于航 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济保持稳定，不过政策效果滞后显现，2025年内的增量政策在四季度落地，效果更多将体现在2026年初。具体来看，新型政策性金融工具等资金支持接力超长期特别国债，但是“十四五”收官阶段从资金到实物工作量进度偏慢，固定资产投资增速继续承压；耐用品拖累加大、餐饮景气走弱，社零总额延续低增长；出口增速主要受基数抬升影响而略有回落。货币政策方面，央行重启国债买卖，同时通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市曲线走陡，超长债先涨后跌，风险偏好上升引发超长端债市大幅调整，短端则受益于宽松的流动性整体下行。本季度1年期AAA同业存单收益率在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.27%-1.47%区间，10年期国债收益率水平由季初1.86%下行2bp至季末1.84%。四季度权益市场整体呈现先抑后扬的走势，其中以先进制造、绿色能源为代表的产业升级主线表现尤为突出。市场流动性保持合理充裕，市场风格更偏向于具备长期成长逻辑的优质龙头。尽管面临部分经济数据的短期波动，但市场对经济中长期转型的信心增强，促使年末市场估值中枢上移。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位维持短久期策略，以国债及高资质商金债为底仓，转债和股票仓位在多板块筛选优质特色大市值标的，同时严格执行止盈止损交易策略，致力于继续优化组合风险收益比，目前整体权益仓位继续保持均衡风格，个股及转债个券维持分散化配置。未来组合将在目前配置情况下继续完善组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

宏观基本面继续呈现强供给、弱需求、低波动的态势，当前GDP三驾马车中出口较强，消费和投资偏弱，预计短期内宏观经济将继续维持当前态势。后续内需不排除有进一步回落的压力，这也可能会带来新的政策预期，我们将持续跟踪。市场表现方面，四季度A股以震荡为主，上证指数上涨2.2%，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1.1%；分行业看，石油石化、国防军工、有色等板块表现较好，房地产、医药、计算机等板块表现落后。四季度前期表现火热的科技板块有一定缩圈，有边际变化的光模块等细分方向表现依旧强劲，而其他板块高位震荡。有色板块在强势商品价格的引领下表现亮眼。另外，出海制造业在四季度表现较好，这个方向虽然市场关注度和资金热度不及科技板块，但这里的优质标的通常具备业绩稳健增长且估值较低的特征，也是我们重点关注的领域之一。四季度，本基金保持较高仓位运行，考虑到部分内需方向面临一定的高基数压力和政策透支效应，本基金对部分板块进行了减仓。目前本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的制造业板块；第二条主线是受益于美元信用弱化和全球流动性宽松的上游资源品。我们的投资策略是坚持高质量和价值投资两个核心原则，在公司筛选上专注于行业格局稳定、企业竞争优势突出、基本面良好的个股，在投资操作上强调安全边际，适当逆向布局，注重个股的低估值和低预期。我们将继续动态调整组合，积极挖掘新的投资标的，靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。

四季度宏观经济保持稳定，不过政策效果滞后显现，2025年内的增量政策在四季度落地，效果更多将体现在2026年初。具体来看，新型政策性金融工具等资金支持接力超长期特别国债，但是“十四五”收官阶段从资金到实物工作量进度偏慢，固定资产投资增速继续承压；耐用品拖累加大、餐饮景气走弱，社零总额延续低增长；出口增速主要受基数抬升影响而略有回落。货币政策方面，央行重启国债买卖，同时通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市曲线走陡，超长债先涨后跌，风险偏好上升叠加赎回新规影响引发超长端债市大幅调整，短端则受益于宽松的流动性整体下行。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.27%-1.47%区间，10年期国债收益率水平由季初1.86%下行2bp至季末1.84%。报告期内，本基金根据市场情况，组合久期整体保持稳定，继续维持在1年以内短久期区间，中性杠杆水平，持仓以硬资质有合理利差的城投及地方国企为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金根据市场情况，组合久期适度收缩，自三季度初维持在1年以内短久期区间，中性杠杆水平，持仓以硬资质、有合理利差的城投为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。三季度权益市场表现强劲，主要指数大幅上涨，市场活跃度显著提升。从结构上看，季度后期行情分化明显，科技成长板块成为绝对主线，通信、电子、电力设备等行业涨幅明显，而银行等板块则逆势下跌。同时美联储降息以及国内“反内卷”等政策预期推动部分周期板块也有明显超额。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位调整至短久期策略，减持了3年以上纯债持仓，转债和股票仓位合理运用量化策略在多板块筛选标的，同时严格执行止盈及止损交易策略，整体仓位风格继续保持均衡状态，个股及转债个券进行合理分散化配置，组合风险收益比快速提升。后续组合将在目前配置情况下继续提升组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

