。随着财政发力及货币政策宽松落地，流动性环境将持续改善，驱动市场从“流动性叙事”向“盈利驱动”切换，A股有望演绎“水到渠成”的慢牛行情。配置上，我们会一方面关注新质生产力牵引的方向，另外也关注中美经济共振下带来的顺周期行业盈利修复。　　在此判断基础上，我们未来在投向上将相对多元，包括稳健的金融板块，新消费的优质个股，也包括了有色和部分科技板块。

2025年三季度，A股强势上行突破3800点来到近年新高位置，主要宽基指数涨幅均超10%。节奏上，7月，宏观经济不确定性逐渐淡化，资金风险偏好明显升温，AI、反内卷、创新药等板块行情交替演绎，引领市场交易走向活跃。8月，增量资金不断入市形成合力，行情加速上涨，其中北美算力链爆发，累积大量超额收益。9月，大盘转入震荡稳固阶段，成长板块内部出现轮动扩散来消化前期涨幅。结构上，三季度A股成长风格明显占优，行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等板块表现居前。展望四季度和明年，中美关税扰动或许又起，但考虑到四季度是宏观政策催化密集的窗口期，有望对市场信心形成提振。　　在此判断基础上，我们看好红利价值的方向没有改变，在保持稳健的同时，也积极寻找有弹性的红利，尤其是反内卷方向。我们精选且布局了电商快递、煤炭、水泥、化工等红利板块内的优质品种，这些方向估值已经很便宜，而且从基本面判断大概率过了最差的时候，反内卷的政策对价格的提振会迎来潜在红利提升的机会。

2025年三季度，A股强势上行突破3800点来到近年新高位置，主要宽基指数涨幅均超10%。节奏上，7月，宏观经济不确定性逐渐淡化，资金风险偏好明显升温，AI、反内卷、创新药等板块行情交替演绎，引领市场交易走向活跃。8月，增量资金不断入市形成合力，行情加速上涨，其中北美算力链爆发，累积大量超额收益。9月，大盘转入震荡稳固阶段，成长板块内部出现轮动扩散来消化前期涨幅。结构上，三季度A股成长风格明显占优，行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等板块表现居前。展望四季度和明年，中美关税扰动或许又起，但考虑到四季度是宏观政策催化密集的窗口期，有望对市场信心形成提振。　　在此判断基础上，我们依然看好银行板块，尽管3季度银行板块出现了不小的回撤，但这个过程中，我们总体应对比较得当，首先在6月下旬左右市场对银行板块极度乐观的时候选择了部分兑现收益，在3季度末，我们从估值和股息维度判断已经跌出价值的时候又进行了仓位回补；同时，在这个过程中，我们也进一步精挑细选，把仓位集中到了基本面过硬，相对具有基本面韧性和业绩表现稳定性的个股上。

2025年三季度，A股强势上行突破3800点来到近年新高位置，主要宽基指数涨幅均超10%。节奏上，7月，宏观经济不确定性逐渐淡化，资金风险偏好明显升温，AI、反内卷、创新药等板块行情交替演绎，引领市场交易走向活跃。8月，增量资金不断入市形成合力，行情加速上涨，其中北美算力链爆发，累积大量超额收益。9月，大盘转入震荡稳固阶段，成长板块内部出现轮动扩散来消化前期涨幅。结构上，三季度A股成长风格明显占优，行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等板块表现居前。展望四季度和明年，中美关税扰动或许又起，但考虑到四季度是宏观政策催化密集的窗口期，有望对市场信心形成提振。　　在此判断基础上，我们三季度仓位保持积极进取。在投向上比较多元，包括金融板块、新消费的优质个股，也包括了有色和科技应用板块。

在我们对宏观经济、证券市场总体大致判断的基础上，我们看好银行板块，这得益于基本面的韧性和业绩表现的稳定性。当中尤其是长三角和川渝地区的银行，我们看到存量风险出清的同时，增量的需求也逐步启动，信用稳步扩张，这些是我们看好的区域方向。　　同时，保险行业在做资产负债匹配的中长期过程中，对高股息银行天然有配置的需求；此外，公募基金改革下，匹配业绩比较基准的重要性提升，这些都是新增的不可忽视的资金驱动因素。　　因此，无论是基本面还是资金配置的视角，我们都较为看好银行板块，也会进一步优中选优，聚焦优质个股进行中长期配置。

在对宏观经济、证券市场总体大致判断的基础上，我们看好价值风格和红利的方向没有改变，在保持稳健的同时，也总体积极，且积极寻找有弹性的红利。一方面继续较大比例配置金融板块，尤其是长三角和川渝地区的银行标的，我们看到这些区域存量风险出清的同时，增量的需求也逐步启动，信用稳步扩张，这些都是我们看好的区域方向。同时，我们积极寻找自身经营改善，现金流和盈利都往上的板块和公司；另外，也会更加关注重视股东回报，积极提升分红比例的方向。

