张宇驰 - 基金投资策略和运作

2025Q4，全球宏观数据出现一轮反复，美联储围绕12月是否降息，各方势力出现多次政治、经济博弈。随动的金融市场，金价、铜价经过一轮调整后，再创新高。纳斯达克指数冲高回落，对AI的商业闭环是否达成，包括达成后对就业市场的冲击，都成为全球讨论的焦点。A股市场，也出现了成长、红利的多轮风格切换。最终本季度上证指数收涨，恒生指数略跌。　　与宏观经济相关领域，反内卷终于在淡季的12月初见成效，主要化工品价格均有反弹。A股市场也给予了积极的回应，相关股票保持上涨。同样对消费复苏寄予厚望。整个市场呈现出强预期，弱现实的状况。能否有持续的业绩表现，我们认为，春节旺季、3月份的开工季是非常好的观察窗口，我们目前看法偏乐观，并配置了部分标的。　　泛AI仍然是目前看全球/A股市场最强的交易主线，延伸出的存储、电力、端侧等众多细分赛道。我们继续保持部分持仓，并将保持动态跟踪。　　黄金是我们长期看好的资产，随着全球政经动荡，新的秩序尚未形成共识，我们认为其价格的上涨可能是个长期趋势。　　本季度仓位逐步提高，对2026年进行更积极布局。

2025Q3，全球政治局势趋于缓和，美联储9月开始了如预期的降息过程。行业上，机器人、AI产业等各个领域，都出现了持续的新闻曝光，大企业纷纷巨额Capex投资，押注新产业，虽然是否能创造新的生产力和变现仍然未知。总体而言，金属/矿的价格持续上涨，AI产业链也在订单催化下不断新高。两者构成了包括上证指数、创业板指、恒生指数、恒生科技的主要上涨支撑。　　反内卷的政策调控、协会自治规划不断出台，但反映到具体大宗价格似乎尚需时间。“金九银十”，化工品、地产链相关大宗价格表现疲弱，旺季甚至价格/价差低于淡季。后续可能仍需更强力的调控。股票价格温和复苏。　　储能、风电成为最后一个月交易的某种主线。储能上涨是多方面因素造成的，包括碳酸锂价格的回升、旺季阶段性产能满产……但其持续性仍然需要观察。　　三季度继续保持了军工、TMT的配置仓位，并在较早位置配置了金属，以上为收益的主要板块来源。考虑到各子板块涨幅的高度不均匀性，我们减仓了一些格局恶化或前期超涨的行业，但并未在景气赛道上满仓布局，总体上保持了中等仓位。

国内市场，上半年呈现V字形反弹，上证指数、创业板指、恒生指数、恒生科技均保持一定幅度上涨。全球来看，上半年全球政经局势较为动荡，特朗普先涨关税再“回滚”至 4 月2日之前，美联储受通胀压力迟迟不降息，印巴、以伊爆发有限维度军事冲突，黄金、石油等价格波动震荡……局势在6月下旬开始有所缓解。但中欧贸易谈判、中美90天关税战暂停到期，都为后续全球经济贸易、政治、金融市场提出了不小的考验。4 月份开工季开始，不同行业的大宗周期价格均有不同幅度上涨。但其后回调快于往年，部分大宗价格已低于 2024Q4 低点，表现为“以价换量”。地产并未延续 3 月份小阳春的交易量放大，重新进入缩量的“淡季”。出口链受贸易战扰动较大，进行了加速备货-高关税执行日前减缓生产-高关税取消后加速备货。不同品类 5 月底至 6 月中旬，已经出现了累库后的疲软。AI 领域国内与海外共振向上，创新药领域国内实现了历史性的突破，“新消费”概念相关个股保持高增长。整个国内经济门类呈现出结构分化非常明显的态势。　　“反内卷”政策的正式出台，对缓解当下大宗价格过度下跌的冲击是必要而有帮助的。我们认为，后续行业走向的研判，中央的宏观调控能力不是最大的分歧点（这是毋庸置疑的），而应仔细跟踪价格传导路径的顺畅，即要素价格调控“系统性”。“相对上游”的反内卷，必然边际上带来“相对下游”的原材料成本提高。如果每个环节都进行价格传导，最后终端也将承受价格上涨。如何出台一揽子策略，让要素价格不至于过低，而终端又不至于暴露在过高的涨价压力下，是一个重要的跟踪点。　　AI是目前世界瞩目的成长赛道。仅2025年上半年，美国的token使用数就保持高速增长。相关的软件、硬件投资力度，国内外都很大。下一阶段，需要继续深度跟踪、观察，AI能否在终端产生战略级的应用闭环，表现为“解决一些之前难于解决的问题”或“系统性提高某个生产环节的效率/降低成本”。目前看来，其主要应用仍然停留在互联网等信息产业，降本有余，“新需求突破”还需观察。　　我们整体中等仓位，同时行业配置上较为均衡。军工、电子、化工、银行、消费等等均有较多配置。