宏观经济受益于设备更新、以旧换新和出口韧性，三季度工业生产等数据保持较强水平，而另一方面物价仍在低位，内需有一定幅度回落，宏观基本面继续呈现强供给、弱需求、低波动的态势。进入四季度经济可能面临一些考验，内需有进一步回落的压力，而基本面的波动也可能会带来新的政策预期，我们将保持持续跟踪。市场表现方面，三季度A股表现较为强势，上证指数上涨12.7%，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%；分行业看，通信、电子、有色等板块表现较好，银行、交运、电力及公用事业等板块表现落后。三季度市场表现分化较大，科技方向因兼具短期高景气度和长期宏大叙事成为全市场最耀眼的板块，充裕的流动性推动各类题材股轮动；而前期较强的银行和微盘股在三季度表现相对一般；另一方面，传统产业板块的股价表现和上半年一样不温不火。从主要指数的估值历史分位数来看，当前市场存在一定程度的结构性泡沫，市场给予高估值的方向主要体现在短期无法证伪的板块上，如科技、创新药、各类题材等；而在宏观经济挂钩紧密或高频数据容易证伪的方向上，市场定价则相对谨慎。三季度，本基金保持较高仓位运行，考虑到部分内需方向面临一定的高基数压力和政策透支效应，本基金对部分板块进行了减仓。目前本基金主要围绕以下两条投资主线进行布局：第一条主线是受益于我国工程师红利、具备出海优势的部分先进制造板块；第二条主线是在当前全球动荡的局势中，能在一定程度上对冲风险的红利资产和上游资源品。目前组合中主要配置的板块包括机械、汽车、电力设备、有色等行业。我们的投资策略是坚持高质量和价值投资两个核心原则，在公司筛选上专注于行业格局稳定、企业竞争优势突出、基本面良好的个股，在投资操作上强调安全边际，适当逆向布局，注重个股的低估值和低预期。我们将继续动态调整组合，积极挖掘新的投资标的，靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。

2025上半年，A股呈现震荡上行态势，不同行业表现较为分化，其中有色、银行、国防军工等板块表现较好，煤炭、食品饮料、房地产等板块表现落后。今年以来，杠铃策略继续表现出色，一边是以银行股为代表的红利资产表现较强，另一边是充裕流动性下的题材股和微盘股轮番活跃。本基金在上半年整体保持较高仓位运行，主要围绕以下三条投资主线进行布局。第一条主线是内需中受益于政策拉动、基本面稳定向好的部分消费和制造板块；第二条主线是受益于工程师红利、具备出海优势且贸易摩擦风险较小的部分制造板块；第三条主线是在当前全球动荡的局势中，能在一定程度上对冲风险的红利资产和上游资源品。目前组合中主要配置的板块包括家电、汽车、机械、电力设备、有色等行业。截止二季度末，报告期内本基金的净值增长率为-3.5%，业绩表现不够理想，主要原因在于4月初关税战以来，本基金重仓布局的大部分板块在风险偏好较高的市场环境中吸引力不足，缺乏增量资金。本基金布局的投资标的主要为低估值和业绩稳健增长的优质企业，在流动性驱动因素占据主导的市场环境中，这些个股可能会缺乏股价弹性，导致本基金业绩阶段性落后。当前，我们认为市场聚焦的部分方向已有一定程度的泡沫，我们尽可能识别并规避泡沫，把精力集中在研究估值相对较低、业绩可持续增长的优秀公司上。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，灵活调整组合整体持仓，久期策略在短久期到中短等久期区间动态调整，并在持仓结构上进行了哑铃型配置，在市场调整幅度较大时段配置了一定的信用底仓，组合兼顾有稳定的静态收益率水平和适度的波段收益，后续组合将适度灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期增长。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。权益市场上半年整体呈现宽幅波动的状态，随着关税因素影响逐步弱化，市场情绪明显回暖，各类题材轮番活跃。期间科技、周期、红利等多板块轮动较快，同时大金融板块稳步上涨，整体权益市场开始在关税冲击后从底部逐步抬升。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位逐步动态调整久期，以硬资质商金债为主，整体依然以获取相对稳定底仓收益为主要方向，转债部分仓位仍以低价且正股相对底部的个券为主，保持中低仓位的转债底仓以对冲纯债部分的波动，股票仓位继续保持相对中高仓位，结构趋向于从单一板块占比高转向多板块分散化均衡配置，力争获取回撤可控的均衡稳定收益，后续组合将在目前整体配置情况下更多关注组合稳定性和进取性之间的平衡，在继续保持回撤可控的前提下，力求产品净值的长期稳健增长。

