李秋实 - 基金投资策略和运作

本季度内，本基金主要进行债券市场投资运作。三季度债市大幅回调后，四季度利率债开启震荡修复行情，整体呈现V型走势。10月，在国内基本面走弱、海外流动性偏紧、中美摩擦有所反弹背景下，央行重启国债二级市场买卖操作缓和了市场对于债券下跌无底的担忧，市场政策托底预期增强，收益率自高位回落。11-12月，受基金费率新规事件冲击、国内经济延续修复、风险偏好抬升及财政发力预期支撑的影响，市场对来年“股强债弱”的一致预期自我强化，长端与超长端收益率再度承压。信用品种则延续了全年以来的抗跌优势。季度内，组合主要进行了利率波段逆向交易和信用债卖出操作。展望后市，整体上我们认为来年仍是宏观大年，全球局势的不可预测性高，大类资产震幅宽，具体到中美，可能迎来阶段性缓和但仍暗流涌动。目前，国内市场对于来年基本面的叙事更多依托于对未来的一种预期，特别是源自对内部改革的期待和科技硬实力提升的自信，并寄予由此能带动我们走出通缩泥淖。我们对来年经济周期的变动仍将保持密切跟踪，积极寻找预期差。政策方面，我们预计将以财政政策靠前发力、货币政策结构性为主，总量货币政策仍有，但会略有滞后。从收益率绝对点位来看，今年起点好于去年同期，但考虑长期通胀回归和供需压力两个利空因素或将持续影响债券市场，我们预计债券市场仍是震荡格局。票息资产打底、弹性品种适时波段或将较为适合。我们将根据曲线形态、市场情况，综合运用套息、骑乘、杠杆策略，适时运用久期策略，力争为投资者带来稳健回报。

四季度，央行多工具投放呵护市场流动性，资金市场偶有摩擦后会较快“熨平”，整体平稳跨年。存单价格亦受不松不紧资金的影响，曲线变动不大，长端基本在1.6%-1.65%的价格区间内小幅波动。本季度本基金主要采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并结合负债端和市场资金利率的情况，以杠杆套息策略为主，适时调整组合久期。展望后市，2026年将有大量银行存款到期，或将对银行负债形成一定冲击，存单价格亦或维持较高位置，下行的契机来自存款利率下调和总量货币政策落定。我们将根据市场情况，综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益，力争为持有人带来稳定的投资收益。

本季度内，本基金主要进行债券市场投资运作。三季度债市进入多事之秋，7月有反内卷等政策带来宏观叙事的预期反转；8月权益市场强劲，股债跷跷板明显，资金持续流出债市；9月监管政策的冲击导致债券基金赎回预期再现，带动债市持续调整，曲线熊陡。季度来看，30年期国债活跃券最高触及2.18%，10年期国债活跃券最高触及1.835%，30-10段中债估值期限利差最高达到43.69bp，位于近三年的高位。季度内，本基金新增规模主要投资于利率债，信用维持短久期票息策略保持底仓基本未变。展望后市，债市今年一直不缺基本面保护，三季度政策力度环比退坡，经济金融数据环比下行，诸多因素指向四季度总量数据或有一定程度收敛。尽管央行季度内的两次市场沟通传递偏中性信号，我们预计年内货币总量政策仍有下调空间和实施的必要性。一方面，贸易摩擦长期存在的背景下，近期博弈有所升级，内部政策保持对冲底线；另一方面，市场对于10月政治局会议和12月中央经济工作会议的政策安排仍有较强预期。全球AI科技带来的强风偏浪潮继续攀升的可能难度再加大，权益市场的内在不稳定性在加强，这对赔率已改善的国内债券市场而言会是一个阶段性缓和因素，但不容忽视的是债券本身仍面临长期通胀回归的利空压制。组合操作上，在保证一定仓位的同时，仍会积极择时，根据曲线形态做些利率波段的逆向交易，等待货币政策落地，根据利率点位、利差情况等适当调整信用债/利率债的资产配比，力争为投资者带来长期稳健收益。

三季度，央行多工具投放呵护市场流动性平稳，但整体维持“不满不溢”状态。存单价格方面，7月整体平稳，8-9 月受居民和企业大量定存集中到期影响，同业存单发行利率逐步上行，幅度整体温和。本季度本基金主要采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券，并结合负债端和市场资金利率的情况，对组合适时进行了杠杆和久期的调节操作。展望后市，我们认为年内基本面压力渐显，四季度内预期货币政策仍有调降空间，银行体系负债成本压降的必要性和紧迫性仍高，存单资产将直接受益。后续，重点关注存款利率下调和货币政策实施的节奏。我们将根据市场情况，综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益，力争为持有人带来稳定的投资收益。