2025年一季度，各不同赛道分化明显，广义人工智能赛道（包括智能驾驶、狭义大语言模型、人形机器人）表现较为突出，季末军工等板块也呈现底部回升态势。另一方面，春节、开工数据较为平淡，泛消费、顺周期等板块跑输其他板块。2025年前三个月，上证指数-0.48%，创业板指-4.8%；恒生指数+15%、恒生科技+21%，显著跑赢A股。　　目前全年经济尚存较多变数，未定维度较多，包括1）全年维度看，经济复苏的时间节奏到底如何，地产交易量上升后，房价后续走势；2）经济复苏，是以中游为抓手，通过价格上涨拉动整条产业链，还是消费先行，通过下游的价量，“自下而上”牵引整体上行；3）出口在美国政府较为剧烈、多变的贸易政策下，大国间将如何博弈，尤以原材料大宗价格、美国需求不确定性将被放大；4）各科技企业加大了在AI上的投资力度，但AI何时将有立竿见影的、闭环的商业模式，是半年会出现、3年出现，还会更长时间。对行业的健康程度、竞争格局，乃至股价演绎都会发生影响。　　我们认为，在宏观形势尚存较高变数之时，标的的选择应更在意自下而上的质地，兼顾估值-周期位置。我们在军工、车智能化、银行、家电等板块均有一定持仓。整体保持中高仓位运行。

2024年，国内经济以第三季度为界，出现较为明显的触底回升。上半年来看，市场年初预期经济温和复苏，3月份两会后，各行业积极开工，补库存，较多中游化工品出现产品价格上升，开工后中观数据上看，虽然地产竣工面积下降，但非直接相关板块经济数据尚可。经济数据的提升修复在6月份出现拐点，较多大宗价格、销量转为明显的回调。至9月中下旬，财政部、发改委等连续出台经济刺激政策，整体宏观经济在10月份底部反弹，各项主要数据温和恢复。2024年，人工智能领域持续产生新的进步，国外以OpenAI、谷歌为主；国内以六小强领军的多只人工智能团队，持续取得突破，一些特定场景的应用，如人形机器人、智能驾驶领域，初现商业化应用曙光。　　在上述背景下，权益市场也呈现上下半年“冰火两重天”情况，板块之间分化巨大。上半年，A股高股息资产领跑全市场，其余资产面临不同形式下跌。四季度起，成长股尤其是科技股资产显著跑赢A股其他板块，顺周期类、红利类资产则稍微逊色。港股情况类似，地产股、地产产业链经历了先反弹，再下跌的震荡行情。全年来看，恒生指数、恒生科技、恒生港股通中国内地银行指数分别上涨17.67%、18.7%、36.87%；沪深300、创业板指数分别上涨14.68%、13.23%，全年总体涨幅较为接近、均衡。　　除9月份应对开放期申购赎回，本基金保持低仓位外，全年本基金保持中等仓位和较低的换手率。工程机械、港股科技的持仓获得较好收益，但军工、消费股造成一定拖累。我们自下而上，减持了股价接近目标价的相关个股，并继续增持军工、消费、汽车等估值较低股票。