在对宏观经济、证券市场总体大致判断的基础上，我们仓位保持积极进取。在方向上看好稳健的金融板块，尤其是长三角和川渝地区的标的，我们看到存量风险出清的同时，增量的需求也逐步启动，信用稳步扩张，这些都是我们看好的方向。此外，在国家的消费补贴等增量资源注入，叠加财产性收入稳住的基础上，广谱的消费方向开始出现星星之火，尤其是情绪消费，悦己消费等方向，需求更是强势，我们在当中聚焦优质个股，对下游消费、服务消费等新消费方向增加了配置比例。

今年以来，我国宏观政策持续发力护航，经济平稳运行。“两新”政策加力扩围，财政支持力度持续增强，支出节奏显著加快。全国两会明确全年经济增长锚定5%目标。面对复杂多变的国际贸易环境，这一目标彰显发展信心，与之匹配的财政赤字规模同步扩大至4%。得益于前期政策效能释放，首季经济实现良好开局，消费投资双引擎表现亮眼，1-2月资本形成总额与消费市场增速双双突破预期，家电“以旧换新”等政策红利持续释放，推动通信设备、智能家居等升级类消费高速增长。与此同时，装备制造、工业母机等先进制造业投资增速维持高位，新旧动能转换稳步推进。房地产领域初现回暖迹象，销售端季节性回升带动开发投资同比降幅收窄，市场筑底信号逐步显现。科技创新方面，以Deepseek为代表的人工智能前沿技术取得突破性进展。值得关注的是，当前物价水平呈现温和波动，出口受美国新一轮关税升级冲击明显，民间投资活力仍有待激发，经济自主修复基础尚需巩固。展望后市，在外部需求面临压力的背景下，预计扩大内需政策将持续加码，财政工具储备将梯次释放，货币环境维持合理充裕。　　在此判断基础上，我们仓位保持积极进取，同时根据最新的政策导向，聚焦优质个股，增加了政策引导的科技方向配置，同时对下游消费、服务消费等有增量财政资源注入的方向增加了配置比例。

今年以来，我国宏观政策持续发力，护航经济平稳运行。“两新”政策加力扩围，财政支持力度持续增强，支出节奏显著加快。全国两会明确全年经济增长锚定5%目标。面对复杂多变的国际贸易环境，这一目标彰显发展信心，与之匹配的财政赤字规模同步扩大至4%。得益于前期政策效能释放，首季经济实现良好开局，长端利率有所抬升，社会主体对中国经济信心有所增强。　　但同时，我们也应看到，经济复苏力度仍有待观察，国际环境不确定性也在增强，美国贸易壁垒持续升级，累计关税不断提高，叠加即将落地的全球贸易审查措施，外贸压力持续累积。　　在比较复杂的国内外宏观环境下，我们总体看好价值风格和红利的方向没有改变，侧重于从自身经营改善，现金流和盈利都往上的板块和公司。另外，也会更加关注重视股东回报，积极提升分红比例的公司。我们会以更加严苛的标准，通过严选个股和灵活的仓位管理做好组合管理。

今年以来，我国宏观政策持续发力，护航经济平稳运行。“两新”政策加力扩围，财政支持力度持续增强，支出节奏显著加快。全国两会明确全年经济增长锚定5%目标。面对复杂多变的国际贸易环境，这一目标彰显发展信心，与之匹配的财政赤字规模同步扩大至4%。得益于前期政策效能释放，首季经济实现良好开局。但同时，我们也应看到，经济复苏力度仍有待观察，国际环境不确定性也在增强，美国贸易壁垒持续升级，累计关税不断提高，叠加即将落地的全球贸易审查措施，外贸压力持续累积。　　从市场表现看，市场逐步进入了政策落地效果和上市公司业绩的验证期，预计未来一段时间，市场风格或将回归更加均衡的状态，金融股的主线有望围绕业绩稳健的优质公司以及受益于经济复苏的弹性标的来展开。一方面，监管积极引导保险等中长期资金入市，资产荒加剧背景之下，高股息红利资产继续具有吸引力；另一方面，若市场交投活跃度维持、政策逐步落地见效，则贝塔属性较强的券商、保险等板块也有望迎来反弹机会。　　总体上，我们继续顺应市场新形势，维持较高仓位运行，同时维持金融板块均衡配置，聚焦业绩增长稳健、股东回报提升的个股进行配置。