姜月 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国宏观经济表现为外需强、内需弱，消费、投资下滑速度较快，商品价格在疲弱需求下重回弱势。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年10-12月分别录得49.0%、49.2%和50.1%，年底重回荣枯线之上。通胀方面，从消费者价格指数上看，10、11月份全国居民消费价格同比分别增长0.2%和增长0.7%，其中非食品项表现较强。从工业品价格指数上看，10、11月当月PPI同比分别为-2.1%和-2.2%，疲弱的需求使大多数内需定价的商品的价格重新下滑，但基数效应下读数有所回升。　　四季度，债券市场在政策支持与基本面弱势之间反复权衡，最终受情绪与供给担忧影响而走弱。10月，地缘博弈再次出现变数，贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市收益率维持震荡。进入12月，基本面、政策面等未出现更多增量信号，但债市情绪持续走弱，一方面是赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，债市情绪持续走弱。 　　本基金在12月中旬结束上一个运作周期，并在12月下旬开始新的运作周期，在新的周期里，主要关注中高等级的短久期信用债，并且持有部分优质银行的存款和存单，维持了一贯稳健的投资风格。在跨季时点没有进行杠杆操作。

2025年四季度，10月、11月制造业采购经理指数（PMI）位于荣枯线下方，12月PMI升至扩张区间；非制造业商务活动指数在11月回落至临界点下方后，12月重返扩张区间。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比增速较三季度回落，其中基建投资和制造业投资增速有所回落，地产投资降幅继续扩大，商品房销售面积和销售金额均表现偏弱。消费方面，受去年高基数等因素影响，11月社会消费品零售总额同比增速较10月继续放缓，其中商品零售额增速有所走弱，餐饮收入韧性相对较强。出口方面，1-11月出口整体维持韧性。　　价格方面，11月居民消费价格指数（CPI）当月同比涨幅较上月有所扩大；11月工业生产者出厂价格指数(PPI) 当月同比降幅较上月有所扩大，11月PPI环比继续上涨。　　资金面和货币政策层面，2025年四季度央行货币政策延续适度宽松，10月、11月和12月公开市场国债买卖操作均为净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变。四季度央行通过公开市场逆回购(OMO)调节短期流动性，并通过买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作进行中长期流动性管理，四季度银行间市场流动性整体保持充裕，跨年末银行间市场流动性保持平稳。　　在此背景下，四季度经济基本面边际有所走弱，但市场对公募基金销售费用管理规定征求意见稿反复交易，市场情绪整体偏谨慎。具体来看，10月中美关税博弈再起，月初美方超预期的关税表态带动市场避险情绪升温，债市走强，但相比4月份市场已有一定的学习效应，整体反应较为温和，而后月末中美元首会晤圆满收官，债市对中美关税博弈的交易告一段落，另外10月末在央行将恢复公开市场国债买卖操作的背景下，债券市场情绪明显改善。11月初央行公布10月公开市场国债买卖操作情况，其净投放规模低于市场预期，市场做多情绪有所降温，同时公募基金销售费用管理新规何时正式落地及其影响使债市存在不确定性，债券市场情绪谨慎。进入12月，年末配置盘力量整体偏弱，叠加市场开始担忧2026年的超长债供给压力，债券市场情绪延续谨慎。四季度信用债品种表现整体好于利率债，超长端利率债整体表现偏弱，四季度末短久期利率债收益率较三季度末有所下行，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，组合维持利率债的交易策略，期间根据市场情况和组合规模的变化情况灵活调整组合的结构、久期和杠杆水平。