三季度国内宏观经济基本面继续承压，但这恰也是新一轮密集政策出台的契机。内需变化不大，5月那轮地产放松并未扭转楼市颓态，财富效应和收入预期收缩下消费疲弱，地方财政收入缺口较大导致政府开支不及预期。国内出口依然强劲，但外部环境在三季度发生了一些变化，经贸关系的波动风险以及海外经济本身也有变弱迹象为出口持续性蒙上了一层不确定性。拜登退选，哈里斯接棒，美国大选局势更加复杂，中东地区形势持续紧张。较为有利的是美联储开启了预防式降息，9月首次降息50个基点，这一方面降低了美国经济硬着陆的风险，另一方面也减少了中国政策在汇率方面的掣肘，美元兑离岸人民币跌破7.0。　　季末发布的一揽子政策一扫此前低迷的情绪，市场陡峭上行。三季度，恒生指数和恒生港股通指数分别上涨19.27%和15.38%，沪深300、中证800和创业板指数分别上涨16.07%、16.10%和29.21%。港股和A股整体表现看似不分伯仲，但实际行情略有不同，A股在前两个月中回调较多，9月反弹也更猛，港股则反之。造成这种差异的原因是港股盈利表现有结构性优势，但市场流动性状态不及A股。　　行业分化依然较大，但线索和上半年相比则是大相径庭。红利资产普遍涨幅较小，甚至有所回调。此前持仓较低或者有望受益于刺激政策、业绩和估值弹性更大的行业获得资金青睐。港股涨幅靠前的板块是医疗保健业、非必需性消费业和资讯科技业，按照中信行业分类，A股则是非银金融、综合金融和房地产位于前列，能源业和公用事业在两地市场都是挂队尾的行业。　　本基金季度初保持较低仓位，以应对8月份开放期，各版块进行了系统性减仓，开放期结束后仓位逐步回到较高水平

2024年上半年，投资者仍在等待基本面的曙光，但是在“内需弱，外需强，投资不振，政府开支力度不够”的背景下，国内绝大多数企业的盈利仍在磨底。海外经济则有摇而不坠的意味，美联储降息时点比年初时的预期推迟。大选年下，地缘风险事件频发，红海危机持续下全球贸易摩擦成本上升，生物医药限制法案、光伏制裁等对国内相关行业的基本面预期和股价产生了明显的负面影响。尽管大的宏观背景充满挑战，结构性上仍有一些亮点，比如国内企业出海加速；企业普遍谨慎投资，提升内部效率，加强股东回报等。此外连续下跌三年后，估值、预期和国内的无风险利率都处在了更为有利的位置，诚然这些并不能成为上涨的充分条件，可无疑也加强了下注的赔率和胜率。市场处在破局前的状态中，投资者极度敏感，“惊弓之鸟”和“给点阳光就灿烂”两种情形交替发生，整体波动率较高。　　整个上半年，恒生指数和恒生港股通指数分别上涨3.94%和4.63%，沪深300、中证800和创业板指数涨跌幅分别为0.89%、-1.76%和-10.99%。我们认为港股表现优于A股的核心原因是更低的估值以及行业构成不同下略优的盈利表现。　　行业分化极其剧烈，高股息行业相对传统内需行业的超额收益超过50个百分点。港股排名前三的能源业、原材料业和电讯业分别上涨43.29%、28.80%和18.08%，跌幅前三的医疗保健业、地产建筑业和必需性消费业分别下跌28.43%、15.20%和15.12%。按照中信行业分类，A股排名前三的银行、煤炭和石油石化分别上涨19.19%、12.79%和11.36%，跌幅前三的综合、消费者服务和计算机分别下跌37.10%、23.82%和21.62%。　　基金操作上，由于在年初的小盘股大跌中触及止损线，我们对股票仓位做了大幅调整，目前仓位中等。上半年增持了互联网、机械行业，减持了能源和消费行业，并在对金融和电子行业的持仓做了调整。总的来说，我们在金融、能源、互联网和机械行业中的选股较为成功，在上半年贡献了不错的回报，但建筑建材、电子行业的个股有涨有跌，持仓的小盘股整体表现欠佳。

