于航 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观环境面临外部不确定性快速上升，而内部经济虽出现阶段性企稳信号，但修复斜率仍不足以对冲外部冲击的局面。国内经济数据“开门红”，但更多来自于高技术制造、出口韧性、政策前置带动的基建和电力相关投资，而非居民部门内生需求的全面修复，价格端的改善主要是输入性、供给端和结构性引发，而非传统的需求扩张。海外方面，地缘冲突已演化成为影响全球通胀、货币政策和风险偏好的核心变量，冲突推升能源价格并抬高中长期通胀预期，市场对2026年降息预期已由年初的宽松交易转向不降息甚至隐含加息的再定价，降息预期压缩推升美元与美债利率，进而压制权益和长久期资产估值。鉴于一季度海内外宏观环境，虽然通胀预期的抬升限制了货币政策进一步宽松的可能性，但当下非传统的需求型通胀并不必然构成收紧约束，且受外部冲击影响，国内维持中性偏松的货币环境，主要关键期限资金价格呈现税期和月末时点边际收紧，其余时间整体相对均衡偏宽松的常规日历效应走势；银行同业存单方面，一季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率有所下行。债券市场，在相对宽松的资金面、弱结构性复苏的基本面和抬升的通胀预期等因素主导下，一季度利率债市场走势结构分化，中短期限强势，长期限偏弱，尤其是超长期限利率小幅上行，利率曲线陡峭化；信用债市场整体表现好于利率债市场，信用利差收窄，信用有所修复。因此，报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，以票息策略为主，兼顾组合久期和资产流动性，维持组合中短久期，以配置短期限优质国央企信用为主，择机交易中长期限利率和调整杠杆增厚收益，力争产品净值的稳定长期增长。

2026年一季度，宏观环境面临外部不确定性快速上升，而内部经济虽出现阶段性企稳信号，但修复斜率仍不足以对冲外部冲击的局面。国内经济数据“开门红”，但更多来自于高技术制造、出口韧性、政策前置带动的基建和电力相关投资，而非居民部门内生需求的全面修复，价格端的改善主要是输入性、供给端和结构性引发，而非传统的需求扩张。海外方面，地缘冲突已演化成为影响全球通胀、货币政策和风险偏好的核心变量，冲突推升能源价格并抬高中长期通胀预期，市场对2026年降息预期已由年初的宽松交易转向不降息甚至隐含加息的再定价，降息预期压缩推升美元与美债利率，进而压制权益和长久期资产估值。 鉴于一季度海内外宏观环境，虽然通胀预期的抬升限制了货币政策进一步宽松的可能性，但当下非传统的需求型通胀并不必然构成收紧约束，且受外部冲击影响，国内维持中性偏松的货币环境，关键期限资金价格呈现税期和月末时点边际收紧态势，其余时间整体呈现相对均衡偏宽松的常规日历效应走势；银行同业存单方面，一季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率有所下行。债券市场，在相对宽松的资金面、弱结构性复苏的基本面和抬升的通胀预期等因素主导下，一季度利率债市场走势结构分化，中短期限强势，长期限偏弱，尤其是超长期限利率小幅上行，利率曲线陡峭化；信用债市场整体表现好于利率债市场，信用利差收窄，信用有所修复。权益市场，一季度春季躁动和外部地缘冲突交织，市场风险偏好冲高回落，股票市场主要指数先上后下，偏防御的红利相关指数和微小盘股相关指数涨幅靠前，大盘权重股走势较弱，分行业版块看，全行业跌多涨少，受全球能源供应链面临的不确定性影响，煤炭、石油石化等行业领涨，非银金融和商贸零售等版块跌幅居前；转债市场，虽然在供需矛盾和流动性友好的托底之下，但价格中枢和估值分位均处于历史高位，与正股同步调整。因此，报告期内，本基金在纯债方面，维持组合中短久期，以短久期信用、国债和高信用等级商金债为主，择机交易超长期限利率和调整杠杆增厚收益；股票方面，动态调整仓位和结构，保持风格均衡和行业轮动；转债方面，适当降低仓位，以平衡型转债为主，结合股票配置方向精选个券，力争产品净值的稳定长期增长。