宏观经济方面，从已公布的前两个月经济数据看，工业增加值、服务业生产等数据较强，而社零、进出口等数据一般，宏观基本面仍在温和修复，且继续呈现供给强、需求弱的态势。一季度GDP有望实现开门红，进入二季度经济仍将面临一些考验，如物价能否回升、出口在关税压力下能否稳住等，我们将持续跟踪基本面的修复态势。市场表现方面，一季度A股波澜不惊，上证指数下跌0.5%，沪深300指数下跌1.2%，创业板指数下跌1.8%，科创综指上涨6.4%；分行业看，有色、汽车、机械、计算机等板块表现较好，煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化等板块表现落后，一季度市场表现分化，以AI和人形机器人为代表的主题方向较强，其余方向整体表现一般。一季度，本基金保持较高仓位运行，我们对持仓做了一定调整，目前本基金主要围绕以下三条投资主线进行布局。第一条主线是内需中受益于政策拉动、基本面稳定向好的部分消费和制造板块；第二条主线是受益于工程师红利、具备出海优势且贸易摩擦风险较小的部分制造板块；第三条主线是在当前全球动荡的局势中，能在一定程度上对冲风险的红利资产和上游资源品。目前组合中主要配置的板块包括家电、汽车、机械、电力设备、有色等行业。我们的投资策略是坚持高质量和价值投资两个核心原则，在公司筛选上专注于行业格局稳定、企业竞争优势突出、基本面良好的个股，在投资操作上强调安全边际，适当逆向布局，注重个股的低估值和低预期。我们将继续动态调整组合，积极挖掘新的投资标的，靠优秀公司创造的股东盈利给投资者带来回报。

一季度宏观经济稳中有升，经济结构不断优化，新旧动能持续转换，各项数据虽偶现喜忧参半、冷热不均情况，但整体仍有望实现“开门红”。具体来看，生产端继续表现良好，制造业投资尤其新质生产力领域维持亮眼表现，需求端内需有一定回暖，但价格方面的压力仍未消除。货币政策明确了宽松基调，央行也多次强调“择机降准降息”，不过1月央行暂停公开市场国债买入操作以来，整体货币投放节奏偏谨慎，资金面维持均衡偏紧。债券市场利率中枢在历史低位水平震荡加大、波动显著，政策预期修正引发债市大幅调整，10年期国债收益率水平由1.60%一度上行至1.90%后又回落至1.81%。股市在一季度内运行依旧复杂，指数从年初大幅波动又回到窄幅震荡状态，期间科技、周期、红利多板块快速轮动，且板块持续性不强，整体操作难度加大。转债市场一季度跟随股市整体有一定涨幅，部分对冲了纯债的调整幅度。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，逐步调整债券久期及仓位，转债部分逐步兑现有一定涨幅的个券，转债仓位下降，股票继续保持相对中高仓位，结构趋向于电子板块占比高，但多板块分散化配置，后续组合将在目前整体配置情况下更多关注基金稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期增长。

一季度宏观经济稳中有升，经济结构不断优化，新旧动能持续转换，各项数据虽偶现喜忧参半、冷热不均情况，但整体仍有望实现“开门红”。具体来看，生产端继续表现良好，制造业投资尤其新质生产力领域维持亮眼表现，需求端内需有一定回暖，但价格方面的压力仍未消除。货币政策明确了宽松基调，央行也多次强调“择机降准降息”，不过1月央行暂停公开市场国债买入操作以来，整体货币投放节奏偏谨慎，资金面维持均衡偏紧。债券市场利率中枢在历史低位水平震荡加大、波动显著，政策预期修正引发债市大幅调整，10年期国债收益率水平由1.60%一度上行至1.90%后又回落至1.81%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，调整了基金整体持仓，在调整中增持了部分有一定较好信用利差的个券，久期动态调整，适度提高了基金的静态收益率水平兼顾组合的进取性，后续基金将适度灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期增长。