一季度市场呈现倒N型走势。国内宏观经济基本面暂未发生显著变化，部分指标呈现向好趋势，但尚不构成景气度向上的充分证据。海外降息节奏预期有一些波动，但属于预料之内的变化，对市场影响并不大，反而是大选年内地缘政治方面有持续性的事件对市场形成扰动。一季度最重要的边际信息是上层托市的积极性较高，节前市场遭遇流动性冲击，随后相关资金入场ETF托底市场，新监管层上任提振市场信心，市场迎来了一段时间的反弹，最近两周又进入震荡调整期。　　一季度，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌2.97%和3.06%，沪深300、中证800和创业板指数涨跌幅分别为3.10%、1.56%和-3.87%。离岸人民币小幅贬值，考虑汇率调整后，港股通市场表现依然略弱于A股市场，我们认为原因主要是国内监管层的托市政策对A股市场的帮助更大，主动外资离场仍然持续影响港股通市场。　　行业分化非常显著，高股息类资产和供给端受限的部分周期品上涨较好，而传统顺周期行业和受地缘事件冲击的板块跌幅较大，AI、低空经济等主题性资产也间或有表现。具体来看，港股能源业和原材料业涨幅均在20%左右，而医疗保健业和地产建筑业跌幅达到两位数。A股石油石化、家电、银行和煤炭上涨都超过10%，综合业、医药和电子则下跌超过10%。　　基金操作上，春节前市场的快速下跌使基金净值触及了减仓线，本基金的股票仓位一度被迫降到50%以下，后面在市场反弹中我们逐步加仓到60%以上。期间我们减持了涨幅较大的能源股和部分中小市值股票，增持了港股互联网、消费电子、银行和工程机械股票。未来选股方向仍以低估值、股东回报和避免内卷为主。

2023年年初，国内疫情刚刚放开，投资者摩拳擦掌准备迎接一个好年景，市场一致预期中国经济将迎来强劲复苏，同时美国经济将面临衰退压力，美联储会很快停止加息。但现实和预期产生了较大的偏差。地产新开工下滑、地方债务压力重重、消费者信心不足、外部环境愈发复杂多变，诸多不利因素导致宏观经济在4、5月份后转弱，三季度阶段性向好，但四季度又拐头向下。政策出台的速度比市场预期地要慢，力度也显不足。投资者信心受创，对利好逐步钝化，市场缺乏增量资金入场，存量资金博弈严重，同时外资持续流出。而美国经济和通胀水平都表现出较强韧性，美联储持续加息，在高利率背景下，虽然有部分美国中小银行风险暴露，但对股票市场冲击有限。　　在上述背景下，中国权益市场无论是A股还是港股表现都不如人意，跌幅较大。2023年全年，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌13.82%和13.16%，沪深300、中证800和创业板指数分别下跌11.38%、10.37%和19.41%。板块之间分化巨大，高股息资产、供给端受限的资源股和部分主题板块表现相对较好，而顺周期行业以及机构此前青睐的板块由于基本面和资金流出压力调整剧烈。具体来看，港股仅能源业和电讯业实现上涨，涨幅均接近20%，其余板块均下跌，地产建筑业跌幅超过30%，必需性消费业和医疗保健业跌幅也超过25%。A股按照中信行业分类，涨幅排名前三的行业是通信、传媒和煤炭，均上涨超过双位数，跌幅排名前三的行业是消费者服务业、房地产和电新，其中消费者服务业的跌幅超过40%，另两者也下跌超过20%。　　本基金保持了中等仓位和较低的换手率，在能源和科技行业的持仓获得了较好的收益，但消费、医药和军工股对组合拖累较大。期间我们减持了股价接近目标价的科技股以及基本面弱于预期的消费和医药股，增持了金融、军工、以及出口相关的科技和机械股。

三季度国内政策端围绕房地产和化解地方政府债务等方面发生积极变化，部分宏观高频数据例如PMI、工业企业库存增速显示经济有企稳的迹象，汇率也相对平稳，人民币兑美元低位震荡，但国内权益市场比较低迷，7月24日政治局会议后股市仅反弹了约一周又开始走弱。整个三季度，港股方面，恒生指数和恒生港股通指数分别下跌5.85%和5.79%；A股方面，沪深300、中证800和创业板指分别下跌3.98%、4.29%和9.53%。我们认为背后原因可能有二，一是资金格局较差，外资持续流出，美国经济韧性继续推升美债长端利率，降息时点和降息次数预期在延迟和减少，而内资在没有赚钱效应的情况下也缺乏增量资金入市；二是投资者较为谨慎，对于政策效果信心不足，持币观望实质性的数据变化。　　行业分化明显，能源业在供给端受限逻辑价格强势，股价表现较好，港股中恒生能源业三季度涨幅第一，A股按照中信行业分类煤炭和石油石化在涨跌幅榜前三中占了两席。港股排序紧跟能源业的是原材料业和电讯业，位于跌幅榜前三的则是综合业、工业和公用事业。A股非银金融在活跃资本市场背景下有较好表现，对利率敏感的成长行业传媒、计算机和电力设备及新能源则跌幅均超过双位数。　　本基金在三季度保持了低换手，减持了上涨到目标价附近的电子股、基本面恶化的化工股和受减肥药催化大幅上涨的医药股，增持了有个股逻辑的消费股和机械股，整体股票仓位略有下降。目前A股和港股两个市场的估值都不贵，港股尤其便宜，但缺乏大的行业性投资机会，我们将继续深挖个股，以价值为准绳寻找投资机会。

