林巧亮 - 基金投资策略和运作

2025年四季度权益市场整体以震荡为主，MSCI中国A股指数作为以大中盘股票为主的代表性宽基指数，四季度窄幅波动。中长期看，在国内结构性矛盾持续存在、国际贸易环境更加复杂的背景下，国内政策的逆周期调节不会缺位，政策托举下，整体经济有望持续修复。同时，科技创新、先进制造等方向仍存处在产业迭代升级的过程中。综上，我们对权益市场仍然保持乐观。 本基金采用定量方式复制指数收益，力争在紧密跟踪业绩比较基准的同时，通过转债套利、风险股剔除等多种方式为持有人贡献一定的业绩正偏离。四季度组合相对业绩比较基准偏离较小且取得一定正超额。

2025年四季度权益市场整体以震荡为主，同期中证军工指数表现亮眼，受国内商业航天产业进程催化，军工内部卫星方向超额显著。展望未来，军工行业基本面好转的预期并未改变，内需改善、外贸增长的逻辑也有望逐步兑现。此外，卫星、燃气轮机等先进制造方向也有望带来业绩增量。综上，我们认为军工板块仍具备较好的投资价值。 本基金采用定量方式复制指数收益，力争在紧密跟踪业绩比较基准的同时，通过新股申购、风险股剔除等多种方式为持有人贡献一定的业绩正偏离。四季度组合相对业绩比较基准偏离较小且取得一定正超额。

固定收益方面，本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。操作上，本基金的配置以利率债为主，期间一直保持较高仓位的可转债，以提高组合的收益和弹性。组合久期整体保持在中性水平，期间根据市场变化对转债进行动态调整，兑现部分收益。整个报告期内，组合始终保持较好的流动性。 权益方面，2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

2025年四季度权益市场以震荡为主，期间主题投资氛围较浓，大多数板块表现平淡，仅少数板块获得活跃资金青睐。展望后市，权益市场经历震荡整理后，中长期仍积极可为，量化策略的超额空间也有望迎来修复。 本组合采用定量方式优选投资标的，并持续更新迭代模型以适应市场变化。报告期内，组合严格控制个股风险，持股分散，行业均衡。

2025年三季度权益市场风格较为极致，成长板块表现持续强势，同期红利、顺周期、微盘等方向则相对平淡。在市场风格表现极致的环境下，量化策略虽有绝对收益，但相对收益波动有所放大。展望后市，权益市场估值提升后，短期或有一定震荡，但量化策略的超额空间有望修复。中长期看，权益市场仍积极可为。 本组合采用定量方式优选投资标的，并持续更新迭代模型以适应市场变化。

2025年三季度A股市场告别了上半年的震荡态势，开始稳步上涨。各行业间表现分化明显，国防军工表现一般，只有5%左右的涨幅，在所有申万一级行业中收益率处于偏下水平。三季度军工板块表现一般的原因主要是半年报数据不佳，上半年板块整体营收和归母净利润同比增速均为负值，加上上半年军工涨幅排名靠前和九三阅兵后部分资金选择兑现造成板块阶段性承压。随着订单在财务报表中开始体现，板块整体利润增速有望显著改善。报告期内本基金持仓保持稳定，跟踪误差保持在较低水平，略微跑输业绩比较基准。

2025年三季度权益市场整体表现较好，MSCI中国A股指数作为以大中盘股票为主的代表性宽基指数，涨幅虽不如成长板块突出，但涨幅依旧喜人。中长期看，在国内结构性矛盾持续存在、国际贸易环境更加复杂的背景下，国内政策的逆周期调节不会缺位，政策托举下，整体经济有望持续修复，我们对权益市场仍然保持乐观。 本基金采用定量方式复制指数收益，在紧密跟踪业绩比较基准的同时，通过新股申购、转债套利、风险股剔除等多种方式，力争为持有人贡献一定的业绩正偏离。三季度组合相对基准偏离较小且取得一定正超额。