2025年四季度，宏观经济基本面呈现边际走弱态势，制造业景气度在收缩区间波动后于季度末重返扩张区间，非制造业活动亦企稳回升。从需求端看，固定资产投资增速较三季度有所放缓，其中基建投资和制造业投资增速均出现不同程度回落，地产投资降幅继续走扩，商品房销售表现依然偏弱。消费方面，受高基数效应等因素影响，增速较前期有所趋缓，但餐饮等服务类消费仍具较强韧性；出口端则整体保持了平稳态势。流动性与政策层面，央行延续适度宽松的货币政策基调，重启公开市场国债买卖并保持持续净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率维持不变，银行间市场流动性整体充裕，跨年资金面保持平稳。在此背景下，债券市场情绪受多重因素交织影响：季度初期，受外部贸易环境变化及避险情绪升温影响，债市一度走强；随后，市场关注点转向央行国债操作的具体规模及公募基金销售费率新规落地的潜在影响，情绪出现波动；季度末，受配置盘力量季节性减弱及对未来超长债供给担忧的叠加影响，市场情绪偏向谨慎。全季来看，短端收益率较三季度末有所下行，期限利差呈现走阔态势。　　基金操作方面，基金经理在报告期随时根据申赎合理安排资金和配置债券，紧密跟踪标的指数的变化，组合在报告期较好的拟合了业绩基准。

2025年四季度，宏观经济基本面呈现边际走弱态势，制造业景气度在收缩区间波动后于季度末重返扩张区间，非制造业活动亦企稳回升。从需求端看，固定资产投资增速较三季度有所放缓，其中基建投资和制造业投资增速均出现不同程度回落，地产投资降幅继续走扩，商品房销售表现依然偏弱。消费方面，受高基数效应等因素影响，增速较前期有所趋缓，但餐饮等服务类消费仍具较强韧性；出口端则整体保持了平稳态势。流动性与政策层面，央行延续适度宽松的货币政策基调，重启公开市场国债买卖并保持持续净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率维持不变，银行间市场流动性整体充裕，跨年资金面保持平稳。在此背景下，债券市场情绪受多重因素交织影响：季度初期，受外部贸易环境变化及避险情绪升温影响，债市一度走强；随后，市场关注点转向央行国债操作的具体规模及公募基金销售费率新规落地的潜在影响，情绪出现波动；季度末，受配置盘力量季节性减弱及对未来超长债供给担忧的叠加影响，市场情绪偏向谨慎。全季来看，短端收益率较三季度末有所下行，期限利差呈现走阔态势。　　基金操作方面，基金经理在报告期内以维持净值稳定和控制风险为主要目标，紧密跟踪收益率曲线的形态变化和新老券利差的变化情况，灵活调整组合的结构、久期和杠杆水平。

2025年四季度，10月、11月制造业采购经理指数（PMI）位于荣枯线下方，12月PMI升至扩张区间；非制造业商务活动指数在11月回落至临界点下方后，12月重返扩张区间。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比增速较三季度回落，其中基建投资和制造业投资增速有所回落，地产投资降幅继续扩大，商品房销售面积和销售金额均表现偏弱。消费方面，受去年高基数等因素影响，11月社会消费品零售总额同比增速较10月继续放缓，其中商品零售额增速有所走弱，餐饮收入韧性相对较强。出口方面，1-11月出口整体维持韧性。　　价格方面，11月居民消费价格指数（CPI）当月同比涨幅较上月有所扩大；11月工业生产者出厂价格指数(PPI) 当月同比降幅较上月有所扩大，11月PPI环比继续上涨。　　资金面和货币政策层面，2025年四季度央行货币政策延续适度宽松，10月央行重启公开市场国债买卖操作，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变。四季度央行通过公开市场逆回购(OMO)调节短期流动性，并通过买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作进行中长期流动性管理，四季度银行间市场流动性整体保持充裕。　　在此背景下，四季度经济基本面边际有所走弱，但市场对公募基金销售费用管理规定征求意见稿反复交易，市场情绪整体偏谨慎。具体来看，10月中美关税博弈再起，月初美方超预期的关税表态带动市场避险情绪升温，债市走强，但相比4月份市场已有一定的学习效应，整体反应较为温和，而后月末中美元首会晤圆满收官，债市对中美关税博弈的交易告一段落，另外10月末在央行将恢复公开市场国债买卖操作的背景下，债券市场情绪明显改善。11月初央行公布10月公开市场国债买卖操作情况，其净投放规模低于市场预期，市场做多情绪有所降温，同时公募基金销售费用管理新规何时正式落地及其影响使债市存在不确定性，债券市场情绪谨慎。进入12月，年末配置盘力量整体偏弱，叠加市场开始担忧2026年的超长债供给压力，债券市场情绪延续谨慎。四季度信用债品种表现整体好于利率债，超长端利率债整体表现偏弱，四季度末短久期利率债收益率较三季度末有所下行，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　本基金在报告期内配置以信用债为主，期间注重票息收益的积累，四季度维持了一定的杠杆水平，并根据市场情况灵活进行利率债的波段交易。