年初市场普遍预期宏观经济形势将由“内弱外强”转变为“内强外弱”，但实际情况和市场预期相去甚远。上半年中国宏观经济复苏力度较弱，政策环境虽宽松，但力度仍不足。在经历了一月份的短暂疫后复苏之后，经济在二月份开始逐步走软，二季度6.3%的GDP增速弱于7.0%-7.5%的市场预期，全年5%目标达成的难度增加。反观美国，中小银行暴雷事件并未蔓延，核心通胀和就业市场在上半年都较为坚挺，美元强势，美债利率高位震荡。在后续增长前景不明朗以及地缘风险事件仍在频繁发生的背景下，国内少有增量资金入市，外资还在持续流出，股市缺乏赚钱效应，短线资金博弈情绪浓厚。　　由于市场整体的估值不贵，大盘央企带动整个上半年指数层面的表现并不特别差，但结构上呈现两大特征，一是主题投资盛行，人工智能和“中特估”是上半年不多的持续性超过2个月能创造显著赚钱效应的线索，二是非机构重仓股单边压倒机构传统青睐的板块。具体来看，上半年A股沪深300和中证800指数分别微跌0.75%和微涨0.02%，港股恒生指数和恒生港股通指数分别下跌4.37%和4.25%，如果以人民币计价，也基本跑平。分板块来看，根据中信行业分类，A股通信、传媒、计算机位居前三，涨幅均超过30%，消费者服务、房地产和综合业跌幅达到两位数。港股恒生电讯业和恒生能源业上涨超过10%，恒生医疗保健业、恒生地产建筑业和恒生必需消费品业跌幅最大。　　上半年我们减持了部分受人工智能和人形机器人等主题带动涨幅较大的个股，以及估值趋于合理的食品饮料股，增持了低估值的可选消费、建筑、机械和金融等行业的股票。由于市场缺乏业绩持续高增长的板块，我们更多自下而上选股，希望在低关注度、低估值的板块里寻找业绩改善且并未被市场充分认知的投资机会。上半年我们保持了较高仓位和较低的换手率。

一季度以春节为分水岭，节前市场整体高歌猛进，节后回调盘整。节前节后转变的背后是影响市场的几个核心因素都发生了变化：一是部分投资者对中国经济复苏强度持有的乐观预期落空，两会也未释放惊喜信号；二是市场对美联储加息力度和持续时间的预期一波三折，节前认为加息见顶，节后由于美国的经济和通胀数据强于预期，美元指数重启反弹，3月SVB和瑞信事件暴露海外银行业风险，美联储暗示加息进入尾声，市场对下半年降息的预期再起；三是地缘局势持续紧张，“气球事件”等再次引发中美争端。整个一季度，上证指数、深证成指和创业板指数分别上涨5.94%、6.45%和2.25%，港股表现略弱于A股，恒生指数上涨3.13%，以人民币计价的港股综合指数微跌0.10%。    在宏观经济缺乏自上而下景气线索的背景下，主题行情活跃。ChatGPT引爆人工智能主题，A股计算机、传媒和通信板块涨幅位于所有行业前三，中信分类下的行业指数分别上涨38.70%、34.23%和28.88%。港股与AI相关的标的偏少，但低估值国企较多，“中国特色估值体系”主题在港股体现更为明显，一季度涨幅最好的两个板块是电讯业和能源业，分别上涨21.24%和16.02%。存量资金格局下，与主题暴涨相对应的是部分板块的回调，包括经济复苏线索、受损于中美关系波动的板块等，其中A股表现最差的行业是地产业和消费者服务业，港股表现最差的行业是医疗保健业和地产建筑业，均有个位数的跌幅。        报告期内我们减持了受主题催化涨幅较大的电子、软件和通信等科技股及部分能源原材料个股，增持了食品饮料和军工等行业的股票。