固定收益方面，本报告期内，投资者风险偏好、机构行为及市场流动性是影响债市走势的核心变量。从市场表现来看：7月初债市呈现高位盘整格局，随着反内卷政策预期强化及大宗商品价格持续走强，市场风险偏好与通胀预期同步抬升，推动债市进入阶段性调整。7月末在资金面边际宽松的支撑下，债市展开一轮温和修复行情。进入8月后，上证指数连续突破重要技术关口，叠加税期临近引发的资金面收敛压力，债市再度承压下行。8月下旬以来，由于权益市场估值已处于相对高位，且流动性环境保持宽松，债市出现结构性修复行情，中短端品种表现显著优于长端。9月初，机构投资者出于风险防范考虑实施预防性赎回，公募基金相应调整持仓结构，导致债市再度走弱，其中信用债等机构重仓品种的调整幅度明显大于利率债。9月下旬，随着赎回压力缓解及资金面维持宽松，5年期以内品种修复动能较强，而5年以上品种受风险偏好压制表现相对疲弱。整体来看，三季度债券市场呈现收益率曲线整体上移特征，中短端表现优于长端，利率债相对信用债更具防御性。 操作上，本基金的配置以利率债为主，择时配置一定比例的可转债，以提高组合的收益和弹性。组合久期整体保持在中性水平，期间根据市场变化对转债进行动态调整，兑现部分收益。整个报告期内，组合始终保持较好的流动性。 权益方面，三季度宏观环境继续从二季度的“关税战”中修复，有利于资本市场表现，A股市场迎来全面上涨，期间沪深300指数上涨17.9%，其中AI产业相关板块，以及有色金属等重要资源品涨幅尤甚。 操作上，组合权益仓位处在中性偏上水平，以求适当增加组合的弹性，在配置方向主要配置了有色金属、保险、传媒、医药生物等领域，我们认为相关标的有价值锚点作为支撑，也有业绩增长或价值重估的向上空间。整体而言，报告期内权益仓位表现符合预期。

上半年权益市场不乏结构性机会：年初市场受大模型和人形机器人等产业进程的催化，科技制造板块有较多投资机会；四月初，受关税超预期事件影响，市场经历短暂恐慌性回调，但随后即恢复理性并逐步企稳反弹；二季度以来科技、银行、创新药、军工等多个板块表现相对亮眼。 本组合采用定量方式优选投资标的，并持续更新迭代模型以适应市场变化，上半年组合收益率20.76%。

上半年A股市场呈现区间震荡，上证指数在年初和4月初经历了两次快速大幅下跌，但都强劲修复。各行业间的表现分化明显，国防军工表现强势，涨幅在所有申万一级行业中排名靠前，主要是在二季度受上市公司订单和业绩明显改善以及印巴空战中国装备表现亮眼的催化。报告期内本基金以减少跟踪误差为目标进行了一定的调仓，期间跟踪误差处在合理水平，但未跑赢业绩比较基准。

上半年A股在面临突发冲击时坚韧的表现逐渐凝聚了投资者信心，萦绕多时的悲观情绪逐渐拨开云雾。虽然四月初美国对等关税的横空出世造成了全球金融市场的巨震，恐慌性抛盘使得MSCI中国A股指数在4月7日重挫7.15%。但A股在其后表现出了极强的韧性，在高层一揽子稳市“组合拳”的助力下，市场迅速收复失地，六月下旬开始上涨的速度更是明显加快，极大地提振了市场做多情绪。上半年，MSCI中国A股指数微跌0.32%，本基金A类份额上涨0.9%，C类份额上涨0.8%，表现均优于业绩比较基准。展望后市，从全球金融大背景来看，尽管美联储降息的具体实现路径随着美国经济数据起伏仍不明朗，但当前美国联邦基金利率仍然高达4.25%-4.5%，距离美联储3%的长期利率目标仍有较大的下行空间，美联储继续降息仍是2025年全球金融市场较为确定的方向。在美联储降息大周期下，作为全球风险资产定价之锚的美国无风险利率下行,有助于权益资产估值的提升。从国内宏观层面来看，美国关税政策仍存在高度不确定性，下半年贸易摩擦存在反复的风险，随着抢出口效应逐步消退，外需对经济增长的支撑或将减弱，内需对经济增长的贡献或继续增强。但当前内需消费增长主要受到政策驱动，消费能力和消费意愿仍然有待修复，下半年消费复苏节奏有赖政策支持。我们判断，在国内结构性矛盾持续存在、国际贸易环境更加复杂的背景下，政策的逆周期调节不会缺位。4月中央政治局会议要求“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，政策托举下，整体经济有望持续修复。而在“稳股市”的政策基调下，A股下行风险有限。从估值来看，截至2025年6月30日，MSCI中国A股指数PE（TTM）约为13.48倍，其相对于十年期国债收益率的风险溢价高达5.77%，相对吸引力比历史上74.87%的时期更高。从国际比较来看，其PE也明显低于其他主要金融市场大盘指数的估值。投资的机会和风险，不仅取决于我们挑选的投资标的，与我们买入的价格也是息息相关的，当前MSCI中国A股指数的投资性价比依然较高。 作为一个被动指数基金，本基金将依然遵循一贯的投资逻辑，力争实现对标的指数的有效跟踪，为持有人提供与之相近的收益，并通过参与新股申购、转债套利等方式获得超额收益。本基金将持续关注成份股的基本面变化情况，通过监控成份股负面信息及其影响，在不影响本基金投资运作的情况下及时对潜在“地雷股”进行出清，并力争通过多种方式对基金业绩进行一定的增厚，积跬步以致千里，力争在紧密跟踪业绩比较基准并追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化的同时，能够为持有人贡献一定的业绩正偏离。