2025年四季度，10月、11月制造业采购经理指数（PMI）位于荣枯线下方，12月PMI升至扩张区间；非制造业商务活动指数在11月回落至临界点下方后，12月重返扩张区间。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比增速较三季度回落，其中基建投资和制造业投资增速有所回落，地产投资降幅继续扩大，商品房销售面积和销售金额均表现偏弱。消费方面，受去年高基数等因素影响，11月社会消费品零售总额同比增速较10月继续放缓，其中商品零售额增速有所走弱，餐饮收入韧性相对较强。出口方面，1-11月出口整体维持韧性。　　价格方面，11月居民消费价格指数（CPI）当月同比涨幅较上月有所扩大；11月工业生产者出厂价格指数(PPI) 当月同比降幅较上月有所扩大，11月PPI环比继续上涨。　　资金面和货币政策层面，2025年四季度央行货币政策延续适度宽松，10月央行重启公开市场国债买卖操作，10月、11月和12月公开市场国债买卖操作均为净投放，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变。四季度央行通过公开市场逆回购(OMO)调节短期流动性，并通过买断式逆回购、1年期中期借贷便利（MLF）操作进行中长期流动性管理，四季度银行间市场流动性整体保持充裕，跨年末银行间市场流动性保持平稳。　　在此背景下，四季度经济基本面边际有所走弱，但市场对公募基金销售费用管理规定征求意见稿反复交易，市场情绪整体偏谨慎。具体来看，10月中美关税博弈再起，月初美方超预期的关税表态带动市场避险情绪升温，债市走强，但相比4月份市场已有一定的学习效应，整体反应较为温和，而后月末中美元首会晤圆满收官，债市对中美关税博弈的交易告一段落，另外10月末在央行将恢复公开市场国债买卖操作的背景下，债券市场情绪明显改善。11月初央行公布10月公开市场国债买卖操作情况，其净投放规模低于市场预期，市场做多情绪有所降温，同时公募基金销售费用管理新规何时正式落地及其影响使债市存在不确定性，债券市场情绪谨慎。进入12月，年末配置盘力量整体偏弱，叠加市场开始担忧2026年的超长债供给压力，债券市场情绪延续谨慎。四季度信用债品种表现整体好于利率债，超长端利率债整体表现偏弱，四季度末短久期利率债收益率较三季度末有所下行，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，四季度维持了一定的杠杆水平，并根据市场情况灵活调整组合的久期和结构。

2025年四季度，中国宏观经济表现为外需强、内需弱，消费、投资下滑速度较快，商品价格在疲弱需求下重回弱势。从制造业采购经理指数（PMI）上看，PMI指数在25年10-12月分别录得49.0%、49.2%和50.1%，年底重回荣枯线之上。通胀方面，从消费者价格指数上看，10、11月份全国居民消费价格同比分别增长0.2%和增长0.7%，其中非食品项表现较强。从工业品价格指数上看，10、11月当月PPI同比分别为-2.1%和-2.2%，疲弱的需求使大多数内需定价的商品的价格重新下滑，但基数效应下读数有所回升。　　四季度，债券市场在政策支持与基本面弱势之间反复权衡，最终受情绪与供给担忧影响而走弱。10月，地缘博弈再次出现变数，贸易摩擦扰动不断，央行宣布重启购债，债券收益率震荡下行。11月，央行买债落地，公募新规预期反复，债基遭遇赎回，债市收益率维持震荡。进入12月，基本面、政策面等未出现更多增量信号，但债市情绪持续走弱，一方面是赎回扰动不断出现，另一方面是市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，债市情绪持续走弱。　　综上所述，本基金在2025年第四季度主要持仓利率债，跨季时点没有进行杠杆操作。本基金在本季度内积极参与了各期限利率债的波段操作。