报告期内，本基金仅进行债券市场投资运作。上半年，得益于政策靠前发力，经济增长呈先快后缓走势，货币政策先紧后松，资金利率先上后下。海内外宏观事件可预测性偏弱，资本市场定价逐渐脱敏，风险偏好持续抬升。一季度资金收紧、大行缺负债、科技热点发酵等加持下，债券市场出现单边下跌，10 年期国债收益率一度跌30bp达到 1.90%高位。随后贸易事件爆发，债市快速修复后进入震荡局面，货币政策转松，央行持续流动性投放，债市区间震荡后各类利差压缩行情启动。期间，本基金维持积极的利率择时和票息平衡策略。一季度受集中赎回影响，后期市场修复时弹性偏弱，二季度积极把握了利差压缩行情。

上半年，得益于政策靠前发力，经济增长呈先快后缓走势。一季度内，货币政策实质偏紧，银行负债端压力持续，同业存单价格持续下跌，收益率维持高位，曲线较平，一度长短倒挂。二季度，宏观层面对等关税等事件扭转央行偏紧态度，开始进行持续的流动性投放，在6月同业存单续发压力较大时加大呵护力度并优化与市场的沟通机制，展现货币政策暖意，资金利率中枢回落，同业存单收益率下行。本基金主要采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券。运作期内，本基金综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益，力争为持有人带来稳定的投资收益。

本季度内，本基金主要进行债券市场投资运作。一季度以来，经济基本面延续弱修复，呈总量层面由政策支撑、结构方面有待优化局面。叠加汇率掣肘、防资金空转诉求等因素，一季度内货币政策实质偏紧，市场利率高偏离，政策利率的幅度和持续时间超过以往，特别是春节后科技热点的出现带来风险偏好快速提升。政策层面，企业家座谈会点燃信心，市场对基本面的解读角度出现改变，债市形成了与春节前不同的单方向下跌走势。3月下旬，在经历利率由短及长大幅上行后，出现一定程度修复行情。运作期内，本基金整体策略没有较大变化，综合信用债票息策略和利率债择时策略。1月份在资金利率抬升短端开始上行后增加中短端配置，在1月底流动性压力缓释后有不错的收获。2月份里判断缓解大行缺负债现象的紧迫性较高、资金面不稳且偏紧的状态不具备长期可持续性，但在央行新货币框架下有所误判央行维持紧平衡的决心，从而2月份中短债继续大幅调整，相反市场化定价成色较多的长端表现尚可。本组合中短端持仓为主，2月净值影响较大。2月底始，主要变现流动性较好的利率债、高流动性信用债应对一定程度的赎回，下旬的反弹行情中组合修复弹性偏弱。展望后市，短期内贸易摩擦第一阶段的对峙接近尾声，市场定价可能出现阶段性的钝化，但摩擦的反复将使得各类资产价格维持高波动。国内权益资产表现有一定战略定位，海外金融资产的信用危机对此亦有一定支撑。短期债市在快速修复后可能会跟随权益资产情绪呈现宽幅震荡，当前国内政策措施的出台时间和顺序上预计仍是循序渐进的应对态度。但新旧国际秩序的博弈和转换不会因短期缓和而消失，中期内有加速全球需求衰退的可能，二季度中后期，基本面的线索和市场定价会逐渐显现。组合操作上，我们将平衡信用债票息策略和利率债择时策略，力求平衡好收益和回撤，力争为投资者带来稳健收益。

一季度内，货币政策整体持续偏紧，银行负债端压力持续，同业存单价格持续下跌，收益率维持高位，曲线较平，一度长端倒挂。国股行各期限一级发行的收益率一度突破MLF2.0%，接近2.1%。一季度内，本基金主要采用抽样复制指数与动态优化相结合的方法，主要投资于中证AAA同业存单指数的成份券和备选成份券。1月份保持组合低久期，2月份-3月份跟随资金价格和存单收益率变化小幅拉久期。整体来看，在一季度回调的过程中，策略表现尚可，控回撤较为有效，收益表现因3月份规模增速较快出现弱滞涨。展望后市，基本面在贸易摩擦的影响下有下滑风险，货币政策宽松操作尚未落地，仍可期待。银行负债成本压降的必要性和紧迫性仍高，后续需注重货币节奏的把握。我们将根据市场情况，综合运用久期策略、骑乘策略、票息策略和杠杆策略等来增厚投资组合的收益，力争为持有人带来稳定的投资收益。