宏观经济方面，从已公布的前两个月经济数据看，工业增加值、进出口等数据维持强势，地产、社零等前期偏弱数据出现边际好转，“供强需弱”问题有所改善。一季度GDP有望实现开门红，进入二季度经济仍将面临一些考验，如物价能否继续回升、出口在美伊战争等外部因素影响下能否稳住等，我们将持续跟踪宏观基本面的修复态势。市场表现方面，一季度A股波澜不惊，上证指数下跌1.9%，沪深300指数下跌3.9%，创业板指下跌0.6%，科创综指下跌1.1%；分行业看，煤炭、石油石化、电力及公用事业等板块表现较好，非银、餐饮旅游、商贸零售等板块表现落后。一季度市场表现分化，尤其是3月以来的美伊战争对市场风格影响较大，能源类资产和稳定类资产表现较强，其余方向表现偏弱。目前本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的制造业；第二条主线是受益于美元信用弱化和全球流动性宽松的上游资源品。目前组合中主要配置的行业包括机械、电力设备、汽车、有色等。近期美伊战争对市场影响较大，由此衍生的高油价和海外需求侧担忧等因素给股票市场带来扰动，我们进行了一定幅度的减仓以控制回撤。但我们认为美伊战争冲突大概率是偏短期的事件，展望2026全年，我们对资本市场保持乐观，我们认为出海制造业和上游资源品的中长期逻辑仍然通顺，我们将继续长期布局这些方向，另外也积极挖掘科技等其他板块的投资机会。我们的投资策略是追求质量、价值和成长的平衡，质量层面要求企业竞争优势突出、管理层专注、ROE同业领先；价值层面注重低预期、低估值和安全边际；成长层面重视业绩增速和估值的匹配度。我们将继续动态调整组合，依靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。最后，感谢基金持有人一直以来无声的鼓励与支持，希望投资者与我们一路同行，坚持做难而正确的事情，保持积极乐观的心态，共同实现我们的投资初心！

2025年宏观经济在外部压力和内部调整中展现了强大韧性，新动能对增长的支撑作用增强，政策以精准发力为主，避免 “大水漫灌”，经济发展全年稳中有进，经济增长目标圆满达成。财政政策方面，稳增长政策带动宽财政预期，化债稳步推进，超长期特别国债与 5000 亿元新型政策性金融工具精准发力扩内需，社会信心得到有效提振。货币政策宽松力度整体较市场预期更为克制：央行年初暂停国债买卖，资金面也有所收敛，但随着二季度稳增长压力凸显，降准降息等系列宽松政策落地，央行通过 MLF、买断式逆回购、公开市场操作等维持流动性合理充裕，并于年末重启买债。在风险偏好回升、“反内卷”政策、机构行为转向以及超长债供需结构弱化等因素共同推动下，全年债券市场表现较弱，且呈现高波动、宽震荡格局。10年期国债收益率从1.67%上行17bp至1.84%，1年期国债收益率由1.08%上行25bp至1.33%。报告期内，本基金根据市场和规模情况，组合久期灵活调整，杠杆维持中性水平，持有底仓以硬资质有合理利差的城投及地方国企为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

2025年国内宏观基本面总体平稳，GDP三驾马车中，出口表现强劲，投资和消费相对疲软。资本市场则延续了2024年9月24日以来的强势，全年A股震荡上行，分行业看，有色、通信、电子等板块表现较好，食品饮料、煤炭、地产等板块表现落后。总结来看，2025年资本市场呈现出两大结构性机会，一个是以AI、上游资源品和出海制造业为代表的业绩景气方向，另一个则是以小微盘和题材股为代表的充裕流动性方向。2025年本基金保持较高仓位运作，考虑到部分内需板块面临了一定的高基数压力和政策透支效应，本基金在下半年对该板块进行了减仓操作。全年来看本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的制造业；第二条主线是受益于美元信用弱化和全球流动性宽松的上游资源品，这两大方向的布局对本基金贡献了较多的投资收益。

2025年宏观经济在外部压力和内部调整中展现了强大韧性，新动能对增长的支撑作用增强，政策以精准发力为主，避免 “大水漫灌”，经济发展全年稳中有进，经济增长目标圆满达成。财政政策方面，稳增长政策带动宽财政预期，化债稳步推进，超长期特别国债与 5000 亿元新型政策性金融工具精准发力扩内需，社会信心得到有效提振。货币政策宽松力度整体较市场预期更为克制：央行年初暂停国债买卖，资金面也有所收敛，但随着二季度稳增长压力凸显，降准降息等系列宽松政策落地，央行通过 MLF、买断式逆回购、公开市场操作等维持流动性合理充裕，并于年末重启买债。在风险偏好回升、“反内卷”政策、机构行为转向以及超长债供需结构弱化等因素共同推动下，全年债券市场表现较弱，且呈现高波动、宽震荡格局。10年期国债收益率从1.67%上行17bp至1.84%，1年期国债收益率由1.08%上行25bp至1.33%。2025年A股市场整体呈现震荡上行的“慢牛”格局，主要指数全年收涨，全年行情由科技成长主线主导，人工智能、机器人、商业航天等“新质生产力”领域表现尤为亮眼，同时有色金属、化工等强周期板块也有较好表现。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位从年初的长久期利率债调整至短久期国债及商金债，转债仓位作为收益辅助增强仓位，灵活调整整体持仓。同时转债和股票仓位在多板块筛选优质且低估的中大市值标的，严格执行止盈止损交易策略，继续优化组合风险收益比。全年整体权益仓位保持均衡风格，个股及转债个券保持分散化配置策略，致力于在获得较高收益率的情况下保持较小的回撤幅度。未来组合将在目前配置情况下，继续保持组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