2025年三季度，制造业采购经理指数（PMI）持续位于荣枯线下方，其中8、9月PMI均较上月有所回升；9月非制造业商务活动指数回落至临界点，非制造业业务总量总体稳定。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比增速较二季度有所放缓，其中制造业投资、基建投资增速均有所回落，地产投资降幅有所走扩。消费方面，7月下旬第三批国补资金下达，但受换新需求部分前置释放等因素影响，8月社会消费品零售总额同比增速较7月有所放缓。出口方面，1-8月出口整体维持韧性，8月出口表现较7月边际有所走弱，8月规模以上工业企业出口交货值当月同比增速转负。　　价格方面，居民消费价格指数（CPI）低位运行；8月工业生产者出厂价格指数(PPI)当月同比降幅较7月收窄，环比持平。　　资金面和货币政策层面，2025年三季度央行货币政策延续适度宽松，强调落实落细已有政策，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变。三季度银行间市场流动性整体保持充裕，央行延续前置买断式逆回购操作，政府债发行量较大以及跨季末期间银行间市场流动性均保持平稳，三季度银行间市场资金利率中枢水平较二季度有所下降。　　在此背景下，三季度基本面边际有所走弱，但市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应明显，债券市场收益率上行。具体来看，7月“反内卷”政策推进，市场交易通胀回升预期，部分重点商品期货价格涨幅明显，债券市场收益率上行；进入8月，增值税新政对债市影响整体有限，权益市场延续上涨，股债跷跷板效应下债市延续调整；9月权益市场波动有所加大，市场对央行重启国债买卖操作预期有所升温，但公募基金销售费用征求意见稿对债市交易情绪形成扰动，债券市场表现延续弱势。三季度末各期限利率债和信用债收益率较二季度末均有所上行，中长久期信用债收益率上行幅度大于短久期信用债，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　本基金在报告期内注重票息收益的积累，组合配置以信用债为主，根据市场情况灵活调整组合的结构和进行各期限利率债的波段交易，三季度小幅提高了组合的杠杆水平。

2025年三季度，中国宏观经济延续复苏态势，内需结构性分化。消费在“以旧换新”政策驱动下较为稳定，制造业投资韧性边际略有减弱，地产销售高频数据显示压力仍存. 通胀仍然偏弱，居民消费价格（CPI）单月同比仍未转正，但核心CPI受政策提振小幅回升;工业生产者出厂价格（PPI）受制于中下游需求疲弱维持负增长,但是8月单月同比降幅有所收窄。　　债券市场方面，三季度收益率总体低开高走，部分品种创年内新高。7月受到反内卷的带动，商品价格大涨，权益亦在轮动中上涨，债市持续承压并引发一波踩踏，收益率在下旬快速上行；8月虽然反内卷炒作降温，但权益持续上涨和政府债、金融债利息恢复征收增值税使得债市收益率继续震荡上行；9月发布公募基金费率新规征求意见稿，提高6个月内赎回的赎回费，市场认为对债基冲击较大，带动债市收益率继续上行，部分品类收益率创年内新高。　　综上所述，本基金在2025年第三季度主要持仓利率债，跨季时点没有进行杠杆操作。本基金在本季度内积极参与了各期限利率债的波段操作。

2025年三季度，制造业采购经理指数（PMI）持续位于荣枯线下方，其中8、9月PMI均较上月有所回升；9月非制造业商务活动指数回落至临界点，非制造业业务总量总体稳定。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比增速较二季度有所放缓，其中制造业投资、基建投资增速均有所回落，地产投资降幅有所走扩。消费方面，7月下旬第三批国补资金下达，但受换新需求部分前置释放等因素影响，8月社会消费品零售总额同比增速较7月有所放缓。出口方面，1-8月出口整体维持韧性，8月出口表现较7月边际有所走弱，8月规模以上工业企业出口交货值当月同比增速转负。　　价格方面，居民消费价格指数（CPI）低位运行；8月工业生产者出厂价格指数(PPI)当月同比降幅较7月收窄，环比持平。　　资金面和货币政策层面，2025年三季度央行货币政策延续适度宽松，强调落实落细已有政策，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。三季度银行间市场流动性整体保持充裕，央行延续前置买断式逆回购操作，政府债发行量较大以及跨季末期间银行间市场流动性均保持平稳，三季度银行间市场资金利率中枢水平较二季度有所下降。　　在此背景下，三季度基本面边际有所走弱，但市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应明显，债券市场收益率上行。具体来看，7月“反内卷”政策推进，市场交易通胀回升预期，部分重点商品期货价格涨幅明显，债券市场收益率上行；进入8月，增值税新政对债市影响整体有限，权益市场延续上涨，股债跷跷板效应下债市延续调整；9月权益市场波动有所加大，市场对央行重启国债买卖操作预期有所升温，但公募基金销售费用征求意见稿对债市交易情绪形成扰动，债券市场表现延续弱势。三季度末各期限利率债和信用债收益率较二季度末均有所上行，中长久期信用债收益率上行幅度大于短久期信用债，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，组合维持利率债的交易策略，期间根据市场情况灵活调整组合的结构和久期水平，并降低了组合的杠杆水平。