2024年，国内经济四个季度呈现“U 型”走势，出口和生产相对稳健，内需有所承压。从量上看，一季度开门红，主要依靠出口和国内政策面对基建、制造业投资的支撑；二、三季度内经济斜率放缓，消费为主要拖累项，居民收入、价格预期偏弱；四季度随着9.26一揽子稳增长政策效应显现，经济边际企稳，增速为全年最高，全年实现年初经济增长目标5%。从价上看，前三季度GDP平减指数增速延续自2022年开始的下跌，四季度虽转正，全年看总体价格跌幅仍较2023年扩大，经济内生动能仍偏弱，产能利用率较低，经济恢复的稳定性和持续性有待夯实。本年度内，本基金主要进行债券市场投资运作，在保证组合流动性的前提下，综合信用债票息策略和利率债择时策略，以中高等级信用债底仓获取票息安全垫，同时进行利率波段交易灵活调整组合久期，把握不同品种间的行情轮动，力求平衡好收益和回撤的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

2024年，国内经济结构上出口和生产相对稳健，内需有所承压。稳健的货币政策为支持性基调，逆周期特征明显，利率中枢延续下行，全年累计2次降准1%，2次调降政策利率0.3%，同时广谱利率多次调降。但与此同时，整治手工补息、存款利率调降、同业活期存款利率自律管理等也对银行负债端规模形成了一定的压力，同业存单品种期限溢价较低，与同期限国开债相比具有较强的配置价值。本基金以中证同业存单 AAA 指数为基准，根据组合特点合理选择其中具有代表性和流动性的成份券，以实现对标的指数的有效跟踪。

三季度内，本基金主要进行债券市场投资运作。本季度内，债券市场波动率加大，基本每月都会出现一次较大调整，背后既有监管层面对于利率点位的风险提示和指导落实，也有市场在持续下行到低位后具有内生的脆弱结构属性。具体的，7月初，央行公告拟进行国债借入后卖出操作，并指导部分金融机构买入债券期限，且表示将视情况开展临时性正逆回购操作，推动长债单日大幅上行接近10bp。随后月中超预期降息落地，基本面数据疲软，市场在试探中推动10Y国债触及2.1%下方。8月初，交易商协会宣布对4家金融机构国债交易开展自律性调查，并实质落实交易层面的监管指导，市场情绪被全面压制，同时非银负债端显现一定压力，利率信用出现分化，在利率债急跌企稳后信用利差持续走扩后。8月底，监管层面释放暖意，市场基本企稳。9月份，基本面进一步走弱，债市重新交易降准降息、调降存量房贷等政策，收益率持续下行，市场转折点为9.24的国新办金融口发布会和9.26的政治局会议超预期召开，市场预期大幅转向，风险偏好讯速抬升，股市行情演绎较快，跷跷板效应下债市快速深幅调整至8月高点，引发集中赎回导致净值普遍下跌并进一步引发小幅负反馈。运作期内，考虑市场波动较大，且监管层面可预测难度较大，本基金适时适度缩短组合久期，综合信用债票息策略和利率债择时策略，力求平衡博取收益和控制回撤。展望后市，资金面预计整体平稳，政策层面预计仍将对债市形成扰动，关注增量财政政策和地产政策的预期差，在需求端未明明显修复之前债市仍将定价保护。我们将严控组合的利率波动风险，力争为投资者带来稳健的投资收益。

报告期内，本基金主要进行债券市场投资运作。上半年，经济基本面修复进程缓慢，货币政策维持支持性态度，在“资产荒”和“机构欠配”逻辑的叠加驱动下，虽然央行多次提示长债风险，但市场反应渐次钝化，517地产政策、超长特别国债发行计划落地亦未对市场造成较大影响，债市收益率在几经波折后整体维持下行。期间本基金保持合适的久期和杠杆比例，持续优化资产配置的结构，主要配置了3-5年中短端利率债，积极参与长端波段的投资机会，并根据类属利差灵活切换品种，同时严控回撤，力争给投资者带来稳健的投资收益。