固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好、机构行为及外部环境共同影响债市走势。具体来看：年初，受资金面收紧影响，债券收益率由单边下行转为震荡。由于基本面尚未出现明显变化，长久期品种表现相对坚挺。春节后，地产增速有所反弹，资金面收紧从非银机构蔓延至银行体系，叠加市场风险偏好提升，债市在2月初至3月中旬经历较大幅度调整，长久期利率债在此期间出现较为明显的补跌。3月中旬后，随着资金面边际转松，债券收益率见顶回落，5年以内品种表现较好。4月初，受贸易摩擦升级影响，避险情绪升温，长端债券表现强势。此后，由于贸易摩擦未进一步加剧，叠加资金面维持宽松，短端债券再度占优。5月上、中旬，在资金面收紧及贸易摩擦阶段性缓和的共同作用下，债市小幅调整。5月底，随着资金面转松，债市止跌企稳，中短端表现优于长端。6月中旬后，由于贸易争端未出现超预期缓和，叠加保险预定利率下调预期升温，市场对高息无风险资产的需求增加，长端债券跑赢中短端。6月底，受权益类资产表现强劲影响，长端债券略微跑输中短端。整个上半年来看，收益率曲线呈现先平后陡的走势，长端债券整体跑赢中短端。品种方面，一季度调整期间，信用债一度跑输利率债；但二季度，由于理财规模增长较快，信用债表现强势。整体来看，上半年信用债表现优于利率债。 操作上，本基金目前配置以利率债为主，以维持组合良好的流动性。同时，组合持续持有一定比例的可转债，适度提升组合弹性，并为组合贡献了较好的收益。整个投资期间，组合久期整体保持在中性的水平，并根据市场变化进行结构调整，期间始终维持较好的流动性。 权益方面，报告期内宏观环境变化剧烈。一季度，DeepSeek横空出世，显示中国经济转型升级取得成效。4月初，美国又掀起全球关税战，市场起初认为关税战会给全球和中国经济带来严重负面影响，但是中国出人意料地强力反击，最终迫使美国让步，达成临时协议。中国经济也经历了一轮极限测试，出口、消费均表现出强大韧性，整体经济表现超出预期。另一方面，报告期内低利率环境持续，也在深刻影响着各类投资人的行为模式，并影响各类资产表现。 整体而言，中国的科技突破，以及在关税战中的韧性表现提振了资本市场信心，低利率环境提供了充足的流动性，使得报告期内A股市场呈现上涨态势，虽然沪深300指数上半年只上涨0.03%，但A股市场整体已经趋于活跃。 操作上，关税战之前，我们的投资策略是保持中性权益仓位，选择业务韧性强、估值低、股东回报优秀的公司来抵御可能的外部冲击，以确定性应对潜在的不确定性。后续随着关税战风险释放，我们逐步提升了权益仓位，增加组合的弹性，以期获得更好的表现。