2025年三季度，制造业采购经理指数（PMI）持续位于荣枯线下方，其中8、9月PMI均较上月有所回升；9月非制造业商务活动指数回落至临界点，非制造业业务总量总体稳定。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比增速较二季度有所放缓，其中制造业投资、基建投资增速均有所回落，地产投资降幅有所走扩。消费方面，7月下旬第三批国补资金下达，但受换新需求部分前置释放等因素影响，8月社会消费品零售总额同比增速较7月有所放缓。出口方面，1-8月出口整体维持韧性，8月出口表现较7月边际有所走弱，8月规模以上工业企业出口交货值当月同比增速转负。　　资金面和货币政策层面，2025年三季度央行货币政策延续适度宽松，强调落实落细已有政策，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。三季度银行间市场流动性整体保持充裕，央行延续前置买断式逆回购操作，政府债发行量较大以及跨季末期间银行间市场流动性均保持平稳，三季度银行间市场资金利率中枢水平较二季度有所下降。　　在此背景下，三季度基本面边际有所走弱，但市场风险偏好明显回升，股债跷跷板效应明显，债券市场收益率上行。具体来看，7月“反内卷”政策推进，市场交易通胀回升预期，部分重点商品期货价格涨幅明显，债券市场收益率上行；进入8月，增值税新政对债市影响整体有限，权益市场延续上涨，股债跷跷板效应下债市延续调整；9月权益市场波动有所加大，市场对央行重启国债买卖操作预期有所升温，但公募基金销售费用征求意见稿对债市交易情绪形成扰动，债券市场表现延续弱势。三季度末各期限利率债和信用债收益率较二季度末均有所上行，中长久期信用债收益率上行幅度大于短久期信用债，10年国债-1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，基金经理在报告期内维持了较为稳健的投资风格，持仓以利率债和中短久期信用债为主，期间根据市场情况灵活调整组合的久期和结构，三季度适当提高了组合的杠杆水平。

2025年三季度国内经济整体保持稳中有进的态势。具体来看，1-8月固定资产投资累计同比增速较二季度有所放缓，其中制造业投资、基建投资增速均有所回落，地产投资降幅有所走扩。但是工业生产保持韧性，其中高技术制造业表现亮眼。消费方面，7月下旬第三批国补资金下达，但受换新需求部分前置释放等因素影响，8月社会消费品零售总额同比增速较7月有所放缓。　　货币政策方面，2025年三季度央行货币政策延续适度宽松，强调落实落细已有政策，一年期和五年期贷款市场报价利率（LPR）保持不变，公开市场14天逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。三季度银行间市场流动性整体保持充裕，银行间市场资金利率中枢水平较二季度有所下降。　　债券市场方面，三季度股债跷跷板效应明显，债券市场收益率上行。具体来看，7月“反内卷”政策推进，市场交易通胀回升预期，部分重点商品期货价格涨幅明显，债券市场收益率上行；进入8月，权益市场延续上涨，股债跷跷板效应下债市延续调整；9月权益市场波动有所加大，市场对央行重启国债买卖操作预期有所升温，但公募基金销售费用征求意见稿对债市交易情绪形成扰动，债券市场表现延续弱势。总体来看，三季度末各期限利率债收益率较二季度末均有所上行，10年国债与1年国债利差有所走阔。　　基金操作方面，基金经理在报告期随时根据申赎合理安排资金和配置债券，紧密跟踪标的指数的变化，组合在报告期较好的拟合了业绩基准。