宏观经济受益于设备更新、以旧换新和出口韧性，三季度工业生产等数据保持较强水平，而另一方面物价仍在低位，内需有一定幅度回落，宏观基本面继续呈现强供给、弱需求、低波动的态势。进入四季度经济可能面临一些考验，内需有进一步回落的压力，而基本面的波动也可能会带来新的政策预期，我们将保持持续跟踪。市场表现方面，三季度A股表现较为强势，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%；分行业看，通信、电子、有色等板块表现较好，银行、交运、电力及公用事业等板块表现落后。三季度市场表现分化较大，科技方向因兼具短期高景气度和长期宏大叙事成为全市场最耀眼的板块，充裕的流动性推动各类题材股轮动；而前期较强的银行和微盘股在三季度表现相对一般；另一方面，传统产业板块的股价表现和上半年一样不温不火。从主要指数的估值历史分位数来看，当前市场存在一定程度的结构性泡沫，市场给予高估值的方向主要体现在短期无法证伪的板块上，如科技、创新药、各类题材等；而在宏观经济挂钩紧密或高频数据容易证伪的方向上，市场定价则相对谨慎。三季度，本基金保持较高仓位运行，考虑到部分内需方向面临一定的高基数压力和政策透支效应，本基金对部分板块进行了减仓。目前本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的部分先进制造板块；第二条主线是在当前全球动荡的局势中，能在一定程度上对冲风险的红利资产和上游资源品。目前组合中主要配置的板块包括机械、汽车、电力设备、有色等行业。我们的投资策略是坚持高质量和价值投资两个核心原则，在公司筛选上专注于行业格局稳定、企业竞争优势突出、基本面良好的个股，在投资操作上强调安全边际，适当逆向布局，注重个股的低估值和低预期。我们将继续动态调整组合，积极挖掘新的投资标的，靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。三季度权益市场表现强劲，主要指数大幅上涨，市场活跃度显著提升。从结构上看，季度后期行情分化明显，科技成长板块成为绝对主线，通信、电子、电力设备等行业涨幅明显，而银行等板块则逆势下跌。同时美联储降息以及国内“反内卷”等政策预期推动部分周期板块也有明显超额。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位调整至短久期策略，减持了3年以上纯债持仓，转债和股票仓位合理运用量化策略在多板块筛选标的，同时严格执行止盈及止损交易策略，整体仓位风格继续保持均衡状态，个股及转债个券进行合理分散化配置，组合风险收益比快速提升。后续组合将在目前配置情况下继续提升组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金根据市场情况，组合久期适度收缩，自三季度初维持在1年以内短久期区间，中性杠杆水平，持仓以硬资质、有合理利差的城投为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。权益市场上半年整体呈现宽幅波动的状态，随着关税因素影响逐步弱化，市场情绪明显回暖，各类题材轮番活跃。期间科技、周期、红利等多板块轮动较快，同时大金融板块稳步上涨，整体权益市场开始在关税冲击后从底部逐步抬升。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位逐步动态调整久期，以硬资质商金债为主，整体依然以获取相对稳定底仓收益为主要方向，转债部分仓位仍以低价且正股相对底部的个券为主，保持中低仓位的转债底仓以对冲纯债部分的波动，股票仓位继续保持相对中高仓位，结构趋向于从单一板块占比高转向多板块分散化均衡配置，力争获取回撤可控的均衡稳定收益，后续组合将在目前整体配置情况下更多关注组合稳定性和进取性之间的平衡，在继续保持回撤可控的前提下，力求产品净值的长期稳健增长。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合整体持仓，久期策略在短久期到中短等久期区间动态调整，并在持仓结构上进行了哑铃型配置，在市场调整幅度较大时段配置了一定的信用底仓，组合兼顾有稳定的静态收益率水平和适度的波段收益，后续组合将适度灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期增长。

2025上半年，A股呈现震荡上行态势，不同行业表现较为分化，其中有色、银行、国防军工等板块表现较好，煤炭、食品饮料、房地产等板块表现落后。今年以来，杠铃策略继续表现出色，一边是以银行股为代表的红利资产表现较强，另一边是充裕流动性下的题材股和微盘股轮番活跃。本基金在上半年整体保持较高仓位运行，主要围绕以下三条投资主线进行布局。第一条主线是内需中受益于政策拉动、基本面稳定向好的部分消费和制造板块；第二条主线是受益于工程师红利、具备出海优势且贸易摩擦风险较小的部分制造板块；第三条主线是在当前全球动荡的局势中，能在一定程度上对冲风险的红利资产和上游资源品。目前组合中主要配置的板块包括家电、汽车、机械、电力设备、有色等行业。截止二季度末，报告期内本基金的净值增长率为-3.5%，业绩表现不够理想，主要原因在于4月初关税战以来，本基金重仓布局的大部分板块在风险偏好较高的市场环境中吸引力不足，缺乏增量资金。本基金布局的投资标的主要为低估值和业绩稳健增长的优质企业，在流动性驱动因素占据主导的市场环境中，这些个股可能会缺乏股价弹性，导致本基金业绩阶段性落后。当前，我们认为市场聚焦的部分方向已有一定程度的泡沫，我们尽可能识别并规避泡沫，把精力集中在研究估值相对较低、业绩可持续增长的优秀公司上。